（武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070）

FDI影響發(fā)展中東道國(guó)股市發(fā)展的實(shí)證分析—以摩洛哥卡薩布蘭卡證券交易所為例

Jihane Aayale，胡燕

（武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070）

研究外商直接投資（FDI）對(duì)發(fā)展中東道國(guó)股市發(fā)展的影響，對(duì)于促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。本文以摩洛哥卡薩布蘭卡證券交易所為例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以股市發(fā)展為被解釋變量，以FDI為解釋變量，以國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和匯率為控制變量，依據(jù)1993—2013年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采用多元回歸分析（OLS）方法，探討FDI與股市發(fā)展之間的關(guān)系。結(jié)果表明，F(xiàn)DI與卡薩布蘭卡股市發(fā)展之間負(fù)相關(guān)，而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和匯率與股市發(fā)展之間則正相關(guān)。

FDI；股市發(fā)展；國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄；匯率

一、文獻(xiàn)綜述

外商直接投資（FDI）是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體直接投資于另一經(jīng)濟(jì)體所帶來(lái)的資本流動(dòng)，是股權(quán)資本、收益再投資與其他資本的總和。外商直接投資屬于跨境投資，表現(xiàn)為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的居民在很大程度上控制或影響另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的某一企業(yè)的管理。確定直接投資關(guān)系的存在標(biāo)準(zhǔn)是擁有有投票權(quán)普通股的10%的所有權(quán)（IMF，2008）。為了增加FDI流動(dòng)比，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家會(huì)放松FDI的管制、加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、私有化國(guó)有企業(yè)、實(shí)施國(guó)內(nèi)金融改革、自由化資本賬戶、實(shí)行稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼政策（World Bank，1997）。

股市的主要功能之一是將資金引向投資項(xiàng)目，起到一個(gè)中介作用。這顯然是金融市場(chǎng)的一個(gè)良性結(jié)果，尤其體現(xiàn)在股市通過(guò)結(jié)構(gòu)變化來(lái)吸引外商投資這一行為上。但較少研究關(guān)注其對(duì)發(fā)展中國(guó)家的新興股市的影響程度。

一個(gè)管理良好的股市能夠吸引外商進(jìn)行投資，而研究也表明外商投資與股市發(fā)展之間存在著正相關(guān)關(guān)系。Claessens，Klingebiel，&Schmukler（2001），Adam and Twene boah（2009）研究發(fā)現(xiàn)FDI與股市發(fā)展之間表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系；Errunza （1983）發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，外資流入將影響股市的發(fā)展，也會(huì)提高投資者的參與度。Nazir，Nawaz&Gilani （2010）的工作顯示FDI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Torre，Gozzi&Schmukler（2006）認(rèn)為一個(gè)國(guó)家通過(guò)私有化改革以及加強(qiáng)監(jiān)督能夠促進(jìn)股市的發(fā)展。Kalim&Shahbaz（2009），Baker，F(xiàn)oley&Wurgler（2004）和Halalmeh&Sayah（2010）也發(fā)現(xiàn)FDI對(duì)股市發(fā)展有著積極的影響；Garcia and Liu（1999），Demirguc-Kunt andLevine（1996），Yartey and Adjasi（2007）以及很多其他學(xué)者分析了金融市場(chǎng)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)變量、金融改革和其他因素之間的關(guān)系；Singh（1997）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市發(fā)展之間存在正相關(guān)關(guān)系。

在此基礎(chǔ)上，大量集中在金融行業(yè)后期發(fā)展決定因素上的研究以及很多集中在FDI對(duì)東道國(guó)所起的作用上的實(shí)證研究都表明FDI是重要的資本來(lái)源，這部分資本補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)私人投資、創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會(huì)、促進(jìn)了技術(shù)轉(zhuǎn)移，并促進(jìn)了東道國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。例如Yartey （2008）認(rèn)為制度和監(jiān)管改革能夠激發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更大信心的充分信息披露和上市要求、公平貿(mào)易實(shí)踐等條件，而這些條件都與外商投資有關(guān)，且外商投資能夠增加投資者的數(shù)量和投資參與度，這將帶來(lái)更多的資本流動(dòng)。Naceur，Ghazouani，&Omran（2007）的一個(gè)相關(guān)研究表明金融發(fā)展能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提高儲(chǔ)蓄率；同時(shí)Kalim& Shahbaz（2009）發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄率和股市發(fā)展之間存在著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為FDI、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市發(fā)展之間存在著相關(guān)性。

宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是股市發(fā)展的一個(gè)重要前提因素，事實(shí)證明，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)越是穩(wěn)定就會(huì)更容易吸引外國(guó)投資者。本文用匯率來(lái)衡量一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，目前已有一些研究試圖找出這種聯(lián)系，例如Tabak（2006）使用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)巴西的匯率和股市發(fā)展之間并不存在長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系；Dimitrova（2005）的研究則從另一方面揭示了股市低迷可能只是貨幣貶值的結(jié)果，而股市上行也許只是該國(guó)匯率升值的結(jié)果。然而，Subair&Salihu（2010）得出的結(jié)論是，只有在匯率穩(wěn)定的情況下股市才有可能得到發(fā)展；Parsva&Lean（2011）研究表明在6個(gè)中東國(guó)家中股價(jià)與匯率之間存在著互動(dòng)關(guān)系。

由于一方面關(guān)于摩洛哥股市的實(shí)證研究比較缺乏，所以該研究有助于完善補(bǔ)充對(duì)其的研究；另一方面近來(lái)由于恐慌造成的政治經(jīng)濟(jì)變化導(dǎo)致北非地區(qū)（特別是“阿拉伯之春”表現(xiàn)在鄰國(guó)地區(qū)）成為顯著影響外商投資資本流入的目標(biāo)地區(qū)，所以研究摩洛哥FDI對(duì)股市發(fā)展的影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、總體概況

1、外商投資環(huán)境與戰(zhàn)略

摩洛哥是一個(gè)非常多元化的北非國(guó)家，由于和西班牙和阿爾及利亞接壤，它占據(jù)著一個(gè)非常有戰(zhàn)略性的地理位置，同時(shí)擁有著超過(guò)3億3千800萬(wàn)的人口和446.550平方公里的占地面積。摩洛哥是一個(gè)君主立憲制兼民選議會(huì)制的國(guó)家，政治環(huán)境比較穩(wěn)定。

由于民主化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，摩洛哥政治環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定。摩洛哥經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)上依賴于農(nóng)業(yè)的發(fā)展，其結(jié)構(gòu)在過(guò)去十年間發(fā)生了一些變化，并逐步實(shí)現(xiàn)多樣化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越多依賴于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。然而，這種多樣化仍然不足以完全釋放出產(chǎn)品和出口經(jīng)濟(jì)的潛能。為了強(qiáng)化自身作為區(qū)域增長(zhǎng)點(diǎn)的地位，摩洛哥經(jīng)濟(jì)必須保持良好的持續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，這對(duì)摩洛哥來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。隨著國(guó)家相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，例如結(jié)構(gòu)性改革和重點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，摩洛哥的經(jīng)濟(jì)取得了很大的進(jìn)步。盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所波動(dòng)，但是這些進(jìn)步在總體上顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也提升了經(jīng)濟(jì)在應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)的恢復(fù)能力。

隨著金融和制度的改革，發(fā)展中國(guó)家的FDI增長(zhǎng)迅速。而且近些年來(lái)，在國(guó)家私營(yíng)化計(jì)劃以及外債轉(zhuǎn)投資項(xiàng)目的支持下，摩洛哥政府一直致力于引入穩(wěn)定的外國(guó)資本。盡管全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定使得資金流入北非速度放緩，摩洛哥政府仍然努力吸引外商直接投資、鼓勵(lì)外商投資，并通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貿(mào)易自由化和結(jié)構(gòu)性改革來(lái)促進(jìn)外商投資。

而且，盡管摩洛哥的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有限，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也主要依賴于農(nóng)業(yè)并且很容易受到碳?xì)浠衔飪r(jià)格的影響，從制定到實(shí)施過(guò)程中，政策效果也存在滯后性，但是國(guó)家提供了非常有利于投資者的法律體制和輔助措施；另外，薪酬相對(duì)較低、勞動(dòng)力年輕化以及戰(zhàn)略性的地理位置這些條件都非常有利于投資者進(jìn)行投資。由于政治穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施完善并處于戰(zhàn)略性的地理位置，摩洛哥正迅速發(fā)展為跨國(guó)公司的區(qū)域制造中心和出口基地。

摩洛哥總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃就是基于它良好的地理位置（位于西班牙和非洲之間的直布羅陀海峽沿岸），即將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)北部、西部以及撒哈拉以南的非洲地區(qū)的區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)中心，集航運(yùn)、物流、金融、制造、組裝和銷售于一體；利用它臨近歐洲的地理位置和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力來(lái)打造一個(gè)多元開放的市場(chǎng)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，涵蓋農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)、磷酸鹽、紡織業(yè)、服裝和零部件組裝業(yè)。

摩洛哥政府也實(shí)施了一系列產(chǎn)業(yè)政策，旨在提高重點(diǎn)盈利行業(yè)的績(jī)效和產(chǎn)出能力，以此促進(jìn)就業(yè)和吸引外商投資。特別是2009年國(guó)家工業(yè)發(fā)展國(guó)際計(jì)劃為大范圍的全球化投資奠定了基礎(chǔ)，這些投資主要集中于出口導(dǎo)向型部門（航空業(yè)、汽車行業(yè)、離岸公司和電子工業(yè)等）。2014年，政府重新評(píng)估了其工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，重塑了2009年計(jì)劃的影響力，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)并加快了工業(yè)的發(fā)展。這在很大程度上依賴于吸引外商直接投資并進(jìn)一步加強(qiáng)小型企業(yè)和摩洛哥龍頭產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系。

摩洛哥政府積極鼓勵(lì)外商投資，并且極力通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貿(mào)易自由化和結(jié)構(gòu)性改革來(lái)促進(jìn)外商投資。摩洛哥政府已批準(zhǔn)一些協(xié)議，包括促進(jìn)和保護(hù)投資的62項(xiàng)雙邊協(xié)定以及旨在消除對(duì)收入和收益雙重征稅的51項(xiàng)協(xié)議，另外投資特許執(zhí)照也進(jìn)入可兌換系統(tǒng)，為外國(guó)投資者提供轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的自由。為了使外商投資更加便利，政府還建立了很多區(qū)域投資中心（CRI），同時(shí)采取一系列投資刺激來(lái)集中加速并規(guī)范投資活動(dòng)，包括公司前五年的免稅期和此后17.5%的低稅率。至于離岸公司，政府為它們提供了低于市場(chǎng)價(jià)格35%的遠(yuǎn)程通訊費(fèi)用，以及每個(gè)摩洛哥員工在就業(yè)前三年超過(guò)7000美元的培訓(xùn)補(bǔ)助金。另外，新版投資激勵(lì)制度目前正在接受政府審查。

當(dāng)前包括銀行、旅游、能源和工業(yè)在內(nèi)的一些部門已經(jīng)由外商投資主導(dǎo)了，證明適度的外商直接投資有利于發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)。近年來(lái)，已經(jīng)有大批產(chǎn)業(yè)移遷至摩洛哥，摩洛哥政府也在積極尋求針對(duì)撒哈拉以南的非洲地區(qū)的外商投資政策。投資執(zhí)照對(duì)外國(guó)和摩洛哥投資者都適用，而外匯相關(guān)規(guī)定卻有利于外商投資者，所以外商投資幾乎滲透到摩洛哥經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域。

摩洛哥迪卡姆可以直接與外商投資者的所有經(jīng)常賬戶和部分特定資本賬戶進(jìn)行交易。如果原始投資在外匯公司注冊(cè)過(guò)的資本賬戶中，而且外匯法律允許外籍員工遣返他們的全部工資，那么該資本賬戶的遣返交易就是可行的。通過(guò)外國(guó)居民的商業(yè)銀行匯款、外國(guó)投資者的紅利和資本遣返、對(duì)外國(guó)技術(shù)援助的支付以及未經(jīng)政府授權(quán)的特許權(quán)使用費(fèi)和許可證費(fèi)用都是可以直接用外匯進(jìn)行交易的。

摩洛哥的匯率機(jī)制是參考以歐元為主導(dǎo)的一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。盡管遭到出口商的反對(duì)以及歐元區(qū)近來(lái)出現(xiàn)的問(wèn)題，可能會(huì)重新考慮這一制度的優(yōu)越性，馬格里布銀行（中央銀行）認(rèn)為該制度有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和將通脹率維持在一個(gè)較低的水平，到2015年，美元升值，迪拉姆對(duì)美元走弱，而2015年之后迪拉姆對(duì)美元走強(qiáng)。

然而，摩洛哥過(guò)度的官僚主義和繁文縟節(jié)仍然是制約其經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的主要因素，同時(shí)也阻礙了投資者進(jìn)行投資。盡管如此，外企仍然選擇繼續(xù)運(yùn)行下去，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為在摩洛哥市場(chǎng)上是有利可圖的。

2、卡薩布蘭卡證交所

90年代以來(lái)，摩洛哥金融體系改革已經(jīng)滲透到多個(gè)方面，包括通過(guò)轉(zhuǎn)變金融體系中各個(gè)構(gòu)成部分之間的關(guān)系來(lái)開放資本市場(chǎng)、自由化金融交易以及改革銀行監(jiān)管和金融市場(chǎng)等等。這些改變中大部分要么已經(jīng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，要么已經(jīng)具備達(dá)到預(yù)期效果的所有條件。在制度層面上，摩洛哥確實(shí)是地中海南海岸地區(qū)中金融體系結(jié)構(gòu)最完善的國(guó)家，該國(guó)投資回報(bào)率也是南非國(guó)家中最高的國(guó)家。

卡薩布蘭卡證交（CSE）所成立于1929年。此后經(jīng)歷了一系列改革，影響最深的是1993年的改革，這次市場(chǎng)改革使得證券交易所成為私營(yíng)有限責(zé)任公司，公司名稱叫Bourse de Casablanca S.A，卡薩布蘭卡交易所的資本由經(jīng)紀(jì)公司共同持有。CSE是中東和北非（MENA）地區(qū)表現(xiàn)最好的證交所之一，是僅次于約翰內(nèi)斯堡證券交易所（南非）和尼日利亞證券交易所（拉各斯）的第三大證券交易所。實(shí)際上，CSE的功能在于推動(dòng)證券交易系統(tǒng)的發(fā)展、發(fā)布和傳播市場(chǎng)數(shù)據(jù)、為發(fā)行人提供服務(wù)（也就是負(fù)責(zé)發(fā)行人的債券上市及資金運(yùn)轉(zhuǎn)）、使用清算系統(tǒng)記錄會(huì)員的交易并確保最終結(jié)算以及通過(guò)深入詳細(xì)的財(cái)務(wù)和道德標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管來(lái)保證會(huì)員的合規(guī)性。CSE是指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，股票和債券都是通過(guò)一個(gè)“中央”市場(chǎng)和一個(gè)“板塊”市場(chǎng)進(jìn)行交易，交易系統(tǒng)全程電子化（NSC，一個(gè)管理交易系統(tǒng)的自動(dòng)化平臺(tái)）。CSE通過(guò)CDVM（證券道德委員會(huì)）作為監(jiān)管日常交易的權(quán)威機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)投資者的利益，客戶保證金也存于特定賬戶，為每一個(gè)閾值水平的打破提供最終解決擔(dān)保和義務(wù)聲明。

CSE最初有卡薩布蘭卡證券指數(shù)（IGB），其后于2002年1月被兩個(gè)指數(shù)所取代：-MASI（摩洛哥全股指數(shù)），包括所有上市股票，可以跟蹤所有股票的價(jià)值并且具有長(zhǎng)期可見性；-MADEX（摩洛哥最活躍的股票指數(shù)），包括變化與所有市場(chǎng)相關(guān)的、最活躍的股票，作為投資于股票的所有資金變動(dòng)的一個(gè)參考。-CFG 25，CFG25指數(shù)包括卡薩布蘭卡證交所的25只股票，這25只股票占據(jù)了在卡薩布蘭卡證交所上市的公司總市值的84%。

三、方法和數(shù)據(jù)收集

由于本文的目的是運(yùn)用多元回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)FDI對(duì)摩洛哥股市發(fā)展的影響，因此選取市值占GDP的比例、摩洛哥迪拉姆對(duì)美元匯率和FDI凈流入作為檢驗(yàn)這種影響的變量。選取的數(shù)據(jù)從1993年到2013年，選取1993年作為研究起點(diǎn)是由于卡薩布蘭卡證交所那時(shí)經(jīng)歷了很重要的結(jié)構(gòu)性變化。

表1 多元回歸結(jié)果

1、股市發(fā)展

用市值占GDP的比例來(lái)衡量股市發(fā)展，其值等于上市股票的總市值除以GDP。該方法隱含的假設(shè)是它比任何其他衡量股市發(fā)展的方法都要更加合理（Demirguc-KuntandLevine，1996）。文中年度數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF和世界銀行及其中的全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

2、名義匯率

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是影響股市發(fā)展和FDI吸引力的一個(gè)重要因素，考慮到匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要性，我們用摩洛哥迪拉姆對(duì)美元匯率來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性（佩恩表）。

3、FDI凈流入

由IMF1993年發(fā)布的國(guó)際收支平衡表（BPM5）將FDI定義為投資者投資于其所在國(guó)之外的企業(yè)運(yùn)營(yíng)以獲取長(zhǎng)期利益的一種投資活動(dòng)。本研究采用的FDI凈流入是以美元計(jì)價(jià)的FDI流入與流出之間的差額。FDI凈值最能代表一個(gè)國(guó)家FDI流入比例。

4、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄通過(guò)提振股市來(lái)加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并增加投資總量（Yartey，2008），通過(guò)股市增加資金流入量（Liu& Garcia，1999）。 事實(shí)上，Kalim&Shahbaz （2009），Yartey（2008），Liu&Garcia（1999）都發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和股市發(fā)展之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總值（GDS）作為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的代理變量，本文同樣期望找到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與股市發(fā)展之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果和結(jié)論

1、OLS分析

在運(yùn)用ADF檢驗(yàn)確定了變量之間的協(xié)整關(guān)系之后再進(jìn)行多元回歸分析。由于樣本（時(shí)間序列樣本）數(shù)小于100，本文借助了圖表分析等一些簡(jiǎn)單的回歸工具進(jìn)行分析。由于本文的主要目的是研究FDI在發(fā)展股市中所起的作用，因此提出假設(shè)如下：

H：FDI的增加有利于摩洛哥股市的發(fā)展

本文采用如下方程模型來(lái)探討FDI對(duì)股市發(fā)展的影響，并探討匯率在其中所起的作用：

其中，MC是市值，代表股市發(fā)展；FDIN是FDI凈流入；ER代表匯率；GDS代表國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，以美元計(jì)價(jià)。值得說(shuō)明的是，上述方程中取自然對(duì)數(shù)是為了將其變換為線性方程且便于使用最小二乘法。

2、實(shí)證結(jié)果

本文采取一般最小二乘法來(lái)研究FDI對(duì)摩洛哥股市發(fā)展的影響，回歸結(jié)果如表1所示。

上述結(jié)果顯示，變量GDS在5%的顯著性水平下是顯著的，F(xiàn)DIN在10%的顯著性水平下是顯著的，而ER是不顯著的。調(diào)整的R^2為0.860478，說(shuō)明股市發(fā)展的變化（此處為市值）有86%可以由自變量FDI、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和匯率來(lái)解釋，回歸效果良好。DW值為0.930626，遠(yuǎn)低于臨界值2，說(shuō)明不存在自相關(guān)問(wèn)題，表明模型具有經(jīng)濟(jì)意義。F值為0.000000，說(shuō)明回歸模型總體是顯著的。

3、診斷檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膹?qiáng)健性，采用診斷檢驗(yàn)，結(jié)果如下。

（1）Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test。原假設(shè)是不存在序列相關(guān)問(wèn)題的，而檢驗(yàn)結(jié)果為F-statistic= 1.61、Prob.Chi-Square=0.15，于是不拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為不存在序列相關(guān)問(wèn)題。

（2）Normality Test。原假設(shè)是隨機(jī)項(xiàng)正態(tài)分布的，而檢驗(yàn)結(jié)果為Jarque-Bera=2.23、Probability=0.32，于是不拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為隨機(jī)誤差項(xiàng)是服從正態(tài)分布。

（3）Heteroskedasticity Test（Breusch-Pagan-Godfrey）。原假設(shè)是不存在異方差的，檢驗(yàn)結(jié)果為F-Statistic=1.30、Prob. Chi-Square=0.41，于是不拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為不存在異方差。

經(jīng)診斷檢驗(yàn)表明模型擬合效果很好，模型不存在誤差項(xiàng)非正態(tài)分布、序列相關(guān)和異方差等問(wèn)題，這點(diǎn)可以從檢驗(yàn)結(jié)果的P值都小于5%看出來(lái)。

4、結(jié)論

本文旨在探討宏觀經(jīng)濟(jì)變量，特別是FDI對(duì)于摩洛哥股市發(fā)展的影響，并搜集了摩洛哥20年（1993—2013年）的數(shù)據(jù)，采用多元回歸分析方法進(jìn)行了分析，結(jié)果表明模型能夠解釋86%的因變量的變化；變量FDI的系數(shù)為負(fù)，拒絕我們的原假設(shè)，F(xiàn)DI增長(zhǎng)速度每增加一個(gè)單位，股市發(fā)展速度就會(huì)降低0.11個(gè)單位，即FDI與股市發(fā)展之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而這一結(jié)果與已有對(duì)于其他國(guó)家的實(shí)證研究結(jié)果不一致，原因可能是觀察樣本不夠或者是某些變量之間存在相關(guān)性，即多重共線性。

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄（GDS）系數(shù)為正，與因變量之間存在正相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄增加一個(gè)單位導(dǎo)致股市發(fā)展速度提升1.71個(gè)單位，這個(gè)結(jié)果與已有研究結(jié)論一致。匯率（ER）提升速度每上升一個(gè)單位，股市發(fā)展速度提升0.54個(gè)單位，這個(gè)結(jié)果與Dimitrova （2005）的研究結(jié)論相反，他認(rèn)為一國(guó)貨幣的貶值會(huì)導(dǎo)致該國(guó)股市下跌。

本研究的目的在于分析FDI以及其他重要變量在像摩洛哥這樣的發(fā)展中國(guó)家股市發(fā)展中的作用，而每個(gè)國(guó)家存在其自身的文化、地理位置等環(huán)境差異，所以這項(xiàng)研究的結(jié)果及其影響還須由作者和未來(lái)的研究者進(jìn)一步進(jìn)行探索和解釋。

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（責(zé)任編輯：胡春雨）