方斐

低估值高分紅提供穩(wěn)健增長(zhǎng)空間，監(jiān)管趨嚴(yán)有利于銀行理性資產(chǎn)擴(kuò)張。未來一段時(shí)間，市場(chǎng)更注重安全性訴求的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將延續(xù)，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逐漸企穩(wěn)，銀行股的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸現(xiàn)。

毋庸置疑，銀行在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中擔(dān)任著資源配置的重要職能，由此，它在中國(guó)金融體系中也占據(jù)著核心位置，這也決定了銀行股在中國(guó)股票市場(chǎng)眾多行業(yè)中地位的特殊性。從規(guī)模來看，2017年年初，銀行股總市值達(dá)8.86萬億元，達(dá)到市場(chǎng)總規(guī)模的15%，占比最高。這與銀行的重要職能和核心作用密切相關(guān)，導(dǎo)致其對(duì)應(yīng)的總業(yè)務(wù)規(guī)模較大。

從市場(chǎng)角度來看，一般而言，在股市上行周期中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，投資者更看重未來的成長(zhǎng)空間，成長(zhǎng)性較好的行業(yè)備受關(guān)注。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)還未從剛經(jīng)歷的2015年的股災(zāi)之痛中完全恢復(fù)過來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始轉(zhuǎn)變，對(duì)于安全性的訴求逐漸提升，投資者更看重公司實(shí)際的盈利水平，盈利能力強(qiáng)的行業(yè)在近一年多里普遍都有較好的表現(xiàn)就是最好的證明，而銀行股就是其中最具代表的行業(yè)之一。

從目前的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)分析，市場(chǎng)更注重安全性訴求的風(fēng)險(xiǎn)偏好在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將延續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逐漸企穩(wěn)，銀行股的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸現(xiàn)。

低估值何時(shí)破解

目前來看，銀行股最突出的一個(gè)特點(diǎn)就是估值低。從市凈率（PB）來看，銀行股是唯一一個(gè)PB不到1倍的行業(yè)，意味著當(dāng)前銀行股股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)。從市盈率（PE）來看，除去PE值為負(fù)的行業(yè)，銀行股也是唯一一個(gè)PE低于10倍的行業(yè)，這在一定程度上反映出投資者對(duì)銀行股增長(zhǎng)較為悲觀的預(yù)期。

與低估值相對(duì)應(yīng)的是，銀行股的ROE在行業(yè)間仍處于相對(duì)較高的水平，低估值與高ROE的背離在最近幾年一直困擾著資本市場(chǎng)的投資者，這一趨勢(shì)至今仍未有較大的改觀。

在股票市場(chǎng)上，估值低直接體現(xiàn)出的就是投資者對(duì)其未來盈利增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀。觀察銀行股的PB與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩者的走勢(shì)基本一致；從幾個(gè)主要拐點(diǎn)來看，PB相對(duì)靠前（從季度數(shù)據(jù)來看相差時(shí)間約為一個(gè)季度），說明PB提前反映了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的變化。因此，雖然從絕對(duì)值上來看，銀行股的盈利性較佳，但投資者更看重其邊際變化，由于邊際預(yù)期走弱，與其他行業(yè)相比，銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)可能就差強(qiáng)人意。

總體來看，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但市場(chǎng)對(duì)銀行股未來的盈利增長(zhǎng)仍有疑慮，導(dǎo)致其邊際預(yù)期走弱，這里面主要包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率市場(chǎng)化、金融去杠桿等幾個(gè)因素。

首先，銀行股盈利的多少與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，無論是傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，還是其他新興業(yè)務(wù)，在投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍時(shí)期，資金融通總量提升，速度增快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行服務(wù)的需求不斷增加，于是銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模、利潤(rùn)增長(zhǎng)都會(huì)明顯擴(kuò)大；反之，如果經(jīng)濟(jì)增速放緩，則銀行業(yè)務(wù)出現(xiàn)縮減，不良資產(chǎn)率隨之提升，盈利情況也會(huì)放緩，這時(shí)候，產(chǎn)業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中產(chǎn)生的不良資產(chǎn)會(huì)讓銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量承壓。

其次，在當(dāng)前利率市場(chǎng)化的背景下，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，作為銀行盈利主要來源的凈利息收入的增長(zhǎng)將面臨非常大的壓力。數(shù)據(jù)顯示，近幾年，銀行業(yè)的凈息差呈現(xiàn)逐漸走低的趨勢(shì)，目前仍在下降趨勢(shì)之中，銀監(jiān)會(huì)最新公布的商業(yè)銀行凈息差僅為2.03%，處于歷史低點(diǎn)。此外，新型金融服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的興起也在搶占傳統(tǒng)銀行業(yè)固有的市場(chǎng)份額。

第三，在經(jīng)濟(jì)上行周期，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率可能會(huì)助推資產(chǎn)泡沫的形成，并增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年下半年以來，隨著金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，金融去杠桿多次被提及，對(duì)銀行股的盈利也會(huì)形成一定的負(fù)面影響。

值得關(guān)注的是，對(duì)資本市場(chǎng)而言，上述影響銀行股低估值的因素究竟能持續(xù)多久，影響有多大更有現(xiàn)實(shí)意義。目前來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在低位徘徊，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度觀察，國(guó)內(nèi)外周期復(fù)蘇的力量疊加政策的持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)基本面有望企穩(wěn)和改善。

與此相對(duì)應(yīng)，銀行凈息差的走低除了和經(jīng)濟(jì)下行周期密不可分外，還與利率市場(chǎng)化有一定的關(guān)聯(lián)，與市場(chǎng)利率的走勢(shì)也息息相關(guān)，目前貨幣市場(chǎng)利率逐漸回升，未來銀行凈息差有望回升。而且，銀行正在積極進(jìn)行各種體制變革和新業(yè)務(wù)的探索，非利息收入占比將逐年增加，這會(huì)使銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)在一定程度上擺脫對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的過度依賴。

當(dāng)前，金融去杠桿正如火如荼地進(jìn)行，它對(duì)杠桿率較高的中小金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生重要的影響，大型國(guó)有銀行、全國(guó)性股份制銀行這類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)，它們受到的負(fù)面影響相對(duì)較小。

還有一個(gè)不可忽視的因素，銀行股市值規(guī)模大也是估值難以提升的原因之一。銀行股總市值8.86萬億元，其中流通市值5.6萬億元，由于總體規(guī)模較大，少量投資者的估值差異會(huì)很快被市場(chǎng)消化。此外，銀行股前十大流通股股東占比較高，高的達(dá)90%以上，低的也在40%左右，且這些股東中有相當(dāng)一部分是社?；?、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期投資者，這也決定了銀行股整體走勢(shì)較為穩(wěn)健。

不過，低估值也有好的一面，那就是股價(jià)的上漲空間較為穩(wěn)健，這種穩(wěn)健性也與銀行在經(jīng)濟(jì)金融中扮演的重要角色密不可分。未來一段時(shí)間，銀行還將繼續(xù)處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的主導(dǎo)地位。截至2016年年底，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)余額達(dá)226萬億元。

銀行股的穩(wěn)健還表現(xiàn)為在股票市場(chǎng)中的穩(wěn)健。我們以各申萬行業(yè)指數(shù)2011年至2017年2月底的月底收盤價(jià)為樣本，統(tǒng)計(jì)計(jì)算了在這區(qū)間的變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差比上均值，可看作單位波動(dòng)率），可以看到銀行指數(shù)的波動(dòng)性處于較低水平。這意味著在市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，銀行股的波動(dòng)相對(duì)較小，不易產(chǎn)生大的風(fēng)險(xiǎn)。

金融危機(jī)過后，中美銀行股的總資產(chǎn)回報(bào)率較為接近，而中國(guó)銀行股的凈資產(chǎn)回報(bào)率稍高，主要原因在于杠桿高于美國(guó)。從歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來看，在觀測(cè)區(qū)間內(nèi)，2012年以前是中國(guó)銀行股領(lǐng)先，2012年之后，中美銀行股盈利增速均放緩，中國(guó)銀行股的放緩幅度更大，但從2016年的情況來看，中國(guó)銀行股盈利增長(zhǎng)情況已經(jīng)開始好于美國(guó)。

從估值情況來看，在2006-2007年的牛市期間，中國(guó)銀行股的估值同步高漲，隨后出現(xiàn)回落，經(jīng)歷一段時(shí)間的調(diào)整后，近幾年，PE均明顯低于美股水平，PB在多數(shù)時(shí)間低于美股。與此同時(shí)，2016年以來，美國(guó)銀行股估值明顯走高，估值差異有擴(kuò)大的趨勢(shì)。由此可見，估值變化一方面與該國(guó)股市整體走勢(shì)相關(guān)；另一方面與銀行股的盈利情況相關(guān)，前者主要影響短期波動(dòng)，后者則影響長(zhǎng)期估值中樞。

由于中美銀行股本身業(yè)務(wù)及所處環(huán)境不同，先不論絕對(duì)值的差異，假設(shè)過去幾年的相對(duì)差異基本合理，那么2016年的估值差異擴(kuò)大很可能是體現(xiàn)了2016年之前中美銀行股盈利增速的差異，若2016年之后國(guó)內(nèi)銀行股的相對(duì)表現(xiàn)好于美股，在大環(huán)境波動(dòng)不大的情況下，其估值是有追趕美股的可能。

高分紅仍將維持

除了低估值，銀行股的另一個(gè)顯著特征就是高分紅，一些投資者甚至將其視為類似固定收益的產(chǎn)品，作為打新底倉(cāng)或長(zhǎng)期投資組合的配置之一。

購(gòu)買股票后可以有兩個(gè)獲利途徑，一是賺取資本利得，可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，是否獲利、獲利多少取決于買賣時(shí)點(diǎn)的價(jià)差；二是持股獲取公司分紅，在公司當(dāng)年盈利，并滿足已彌補(bǔ)和結(jié)轉(zhuǎn)遞延虧損、已提取法定公積金等條件的前提下，才能給股東分紅，但并不強(qiáng)制。

一般來說，股東可以以三種形式實(shí)現(xiàn)分紅權(quán)： 一是以公司當(dāng)年利潤(rùn)派發(fā)現(xiàn)金；二是以公司當(dāng)年利潤(rùn)派發(fā)新股；三是以公司盈余公積金轉(zhuǎn)增股本。對(duì)股東而言，這三種形式最終都可以轉(zhuǎn)化為可計(jì)量的現(xiàn)金收益。

由于獲取分紅是一種偏長(zhǎng)期、偏穩(wěn)健的投資策略，為了拉長(zhǎng)銀行股的分析區(qū)間，體現(xiàn)樣本上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、持續(xù)分紅的特點(diǎn)，國(guó)聯(lián)證券選取了2011年以前上市、并且在2011-2015年間分紅（或送股、轉(zhuǎn)增）至少5次（同一報(bào)告期進(jìn)行一種或多種方式的，均記為1 次）的公司作為分析樣本，研究其在2011-2015年的投資收益和分紅情況。

根據(jù)國(guó)聯(lián)證券的統(tǒng)計(jì)，截至2017年2月22日，在全部3118家A股上市公司中，有64.75%的公司在2011年以前上市，在這當(dāng)中，分紅（或送股、轉(zhuǎn)增）至少5次的公司占將近一半，共970家。在銀行股中，除了2016年剛上市的8家之外，早期的16家上市銀行均在樣本中。在將各公司分別計(jì)算之后，按其所屬行業(yè)用整體法求出行業(yè)水平。分析結(jié)果顯示，年化收益率銀行股居中，分紅有重要貢獻(xiàn)。

在2011-2015的五年間，大盤經(jīng)歷了牛市熊市，上證綜指累計(jì)上漲26.04%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.74%，而在國(guó)聯(lián)證券的統(tǒng)計(jì)樣本中，整體均值為11.41%，高于上證綜指復(fù)合增長(zhǎng)率，可能的原因，一是上證綜指的成份股及其權(quán)重與樣本有差異；二是在上證綜指的計(jì)算中，除息后股價(jià)變化不予修正（除權(quán)會(huì)修正），而上述計(jì)算考慮了分紅帶來的收益；三是上述樣本為五年內(nèi)分紅（或送股、轉(zhuǎn)增）至少5次的公司，這一定程度上說明樣本公司有穩(wěn)健增長(zhǎng)的預(yù)期，投資者對(duì)其的估值也可能有更高的預(yù)期。

具體來看統(tǒng)計(jì)的各個(gè)行業(yè)，除采掘之外，其余行業(yè)年化收益率均高于3%，最高的是傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)，分別為26.51%與23.99%，投資五年的終值為初始本金的3倍左右。銀行的年化收益與整體均值接近，為11.77%，是一個(gè)較為不錯(cuò)的水平。

根據(jù)計(jì)算，收益來源包括價(jià)格變化、累計(jì)股份變動(dòng)倍數(shù)和現(xiàn)金分紅。銀行股年均分紅顯著高于其他行業(yè)，股份變化倍數(shù)最低，價(jià)格變化幅度高于均值。由于送股、轉(zhuǎn)增直接影響的是持股數(shù)量，且三種分紅方式都會(huì)引起股價(jià)的變化，涉及因素較多，在考慮收益來源的時(shí)候，我們僅將純現(xiàn)金分紅（不考慮股份數(shù)量變動(dòng)和再投資）作為分紅水平的主要參考。2011-2015年間，持有銀行股平均每年獲得的現(xiàn)金分紅收益為3.6%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)水平，占總收益的比例也是最高的。

股份變化倍數(shù)是送股和轉(zhuǎn)增的直接體現(xiàn)，銀行較少進(jìn)行送股和轉(zhuǎn)增，股份變化倍數(shù)是最低的。在價(jià)格變化方面，銀行股則處于中上水平，對(duì)最終的年化收益起到了重要貢獻(xiàn)?？偟膩砜?，持有銀行股意味著每年有相對(duì)較高、較穩(wěn)定的收益，在此基礎(chǔ)之上，還可以去尋求階段性的交易機(jī)會(huì)，可謂攻守兼?zhèn)洹?/p>

國(guó)聯(lián)證券分別計(jì)算了早期上市的16家銀行在2011-2015年的分紅和總收益情況。在觀測(cè)區(qū)間內(nèi)，城商行和全國(guó)性股份制銀行的年化收益率高于大型商業(yè)銀行，排名靠前的銀行中多數(shù)進(jìn)行過送股和轉(zhuǎn)增，年度分紅比例有所波動(dòng)；大型商業(yè)銀行的年均現(xiàn)金分紅遙遙領(lǐng)先，在5%左右，其中工農(nóng)中建四大行每年用于分紅的現(xiàn)金占?xì)w屬母公司股東凈利潤(rùn)在30%以上，分紅比例基本穩(wěn)定，價(jià)格漲幅則處于業(yè)內(nèi)中游。

超預(yù)期因素何在

既然銀行股的低估值和高分紅使得持有銀行股的風(fēng)險(xiǎn)較低，可獲得穩(wěn)健收益，那么，銀行股的機(jī)會(huì)大概率會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)？

從歷史數(shù)據(jù)來看，銀行股在中國(guó)股票市場(chǎng)中更多地作為避險(xiǎn)品種存在，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)提升，投資風(fēng)格切換到穩(wěn)健為主的時(shí)候，銀行股便迎來上漲。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前和剛發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，對(duì)整體市場(chǎng)情緒影響較大，易跌難漲，因此，可選擇在風(fēng)險(xiǎn)事件（如國(guó)內(nèi)的金融去杠桿政策落地或美聯(lián)儲(chǔ)加息）發(fā)生一段時(shí)間后（取決于沖擊程度）進(jìn)行布局，彼時(shí)市場(chǎng)調(diào)整已過，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，穩(wěn)健的銀行股可能迎來一波上漲。

此外，股價(jià)是市場(chǎng)對(duì)于各種情況綜合預(yù)期的體現(xiàn)，對(duì)于銀行股而言，我們需要尋找的是所有影響因素中可能超市場(chǎng)預(yù)期的地方，而基本面可能就是超預(yù)期的因素。

2010年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化，長(zhǎng)周期視角來看，目前經(jīng)濟(jì)仍位于一個(gè)調(diào)整的階段，消費(fèi)、投資等指標(biāo)均處于2000年左右的歷史低位。但近一年以來，一些積極的因素開始顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的拉動(dòng)雖然有所回落，但第三產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用開始穩(wěn)中增強(qiáng)，目前在4%左右，體現(xiàn)出中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)初見成效，第三產(chǎn)業(yè)有望在未來成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碓?。企業(yè)景氣度方面，中采PMI和財(cái)新PMI持續(xù)回升，表明企業(yè)生產(chǎn)情況改善，供需矛盾緩解，企業(yè)信心增強(qiáng)，短期制造業(yè)的生產(chǎn)和盈利情況好轉(zhuǎn)。微觀數(shù)據(jù)方面，以發(fā)電量為例，2016年的發(fā)電量有所增加，已開始走出歷史低位。

2017年，中國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可期，房地產(chǎn)雖然受到調(diào)控，但由于銷售并不等同于投資，實(shí)際投資情況可能好于預(yù)期；而消費(fèi)升級(jí)或帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，將有利于促進(jìn)中國(guó)的進(jìn)出口情況?？傮w來看，周期低位有本身的復(fù)蘇力量，而供給側(cè)改革政策仍將持續(xù)，復(fù)蘇不是曇花一現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，企業(yè)盈利開始轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反彈，消費(fèi)增加，一些行業(yè)表現(xiàn)變好，投融資回升，包括銀行在內(nèi)的金融行業(yè)的利潤(rùn)開始回升。

目前，匯率的壓力主要來源于人民幣貶值預(yù)期下的資本外流，而貶值預(yù)期來源于中美利差的變化。而匯率預(yù)期（用人民幣遠(yuǎn)期匯率代表）與中美利差呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利差下降時(shí)，投資者對(duì)貶值的預(yù)期就開始升溫。

從匯率角度看，人民幣拉開貶值序幕，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩而美國(guó)持續(xù)復(fù)蘇，不支持匯率高位；另一方面，長(zhǎng)期以來，人民幣一直跟隨美元被動(dòng)升值，但隨著中國(guó)匯率制度的完善和國(guó)際地位的改變，人民幣與美元聯(lián)動(dòng)性逐漸減弱，之前被動(dòng)拉升的不合理部分有調(diào)整需求。迄今為止，人民幣貶值趨勢(shì)已持續(xù)一年半，對(duì)于未來匯率市場(chǎng)普遍不樂觀，但隨著資本流出動(dòng)能的減弱，以及政策面、基本面出現(xiàn)的一些新跡象，表明匯率貶值幅度也沒有那么悲觀。

首先，政策面上，美國(guó)加息周期的開啟是中美利差的壓力之一，2017年以來，國(guó)內(nèi)幾次上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，政策具有一定的持續(xù)性，相對(duì)緩解了中美利差的壓力；其次，基本面是匯率變動(dòng)的本質(zhì)原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有那么差，當(dāng)前復(fù)蘇正在發(fā)生，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)也許也沒有預(yù)期中那么好，特朗普的政策實(shí)施有很大的不確定性。此外，隨著中國(guó)對(duì)外開放進(jìn)程的加速，人民幣國(guó)際化逐漸推進(jìn)，也將有利于人民幣需求的提升，支撐人民幣匯率。

從歷史數(shù)據(jù)來看，銀行凈息差與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)一致，這是因?yàn)?，無論在加息還是降息周期中，活期存款利率的變動(dòng)都較小，而活期存款在銀行存款中的占比在一半左右（不同銀行的具體比例不同，低的約30%，高的約60%），因而在加息周期，存貸利差擴(kuò)大，在降息周期，存貸利差收窄。

雖然中國(guó)暫未開始加息，隨著全球通脹的走高、貨幣寬松周期的結(jié)束，市場(chǎng)利率逐漸上行，存貸基準(zhǔn)利率過低也會(huì)面臨較大的壓力，未來加息有望發(fā)生，從而帶動(dòng)銀行的凈息差企穩(wěn)回升，提升銀行利息收入。

具體來看，最受益的銀行會(huì)具有以下兩個(gè)特征，一是活期存款存量占比較高、或獲取增量活期存款的能力較強(qiáng)；二是貸款重定價(jià)期限相對(duì)較短（即重定價(jià)的短期限占比較多），能夠盡快地受益于市場(chǎng)利率的提升。當(dāng)前來看，銀行資產(chǎn)重定價(jià)期限一年以內(nèi)的占計(jì)息資產(chǎn)總額的80%左右，但3個(gè)月以內(nèi)的占比情況不一，對(duì)比過去，規(guī)模較大的銀行資產(chǎn)重定價(jià)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，而小銀行的波動(dòng)較大，在加息發(fā)生時(shí)點(diǎn)進(jìn)行梳理更有意義。

受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和供給側(cè)改革后過剩產(chǎn)能的出清，長(zhǎng)三角地區(qū)不良貸款風(fēng)險(xiǎn)在2015年見頂后率先出現(xiàn)改善，而全國(guó)不良生成率也在2016年三季度見頂后逐漸降低，為2012年以來的首次下行，未來不良風(fēng)險(xiǎn)可控，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善可期。

此外，不良資產(chǎn)處置的渠道也在增加。首先是債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股的范圍主要是銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后，短期會(huì)導(dǎo)致銀行不良率的降低，長(zhǎng)期的影響取決于企業(yè)是否好轉(zhuǎn)，在市場(chǎng)化的機(jī)制下，銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策。在最佳的情況下，銀行在周期底部進(jìn)行了股權(quán)投資，未來行業(yè)和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，損失風(fēng)險(xiǎn)消失，并獲得高于利息收益的長(zhǎng)期股權(quán)回報(bào)。

除了債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也正式重啟，工行、建行、中行、農(nóng)行、交行和招行6家銀行參與首批試點(diǎn)，總額度500億元。據(jù)報(bào)道，不良資產(chǎn)證券化擴(kuò)大后的試點(diǎn)名單已經(jīng)確定，國(guó)開行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行、浙商銀行以及北京銀行、江蘇銀行和杭州銀行共12家銀行新入圍試點(diǎn)，試點(diǎn)擴(kuò)容之后，總額度還在500億元之內(nèi)，由此，預(yù)計(jì)未來不良資產(chǎn)證券化有望逐漸走向常規(guī)化。

2017年是金融監(jiān)管趨嚴(yán)的一年，防范資產(chǎn)泡沫、控制金融杠桿是監(jiān)管目標(biāo)。在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，以往以規(guī)模擴(kuò)張取勝的中小銀行的發(fā)展將受到制約，而銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、委外投資、杠桿操作等均會(huì)受到一定的限制。

短期來看，金融監(jiān)管將對(duì)一些高杠桿的中小銀行的盈利產(chǎn)生較大的影響，而全國(guó)性商業(yè)銀行（包括大型商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制商業(yè)銀行）的場(chǎng)內(nèi)杠桿普遍較低，業(yè)務(wù)較為審慎，在監(jiān)管背景中反而體現(xiàn)出相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，有望穩(wěn)步擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模。長(zhǎng)期來看，監(jiān)管的完善將促進(jìn)銀行資產(chǎn)理性擴(kuò)張，有效管理風(fēng)險(xiǎn)，利好銀行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

由于銀行業(yè)務(wù)具有較高的同質(zhì)性，銀行股的走勢(shì)也大體一致（次新股除外），因此，我們需要先從行業(yè)角度確定機(jī)會(huì)，進(jìn)而再在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行選擇。

當(dāng)前，中國(guó)在A股上市的銀行共25 家，包括5家大型商業(yè)銀行、8家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行、7家城商行和5家農(nóng)商行。早期上市的以大型商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制商業(yè)銀行為主，市場(chǎng)也相對(duì)壟斷，隨著其他金融機(jī)構(gòu)和中小銀行的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，各家銀行也采取不同的戰(zhàn)略來應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。

目前，大型商業(yè)銀行的估值普遍較低，利潤(rùn)增速相對(duì)緩慢，由于為各大企業(yè)提供的貸款規(guī)模較大，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)期間受到較大的影響，不良率高于其他類銀行。因此，它們正在尋求多元化發(fā)展，積極轉(zhuǎn)型甚至擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。由于擁有大量的客戶資源，具有規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，未來的發(fā)展空間較大。

全國(guó)性股份制商業(yè)銀行估值也不高，利潤(rùn)增速高于大型商業(yè)銀行，在新業(yè)務(wù)擴(kuò)展方面反應(yīng)更快，有一定的戰(zhàn)略偏向（如在零售、小微、同業(yè)等業(yè)務(wù)方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)），總體來看，它們的凈息差較高，中間業(yè)務(wù)收入占比也較高，盈利能力較強(qiáng)。

城商行和農(nóng)商行一般由于具有較深厚的地區(qū)性資源，立足當(dāng)?shù)卦傧蛲鈹U(kuò)展，成長(zhǎng)性較好，收入中主要來源于存貸業(yè)務(wù)的利息收入占比較大。由于業(yè)務(wù)地域集中性較高，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的過程中，易受益于局部經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，整體資產(chǎn)質(zhì)量較佳。但由于杠桿率相對(duì)較高，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下或有一定的壓力。

鑒于銀行股低估值、高分紅的特征，國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為，當(dāng)前銀行股具有較高的配置價(jià)值。與此同時(shí)，中國(guó)銀行正積極進(jìn)行改革和轉(zhuǎn)型，受益于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，銀行風(fēng)險(xiǎn)的可控，有望迎來邊際改善，從而帶動(dòng)估值的提升，具有一定的交易性機(jī)會(huì)。從時(shí)點(diǎn)來看，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生一段時(shí)間后進(jìn)行布局，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，銀行股可能會(huì)有所表現(xiàn)。