陳怡我

【摘 要】中國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從無到有，從審批制到1999年《證券法》的實(shí)施使股票發(fā)行變?yōu)楹藴?zhǔn)制，再到今天國家頒布一系列政策法規(guī)準(zhǔn)備在全國范圍內(nèi)實(shí)行注冊制：2014年5月9日，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出改革股票發(fā)行注冊制必須要正面穩(wěn)當(dāng)?shù)耐七M(jìn)。2014年10月，十八屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊制的改革。2015年，第十二屆全國人大常委會(huì)先后審議并通過了有關(guān)實(shí)行股票注冊制的決定。實(shí)行股票發(fā)行注冊制是歷史潮流，我國當(dāng)前股市處在十分艱難的時(shí)期，股票核準(zhǔn)制的弊端日益凸顯。

【關(guān)鍵詞】核準(zhǔn)制；注冊制；市場化

一、核準(zhǔn)制

（一）理論基礎(chǔ)。指發(fā)行股票不僅要以真實(shí)情況的充分公開為條件，且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)指定的若干適用于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，只有經(jīng)過證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后才能取得在股票市場上發(fā)行股票的資格。它依照的是一種實(shí)質(zhì)管理原則，其目的在于禁止質(zhì)量差的股票公開發(fā)行，從而維護(hù)股票市場公開、公平和公正的秩序。

（二）弊端。核準(zhǔn)制更多強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)督，而忽略市場本身的調(diào)節(jié)作用與市場參與方的價(jià)值和作用。發(fā)行審核與上市審核一體化，同時(shí)證券監(jiān)管部門管控上市的規(guī)模、節(jié)奏和資源分配，從而造成上市審核數(shù)量少、效率低以及多家企業(yè)排隊(duì)上市的局面。市場供需關(guān)系不平衡與“高定價(jià)”等問題使得一些具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)被拒之門外，只能去尋求海外市場。股票發(fā)行審核主要依靠行政力量，即更多的放在事前審核環(huán)節(jié)，這必然導(dǎo)致事中和事后監(jiān)管力度的欠缺，以及對投資者利益保護(hù)的不足。證券發(fā)審委的自由裁量權(quán)利過大，極易產(chǎn)生權(quán)利尋租。

二、注冊制

（一）注冊制的理論基礎(chǔ)。申請發(fā)行股票時(shí)必須依法將各種資料公開、完整和準(zhǔn)確的向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行企業(yè)提供的一系列申報(bào)文件的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審查，并不針對發(fā)行人資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而是將股票良莠交給投資者和市場判斷，即使發(fā)行的股票沒有任何投資價(jià)值，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無權(quán)干涉。注冊制本質(zhì)就在于調(diào)整政府與市場的關(guān)系。

（二）目前實(shí)行注冊制的代表國家

1.美國——雙重注冊制。即在聯(lián)邦層面實(shí)行以信息披露為基礎(chǔ)的注冊制，在州層面實(shí)行以實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊制。其目的在于維護(hù)不同時(shí)刻進(jìn)入公司股東間的公平性，尤其是保護(hù)IPO過程中的公眾投資者。

2.日本——雙向注冊制。股票發(fā)行需在證券交易委員會(huì)和證券交易所注冊，金融廳對企業(yè)公募發(fā)行注冊審核負(fù)責(zé)。證券交易所與證券協(xié)會(huì)進(jìn)行上市審查，金融廳下屬的證券交易監(jiān)視委員會(huì)對市場交易、信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)管。

三、核準(zhǔn)制與注冊制的對比

（一）監(jiān)管理念的不同。在核準(zhǔn)制下，對于企業(yè)股票的價(jià)值判斷只要是來自于政府監(jiān)管部門的專業(yè)人士，廣大的投資者則是在他們篩選之后再進(jìn)行選擇。而在注冊制下，證券監(jiān)管部門將一個(gè)企業(yè)股票的價(jià)值判斷全權(quán)交給投資者，其自身僅針對股票發(fā)行進(jìn)行形式審查。

（二）市場準(zhǔn)入的不同。在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行人除了要滿足法定公開資料信息的要求外，還要符合一系列條件，并面對政府證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查。而在注冊制下，只需滿足法律規(guī)定公開資料信息，法律并未授予證券監(jiān)管易購實(shí)行相關(guān)實(shí)質(zhì)性審查權(quán)利。

（三）監(jiān)管效率的不同。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門擔(dān)負(fù)繁重的實(shí)質(zhì)審查任務(wù)，同時(shí)還肩負(fù)清理不良公司證券發(fā)行以及保護(hù)廣大投資者利益的重責(zé)，因此其監(jiān)管效率會(huì)隨監(jiān)管成本的提高減小。而在注冊制下，只要符合法定條件，證券發(fā)行在注冊登記后便有可能會(huì)自動(dòng)生效，其高效性很強(qiáng)。

四、我國推行注冊制的相關(guān)問題

（一）推行注冊制的必然性。我國證券市場是以政府為主導(dǎo)建立并經(jīng)過20多年發(fā)展的，已從“市場在資源配置中起基礎(chǔ)性作用”發(fā)展到“市場在資源配置中起決定性作用”的新階段，股票由核準(zhǔn)制發(fā)展到注冊制也是現(xiàn)階段的必然結(jié)果，這是證券市場走向成熟的必經(jīng)之路，同時(shí)也會(huì)給整個(gè)中國資本市場帶來歷史性轉(zhuǎn)折。

（二）推行注冊制的前提條件。股票發(fā)行注冊制是以較成熟的證券市場為基礎(chǔ)，因此要推行注冊制必須具備以下前提條件：

1.較成熟的資本市場。成熟的市場能本能的對抗和化解任何行政性干預(yù)，因此必須建立一個(gè)有多層次的市場體系、有完善的退市制度、市場運(yùn)作規(guī)范、以及機(jī)構(gòu)投資者占較大比重的投資者結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的較成熟的資本市場。

2.較完善的法律保障以及健全的投資者保護(hù)制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對企業(yè)的股票發(fā)行進(jìn)行形式審查，沒有法律保護(hù)會(huì)造成股票欺詐行為的產(chǎn)生從而給投資者利益造成損失。因此應(yīng)建立完善的投資者保護(hù)法律法規(guī)，并督促監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格執(zhí)法，加強(qiáng)市場主體法律責(zé)任。

3.市場主體有較強(qiáng)自律能力。自律能力即自我管理、自我規(guī)范與自我約束。要求股票發(fā)行主體能按照國家法律法規(guī)要求正確履行信息披露的責(zé)任與義務(wù)，遵循市場規(guī)律和按照市場要求來發(fā)行股票、作出投資判斷，并對投資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。

4.完善的市場化監(jiān)管手段。即監(jiān)管市場化和監(jiān)管法制化。監(jiān)管市場化指政府機(jī)構(gòu)將一定市場監(jiān)管權(quán)讓給市場，使市場承擔(dān)更多自我管理職能，充分發(fā)揮市場自我調(diào)控和自我發(fā)展能力。監(jiān)管法制化指政府監(jiān)管必須建立在嚴(yán)格的法律法規(guī)框架下，按照規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管。

（三）如何推行股票發(fā)行注冊制

“市場在資源配置中起決定性作用”，政府的手應(yīng)從資本市場中抽離開來，從主管變?yōu)橹饾u引導(dǎo)市場良性發(fā)展。因此我國股票發(fā)行從核準(zhǔn)制跨入注冊制應(yīng)采取兩步走方針，中間設(shè)定一個(gè)緩沖過渡階段，以逐步實(shí)現(xiàn)對注冊制的推行。

第一步戰(zhàn)略，在繼續(xù)實(shí)行核準(zhǔn)制基礎(chǔ)上，分市場引入注冊制，即可指定特定市場率先發(fā)行股票注冊制改革，讓監(jiān)管體系、發(fā)行者、投資方和中介機(jī)構(gòu)等能有較長熟悉過程的時(shí)間，進(jìn)而逐步完善注冊制的相關(guān)法律法規(guī)，探索出我國發(fā)行股票注冊制的最佳運(yùn)行方式。在這一階段中，審核制和注冊制會(huì)有較長時(shí)間的共存。

第二步戰(zhàn)略，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)卸下審核的職責(zé)，擴(kuò)大監(jiān)督的范圍和力度。主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.充分發(fā)揮市場主體作用。公開平等不僅是市場經(jīng)濟(jì)堅(jiān)持的原則，同時(shí)也是注冊制的重要存在價(jià)值，要求市場能謹(jǐn)慎小心的協(xié)調(diào)各方利益的重要價(jià)值甄別手段之一就是市場化。

2.提高證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度。改革有利于更加深入?yún)^(qū)分政府與市場間的關(guān)系，明確各自分工與合作、監(jiān)管人與審核人責(zé)任。其強(qiáng)調(diào)必須在法律規(guī)范指引下，對股票發(fā)行資料與信息披露方面資料進(jìn)行行之有效的監(jiān)督與審核。

3.明確市場定位，創(chuàng)造寬松市場準(zhǔn)入規(guī)則。在新時(shí)期高速發(fā)展的今天，保證市場從“嚴(yán)進(jìn)”到“寬進(jìn)”，對于新型企業(yè)來說是實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的有利機(jī)會(huì)，進(jìn)而刺激企業(yè)創(chuàng)造力。

4.明確監(jiān)管責(zé)任，嚴(yán)格監(jiān)管過程。保證證券市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)是真實(shí)、準(zhǔn)確的信息披露。其中識(shí)別和防范招股書記錄的真假并對其進(jìn)行判斷是極其有意義的，也是證券公司保護(hù)投資人權(quán)益的重要方式。

5.完善嚴(yán)格有序的退市制度。完善嚴(yán)格有序的退市制度與寬松的市場準(zhǔn)入規(guī)則，二者之間有密切的邏輯關(guān)系，共同促進(jìn)了寬進(jìn)嚴(yán)退的市場準(zhǔn)入格局，促使整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰的價(jià)值觀念。

【參開文獻(xiàn)】

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[2]鄭佳正.2016.淺論我國推行股票發(fā)行注冊制的國際經(jīng)驗(yàn)及措施[J].財(cái)經(jīng)縱覽

[3]帥曉林.2016.我國推行股票發(fā)行注冊制的路徑選擇與制度建設(shè)[J].金融市場