張羽喬

摘 要：行業(yè)輪動(dòng)是股票市場(chǎng)的一種特殊現(xiàn)象，該現(xiàn)象表明，各行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段會(huì)有輪動(dòng)上漲或下跌的規(guī)律，研究股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象可以為投資者提供一定資金配置的參考。本文介紹了美林投資時(shí)鐘理論，并根據(jù)該理論將我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，對(duì)股市各行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期各階段表現(xiàn)進(jìn)行分析解釋，驗(yàn)證了股市行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象的存在，總結(jié)了根據(jù)行業(yè)輪動(dòng)性確定的股市投資相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) 行業(yè)輪動(dòng)性 美林投資時(shí)鐘理論

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）11（b）-034-03

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今日漸完善，現(xiàn)在已經(jīng)可以很好地反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)以及發(fā)展趨勢(shì)，股票市場(chǎng)中行業(yè)指數(shù)的變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中行業(yè)的發(fā)展也更加貼合。一個(gè)行業(yè)內(nèi)各個(gè)公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)水平不同股價(jià)自然會(huì)有差異，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，行業(yè)內(nèi)各股經(jīng)常出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。因此，研究行業(yè)是如何隨宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而變動(dòng)可以對(duì)投資者的投資行為帶來(lái)一定的參考。

1 股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象

1.1 行業(yè)輪動(dòng)

行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象是指證券市場(chǎng)中的各個(gè)行業(yè)板塊股價(jià)在經(jīng)濟(jì)周期不同的階段中交替上漲或者下跌的一種現(xiàn)象。也就是說(shuō)，在某一經(jīng)濟(jì)時(shí)期，某種行業(yè)發(fā)展較好，股票價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一階段，該行業(yè)發(fā)展減緩，股票價(jià)格下行，但這個(gè)時(shí)候又有其他行業(yè)嶄露頭角。這個(gè)過程隨著經(jīng)濟(jì)周期變化一直持續(xù)下去，形成股票市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。

1.2 行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因

1.2.1 投資熱點(diǎn)的變化

在經(jīng)濟(jì)周期的不同的階段中，國(guó)家的財(cái)政政策和貨幣政策會(huì)不同，相應(yīng)的，投資者的投資熱點(diǎn)也會(huì)隨之變化，有資金大量流入的行業(yè)板塊業(yè)的股票價(jià)格會(huì)有較強(qiáng)的上漲趨勢(shì)，有資金大量撤出的行業(yè)板塊的股票價(jià)格就不太容易繼續(xù)上漲。因此行業(yè)股價(jià)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)上漲的現(xiàn)象。

1.2.2 產(chǎn)業(yè)鏈影響

有些行業(yè)是屬于同一條產(chǎn)業(yè)鏈的不同階段，在產(chǎn)業(yè)鏈的影響下，下游的行業(yè)會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)的波動(dòng)而出現(xiàn)滯后波動(dòng)。若在某一時(shí)期產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，而這期上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)力開始不足，那下游產(chǎn)業(yè)在當(dāng)期會(huì)由于上期上游企業(yè)的發(fā)展而存在上漲趨勢(shì)，這就出現(xiàn)了不同經(jīng)濟(jì)階段中有不同強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的現(xiàn)象，股票市場(chǎng)也就隨之出現(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)。

2 美林投資時(shí)鐘理論

美林投資時(shí)鐘理論是一種將行業(yè)、資金流動(dòng)、證券收益與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來(lái)分析方法，體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)投資策略之間的聯(lián)系，美林投資時(shí)鐘理論根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與通過膨脹兩個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，并認(rèn)為在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段中，有些資產(chǎn)類別會(huì)表現(xiàn)出較好的上升趨勢(shì)，有些資產(chǎn)類別表現(xiàn)不突出，但是在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，某一種資產(chǎn)類別不會(huì)一直保持優(yōu)勢(shì)。

2.1 經(jīng)濟(jì)周期劃分

經(jīng)濟(jì)周期是研究股市行業(yè)輪動(dòng)性首先應(yīng)該關(guān)注的概念，它用來(lái)描述經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)出的有規(guī)律的周期性波動(dòng)。美林投資時(shí)鐘理論按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的趨勢(shì)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹下降并存的復(fù)蘇階段；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹上升并存的過熱階段；經(jīng)濟(jì)下降與通脹上升并存的滯漲階段；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹下降并存的衰退階段。

2.2 不同階段資金配置

根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，不同的階段有不同的行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀，投資者資金配置也應(yīng)在不同階段作出相應(yīng)調(diào)增。

（1）衰退階段。在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏有效動(dòng)力，與此同時(shí)由于產(chǎn)能過剩導(dǎo)致商品價(jià)格下降，通脹狀況減輕。央行為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始實(shí)行寬松的貨幣政策，利率降低。這個(gè)時(shí)期證券市場(chǎng)價(jià)格即將走高，其中債券表現(xiàn)最突出，隨著經(jīng)濟(jì)觸底預(yù)期的逐步形成，股票的吸引力在逐漸增強(qiáng)。投資者在這個(gè)階段應(yīng)增加股票是市場(chǎng)的資金配置份額，并繼續(xù)持有債券。

（2）復(fù)蘇階段。這個(gè)階段寬松的貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)明顯，而因?yàn)樗ネ穗A段剩余的產(chǎn)能還未消耗盡，所以通脹繼續(xù)下行。此時(shí)周期性生產(chǎn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)樂觀。由于股票對(duì)經(jīng)濟(jì)的彈性更大，因此本階段股票相對(duì)債券和現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生明顯的超額收益，復(fù)蘇階段股票是相對(duì)更好的資產(chǎn)選擇。

（3）過熱階段。這個(gè)時(shí)期生產(chǎn)增長(zhǎng)速度下降，產(chǎn)能達(dá)到頂峰，但由于GDP處于較高水平，需求拉動(dòng)的通脹有上升趨勢(shì)，通脹上升導(dǎo)致持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本提高，央行實(shí)行緊縮的貨幣政策，提高利率。央行加息使得債券的相對(duì)收益率降低，債券交易萎縮，此時(shí)最佳的資產(chǎn)選擇是商品。

（4）滯漲階段。此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)以下，而通貨膨脹還在繼續(xù)上升。市場(chǎng)生產(chǎn)增長(zhǎng)停滯，廠商為了保持利潤(rùn)水平而提高產(chǎn)品的價(jià)格，而此時(shí)失業(yè)率還保持在很高的水平。經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行導(dǎo)致股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和商品市場(chǎng)都進(jìn)入低迷，此階段持有現(xiàn)金是比較明智的資金配置。

3 我國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)性研究

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在經(jīng)濟(jì)周期劃分的分析中選擇了GDP來(lái)反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，采用CPI指標(biāo)來(lái)反映通貨膨脹，樣本選取了2006年～2016年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2006年至2016年各年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。本文的行業(yè)分類采用最常用的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)發(fā)展情況選擇行業(yè)指數(shù)收益率來(lái)衡量，所選取的樣本區(qū)間為2006年第一季度至2016年第四季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為申萬(wàn)宏源研究。

3.2 經(jīng)濟(jì)周期劃分

根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，通過分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通貨膨脹所處階段的組合可以劃分經(jīng)濟(jì)周期。

本文用GDP的同比增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變動(dòng)趨勢(shì)，用CPI的同比增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)反映我國(guó)通貨膨脹變動(dòng)趨勢(shì)。

從圖1中可以看出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間為2006年一季度至2007年四季度，2009年二季度至2010年一季度。經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間為2008年一季度至2009年一季度，2010年二季度至2016年四季度。我國(guó)通脹上行區(qū)間為2006年一季度至2008年一季度，2009年三季度至2011年三季度，2013年一季度至2013年四季度，2015年二季度至2016年四季度。通脹下行區(qū)間為2008年二季度至2009年二季度，2011年四季度至2012年四季度，2014年一季度至2015年一季度。

對(duì)應(yīng)美林投資時(shí)鐘理論的經(jīng)濟(jì)劃分標(biāo)準(zhǔn)，2006年一季度至2016年四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期可作如下劃分（如表1所示）。

3.3 行業(yè)表現(xiàn)

3.3.1 行業(yè)分類

按行業(yè)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性，通?？梢园研袠I(yè)分以下四類：（1）強(qiáng)周期類：有色金屬、鋼鐵、化工、汽車、有色金屬、房地產(chǎn)、非銀金融、采掘、計(jì)算機(jī)；（2）中周期類：機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、建筑材料、銀行、建筑裝飾、傳媒；（3）消費(fèi)類：綜合、食品飲料、紡織服裝、家用電器、休閑服務(wù)、輕工制造、電子；（4）防御類：商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、通信、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工。行業(yè)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性依次減弱。

3.3.2 經(jīng)濟(jì)周期不同階段行業(yè)表現(xiàn)

下面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期中不同階段的行業(yè)表現(xiàn)分別進(jìn)行分析，行業(yè)表現(xiàn)采用階段內(nèi)各行業(yè)指數(shù)的季平均收益率來(lái)測(cè)度，由于不同階段表現(xiàn)較為突出的行業(yè)和表現(xiàn)較差的行業(yè)是投資者較為關(guān)注的內(nèi)容，而且中間表現(xiàn)不突出的行業(yè)也并不影響本文對(duì)行業(yè)輪動(dòng)性的研究，因此，下面的行業(yè)表現(xiàn)表格只錄入了階段內(nèi)表現(xiàn)最佳的5個(gè)行業(yè)以及表現(xiàn)最差的5個(gè)行業(yè)。

從表2可以看出，在過熱階段，商業(yè)貿(mào)易、有色金屬、房地產(chǎn)和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)收益狀況較好，這些行業(yè)高收益很大程度因?yàn)檫^熱期間，資本市場(chǎng)上對(duì)商品的投資增加。而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)确烙愋袠I(yè)表現(xiàn)不佳。

在滯漲階段（如表3所示），經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)出疲軟態(tài)勢(shì)，相比來(lái)說(shuō)，農(nóng)林牧漁、食品飲料、公用事業(yè)等消費(fèi)和防御類行業(yè)表現(xiàn)較好，而非銀金融、房地產(chǎn)、鋼鐵、采掘等周期類行業(yè)收益率幾乎全部為負(fù)。此時(shí)，持有現(xiàn)金優(yōu)于投資股票或者證券，因此在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，僅有與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性不強(qiáng)的防御類行業(yè)受到的影響較小，這個(gè)階段增加防御類行業(yè)的資金配置比例較為穩(wěn)妥。

衰退階段（如表4所示），幾乎所有行業(yè)指數(shù)都在下跌，其中非銀金融、銀行有色金屬、計(jì)算機(jī)等行業(yè)下跌的趨勢(shì)較為緩慢，而工業(yè)類行業(yè)如機(jī)械設(shè)備、電子、化工等行業(yè)下行幅度較大。在這個(gè)階段中，投資債券的預(yù)期收益會(huì)比其他要好，由于股市中金融類行業(yè)表現(xiàn)不錯(cuò)，投資者也可以考慮增加對(duì)其資金配置，但是應(yīng)避免投資工業(yè)類行業(yè)。

根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，在復(fù)蘇階段（如表5所示）應(yīng)該增加股票的投資比例，個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率也顯示股票市場(chǎng)正在回暖，此時(shí)采掘、房地產(chǎn)等周期類行業(yè)再次活躍起來(lái)，上漲迅速，漲幅明顯，而農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、公共事業(yè)等防御類行業(yè)由于對(duì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)彈性不大所以沒有太過強(qiáng)勁的上漲。這個(gè)時(shí)期應(yīng)該減持防御類行業(yè)股票，增加強(qiáng)周期類行業(yè)股票持倉(cāng)量。

4 研究結(jié)論

通過以上研究分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)的確存在行業(yè)輪動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)周期的不同階段內(nèi)會(huì)有不同類型的行業(yè)表現(xiàn)較好，輪動(dòng)現(xiàn)象大體可以由美林投資時(shí)鐘理論解釋。這種輪動(dòng)在周期性行業(yè)中表現(xiàn)比較明顯，如果投資者可以看準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)，那投資周期性行業(yè)可能會(huì)帶來(lái)較高的收益，但是股票市場(chǎng)輪動(dòng)性并不是在各個(gè)時(shí)期都如理論預(yù)測(cè)，有些時(shí)候國(guó)家的政策、突發(fā)的經(jīng)濟(jì)事件、其他國(guó)家股市行業(yè)波動(dòng)等各種因素都會(huì)導(dǎo)致股市行業(yè)輪動(dòng)理論失效，所以行業(yè)輪動(dòng)性更多是為投資者提供適當(dāng)投資參考，投資者在投資股票市場(chǎng)時(shí)還應(yīng)該綜合基本面以及公司運(yùn)營(yíng)狀況等多方面因素決定自己的資金配置。

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