劉崢

【摘 要】本文選取2012-2014年在滬深交易所上市的145家互聯網上市公司的面板數據，對互聯網企業(yè)創(chuàng)新投入的融資約束和融資渠道進行了研究。研究發(fā)現互聯網上市公司存在融資約束，而融資約束會限制企業(yè)的創(chuàng)新投入；公司的融資渠道主要依賴內部資金。

【關鍵詞】融資約束；研發(fā)投入；互聯網上市公司；政府補助

一、引言

當前，我國社會進入經濟發(fā)展的新常態(tài)，“十三五”規(guī)劃綱要明確提出，將創(chuàng)新戰(zhàn)略作為引領經濟發(fā)展的第一動力。作為世界第二大經濟體，中國科技進步對經濟增長貢獻率目前已經達到55%左右。但是，我國“創(chuàng)新”領域仍然存在若干問題，不能有力支撐經濟增長。因此，創(chuàng)新成為經濟增長研究的重要課題。

阿里巴巴的雙十一購物節(jié)2015年成交額達912億元，已經從國內走向了世界；新浪微博的用戶數增至2.1億萬人?；ヂ摼W式的創(chuàng)新正悄然的改變著人們的生活，大型互聯網上市公司以其創(chuàng)新實力不斷地掀起互聯網新技術推廣波瀾?？梢娀ヂ摼W企業(yè)保持著較高的創(chuàng)新積極性。創(chuàng)新是一種冒險，它的回報有著長期性和不確定性的特點。不確定性主要表現在項目開始時，但隨著時間的推移，成功的可能性將會越來越大。資金鏈中斷，創(chuàng)新也就停止。因此，互聯網企業(yè)的創(chuàng)新離不開資金的支持，資金在它的發(fā)展中起著重要的作用。

二、相關文獻綜述

（一）創(chuàng)新投入與融資約束的關系

Hall（2002）認為當公司內部資金短缺時R&D的投資會減少，進而導致公司對創(chuàng)新市場的占領。Brown.et al（2009）基于美國企業(yè)1990 – 2004的數據，構建歐拉方程，認為融資約束的存在會減少公司的創(chuàng)新活動，減少公司的經濟效益。Guarigliaa（2014）基于中國非上市企業(yè)2000-2007年的數據分析得出中國企業(yè)的創(chuàng)新活動受到內部融資的制約，其中民營企業(yè)遭受的最嚴重，其次是外國公司，而國有和集體企業(yè)是最不受約束的。

近年來國內的學者也開始研究創(chuàng)新投入與融資約束的關系。鞠曉生（2013）發(fā)現企業(yè)受到的融資約束越嚴重，營運資本對創(chuàng)新的平滑作用越突出，即雖然中國資本市場不發(fā)達，中國企業(yè)仍然可以通過內部資金積累和營運資本管理持續(xù)的進行創(chuàng)新活動。白駿驕（2014）基于61家中美互聯網上市公司的數據得出，融資約束在很大程度上制約著互聯網公司的創(chuàng)新投入，研發(fā)投入會緩解融資約束。而中國互聯網企業(yè)在商業(yè)模式的創(chuàng)新上更為活躍。王濤（2015）認為中國新材料產業(yè)的自主創(chuàng)新投資活動面臨顯著的信貸約束，而產業(yè)集群度與新材料產業(yè)的自主創(chuàng)新投資顯著正相關，并能有效緩解自主創(chuàng)新融資約束。而鄧可斌（2014）則認為融資約束的提升并不會增加企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（二）創(chuàng)新投入與融資渠道

張杰（2012）認為企業(yè)R&D投入的融資渠道主要來源于自身現金流、注冊資本增加及商業(yè)信用，銀行貸款對R&D投入有負面影響。企業(yè)的自身特征顯著影響著融資渠道。盧馨（2013）認為高新技術上市公司的R&D投資與股票融資正相關，與負債融資負相關。王文華等（2014）發(fā)現政府服帖對緩解研發(fā)投資有著直接的顯著效應，間接效應不顯著；顧群（2014）則認為探索式創(chuàng)新企業(yè)極其依賴于內源融資，而股權融資也是其必要的補充，但得不到債權資金的支持；開發(fā)式創(chuàng)新企業(yè)的外源融資是其主要資金來源。喬軍華（2016）認為企業(yè)的研發(fā)投資對內源融資存在依賴性，內源資金是主要來源，新興市場板塊的研發(fā)投資的內源融資依賴性弱于主板市場。

三、數據和模型

（一）數據來源

本文選取從事網絡視頻、移動支付和網絡游戲的在滬深兩市上市的公司為研究對象。由于中國的互聯網公司大多是近年剛剛上市，缺少公開披露的年報數據，因此本文只選取了2012年至2014年的年報數據。在數據選取中剔除了連續(xù)三年未披露研發(fā)費用的公司，剔除了存在ST、PT狀態(tài)的上市公司，最終得到145家互聯網上市公司的面板數據。數據主要來自于Wind數據庫和新浪財經網站。

（二）模型和變量

為了檢驗融資約束與創(chuàng)新投入的影響，本文首先構建融資約束與創(chuàng)新投入關系模型：

Innov=0+1Fci+2S+3Int+4Age+5Size+i 模型一

（1）Innov是創(chuàng)新投入，選用研發(fā)投入強度RDI即研發(fā)支出/銷售收入來表示；（2）Fci即企業(yè)的融資約束指數，本文參考韓旺紅和嚴兵（2013）的做法，用負債占資產之比作為衡量企融資約束的指標；（3）S是企業(yè)的發(fā)展能力，本文參考Whited和Wu（2006）的做法用營業(yè)收入的增長率作為衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標；（4）Int表示無形資產，用無形資產除以總資產，互聯網企業(yè)大多是以人力資源等為主的“輕資產”，無形資產在一定程度上表示了企業(yè)的創(chuàng)新投入；（5）Age表示企業(yè)的年齡，用觀測年度減去企業(yè)的成立日期；（6）size表示企業(yè)的規(guī)模，取年末總資產的自然對數。

為了檢驗融資方式對創(chuàng)新投入的影響，構建模型二：

Innov=0+1Cf+2Equ+3Debt+4Gsb+i 模型二

企業(yè)的融資方式主要有內源融資和外源融資，而外源融資又分為債權融資和股權融資等，因此本文根據就投資序列理論主要研究一下四類融資渠道：（1）這里用研發(fā)投入/總資產作為地理變量表示創(chuàng)新投入；（2）Cf是企業(yè)的內部融資率，表示了企業(yè)自身的盈利水平而獲得的資金來源，即（凈利潤+折舊費）/總資產；（3）Equ是股權融資率，表示企業(yè)以股權融資為渠道獲得資金來源，即（期末股本+期末資本公積金-期初股本-期初資本公積金）/總資產；（4）Debt是債權融資率，表示企業(yè)通過貸款獲得的資金來源；（5）Gsb是政府補貼，表示企業(yè)通過政府的補貼獲得資金的來源，政府補貼/總資產。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表一主要是對各統(tǒng)計變量的描述統(tǒng)計結果，從統(tǒng)計結果可以看出內部現金流的平均值0.1583，股權融資率的平均值0.0601，政府補貼0.0075略高于債務融資的平均值0.0073。這可能跟政府的扶持政策有關?？梢钥闯龌ヂ摼W公司的融資次序依次為：內部現金流-股權融資-政府補貼-債務融資。此外R&D的投資強度平均值為0.1016，與制造業(yè)的0.0016（韓建2013）相比還是存在著投入優(yōu)勢的。

（二）相關性分析

表二是主要變量的Pearson的相關性檢驗的結果，可以看出變量間的相關系數比較低，在進行多元回歸分析的時候不存在多重共線性，可以進行多元線性回歸分析。

（三）回歸分析

1.融資約束與創(chuàng)新投入關系

從表三中可以看出，融資約束對互聯網上市公司的研發(fā)投入產生負的影響，在0.01的水平上顯著相關，即互聯網上市公司的融資約束越嚴重，他們的研發(fā)投入即創(chuàng)新投入就越少。由此說明融資約束制約了互聯網上市公司的創(chuàng)新投入.此外，企業(yè)無形資產會對研發(fā)投入產生顯著地形象，即無形資產增加一個單位，研發(fā)投入增加0.139個單位?；貧w結果看，企業(yè)的投資機會與研發(fā)投入并無多大的聯系；企業(yè)的年齡越與研發(fā)投入負相關，往往是那些剛成立的企業(yè)的創(chuàng)新性更強些，而企業(yè)的規(guī)模與研發(fā)投入并無多大的關系。

2.融資渠道與創(chuàng)新投入關系

從表示四可以看出，研發(fā)投入與企業(yè)的內源融資顯著正相關，說明企業(yè)的研發(fā)投資對內部資金有很強的依賴性。股權融資、債權融資以及政府補貼都是屬于外源融資，在互聯網企業(yè)對政府的補貼依賴性也較強，股權融資對研發(fā)投入在0.1的水平上顯著相關，而債務融資與研發(fā)投入并無任何顯著關系，說明債務融資的水平還不夠。

五、結論與啟示

本文基于145家包括網絡視頻、移動支付和網絡游戲的互聯網上市公司的數據，從融資約束的角度，研究了融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關系，得到以下結論（1）互聯網上市公司的創(chuàng)新投入在很大程度上受到企業(yè)融資約束的限制，無形資產對創(chuàng)新投入的效果明顯；（2）企業(yè)的融資對內部現金流的依賴較大，內源資金充足的企業(yè)，有更多的資金投入到創(chuàng)新活動。受政策的影響，政府補貼在外源融資的方式中也比較重要，在一定程度上緩解了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的限制。雖然股權融資與創(chuàng)新投入的關系顯著，但卻呈負相關，外源融資中的債權融資也與創(chuàng)新投入負相關，可見這兩種方式獲得的資金還是更多的用于別的投資項目，而不是創(chuàng)新活動上。

創(chuàng)新是發(fā)展的動力源泉，而創(chuàng)新的主體是企業(yè)。因此企業(yè)要不斷創(chuàng)新。一方面，企業(yè)要不斷開拓多種融資渠道，利用新型融資模式，擴大企業(yè)的資金來源；另一方面，政府要積極幫助企業(yè)解決融資難、融資貴“成長中的煩惱”。給予企業(yè)合理引導，除貸款松綁、減稅等政策外，更要深化經濟體制改革，推進金融改革，保護知識產權，創(chuàng)造公平的市場環(huán)境。

【參考文獻】

[1] 鞠曉生等 2013 融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性 經濟研究1： 4-15

[2] 白駿驕 2014 融資約束與中國互聯網是創(chuàng)新 經濟問題 9： 13-19

[3 ] 王濤等 2015 融資約束對中國新材料產業(yè)自出創(chuàng)新的影響 中國科技論壇 8：111-115

[4] 鄧可斌等 2014 中國企業(yè)的融資約束：特征現象與成因檢驗 經濟研究 2：47-60

[5] 盧馨等 2013 融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究 會計研究 5：51-58

[6]張杰等 2013 融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入 世界經濟 10：66-90

[7]喬軍華 2016 戰(zhàn)略性型新產研發(fā)投資的融資約束與融資渠道特征 科技管理研究 2：123-129

[8]王文華等 2014 政府補貼緩解研發(fā)融資約束效應實證研究 科技進步與對策 8：22-26

[9]解維敏等 2011 金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入 金融研究 5：171-183