彭坤

【摘 要】本文介紹了央行數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具，并從理論和實(shí)證分析方面給出了兩者的比較。在實(shí)證分析方面選取了2005年第一季度到2014年第四季度的實(shí)際GDP實(shí)際貨幣供應(yīng)量為以及隔夜同業(yè)拆借利率和大型機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)利用VAR模型進(jìn)行分析并給出了一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】數(shù)量型；價(jià)格型；VAR

一、貨幣政策的理論概述

（一）貨幣政策

廣義貨幣政策指政府、中央銀行和其他有關(guān)部門所有有關(guān)貨幣方面的規(guī)定和采取的影響金融變量的一切措施。通過(guò)中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，影響利息率及經(jīng)濟(jì)中的信貸供應(yīng)程度來(lái)間接影響總需求，以達(dá)到總需求與總供給趨于理想的均衡的一系列措施。制定的貨幣政策是否可以對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生效果，然后判斷影響程度如何；具體實(shí)施方面，政府或中央銀行是否可以通過(guò)該項(xiàng)貨幣政策的實(shí)施來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，引導(dǎo)市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)所要達(dá)到的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。運(yùn)用不同的貨幣政策工具，來(lái)影響經(jīng)濟(jì)變量，從而達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

（二）貨幣政策工具

貨幣政策工具是央行為了達(dá)到貨幣政策的目標(biāo)而采取的手段。我國(guó)《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。根據(jù)其表現(xiàn)方式，貨幣政策工具可以劃分為數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具。

1.數(shù)量型

數(shù)量型貨幣政策工具是由央行起主導(dǎo)作用，通過(guò)調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量，達(dá)到經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。具體包括存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作等。

（1）法定存款準(zhǔn)備金

法定存款準(zhǔn)備金率政策工具，是指中央銀行通過(guò)規(guī)定或調(diào)整商業(yè)銀行繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金比率，以改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接地調(diào)控社會(huì)貨幣供應(yīng)量的政策措施。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行欲收緊貨幣時(shí)，會(huì)增加法定存款準(zhǔn)備金比率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)則會(huì)降低比率。我國(guó)從08年開(kāi)始對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)采取了不同的法定存款準(zhǔn)備金率。法定存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具是比較“猛烈”的工具，影響到的資金規(guī)模非常巨大，從而容易造成調(diào)節(jié)過(guò)度的弊端。

（2）中央行貸款

中央銀行貸款包括再貼現(xiàn)和再貸款。再貸款工具的使用有很強(qiáng)的政策導(dǎo)向比如服務(wù)三農(nóng)問(wèn)題。再貼現(xiàn)是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。央行提高再貼現(xiàn)率則使得資金的使用成本提高，企業(yè)就會(huì)減少向商業(yè)銀行貼現(xiàn)，那么市場(chǎng)上流通的貨幣會(huì)減少，就起到了控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的作用。

再貼現(xiàn)的使用有一種窗口指導(dǎo)的作用，商業(yè)銀行是否采取貼現(xiàn)方式以及貼現(xiàn)數(shù)額的多少，都取決于商業(yè)銀行自主判斷的行為。如果沒(méi)有商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)需求，中央銀行就無(wú)法增加貨幣供給；而有了商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)需求，中央銀行幾乎無(wú)法減少貨幣供給。這就使得中央銀行失去調(diào)節(jié)貨幣供給的主動(dòng)性。

（3）公開(kāi)市場(chǎng)操作

在多數(shù)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具，通過(guò)央行與市場(chǎng)交易對(duì)手進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作1994年3月啟動(dòng)，人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作1998年5月26日恢復(fù)交易，規(guī)模逐步擴(kuò)大。目前已成為中國(guó)人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對(duì)于調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)、促進(jìn)貨幣供應(yīng)量合理增長(zhǎng)發(fā)揮了積極的作用。

央行參與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的方式主要有發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣政府債券。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退現(xiàn)象時(shí)，中央銀行會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上買進(jìn)政府債券，向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而刺激消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)也會(huì)造成利率的波動(dòng)。但是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較小，品種也少，這對(duì)央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)了一定的困難。

2.價(jià)格型

價(jià)格型貨幣政策工具是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化，與微觀主體相關(guān)財(cái)務(wù)成本以及預(yù)期收入相應(yīng)變化，從而微觀主體調(diào)整消費(fèi)、投資等行為，達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。具體包括有利率、匯率等。

（1）利率

央行根據(jù)貨幣政策實(shí)施的需要，適時(shí)的運(yùn)用利率工具，對(duì)利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會(huì)資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。目前，央行采用的利率措施主要有：1、調(diào)整基準(zhǔn)利率，包括：再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率；2、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率；3、制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍；4、制定相關(guān)政策對(duì)各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等。近年來(lái)，央行又推出了一些新的政策工具，比如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL），這三種工具分別為不同的期限提供便利。SLF和MLF旨在引導(dǎo)短期基準(zhǔn)利率和中期基準(zhǔn)利率的形成。而PSL偏向政策性調(diào)節(jié)?？梢钥闯鑫覈?guó)正逐步加快利率市場(chǎng)化的建設(shè)。

（2）匯率

匯率政策指一國(guó)政府利用本國(guó)貨幣匯率的升降來(lái)控制進(jìn)出口及資本流動(dòng)以達(dá)到國(guó)際收支均衡之目的。匯率政策的國(guó)際協(xié)調(diào)可以通過(guò)國(guó)際融資合作、外匯市場(chǎng)的聯(lián)合干預(yù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)進(jìn)行。

對(duì)于以上工具的使用，從央行發(fā)布的數(shù)據(jù)看數(shù)量型貨幣政策工具運(yùn)用的比較多而價(jià)格型貨幣政策工具運(yùn)用的比較少，而對(duì)于何種工具的選取較為優(yōu)秀，國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者也進(jìn)行了深入的研究：近年來(lái)更多的學(xué)者傾向于價(jià)格型工具較為優(yōu)勢(shì)，胡宏海（2015）運(yùn)用普爾模型對(duì)1994-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究認(rèn)為利率作為貨幣政策工具更具優(yōu)勢(shì)。卞志村（2015）運(yùn)用DSGE模型認(rèn)為價(jià)格型工具在很多方面較數(shù)量型工具更為優(yōu)勢(shì)特別是在短期內(nèi)更能熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但是數(shù)量型工具更有利于通貨膨脹的穩(wěn)定。同樣，胡小文等（2015）也認(rèn)為價(jià)格型工具下的福利損失較小，央行應(yīng)協(xié)調(diào)兩種貨幣政策工具做到由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。

二、實(shí)證分析

為了研究數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的效果，選取的數(shù)據(jù)有2005年第一季度到2014年第四季度的實(shí)際GDP、實(shí)際M2、通貨膨脹指數(shù)，并用大型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)款準(zhǔn)備率RD作為考察數(shù)量型工具的代表，用央行發(fā)布的銀行間隔夜拆借利率做加權(quán)平均得到R作為價(jià)格型工具的代表進(jìn)行比較分析。在數(shù)據(jù)處理方面：實(shí)際GDP數(shù)據(jù)由GDP/（1+通貨膨脹率）得到，并做了季度處理。由于M2是存量數(shù)據(jù)季度值取季度最后一個(gè)月的數(shù)值。而季度法定存款準(zhǔn)備金率和一年期基準(zhǔn)貸款利率是利用加權(quán)平均的方法得到的。研究方法為利用VAR模型分析法定存款準(zhǔn)備金率DR和隔夜拆借率R分別對(duì)實(shí)際GDP和中間目標(biāo)M2的影響。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免偽回歸的問(wèn)題對(duì)這幾個(gè)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本次采用ADF檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

如上圖所示各原序列均為在10%的置信水平下不平穩(wěn)的序列但是其一階差分序列是平穩(wěn)序列，所以用一階單整序列。

（二）建立VAR模型

建立了兩個(gè)VAR模型，一個(gè)是根據(jù)DR、DGDP、DM2建立的，其滯后階經(jīng)過(guò)AIC和SC以及相關(guān)性質(zhì)的比較選擇了滯后2階，記為1VAR（2）。而DRD、DGDP、DM2經(jīng)過(guò)比較得到2VAR（2）。然后分別對(duì)這兩個(gè)模型做協(xié)整檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由Eviews得到協(xié)整并且單位根都均落在圓內(nèi)，可見(jiàn)建立的VAR模型都是平穩(wěn)的。

（三）脈沖響應(yīng)分析

（1）DR和DRD分別對(duì)DM2的影響

當(dāng)DR對(duì)M2進(jìn)行沖擊時(shí)，M2開(kāi)始下降在第二期帶到最小的負(fù)值，之后開(kāi)始上升為正值，并在第三期左右達(dá)到最大之后開(kāi)始逐漸的調(diào)整在第六期左右就達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，第十期沖擊的影響消失。而當(dāng)存款準(zhǔn)備金率沖擊貨幣供應(yīng)量時(shí)，同樣也是出現(xiàn)一個(gè)下降但是相比較而言下降幅度遠(yuǎn)大于利率的沖擊，之后同樣是一個(gè)上升的狀態(tài)在四期左右達(dá)到最大，之后逐漸回落，時(shí)期之后逐漸平穩(wěn)。這也顯示出了利率調(diào)整比較迅速精細(xì)而法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整幅度大影響時(shí)間較長(zhǎng)。

（2）DR和DRD分別對(duì)DGDP的影響

當(dāng)利率給GDP一個(gè)沖擊時(shí)，導(dǎo)致其平穩(wěn)下降到第三期達(dá)到一個(gè)負(fù)值最低點(diǎn)，之后來(lái)時(shí)逐步的上升到第六期左右有一個(gè)平衡。而法定存款準(zhǔn)備金對(duì)GDP一個(gè)沖擊時(shí)第一期沒(méi)什么反映之后大幅度下滑在第三期和第四期之間達(dá)到一個(gè)最低點(diǎn)之后緩慢上升第七期又達(dá)到一個(gè)正值之后逐步平穩(wěn)。

（四）方差分解

DGDP的方差分解結(jié)果，在第二期的時(shí)候利率的沖擊大于存款準(zhǔn)備金率的沖擊，而之后法定存款準(zhǔn)備金率的貢獻(xiàn)度逐步增大。在第八期GDP達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的時(shí)期，其自身的貢獻(xiàn)率占到78%，隔夜拆借率的的貢獻(xiàn)度偽2.9%左右而法定存款準(zhǔn)備金的貢獻(xiàn)度為9.3%左右。貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度為9.7%左右。

DM2的方差分解結(jié)果，利率和法定存款準(zhǔn)備金率都隨著期限的增加貢獻(xiàn)度不斷增大，到第九期M2相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候其自身的貢獻(xiàn)度達(dá)到51.3%。利率的貢獻(xiàn)度為10.15%。法定存款準(zhǔn)備金為15.7%左右。

（五）結(jié)論

對(duì)于GDP的變動(dòng)影響主要還是來(lái)自于GDP本身，利率所起到的作用不如法定存款準(zhǔn)備金的。其反映速度稍微快與法定存款準(zhǔn)備金率但幾乎可以忽略不計(jì)。而M2對(duì)于GDP的影響亦相對(duì)較小。而對(duì)于M2而言利率和法定存款準(zhǔn)備金率的貢獻(xiàn)度都相對(duì)比較大，法定存款準(zhǔn)備金的效果大于利率的效果。從以上結(jié)果看出數(shù)量型貨幣政策的效果大于價(jià)格型貨幣政策的效果，但是價(jià)格型工具也在逐步增強(qiáng)。這可能與我國(guó)利率通道體系不健全的因素的有關(guān)，利率的傳導(dǎo)機(jī)制不能有效的進(jìn)行。

三、政策建議

從近年來(lái)我國(guó)逐步放開(kāi)存貸款利率的上下線，不斷增加新型的利率政策工具來(lái)看，央行有意促進(jìn)利率市場(chǎng)化的加快進(jìn)行，隨著利率市場(chǎng)化的完成利率傳導(dǎo)機(jī)制的健全，貨幣政策目標(biāo)講逐步轉(zhuǎn)向以利率為代表的價(jià)格型貨幣政策，因?yàn)槔首钅芊从呈袌?chǎng)的資金價(jià)格。利率體制的健全需要央行的不斷引導(dǎo)，開(kāi)放的存貸率利率容易使得銀行冒風(fēng)險(xiǎn)追求利潤(rùn)，這需要央行對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行有效的審慎監(jiān)管措施。同樣，差別化的利率對(duì)政府的定向支持項(xiàng)目帶來(lái)資金支持有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。建立完善金融市場(chǎng)加快利率市場(chǎng)化改革就顯得尤為重要。

但是以我國(guó)目前的金融環(huán)境和常態(tài)，數(shù)量型貨幣政策工具仍是必須的不可缺少的調(diào)節(jié)方式，與其他金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比我國(guó)較為頻繁的使用法定存款準(zhǔn)備金這一工具，這可以配合操作較為精細(xì)的公開(kāi)市場(chǎng)操作配合使用，加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅有利于公開(kāi)市場(chǎng)操作的進(jìn)行而且可以促進(jìn)基準(zhǔn)利率的形成亦有利于利率市場(chǎng)化的進(jìn)行。這兩種貨幣政策工具應(yīng)該相輔相成相互促進(jìn)，共同發(fā)揮作用。同時(shí)不斷加強(qiáng)貨幣政策的透明度完善金融市場(chǎng)的建設(shè)和利率市場(chǎng)化的形成。

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