王超發(fā)+孫靜春

摘要：提出了非完全市場(chǎng)條件下戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法——近似評(píng)估法。通過(guò)對(duì)某光伏企業(yè)的戰(zhàn)略并購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：該方法比傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)更能提高評(píng)估效果；項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率對(duì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略；傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)法高估了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，對(duì)并購(gòu)企業(yè)造成了損失。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略并購(gòu)； 價(jià)值評(píng)估； 實(shí)物期權(quán)；近似評(píng)估法

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.10

中圖分類號(hào)：F275；F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）04-0042-05

Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.

Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method

引言

并購(gòu)作為一種重要的資本運(yùn)營(yíng)方式是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)增值的常見(jiàn)投資行為。根據(jù)動(dòng)機(jī)可將并購(gòu)分為戰(zhàn)略并購(gòu)和財(cái)務(wù)并購(gòu)，其中戰(zhàn)略并購(gòu)是指企業(yè)出于自身發(fā)展需要而采取的決策行為。企業(yè)采取戰(zhàn)略并購(gòu)措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業(yè)面對(duì)的不確定性和擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值不能被合理評(píng)估或并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理不善而導(dǎo)致企業(yè)不能繼續(xù)增值，實(shí)際中的大部分戰(zhàn)略并購(gòu)?fù)粫?huì)成功[2]。因而，合理的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是并購(gòu)成功的關(guān)鍵[3]。雖然基于傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)方法在一定程度上能合理評(píng)估戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)中，關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的全部信息較難獲得，這就為應(yīng)用傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)方法帶來(lái)了阻力。基于此，本文通過(guò)構(gòu)建不完全信息下的戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值近似評(píng)估模型，為避免目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估或者低估提供更符合實(shí)際的決策參考。另外，本文的關(guān)注點(diǎn)在于戰(zhàn)略并購(gòu)，以下簡(jiǎn)稱并購(gòu)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)實(shí)物期權(quán)模型在并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估應(yīng)用方面進(jìn)行了大量研究。其方法主要基于傳統(tǒng)或者修正后的金融期權(quán)模型。Elmar 等人應(yīng)用博弈論和金融期權(quán)分析方法研究了企業(yè)并購(gòu)中的額外對(duì)價(jià)問(wèn)題，指出最優(yōu)價(jià)值變化是一個(gè)由不確定性決定的動(dòng)態(tài)過(guò)程[4]。劉焰和俞力峰等人根據(jù)并購(gòu)的自身特點(diǎn)，調(diào)整了B-S-M金融期權(quán)模型中的有關(guān)變量并將其應(yīng)用到成長(zhǎng)性企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構(gòu)建了高科技企業(yè)并購(gòu)中的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，指出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于并購(gòu)中的機(jī)會(huì)價(jià)值和并購(gòu)前的目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值之和[6]。Sean和Jeff應(yīng)用增長(zhǎng)期權(quán)模型研究了高科技企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，指出具有高增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)不會(huì)成為被并購(gòu)的對(duì)象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)模型[8]。王競(jìng)達(dá)和瞿衛(wèi)菁以我國(guó) 2010年和 2011年創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估案例作為研究對(duì)象，對(duì)整體評(píng)

估和交易定價(jià)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，提出應(yīng)綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法對(duì)不同行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估[9]。于研在闡述了國(guó)內(nèi)外跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，討論了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策方法，同時(shí)指出可將企業(yè)面臨的新一輪的投資機(jī)會(huì)視為一個(gè)隱蔽的實(shí)物期權(quán)[10]，進(jìn)而為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供決策參考和理論指導(dǎo)。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發(fā)，忽略了不完全信息對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的影響，且這些評(píng)估方法隱含的重要假設(shè)（假設(shè)信息在理想狀態(tài)下傳遞，期權(quán)可以在公開(kāi)市場(chǎng)上交易以及市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)等）在當(dāng)前公開(kāi)的市場(chǎng)上幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)[11]。造成這種現(xiàn)象的原因在于實(shí)物期權(quán)及其標(biāo)的資產(chǎn)沒(méi)有固定的交易場(chǎng)所，而交易場(chǎng)所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實(shí)物市場(chǎng)的信息對(duì)并購(gòu)顯得尤為重要，因?yàn)椴①?gòu)本身就是一種信息消費(fèi)型決策行為，特別需要信息的支撐[13]?；谝陨侠碛桑琋eftic應(yīng)用概率分布將影響資產(chǎn)價(jià)值的信息分為“普通信息”和“突發(fā)信息”，并指出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值同時(shí)受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發(fā)生概率等信息的傳遞過(guò)程和假設(shè)受到市場(chǎng)完全性約束。因此，直接利用完全市場(chǎng)條件下的實(shí)物期權(quán)模型不能正確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，甚至?xí)斐蓢?yán)重錯(cuò)誤，從而影響投資效果，最終會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的破產(chǎn)[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場(chǎng)假設(shè)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)變動(dòng)過(guò)程[16-20]，這是評(píng)估結(jié)果是否切合實(shí)際的關(guān)鍵所在。

針對(duì)非完全市場(chǎng)條件下的資產(chǎn)定價(jià)理論，國(guó)內(nèi)外研究者也提出了一些價(jià)值評(píng)估模型，大致可分為：修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型、ε-套利評(píng)估模型、區(qū)間評(píng)估模型和不可交易資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型[21]。其中修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型的基本思想是根據(jù)市場(chǎng)信息和投資者的理性程度放寬傳統(tǒng)期權(quán)模型的參數(shù)假設(shè)[22-24]；ε-套利評(píng)估模型的基本思想是對(duì)于任意期權(quán)，如果對(duì)于任意給定的正數(shù)ε，能構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)組合滿足資產(chǎn)組合的價(jià)值與期權(quán)價(jià)值之差的絕對(duì)值小于等于ε，那么該資產(chǎn)組合就是一個(gè)ε-不完全復(fù)制策略且該復(fù)制策略與標(biāo)的資產(chǎn)初期的價(jià)格向量的內(nèi)積就是期權(quán)的價(jià)格；區(qū)間評(píng)估模型的基本思想是建立在無(wú)套利定價(jià)原理基礎(chǔ)上，且認(rèn)為由于完全復(fù)制策略不存在于非完全市場(chǎng)內(nèi)，期權(quán)價(jià)格應(yīng)該在某個(gè)區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的上限和下限分別為買方和賣方的無(wú)套利定價(jià)的期權(quán)價(jià)值；不可交易資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型的基本思想是由于不可交易資產(chǎn)不能在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，因此傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)條件不符合實(shí)際情況。期權(quán)價(jià)格由資產(chǎn)的未來(lái)收益的現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定且將投資人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益引入傳統(tǒng)期權(quán)模型有助于合理定價(jià)。分析以上模型后發(fā)現(xiàn)存在兩方面缺陷：①?zèng)]有明確給出非完全市場(chǎng)下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產(chǎn)價(jià)值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現(xiàn)在：雖然將投資者主觀認(rèn)識(shí)納入到價(jià)值評(píng)估中更能貼近實(shí)際，但在公開(kāi)市場(chǎng)上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應(yīng)（如羊群效應(yīng)）[26]。另外，將整個(gè)市場(chǎng)上的投資者的期望收益進(jìn)行分類和量化更是非常困難。

分析以上文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究存在以下兩方面的問(wèn)題：① 非完全市場(chǎng)上的不可交易資產(chǎn)的價(jià)格信息按照怎樣的方式進(jìn)行傳遞；②戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)該怎樣衡量。本文從一個(gè)新的角度提出戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法——近似評(píng)估法。首先，針對(duì)非完全市場(chǎng)條件下的并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值信息變化特征，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)近似評(píng)估法構(gòu)建了非完全市場(chǎng)條件下的評(píng)估模型；其次，將待定價(jià)的標(biāo)的資產(chǎn)與某種相關(guān)商品的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，并將其作為指定標(biāo)的資產(chǎn)的“孿生資產(chǎn)”（這里的“孿生資產(chǎn)”是指市場(chǎng)中與該實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)最為相關(guān)的可交易資產(chǎn)），進(jìn)而解決了傳統(tǒng)評(píng)估方法遇到的以上兩個(gè)問(wèn)題，使評(píng)估結(jié)果更切合實(shí)際。

1 近似評(píng)估模型的建立

非完全市場(chǎng)下的企業(yè)并購(gòu)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的常見(jiàn)現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因在于政府，特別是各級(jí)政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的介入。各級(jí)地方政府憑借對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)具有經(jīng)營(yíng)、人事管理和稅收等方面的責(zé)任，并用其政治資源、信用擔(dān)保、獲取信息量和信息質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行行政協(xié)調(diào)[27]。從而導(dǎo)致了非完全市場(chǎng)下的企業(yè)并購(gòu)有別于金融市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估，該差異主要表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)屬于成長(zhǎng)型企業(yè)（否則將會(huì)倒閉，沒(méi)有被政府擔(dān)保和并購(gòu)的價(jià)值）、并購(gòu)雙方對(duì)信息的掌握程度不對(duì)稱、并購(gòu)后的收益難以確定、并購(gòu)企業(yè)并沒(méi)有完全喪失自主權(quán)以及信息不是按照平滑方式到來(lái)等。

1.1 模型的基本假設(shè)

為了使評(píng)估結(jié)果更貼近實(shí)際，根據(jù)并購(gòu)特征現(xiàn)做如下假設(shè)：

①目標(biāo)企業(yè)屬于成長(zhǎng)型企業(yè)，資產(chǎn)價(jià)格St為一個(gè)在濾波Ft下適應(yīng)的右連續(xù)下鞅，這里Ft表示企業(yè)能連續(xù)獲得的一簇信息集合。

②雖然并購(gòu)后的收益不確定，但資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)，即對(duì)任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產(chǎn)價(jià)格的期望滿足E（St）<+∞且該并購(gòu)可看成是企業(yè)購(gòu)買了一個(gè)在投資有效期末執(zhí)行權(quán)利的看漲實(shí)物期權(quán)。

③企業(yè)難以獲得目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的全部準(zhǔn)確信息且并購(gòu)雙方擁有的信息質(zhì)量和準(zhǔn)確程度不同，因而市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)。

④雖然市場(chǎng)為非完全的，但企業(yè)可通過(guò)付出成本、學(xué)習(xí)、咨詢等途徑進(jìn)一步搜集信息，進(jìn)而新的市場(chǎng)信息不斷被并購(gòu)雙方所掌握。因而，根據(jù)多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：

2 實(shí)證研究

2012年歐美國(guó)家對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的“雙反”調(diào)查使得我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。對(duì)此我國(guó)政府宣布將開(kāi)始大舉整合中國(guó)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)，大力鼓勵(lì)中國(guó)大型光伏板制造商進(jìn)行并購(gòu)并大量減少提供給這些企業(yè)的補(bǔ)貼。下面以我國(guó)某光伏企業(yè)并購(gòu)案例展開(kāi)并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究。

某光伏企業(yè)為了進(jìn)入某一領(lǐng)域，對(duì)擁有某一專利權(quán)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)。通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：該投資的投資有效期為T=6（年），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=8%，公開(kāi)市場(chǎng)上的“孿生資產(chǎn)”單價(jià)為1320元，資產(chǎn)收益波動(dòng)率σ為30%，企業(yè)加權(quán)平均資本成本為20%。預(yù)計(jì)6年后殘值為1819萬(wàn)元。分析后認(rèn)為若并購(gòu)成功，該光伏企業(yè)擁有在三年期內(nèi)靈活投資的權(quán)利并使企業(yè)價(jià)值增加。最終認(rèn)為，該并購(gòu)成功后不再對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行再投資或在第三年末投資1000萬(wàn)元行使專利權(quán)。在這兩種情形下的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量如表1所示。

由近似評(píng)估方法和傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)法的比較可見(jiàn)，除項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率以外的其他參數(shù)都較容易確定。另外，由于項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率的存在，項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值的存在才有意義，即對(duì)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)價(jià)值評(píng)估才成為可實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。因此，有必要比較不同波動(dòng)率下的兩種評(píng)估方法（傳統(tǒng)評(píng)估法和近似定價(jià)法）的差異，該趨勢(shì)見(jiàn)圖1。

圖1表明，當(dāng)項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率增大時(shí)，這兩種方法下的項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值都增大；傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)法對(duì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)的評(píng)估值始終大于近似定價(jià)法的評(píng)估值；存在鞅測(cè)度時(shí)的項(xiàng)目機(jī)會(huì)評(píng)估價(jià)值大于不存在鞅測(cè)度時(shí)的項(xiàng)目機(jī)會(huì)評(píng)估值。該結(jié)論說(shuō)明項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率對(duì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略。

3 結(jié)論與展望

本文提出的戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值近似評(píng)估法克服了完全市場(chǎng)條件下的實(shí)物期權(quán)法存在的假設(shè)不合理的缺陷。通過(guò)引入多布分解定理將資產(chǎn)價(jià)格分解為鞅和一個(gè)可料的增過(guò)程，在此基礎(chǔ)上結(jié)合非完全市場(chǎng)信息的到達(dá)特點(diǎn)（信息不是按照平滑方式到達(dá)）給出了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)過(guò)程，利用Hilbert空間投影理論建立了近似評(píng)估模型，分別在存在鞅測(cè)度和不存在鞅測(cè)度兩種情況下對(duì)戰(zhàn)略并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。所得模型的一個(gè)顯著優(yōu)點(diǎn)在于假設(shè)符合非完全市場(chǎng)條件，評(píng)估結(jié)果更加符合實(shí)際。另外，由于實(shí)物市場(chǎng)上往往不存在與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)完全相同的證券且標(biāo)的資產(chǎn)在該市場(chǎng)上不可交易，本文應(yīng)用“孿生資產(chǎn)”代替標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)一步使得評(píng)估結(jié)果更具說(shuō)服力。從而對(duì)戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了拓展。實(shí)證分析結(jié)果表明：傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)評(píng)估法高估了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；評(píng)估是否有效不僅取決于評(píng)估方法還取決于項(xiàng)目資產(chǎn)收益波動(dòng)率。相比較傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法，該模型的缺點(diǎn)在于計(jì)算難度較大，存在多個(gè)“孿生資產(chǎn)”符合該評(píng)估方法，最終使得計(jì)算結(jié)果不統(tǒng)一。分析篩選“孿生資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)和方法也是下一步研究需要解決的問(wèn)題。當(dāng)然本文僅限于戰(zhàn)略并購(gòu)，對(duì)于財(cái)務(wù)并購(gòu)中的潛在的機(jī)會(huì)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，并購(gòu)中的合作競(jìng)爭(zhēng)情況下的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估問(wèn)題以及在并購(gòu)后轉(zhuǎn)換生產(chǎn)情況下的潛在的機(jī)會(huì)價(jià)值評(píng)估等問(wèn)題有待進(jìn)一步深入研究。

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（責(zé)任編輯：李映果）