孔馳

300億元規(guī)模的光大轉(zhuǎn)債（113011.SH）上市一周了，這是2010年之后，滬深兩市登陸的最大一只可轉(zhuǎn)債。對比雄安新區(qū)概念股等的亢奮，光大轉(zhuǎn)債顯得波瀾不驚。實際上，從每一只大盤轉(zhuǎn)債的誕生起，就開始醞釀一次低風(fēng)險收獲的過程。如同400億元的中行轉(zhuǎn)債在2014年年底的驚鴻之筆。

2010年6月2日，中行轉(zhuǎn)債發(fā)行。當時整個滬深轉(zhuǎn)債市場存量不過數(shù)百億元，中行轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中，各環(huán)節(jié)均造成轉(zhuǎn)債市場整體估值下跌。

復(fù)盤數(shù)據(jù)顯示，受中行轉(zhuǎn)債預(yù)案公布影響，2010年1月，中證轉(zhuǎn)債（000832.SH）從335點下跌到295點，一個月跌幅達12%。受中行轉(zhuǎn)債上會及過會影響，2010年4月起，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)從305點跌至277點，跌幅9.2%。

光大轉(zhuǎn)債也給市場造成相似的影響，不過沖擊略小。在300億元光大轉(zhuǎn)債登陸前，兩市轉(zhuǎn)債存量也只有200億元左右。光大轉(zhuǎn)債的供給沖擊和流動性影響，在2016年12月導(dǎo)致中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從304點跌至276點，跌幅9.3%。截至2017年4月12日，在滬深兩市慢牛以及市場風(fēng)險偏好提升背景下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)仍錄得微負收益。其中的背離源于供給的擴張。這一市況表現(xiàn)，與2010年大盤轉(zhuǎn)債開始供給的時候似曾相識。

光大轉(zhuǎn)債4月5日上市，在101元的位置開盤。不少債券基金和大戶買入做剛性配置，4月6日把價格推升至104元附近。

然而，考慮到光大銀行每股4.36元的轉(zhuǎn)股價，可轉(zhuǎn)債的平價僅91元。當前市場仍是場內(nèi)博弈，結(jié)構(gòu)化明顯。且當前風(fēng)口并非在藍籌股，更不是銀行股。大盤銀行股的波動率較前兩年更低，104元的可轉(zhuǎn)債定價明顯偏高。

銀行板塊萎靡，光大銀行也呈六連陰的走勢。光大轉(zhuǎn)債沖高到104元后震蕩下行，并拖累整個轉(zhuǎn)債市場。數(shù)據(jù)顯示，當前光大轉(zhuǎn)債溢價率11.36%，在兩市排名11。無論是絕對價格，還是相對其他轉(zhuǎn)債的估值，都顯得非常雞肋。

對比2010年6月18日，中行轉(zhuǎn)債上市時，彼時市場尤為謹慎，中行轉(zhuǎn)債上市即輕微破發(fā)，當天報收99.92元。對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價達94元。上市估值明顯偏低于光大轉(zhuǎn)債。后來受正股反彈帶動，上市三個月內(nèi)震蕩上行最高攀升到117元。

對于國內(nèi)上市銀行而言，為應(yīng)付不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，必須不斷補充核心資本。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，可轉(zhuǎn)債融資僅能補充二級資本充足率，而在轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債融資能補充核心資本充足率。因此，銀行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股意圖是司馬昭之心路人皆知。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，1999年來，兩市一共發(fā)行了6只銀行可轉(zhuǎn)債，累計募集金額1255億元。除了光大轉(zhuǎn)債剛上市未到轉(zhuǎn)股期，其他5只可轉(zhuǎn)債合計955億元規(guī)模，全部完成轉(zhuǎn)股。

一個典型的例子是，為了促進轉(zhuǎn)股，中行轉(zhuǎn)債公布2012年啟動轉(zhuǎn)股價特別修正程序，將轉(zhuǎn)股價格從原先的3.44元/股下調(diào)至如今的2.99元/股，下調(diào)后的轉(zhuǎn)股價僅比其最新一期每股凈資產(chǎn)2.95元多出了4分錢，已經(jīng)完全沒有主動下調(diào)的空間。

股息和其他事件，也能不斷提升轉(zhuǎn)債價值。中行、工行及光大銀行的轉(zhuǎn)債募集說明書中條款顯示，轉(zhuǎn)股價對應(yīng)正股分紅向下調(diào)整，相當于持債人變相享受了高額分紅。這一條款優(yōu)于歷史上的招行轉(zhuǎn)債（不調(diào)整）。對于個人投資者來說，持有轉(zhuǎn)債可以避開銀行股的紅利稅。

數(shù)據(jù)顯示，中行轉(zhuǎn)債上市到轉(zhuǎn)股結(jié)束，竟然有8次向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價，最終，轉(zhuǎn)股價由4.02元每股修正到2.62元每股。累計修正幅度達35%。這一切，都給最終的轉(zhuǎn)股鋪平道路。光大轉(zhuǎn)債和寧波轉(zhuǎn)債（未上市），大概率殊途同歸。

當然，銀行轉(zhuǎn)債并不是低風(fēng)險、高收益的保險箱。除了觸發(fā)強制轉(zhuǎn)股條款這種最理想的結(jié)局，另一個可能的悲觀情形是，當轉(zhuǎn)債即將到期時，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值仍高于到期贖回的價格，但正股股價卻低于轉(zhuǎn)股價130%而未能觸發(fā)強制轉(zhuǎn)股，此時迫于到期壓力，持債人依然會選擇轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致預(yù)期收益空間受擠壓。

機構(gòu)投資者從來不質(zhì)疑銀行轉(zhuǎn)債的長期持有價值。一旦銀行股迎來風(fēng)口，銀行轉(zhuǎn)債會給投資者帶來長期超額回報。加上銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模大、流動性佳的特點，其交易價值和長期配置價值仍突出因此，光大轉(zhuǎn)債上市首日，交投活躍，達到了近100億元。