劉健

摘 要 企業(yè)的資本結構是因企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系即企業(yè)資產負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。企業(yè)資本結構在很大程度上決定著企業(yè)償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，成為影響企業(yè)財務形象的重要指標。合理的資本結構可以降低融資成本充分發(fā)揮財務杠桿的作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率；否則，會使企業(yè)背上沉重的財務負擔，面臨較大的財務風險。因此企業(yè)資本結構的優(yōu)化決策已成為現(xiàn)代企業(yè)財務管理的一個重要領域。

關鍵詞 資本結構 企業(yè)財務 優(yōu)化決策

一、企業(yè)資本結構分析

一般而言，企業(yè)最佳資本結構可以從以下幾個方面衡量：其一，有利于增加企業(yè)價值，順利實現(xiàn)最大限度的增加投資者的財富；其二，資本成本，風險水平相對于收益應當最低；其三，保持合理的資產流動性和資本結構彈性。企業(yè)價值是企業(yè)收益和風險的綜合體現(xiàn)。下面著重從后兩個方面分析：

（一）資本成本、風險水平與收益

企業(yè)籌資的一個重要目標就是要使企業(yè)的綜合資本成本即各種籌資方式的加權平均資本成本最低。同時以最小的風險實現(xiàn)最大的收益。即以一定的風險實現(xiàn)最大的收益或在收益一定時有最小的風險。

（二）資產流動性和資本結構彈性

企業(yè)在選擇資本結構時必然要考慮到資產的流動性即長期資產和短期資產的比例。短期資產的變現(xiàn)能力強，能夠及時變現(xiàn)以應對企業(yè)的資金需求，企業(yè)資金短缺風險相對較小，但是短期資產的收益性較弱，較多的短期資產使企業(yè)的收益率降低；反之，長期資產變現(xiàn)能力差而具有較高的收益性，長期資產比例過高會使企業(yè)的風險增加。

二、衡量企業(yè)最優(yōu)資本結構的標準

各種資金來源的比例關系構成了企業(yè)資本結構。負債資金所占的比例增加，資金成本會降低，但同時財務風險會加大。因此，如何確定負債的比例關系對于企業(yè)來說至關重要。資金成本和財務風險是企業(yè)在籌資決策確定最優(yōu)資本結構時考慮的兩個重要因素，企業(yè)必須通過資金成本與財務風險的分析以尋求最優(yōu)資本結構，從而選擇最佳的籌資方案。

（一）綜合資金成本最低化

在風險可控范圍內，企業(yè)價值的最大化，在很大程度上表現(xiàn)為綜合資金成本最低。企業(yè)綜合資金成本最低可以通過行業(yè)綜合資金成本來進行比較。

（二）在收益狀況上表現(xiàn)為投資收益穩(wěn)定且最大化

“投資收益”是企業(yè)投入全部資金所獲得的收益。一般可用總資產凈利率或凈資產收益率來表示。總資產凈利率能綜合反映企業(yè)對經濟資源的運用效益程度，也能反映經濟資源的配置是否合理和恰當。凈資產收益率這一指標反映企業(yè)對經濟資源的利用效益，也能反映運用財務杠桿取得的收益。

（三）在總量規(guī)模上及時滿足企業(yè)資金需求

企業(yè)再生產過程的實現(xiàn)是以資金的正常周轉為前提的。如果資金不足，將會影響到生產經營活動正常有序地進行，將會使預期的息稅前利潤（EBIT）難以得到保證，更不用說股東財富最大化了。反之，如果資金過剩，將會影響資金的使用效果，造成資金的閑置和浪費。最優(yōu)的資金結構必須保證企業(yè)正常周轉的資金需要。

（四）在財務結構上安排合理

企業(yè)要從資金市場的實際情況出發(fā)，從時間和額度上合理籌集和使用資金，科學預測和合理安排長短期資金比例。一般而言，資金流動慢、現(xiàn)金流量小的行業(yè)與企業(yè)，流動負債的比例就應低一些。資金流動快、現(xiàn)金流量大的行業(yè)與企業(yè)，流動負債的比例可以高一些，如商業(yè)、電信業(yè)、電力等行業(yè)，短期資金的比例就會大大高于長期資金。確保企業(yè)可以按期償還債務，資金能夠順暢周轉，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（五）企業(yè)凈資產收益率最大

企業(yè)經營的最終目的是擴大所有者權益。企業(yè)在確定資本結構時，力求使負債經營所獲收益盡可能多地超過負債經營成本，進而提高所有者的資本收益率。

三、最優(yōu)資本結構決策的選擇

（一）企業(yè)最優(yōu)資本結構決策的常用方法

第一，無差異點分析法。無差異點分析法（EPS），也稱每股利潤分析法，它是利用稅后每股利潤無差異點分析來選擇和確定負債與權益間的比例或數(shù)量關系的方法。所謂稅后資本利潤率無差異點，是指兩種方式（即負債與權益）下稅后資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點。當息稅前利潤等于EBIT的值時，選擇權益資本與選擇負債資本籌資都是一樣的；當息稅前利潤預計大于EBIT的值時，則追加負債籌資更為有利；當稅息前利潤預計小于EBIT的值時，則增加權益資本籌資更為有利。第二，比較資本成本法。比較資本成本法（WACC）。即通過比較不同的資本結構的加權平均成本，選擇其中加權平均資本成本最低資本結構的方法。其程序包括：首先擬定幾個籌資方案；其次確定各方案的資本結構；然后計算各方案的加權平均成本；最后通過比較，選擇加權平均資本成本最低的結構為最優(yōu)資本結構。第三，投資收益和綜合資金成本。在不考慮所得稅的情況下，綜合資金成本就是以債務和股權分別在全部資金中的比重與各自的必要收益率計算的加權平均值。用公式表示為：K=Kd×D/（D+E）+Ke×E/（D+E）

公式中，K代表綜合資金成本；Kd和Ke分別代表負債利率和股票收益；D和E 分別代表企業(yè)中負債資金數(shù)額和股權資金額；D/（D+E）為資產負債比率，E/（D+E）為權益資金比率。

在企業(yè)投資風險既定的條件下，企業(yè)提高負債比例，可以降低企業(yè)的加權平均資金成本。因為在這種情況下，股東的預期收益率不受負債比例變動的影響。只要企業(yè)按確定的利息率負債，這時負債的比例D/（D+E）上升，而權益比例E/（D+E）會相應下降，綜合資金成本K也將隨之下降。隨著企業(yè)的負債率進一步的提高，股東因為投資項目的風險增大，而要求較高的收益率時，企業(yè)的綜合資金成本會停止下降，而轉向上升；如果債權人這時所要求的投資收益率也因此而增加，綜合資金成本K上升的速度會更快。

（二）企業(yè)案例分析

A公司自建立以來一直無長期債務，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值為1000萬元，2010年企業(yè)息稅前盈余為300萬元，所得稅率為25%，無風險報酬率為8%，平均風險股票必要報酬率為15%，股票β系數(shù)為1。其權益資本成本采用資本資產定價模型 來確定。即：

ks=rf+β（rm+rf）

所以企業(yè)當前的Ks=8%+1×（15%-8%）=15%

其中Ks為權益資本成本，rf為無風險報酬率，rm為平均風險股票必要報酬率。

由于企業(yè)無長期負債，所以根據公式kw=kb（）（1-T）+KS（）計算得出：Kw=Ks=15%

其中Kw為加權平均資本成本，Kb為債務資本成本，S為股票價值，B為債券價值，V為企業(yè)價值，T為企業(yè)所得稅率。

所以企業(yè)的股票價值S=（EBIT-I）（1-T）/Ks=（300-0）（1-25%）/15%=1500（萬元）

其中EBIT為息稅前盈余，I為利息額。

所以根據V=S+B，企業(yè)當前的總價值V=S=1500（萬元）

以上便是該企業(yè)目前在權益資本占長期資金來源100%資本結構下企業(yè)的加權平均資本成本與企業(yè)價值。但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的財務總監(jiān)和經理認為企業(yè)目前的資本結構不合理，于是向總經理提出改善企業(yè)目前的資本結構的建議。但總經理不同意。他認為目前企業(yè)的資本結構沒有什么不妥之處，因為他信奉的是營業(yè)收益理論。即認為不論企業(yè)有無負債其加權平均資本成本都是固定不變的，因此企業(yè)的總價值也是固定不變的。因為企業(yè)利用財務杠桿時，即使債務資本成本不變，但由于負債的增加會加大權益的風險，使權益資本成本上升，這樣加權平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結構與企業(yè)價值無關，決定企業(yè)價值的應是企業(yè)收益。（如圖1）

所以依據此理論，總經理認為無須改變企業(yè)目前的資本結構。

但財務經理認為營業(yè)收益理論中的加權平均資本成本不變是不正確的。其認為凈收益理論才是合理的。因為負債可以降低資本成本，無論負債程度多高，企業(yè)的債務成本和權益資本成本都不會變化，因此，負債程度越高，企業(yè)價值越大。所以，只要債務資本成本低于權益資本成本，那么負債越多，企業(yè)的加權平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。當負債比率為100%時，企業(yè)的加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。（如圖2）

因此A企業(yè)的財務經理認為當前企業(yè)應發(fā)行債券換回股票，負債比率越高越好，其認為負債比率最好能達到100%。

但財務總監(jiān)認為營業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認為企業(yè)利用財務杠桿可以降低企業(yè)的加權平均資本成本，這樣在一定程度上可以提高企業(yè)的總市場價值。但并不是負債程度越高企業(yè)價值越大。因為隨著債務比率的不斷提高，權益資本成本也會上升。當負債比率達到一定程度時，權益資本成本的上升不再能為債務的低成本所抵消，這樣加權平均資本成本便會上升。因此企業(yè)在加權平均資本成本最低時存在最佳資本結構，企業(yè)價值最大。即我們通常所說的傳統(tǒng)理論。（如圖3）

因此，財務總監(jiān)認為企業(yè)應改善目前的資本結構，可通過發(fā)行債券購回部分股票，尋找加權平均資本成本最低的最佳資本結構。企業(yè)可以根據自身的情況進行債務和權益資本之間的合理安排和轉換。針對A企業(yè)的問題除了考慮定性分析法，分析影響企業(yè)資本結構的因素和衡量資本結構的標準外，還可以通過定量分析方法，如每股收益無差別點法比較資金成本法等，A企業(yè)可以做出最后適合本企業(yè)實際情況的最佳資本結構。

總之，在市場經濟條件下，企業(yè)為實現(xiàn)經營目標而進行舉債適度經營，以獲取杠桿利益對企業(yè)是有利的。但必須考慮企業(yè)財務狀況、資產結構、行業(yè)因素、經營情況、利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法，確定企業(yè)最優(yōu)的資本結構，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。

（作者單位為天津國際機械有限公司）