粱楠

摘要：價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)的諸多利益相關(guān)者都具有十分重要的意義。對(duì)投資者而言，企業(yè)估值有助于其評(píng)估投資方案并作出正確的投資決策；對(duì)管理者而言，企業(yè)估值有助于其作出正確的經(jīng)營(yíng)決策并提高其管理效率；對(duì)債權(quán)人而言，企業(yè)估值有助于其評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管企業(yè)估值方法眾多，但最具科學(xué)性的當(dāng)屬現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。該方法的主要思路是首先預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量，然后按企業(yè)的加權(quán)平均資本成本對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)。為此，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)是價(jià)值評(píng)估中的關(guān)鍵步驟，直接關(guān)系到企業(yè)估值的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量；分析

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)識(shí)別碼：A

文章編號(hào)：1001-828X（2016）036-000224-01

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法根據(jù)時(shí)間長(zhǎng)短將企業(yè)未來(lái)期間劃分為預(yù)測(cè)期與持續(xù)期，并對(duì)兩個(gè)期間的現(xiàn)金流量采取不同的方法進(jìn)行處理。所以本文首先分析應(yīng)該如何界定預(yù)測(cè)期與持續(xù)期，然后再分別對(duì)預(yù)測(cè)期與持續(xù)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析。

一、預(yù)測(cè)期與持續(xù)期的界定

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法假定企業(yè)可以一直持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。但在現(xiàn)實(shí)中無(wú)法對(duì)企業(yè)未來(lái)無(wú)限期的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。一般地，預(yù)測(cè)近期的現(xiàn)金流量比較容易，但對(duì)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)非常困難。因此，為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量，可以將企業(yè)未來(lái)劃分為兩個(gè)階段。

第一階段稱為“預(yù)測(cè)期”。這一階段包含企業(yè)未來(lái)近期的一段時(shí)間，能夠搜集到各方面詳實(shí)的資料并在此基礎(chǔ)上提出切合實(shí)際的假設(shè)，對(duì)其現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)也相對(duì)比較準(zhǔn)確。一般地，在對(duì)未來(lái)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)參數(shù)（銷售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比例）的合理假設(shè)基礎(chǔ)上，可以預(yù)測(cè)這一期間各年度的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表與簡(jiǎn)化利潤(rùn)表，然后以預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，可以有效預(yù)測(cè)該期間內(nèi)各年度的現(xiàn)金流量。

第二階段稱為“持續(xù)期”或稱“永續(xù)期”。這一階段始于預(yù)測(cè)期之后，但沒(méi)有明確的終點(diǎn)。這一期間一般距離預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)較遠(yuǎn)，準(zhǔn)確的預(yù)期變得不再可能。此時(shí)一般假設(shè)企業(yè)在該期間的現(xiàn)金流量以一固定的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)持續(xù)增長(zhǎng)。

預(yù)測(cè)期和持續(xù)期的界定與企業(yè)的生命周期密切相關(guān)。在生命周期（初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期）的不同階段，現(xiàn)金流量呈現(xiàn)不同規(guī)律。由于假設(shè)持續(xù)期的現(xiàn)金流量按固定的水平持續(xù)增長(zhǎng)，因此要求進(jìn)入持續(xù)期之后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定。也就是說(shuō)，應(yīng)該將企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)之后的時(shí)期界定為持續(xù)期，而在此之前都應(yīng)該界定為預(yù)測(cè)期。由此，應(yīng)根據(jù)行業(yè)整體環(huán)境、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、上下游企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)的發(fā)展特征等因素綜合判斷其所處的生命周期階段，進(jìn)而確定預(yù)測(cè)期和持續(xù)期。一般而言，預(yù)測(cè)期通常為5-10年，之后即為持續(xù)期。

二、預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量分析

必須強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)對(duì)象是自由現(xiàn)金流量，而非許多人誤解的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。所謂自由現(xiàn)金流量，是指企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的、扣除為了維持企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)所必須的資本支出之后的、可以向股東與債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流。根據(jù)定義，可以將自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式表示如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量一資本支出

根據(jù)現(xiàn)金流量表的編制原理，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量可以通過(guò)“凈利潤(rùn)+折舊攤銷一營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)”得到。資本支出則可以表示為“期末長(zhǎng)期資產(chǎn)一期初長(zhǎng)期資產(chǎn)+折舊攤銷”。將其代入上式，可得：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)一營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)一長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)

特別地，這里的凈利潤(rùn)不是指利潤(rùn)表中披露的凈利潤(rùn)，而是不考慮企業(yè)債務(wù)利息支出條件下的凈利潤(rùn)，實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。這是因?yàn)檫@里計(jì)算的企業(yè)自由現(xiàn)金流量將股東與債權(quán)人當(dāng)做一個(gè)整體，不能扣除由債權(quán)人分享的現(xiàn)金流（利息）。當(dāng)然，在對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本，此時(shí)需考慮股權(quán)資本成本與債務(wù)資本成本差異。為此，自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式可以重新表示為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)一長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)

盡管自由現(xiàn)金流量可以通過(guò)上式進(jìn)行估算，但現(xiàn)實(shí)中不應(yīng)該直接對(duì)這些參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而是對(duì)于預(yù)測(cè)期的每一年，都對(duì)其簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表進(jìn)行完整的預(yù)測(cè)。因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表之間，以及各年度的財(cái)務(wù)報(bào)表之間存在邏輯關(guān)系，對(duì)各年財(cái)務(wù)報(bào)表的整體預(yù)測(cè)有助于減少錯(cuò)誤，進(jìn)而提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。一旦有了各年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，就很容易計(jì)算出公式中的三個(gè)重要參數(shù)（稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)），據(jù)此就可以對(duì)企業(yè)預(yù)測(cè)期中各年度的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算。

三、持續(xù)期的現(xiàn)金流量分析

持續(xù)期的現(xiàn)金流量被假定為穩(wěn)定的，也就是說(shuō)，持續(xù)期的現(xiàn)金流量被認(rèn)為服從一定的增長(zhǎng)規(guī)律。因此持續(xù)期現(xiàn)金流量分析的核心在于增長(zhǎng)率的確定，然后按照戈登模型就可以估計(jì)出持續(xù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值。持續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)主要存在兩種方法：一是利用公式推算，即增長(zhǎng)率等于企業(yè)投資收益率與留存收益率的乘積；二是簡(jiǎn)單地假定企業(yè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率等于GDP的增長(zhǎng)率，因?yàn)閷?duì)于單個(gè)企業(yè)永續(xù)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率不可能永遠(yuǎn)超過(guò)一個(gè)國(guó)家GDP的增長(zhǎng)率。

四、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的關(guān)鍵參數(shù)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析。首先需根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況界定持續(xù)期與永續(xù)期，然后分別對(duì)持續(xù)期與永續(xù)期的現(xiàn)金流量采用不同的方法的進(jìn)行分析與測(cè)算。本文澄清了現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行現(xiàn)金流量分析時(shí)的幾個(gè)常見(jiàn)錯(cuò)誤，并強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量分析對(duì)于企業(yè)估值的重要意義。