李林清 李宗寶

摘 要：設(shè)立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是加快我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的重要舉措。對(duì)改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動(dòng)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展以及積極推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：新三板 中小型企業(yè) 意義 局限性

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱新三板，自2012年9月20日推出以來，至今，在新三板掛牌的中小企業(yè)合計(jì)1123家、掛牌總股本6342.04億股；其中基礎(chǔ)層企業(yè)10182家、總股本5307.51億股；創(chuàng)新層企業(yè)921家、總股本1034.53億股。采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)有1578家、總股本867.03億股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)9545家、總股本1916.09億股。新三板的推出為我國(guó)中小企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓提供了一個(gè)良好的平臺(tái)、促進(jìn)了中小企業(yè)公司治理的規(guī)范化、也有利地解決了我國(guó)中小企業(yè)融資難的問題。在新三板未來一片看好的情勢(shì)下，我們有必要理性的看待當(dāng)前形勢(shì)下新三板所面臨的挑戰(zhàn)，認(rèn)真分析企業(yè)登陸新三板的意義所在以及思考企業(yè)掛牌新三板之后所要面臨的局限性。

（一）新三板的推出有利于企業(yè)價(jià)值提升。在我國(guó)大多數(shù)投資者心目中，新三板掛牌意味著企業(yè)上市交易。雖然新三板掛牌企業(yè)大多不是股份制有限責(zé)任公司，不具備像主板IPO那樣上市交易融資的條件， 但是許多投資者仍舊將新三板掛牌等同于企業(yè)上市交易。這一點(diǎn)為新三板企業(yè)的形象提升起到了良好的示范帶動(dòng)作用。同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)的相關(guān)信息將公布在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中，方便有意投資新三板企業(yè)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人及時(shí)關(guān)注、了解相關(guān)新三板掛牌企業(yè)的信息、經(jīng)營(yíng)情況。從這個(gè)意義上說，新三板為中小企業(yè)提供了展示的平臺(tái)，增加了曝光度，使其能夠更加容易得到投資人的關(guān)注。

（二）新三板的推出有利于拓寬企業(yè)的融資途徑。新三板企業(yè)掛牌，不僅可以通過股份的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓獲得企業(yè)擴(kuò)張的資金，同時(shí)企業(yè)通過新三板掛牌后意味著企業(yè)形象的提成，還可以獲得更多的并購機(jī)會(huì)，一些發(fā)展前景好的公司極易受到相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購基金的關(guān)注，使得企業(yè)更容易被以兼?zhèn)涫召彽姆绞将@得資金。另外我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板制度的推出，更有利那些符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)轉(zhuǎn)板到主板市場(chǎng)，這些將極大的促進(jìn)新三板企業(yè)的融資。

（三）新三板的推出有利于規(guī)范企業(yè)的治理。即使企業(yè)在新三板上市后，也會(huì)面臨著退市和兼并的風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)不得不加強(qiáng)公司內(nèi)部管理，來使得公司內(nèi)部控制更加規(guī)范化。不斷提升其市場(chǎng)知名度以及增加企業(yè)公信力，從而在市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，私營(yíng)企業(yè)可以使用股權(quán)激勵(lì)制度，能為企業(yè)保留和吸引先進(jìn)性管理人才和專業(yè)技術(shù)人才，更加有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，給企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

然而，任何事物都有兩面性，不可否認(rèn)新三板的推出對(duì)于完善我國(guó)多層次資本年市場(chǎng)、促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展有重要的意義。但新三板的推出也有一定的的局限性，下面本文就新三板融資的局限性進(jìn)行探究：

（一）較低的進(jìn)入門檻導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)整體質(zhì)量下降。不想上市主板的企業(yè)不是優(yōu)秀的企業(yè)。每一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)都想著有一天能上市主板，但是主板市場(chǎng)進(jìn)入門檻太高，高標(biāo)準(zhǔn)且審核過程漫長(zhǎng)，帶來的結(jié)果就是按照現(xiàn)在的主板掛牌速度，企業(yè)上市需要排隊(duì)，排了兩三年之后審核不通過還得排隊(duì)，排隊(duì)期間不能有收購、合并其他企業(yè)的行為出現(xiàn)。對(duì)于企業(yè)發(fā)展來說，時(shí)間、機(jī)遇、資金同等重要，等不起也拖不起。對(duì)于中國(guó)一千五萬中小民營(yíng)企業(yè)來說，掛牌主板困難重重還渺無希望，既然遠(yuǎn)水解不了近渴，那么為了這一千五百萬中小民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展，新三板從設(shè)計(jì)的雛形就帶有低準(zhǔn)入門檻，簡(jiǎn)化行政批準(zhǔn)程序，擴(kuò)大融資渠道三大核心的“基因”。但是，這種為了擴(kuò)大企業(yè)融資渠道而有意降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來無疑不是制約新三板走遠(yuǎn)的韁繩。

（二）高速擴(kuò)張下，新三板不夠完善的審核制度導(dǎo)致弊病初露端倪。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的前身是為了承接主板退市公司股份轉(zhuǎn)讓而設(shè)立的，在許多老股民的眼中，新三板股票依舊是“垃圾股”的代名詞。但是自從2012年9月20起，隨著國(guó)家建設(shè)多層次資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)得到了快速的發(fā)展。目前，在新三板掛牌的中小企業(yè)合計(jì)1123家、掛牌總股本6342.04億股。僅2017年前四個(gè)月，月均掛牌企業(yè)便達(dá)到了200家，相比備受“高速發(fā)行”爭(zhēng)議的主板市場(chǎng)月均20家的IPO數(shù)量，新三板擴(kuò)張的速度可謂十分迅速。主板市場(chǎng)在嚴(yán)格的審批、監(jiān)管下，僅今年4月份便有15家排隊(duì)審核企業(yè)因信批、財(cái)務(wù)等問題遭到證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的“勸退”而中止審查。在實(shí)行注冊(cè)制的新三板，這種擴(kuò)張速度更容易導(dǎo)致企業(yè)為了掛牌而掛牌，導(dǎo)致蘿卜快了不洗泥的現(xiàn)象發(fā)生。這不僅將極大的降低掛牌企業(yè)的質(zhì)量和信譽(yù)，還影響了整個(gè)新三板市場(chǎng)的質(zhì)量和信譽(yù)，最終坑害廣大投資者。平臺(tái)這種先上市后查問題的做法，實(shí)際上是對(duì)投資者的不負(fù)責(zé)也是對(duì)其他優(yōu)秀企業(yè)的不負(fù)責(zé)。在審核機(jī)制并不健全的情況下，為了高速擴(kuò)張新三板的市場(chǎng)采取的這種飲鴆止渴的做法最終會(huì)限制新三板的進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展。

（三）新三板的流動(dòng)性差不利于股份的流轉(zhuǎn)。截止到2017年4月28日，新三板的機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)量為22717家，個(gè)人投資者賬戶數(shù)量為198625戶。相比與11123家的掛牌企業(yè)數(shù)量，平均每家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足5家，個(gè)人投資者數(shù)量不足50家。同時(shí)由于新三板大多數(shù)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份流轉(zhuǎn)方式、較高的投資門檻以及整體高達(dá)67倍平均市盈率的估值，其估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)正常估值，有的醫(yī)藥企業(yè)估值甚至都超過未來五十年的營(yíng)業(yè)額，使得估值泡沫太大，造成有價(jià)無市的情況出現(xiàn)，導(dǎo)致新三板股份轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性很差，以至于很多掛牌企業(yè)就像僵尸股一樣。由于現(xiàn)在大多數(shù)交易方式多采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，雖然在新三板上掛出來的賣方價(jià)格溢價(jià)了二三十倍，但是成功交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格卻低的離譜，有的甚至比發(fā)行價(jià)還低。這說明了新三板股權(quán)交易的流通性為什么那么低的原因之所在。

（四）新三板掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于一股獨(dú)大。目前由于新三板的掛牌的企業(yè)大多不是股份制公司，股東人數(shù)大多沒有超過200人。掛牌企業(yè)中有超過60%的公司第一大股東持股比例在80%以上。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度下，極易導(dǎo)致大股東為了保證公司控制權(quán)的不能以理性的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股份甚至造成股份轉(zhuǎn)讓的失敗。甚至，部分企業(yè)的大股東股權(quán)一股獨(dú)大，極易使用公司法等相關(guān)股權(quán)規(guī)定侵害小股東的權(quán)益，雖然公司掛牌上市，但是因?yàn)楣蓹?quán)分配不具有主板上市公司的股東多元化、而是大股東持股過重，不利于溢價(jià)增發(fā)融資，從而干預(yù)管理層決策，使公司治理陷于困難境地。

現(xiàn)階段，新三板市場(chǎng)制度和規(guī)則都在逐步完善當(dāng)中，企業(yè)登錄新三板即是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，仁者見仁智者見智，全面的看待現(xiàn)在的情形，理性的分析利弊，順應(yīng)時(shí)代潮流，從自身角度出發(fā)不斷完善和發(fā)展。

魚與熊掌不可兼得。作為企業(yè)而言，掛牌新三板各有利弊，可以融集到更多的資金對(duì)當(dāng)下急需發(fā)展的企業(yè)很有幫助，可以讓公司的管理越來越規(guī)范化，也可以提升公司的知名度等等，但是隨之而來的也會(huì)有股權(quán)稀釋、三板市場(chǎng)日交易量不活躍，以及企業(yè)上市前會(huì)產(chǎn)生一筆給券商團(tuán)隊(duì)用于企業(yè)規(guī)范所產(chǎn)生的不菲的相關(guān)費(fèi)用，對(duì)于中小型私企來說這筆費(fèi)用負(fù)擔(dān)不小。所以，我們要認(rèn)識(shí)到新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展規(guī)劃，清楚的意識(shí)到企業(yè)掛牌新三板的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，思考新三板的局限性對(duì)未來企業(yè)發(fā)展會(huì)造成怎樣的影響？最后理性地做出決策。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)的問題，需要做出相應(yīng)的對(duì)策去解決，對(duì)于即將出現(xiàn)的問題，則需要做出預(yù)案防范于未然。新三板發(fā)展到今天取得了相當(dāng)大的成就，在走向未來的途中，希望“領(lǐng)航的舵手”擁有一雙遠(yuǎn)見卓識(shí)的眼睛和一顆堅(jiān)定不移的初心，不斷的突破瓶頸、打破局限讓新三板成為“中國(guó)的納斯達(dá)克”！

參考文獻(xiàn)

[1]王臻，私營(yíng)企業(yè)新三板上市的利與弊相關(guān)問題探究，[A]現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息.2016（294）.

[2]數(shù)據(jù)來源：中國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng).

[3]王臻，私營(yíng)企業(yè)新三板上市的利與弊相關(guān)問題探究，[A] 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息.2016（294）.