（1、江蘇省大圓銀泰商品合約交易市場有限公司，江蘇 南京 210000）2、南京審計大學 金融學院，江蘇 南京 210000）

對我國商品金融化現(xiàn)象的研究—基于投資者保護視角

袁顧明1，王嘉申2

（1、江蘇省大圓銀泰商品合約交易市場有限公司，江蘇 南京 210000）2、南京審計大學 金融學院，江蘇 南京 210000）

在經濟全球化的背景下，我國商品金融化的趨勢日益顯著，各種大宗商品交易平臺也實現(xiàn)了進一步的發(fā)展。但是由于我國大宗商品交易市場的制度缺失、監(jiān)管缺位等原因，市場中也出現(xiàn)了多次風險事件，產生了一系列不利影響。針對這些問題，本文進行了深入的研究：首先，闡述了商品金融化的含義以及其產生的影響作用，明確了商品金融化現(xiàn)象的本質和特征；其次，梳理了我國商品金融化的發(fā)展歷程；最后，針對當下我國部分交易平臺定位不清、制度缺失、監(jiān)管缺位的情況，對市場中投資者保護問題進行研究，同時結合我國實際情況，提出了一系列措施和建議。

商品金融化；投資者保護；大圓銀泰

一、引言

商品金融化的歷史最遠可以追溯到荷蘭于17世紀出現(xiàn)過的“郁金香泡沫”事件。此外，在上世紀80年代，我國北方地區(qū)也曾出現(xiàn)過“君子蘭泡沫”事件（在當時，君子蘭甚至有“綠色金條”之稱）。自2000年以來，我國商品金融化的趨勢愈加顯著，越來越多的產品以及資本品均表現(xiàn)出“金融化”特性，行業(yè)產品價格交替地出現(xiàn)大幅波動。而這種商品金融化的趨勢在很大程度上正是由于近年來國內金融資本量的變化所引起的。

在經濟全球化的背景下，世界范圍內各個國家頻繁地發(fā)生經濟金融危機，不論是美國政府的財務困境，抑或是歐洲的債務重組事件，都對全球經濟的發(fā)展造成了比較大的負面沖擊。在這個背景下，世界各國都選擇了寬松的貨幣政策刺激其經濟的增長。反觀我國，雖然沒有再次進行如2008年那樣的大規(guī)模集中投資，但是近年來，中央和地方政府也在市場中配套投入了數(shù)量相當可觀的資金。大規(guī)模的資金源源不斷地流入大宗商品市場，造成在短時間內大宗商品價格急劇變化，對我國大宗商品金融化的發(fā)展產生了巨大的影響，在有助于完善我國金融服務體系的同時，也給我國經濟市場帶來了相應的風險。

從2010年至今，我國的現(xiàn)貨大宗商品交易平臺實現(xiàn)了更進一步的發(fā)展，部分交易平臺也成功地演變?yōu)榻灰姿ㄖ行模?，但是由于市場定位不清、交易制度缺失和監(jiān)管措施缺位等問題，也出現(xiàn)了多次風險事件。如果放任這些現(xiàn)象發(fā)生而不嚴加管控，長此以往下去，必將嚴重挫傷市場中投資者的投資信心，打擊投資者的投資熱情。對一個市場而言，投資者往往扮演著十分重要的角色，對于活躍市場氣氛、促進市場發(fā)展具有十分重要的作用。因此，對于商品金融化這一趨勢，研究其本質、梳理商品金融化在我國的發(fā)展歷程、探討如何解決上述問題、保護投資者，發(fā)揮商品金融化的積極作用就具有十分重要的意義。

二、商品金融化的含義及影響

1、含義

商品金融化問題由來已久，但是就已有的文獻來說，大部分還僅僅是揭示了這一現(xiàn)象，并沒有對“商品金融化”做出十分準確和嚴格的定義。要明確什么是商品金融化，最為關鍵的問題就是要找出它的本質特征。而對各種商品金融化現(xiàn)象進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，其最為明顯的特點是：一是人們購買和占有這些商品都是以資本增值和獲取利潤為目的；二是這些商品都是被投資者作為投資工具來使用的。因此，為了方便后續(xù)的研究，結合以上論述，可以初步得出商品金融化的一般性定義。商品金融化是指在經濟市場中人們?yōu)榱诉_到資本增值、獲取利潤的目的，而將商品作為一種投資工具來使用的現(xiàn)象。

2、影響

商品金融化作為一種經濟現(xiàn)象和趨勢，使得商品市場和金融市場密切聯(lián)系在一起。借助金融市場的資金融通和集聚功能，實物商品市場無疑會獲得一定程度的發(fā)展，但是隨著大量金融資本的涌入，加之部分投資者的行為不當以及新興市場的制度不健全等因素，又會對經濟市場產生不可意料的危害。

（1）積極影響。其一，金融機構和金融資本大量涌入商品交易市場，在增加市場的流動性的同時，還擴大了商品的需求，帶動了商品生產。例如，自從我國1998年實行住房市場化改革以來，住房交易市場中的投資和投機需求對于拉動我國房地產業(yè)發(fā)展的作用是非常明顯的。這是因為商品金融化可以擴大商品的需求，加速商品的流通，為再生產提供有利的條件。但是，商品金融化的拉動作用只對具有資源和生產潛力的商品生產有效，否則就會導致商品價格偏離價值持續(xù)上漲，形成泡沫。

其二，大宗商品金融化可以滿足不同交易商的多樣化需求，完善我國多層次商品市場體系，實現(xiàn)投資者的財富增值，服務實體經濟，促進金融市場的發(fā)展。現(xiàn)以江蘇大圓銀泰公司（以下簡稱大圓銀泰）目前主要的現(xiàn)貨交易產品大圓普洱為例。

普洱茶由于其獨特的收藏和投資價值，一直以來都深受收藏者和投資機構的青睞。目前普洱收藏價值的年增幅可達20%～30%，因此對于普通投資者來說，普洱茶投資將是一個相對穩(wěn)健的投資方式。但是該產業(yè)當前所面臨的最大問題是產能過剩：國內消費市場對于普洱茶的需求日益飽和，與此同時普洱茶的產量卻在不斷增加。作為國內首家普洱茶交易平臺金融化專業(yè)機構，大圓普洱致力于打造國內最具專業(yè)性、權威性的普洱茶交易中心。其上線的產品均為云南特定地區(qū)珍貴的喬木大樹原料，與陳升號、海灣茶業(yè)、六大茶山、下關沱茶、祥源、中茶等國內知名廠家、品牌合作，從源頭上保證了茶的品質，開發(fā)了茶產業(yè)、茶文化和茶金融的發(fā)展?jié)摿?，推進了我國茶業(yè)產業(yè)結構的優(yōu)化升級，切實起到了去產能和服務實體經濟的作用。

（2）消極影響。商品金融化本質上是一種金融創(chuàng)新，在完善我國金融服務體系、服務我國實體經濟發(fā)展的同時，也因其本身蘊涵的不確定性給我國經濟、社會帶來了風險。

其一，商品金融化趨勢的加劇會使得商品市場中的需求呈現(xiàn)出不確定性，價格也會隨之發(fā)生波動。在市場中，原本人們用于消耗和消費的商品被賦予了投資工具這一另外的“身份”，因此商品的需求就越來越受到市場中投資者投資行為的影響。而在商品金融化趨勢下，投資者購買和占有商品往往是出于投資和投機的目的，這也就決定了投資者不會長期持有該種商品，反而會在短期內頻繁操作，從中獲取利潤。受此情形影響，市場中對該商品的需求就會具有不確定性，該種商品的價格也會在短期內產生劇烈波動，當這種現(xiàn)象發(fā)生在多種商品交易領域中時，就會影響整個商品交易市場的穩(wěn)定。

其二，商品金融化會助長經濟泡沫的產生。在金融市場中，由于監(jiān)管制度和行業(yè)規(guī)范的缺失，除了極少部分理性的投資者，大部分投資者都有一些跟風行為，他們的投資都帶有一定的盲目性，除此之外可能還會有一些違規(guī)操作，這種現(xiàn)象在市場投資狂熱期時尤甚。由于投資者的逐利特征，這些非理性的投資行為，可能會在短期內推動商品價格偏離其實際價值持續(xù)上漲，從而形成經濟泡沫。而經濟泡沫一旦破滅，市場中絕大部分投資者都會受到沖擊，投資者參與市場的熱情也會隨之熄滅，對整個市場來說，無疑是一場災難。

三、我國商品金融化的各個發(fā)展階段

我國大宗商品市場的發(fā)展可以劃分為以下六個階段：計劃經濟期（1953—1978年）、改革開放期（1978—1988年）、盲目發(fā)展期（1988—1993年）、整頓治理期（1993—1999年）、規(guī)范發(fā)展期（1999—2010年）以及創(chuàng)新發(fā)展期（2010年至今）。在前三個階段，我國的經濟體制逐漸轉變?yōu)樯鐣髁x市場經濟體制，經濟主體在整體上越來越傾向于自主經營和決策，經濟轉軌特征突出，價格所具有的資源配置作用得以發(fā)揮。尤其是在第三階段，社會主義市場經濟制度在我國得到初步確立，隨著1989年鄭州商品交易所的成立，期貨市場也首次在國內出現(xiàn)。但是在這一時期，由于監(jiān)管制度滯后等問題，也出現(xiàn)了市場盲目發(fā)展、行業(yè)管理雜亂無章、價格信號混亂、全社會投機盛行等不良現(xiàn)象，產生了許多負面影響。

由于之前市場的混亂發(fā)展對經濟社會產生了許多不利影響，因此在第四階段，監(jiān)管部門開始對大宗商品交易市場進行嚴肅的清理整頓，大宗商品市場的整體發(fā)展趨勢也被抑制。但是我國的制度建設和監(jiān)管體制的完善在該階段取得了比較大的成就：一是形成了以證監(jiān)會為主體的行業(yè)監(jiān)管機構；二是在監(jiān)管規(guī)則得以有效運行之后，我國的大宗商品市場也開始了較為規(guī)范的發(fā)展。

表1 大宗商品電子類交易市場地域分布表

在規(guī)范發(fā)展期，我國期貨市場得以規(guī)范平穩(wěn)地發(fā)展，究其原因，一是以《期貨交易管理（暫行）條例》為主導的各項監(jiān)管制度和監(jiān)管規(guī)則開始運行；二是以保證金監(jiān)控中心為主導的市場監(jiān)管設施的完善；三是信息技術也被廣泛應用于大宗商品現(xiàn)貨交易市場，電子交易平臺也開始大量涌現(xiàn)。

在2010年至今的創(chuàng)新發(fā)展期，我國大宗商品現(xiàn)貨交易平臺發(fā)展勢頭更加迅猛。一些交易平臺在地方政府的支持下成功演變?yōu)榻灰姿蚪灰字行?，但是由于定位不清、制度缺失和監(jiān)管缺位等原因，也發(fā)生了多次惡性事件，對社會尤其是投資者造成了極為不利的影響。因此，為了促進市場更進一步的發(fā)展，貫徹投資者保護的理念，亟需建立完善并合理有效的交易制度、監(jiān)管制度等，為市場和投資者服務。

當前，我國的商品市場主要由以下三個層次組成：第一個層次是大宗商品現(xiàn)貨交易市場，為大宗商品提供現(xiàn)貨的批發(fā)、零售交易等服務，在經濟活動中占主要地位，該市場主要由商務部來進行監(jiān)管；第二個層次是期貨交易市場，該市場以上海期貨交易所、鄭州商品期貨交易所以及大連商品期貨交易所為核心，為企業(yè)的大宗商品遠期交易提供買賣平臺，主要由證監(jiān)會進行監(jiān)管；第三個層次是場外衍生品交易市場，主要包括新興商品交易所、區(qū)域性商品電子交易市場等形態(tài)。該市場的功能還不是很明確，監(jiān)管難度也比較大，因此還存在比較大的發(fā)展空間。

現(xiàn)階段，我國的大宗商品電子交易平臺已經覆蓋30多個省、市、自治區(qū)及直轄市（見表1），涵蓋化工能源、金屬礦產、農林牧漁、稀貴金屬四大類的二十余個行業(yè)（見圖1）。

圖1 大宗商品電子：交易市場行業(yè)分布圖

四、商品金融化趨勢下的投資者保護問題

1、投資者保護問題

正如前文所述，投資者對于大宗商品市場來說是不可或缺的。分析市場中的投資者可以發(fā)現(xiàn)，他們往往具有不同的特征。現(xiàn)將投資者分為兩種：一是自身定位不是很明確、缺乏較為專業(yè)的相關知識、技術和信息渠道的投資者，以個人投資者為代表；二是具有專業(yè)的知識和技術、市場定位明確、具有一定信息渠道的投資者，以各種企業(yè)和機構投資者為代表。

對于前者，由于缺乏專業(yè)知識、信息渠道和明確的自身定位，他們往往難以通過市場信息進行決策，或者是會做出錯誤的決策，其反應往往也滯后于市場的變化。而且由于缺乏有效信息，他們往往會被已掌握信息渠道的投資者“玩弄于鼓掌之間”，催生了市場中不公平現(xiàn)象的產生，長此以往，會不利于市場長期有效的發(fā)展。對于后者，由于自身的技術和信息優(yōu)勢，他們可以及時甚至是提前對市場中的信息做出正確的反應，除非在一些個別的情況下，否則他們不會因為決策失誤而使自身蒙受損失。然而這種優(yōu)勢也可能會帶來不利的影響，由于上述優(yōu)勢的存在，投資者的投資信心可能會發(fā)生“膨脹”，在此時，他們可能不再滿足于既得的利益渠道，會轉而實施具有“侵略性”的交易行為，瘋狂追逐能夠獲取利潤的其它渠道，而這些行為有時候可能會是違規(guī)的或者對市場、市場中其他投資者都具有較大危害性的。

2003年，《大宗商品電子交易管理規(guī)范》的出臺，使得我國國內大宗商品電子交易市場得以迅速發(fā)展，也出現(xiàn)了一大批地域和行業(yè)集群式的交易市場。但是與此同時，由于其本身屬于自下而上的發(fā)展模式，因此缺乏國家層面上的引導和規(guī)范的條件約束，在“野蠻生長”的同時，也出現(xiàn)了諸如交易資金被挪用、操縱市場價格等惡性事件。例如，2014年發(fā)生的青島港騙貸案以及天津港欺騙案都屬此列。上述惡性事件在對我國經濟市場造成不利影響的同時，也極大地打擊了市場中投資者的投資熱情，挫傷了投資者的投資信心，同時也對市場中的參與者，包括個人、企業(yè)、行業(yè)和上級監(jiān)管層，提出了要求。

2、措施和建議

結合以上對于大宗商品交易市場中投資者保護的問題，下面從個人、企業(yè)、行業(yè)以及上級監(jiān)管層四個層面對如何規(guī)范大宗商品交易市場進行闡述。

（1）在個人投資者層面。一個完善的投資者保護體制應該能夠增大信息的透明度，降低市場中的信息不對稱程度，使得投資者可以尋求到與其風險相對應的投資方案。Bushman等（2004）發(fā)現(xiàn)，投資者保護不完善的國家中信息透明度比較低，投資者保護與市場信息透明度呈正相關。La Porta等（2003）認為，法律制度在披露真實信息和增大信息透明度方面發(fā)揮著巨大的作用。因此，為了解決該問題，需要國家加快立法，增大市場中的信息透明度，維護市場參與者的利益，為大宗商品金融化的長期有效發(fā)展營造良好的法制環(huán)境。

（2）在企業(yè)機構層面。市場應該對其嚴加監(jiān)管、密切跟進，從根本上杜絕違規(guī)行為的發(fā)生。一方面，這需要借助國家立法和上級監(jiān)管層的監(jiān)管執(zhí)行，從企業(yè)和機構外部對其施加壓力，規(guī)范其市場交易行為；另一方面，還需要企業(yè)和機構具有自覺性，能夠認識到市場的發(fā)展和參與者的利益之間是息息相關的。

（3）在整個行業(yè)層面。依靠上層的監(jiān)管進行投資者保護固然可行，但是卻會產生監(jiān)管成本過高的問題，通過推選行業(yè)引領者、設立行業(yè)門檻、出具基本的禁止性規(guī)定以及實行行業(yè)自律等措施就可以在完善投資者保護的同時解決監(jiān)管成本過高的問題。

其一，推選行業(yè)引領者。作為一個行業(yè)的引領者，該企業(yè)或機構在其成長和發(fā)展過程中必定已形成了良好的運營模式，積累了豐富的發(fā)展經驗，具有值得其它機構或企業(yè)學習和借鑒的地方。通過推選行業(yè)引領者，市場中其它企業(yè)或機構可以學習和借鑒該企業(yè)的發(fā)展模式和發(fā)展經驗，在規(guī)范企業(yè)或機構行為、保護投資者的同時，促進市場整體的發(fā)展。例如，大圓銀泰作為有江蘇省金融辦批文的正規(guī)交易平臺，其發(fā)展經驗和交易模式在省內和國內都具有一定的先進性，值得省內和國內的其他一些大宗商品交易平臺學習和借鑒。

其二，設立行業(yè)門檻。監(jiān)管機構針對交易平臺設置的行業(yè)基本門檻，應該能夠確保平臺在資格審核認證等各個方面滿足相應的要求。

其三，實行行業(yè)自律。行業(yè)自律的實現(xiàn)，主要依賴于行業(yè)協(xié)會。一方面，相較于監(jiān)管部門，行業(yè)協(xié)會應該更清楚行業(yè)平臺的運作模式，因此也更有能力作為主體對具體的業(yè)務模式加以約束。另一方面，行業(yè)協(xié)會還應該起到促進行業(yè)發(fā)展的作用，其關鍵在于建立行業(yè)信息中心。例如，于2016年12月8日宣告成立的江蘇省交易場所協(xié)會，目前已吸納56名會員，其中包括各種市場服務主體、相關市場中介機構及有關企業(yè)單位等。其成立對于引導會員機構誠信經營、維護市場秩序以及促進江蘇交易場所持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展都具有十分重要的作用。

（4）對于上級監(jiān)管層這一監(jiān)管主體。其一，健全法律法規(guī)，轉變發(fā)展理念。完善頂層設計要求轉變發(fā)展理念，重視大宗商品市場的發(fā)現(xiàn)價值、優(yōu)化資源配置和引導創(chuàng)新的功能，同時上級有關部門還應該加快建立各項法規(guī)制度，完善執(zhí)法手段，強化投資者保護力量。

其二，改善執(zhí)法環(huán)境，強化執(zhí)法力量。為了解決這個問題，一方面，監(jiān)管機構應該提高監(jiān)管執(zhí)法人員的素質，加強監(jiān)管人員專業(yè)知識和監(jiān)管經驗的學習；另一方面，可以借助社會各方面的力量，發(fā)揮媒體和輿論的作用，形成合力，共同維護投資者的合法權益。

其三，提高監(jiān)管效率，加強監(jiān)管執(zhí)行。各項法律法規(guī)的作用能否得以有效發(fā)揮，取決于它們能否被有效地實施。一方面，監(jiān)管機構應該在各項法律法規(guī)的基礎上，嚴格把關審核環(huán)節(jié)，將不良的交易平臺拒絕于市場之外，保護投資者；另一方面，監(jiān)管絕不僅僅局限于平臺審核這一環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門應該加大持續(xù)監(jiān)管力度，在尊重市場規(guī)律的同時，加強一線監(jiān)管，防微杜漸，嚴查嚴打各種違規(guī)違法現(xiàn)象。

[1] 史晨昱：大宗商品金融化[J].中國金融，2011（7）.

[2] 呂志平：大宗商品金融化問題研究[J].湖北社會科學，2013（2）.

[3] 崔明：大宗商品金融化的動因、爭議與啟示[J].現(xiàn)代管理科學，2012（12）.

[4] 羅嘉慶：商品金融化及其傳導效應研究[D].暨南大學應用經濟學系，2015.

[5] 羅嘉慶：商品金融化與產品定價機制變革——從近代歐洲大宗商品交易中心形成過程談起[J].產經評論，2013（3）.

[6] 郄彥平：論商品金融化[J].金融教學與研究，2011（6）.

[7] 孫國茂、陳國文：商品金融化形成機理研究[J].濟南大學學報（社會科學版），2013（6）.

[8] 張思成、劉澤豪：金融意識覺醒與普通商品金融化[J].新金融評論，2014（1）.

[9] 張思成、劉澤豪、羅煜：中國商品金融化分層與同伙膨脹驅動機制[J].經濟研究，2014（1）.

[10] 王化成：投資者保護與股價崩盤風險[J].財貿經濟，2014（10）.

[11] 孫露霞、李書彥：大宗商品金融化與中小企業(yè)參與機制的研究[J].科技情報開發(fā)與經濟，2015（23）.

[12] 李文華：基于監(jiān)管視角的中小投資者保護問題研究[J].南方金融，2013（6）.

[13] 郄彥平：論商品金融化[J].金融教學與研究，2011（6）.

[14] Krippner，G.R.The Financialization of American Economy [J].Socio-Economic，2005（3）.

[15] Domanski Dietrich，Alexandra Heath. Financial Investors and Commodity Markets[J].BIS Quarterly Review，2007（3）.

[16] Bushman，R.M.，Piotroski，J.D.and Smith，A. J. What DeterminesCorporateTransparency?[J].JournalofAccountingResearch，2004（2）.

[17] La Porta，R，Lopez-de-Silanes，F(xiàn). and Zamarripa，G. RelatedLending[J].TheQuarterlyJournalofEconomics，2003（1）.

（責任編輯：胡春雨）