何曉敏 郝真

摘 要：我國企業(yè)融資決策偏向于股權(quán)融資，這與20世紀(jì)70年代后期Myers提出的新優(yōu)序融資理論，即企業(yè)在外部融資中首先偏好于債權(quán)性質(zhì)的融資，其次才是股權(quán)性融資這一理論相悖。國內(nèi)大部分學(xué)者已針對我國上市公司融資偏好做出了大量研究，在吸取前人經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，本文將對2011年～2015年我國A股上市公司共2757個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證考察，研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對融資決策的影響。通過研究分析也將進(jìn)一步提出一系列相關(guān)建議，以期對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行拓展，為今后相關(guān)學(xué)者針對該方面的研究提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 不同融資偏好 國家持股比例

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（c）-024-02

1 研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.1 提出研究假設(shè)

假設(shè)一：國家控股的上市公司偏好于股權(quán)性質(zhì)的融資，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率與公司國家股股東持股比例呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)二：公司的負(fù)債比率與公司法人股持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：公司的負(fù)債比率與公司社會公眾股持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)四：公司的負(fù)債比率與長期的股權(quán)集中度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 研究模型的設(shè)計(jì)

1.2.1 樣本選擇

本文以2011年～2015年我國上市公司作為研究的樣本，具體分析公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資決策的影響程度。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，與此同時(shí)，筆者對部分公司進(jìn)行了剔除：（1）剔除了金融保險(xiǎn)類行業(yè)。（2）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最終得到2757個(gè)樣本。本文采用SPSS22.0對樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

1.2.2 模型與變量選取

（1）因變量的設(shè)計(jì)

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為研究模型的因變量，用LEV表示。資產(chǎn)負(fù)債率反映了上市公司總資產(chǎn)中的負(fù)債比例，我們選用資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)來代表上市公司股東對債務(wù)融資的偏好程度；股東權(quán)益在總資產(chǎn)中所占比例與LEV和等于1，所以通過LEV指標(biāo)也能間接的反映出上市公司股東對股權(quán)融資的偏好程度。即資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)最終代表了上市公司股東的融資決策偏好。

（2）自變量選取

本文主要是從股權(quán)構(gòu)成比例和股權(quán)集中度兩大方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。自變量的選擇是從國有股持股比例、法人股持股比例、社會公眾股持股比例、股權(quán)集中度的角度來進(jìn)行研究的，具體變量及其符號見表1。

（3）控制變量的選擇

除了股權(quán)構(gòu)成比例和股權(quán)集中度這兩類自變量會影響企業(yè)的融資偏好外，其他因素變量也直接或間接的影響著上市公司的融資決策，比如說公司的成長能力、公司的盈利能力、公司的規(guī)模、公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。為此本文引入四個(gè)控制變量。

2 實(shí)證研究與分析

2.1 變量描述性分析

通過對2757個(gè)樣本數(shù)據(jù)用SPSS 22.0計(jì)算，本文得出以下研究結(jié)果，如表2所示。

由表2可以觀測到以下方面。

（1）從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，本文所研究的上市公司資本結(jié)構(gòu)差距較大，最大值達(dá)到5.7783，最小值只有0.0128。從資產(chǎn)負(fù)債率的平均值來看，該比例幾乎達(dá)到了40%，從該數(shù)據(jù)可以觀察到，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平總體上處于中等地位。

（2）分析國有股持股比例時(shí)明顯發(fā)現(xiàn)，國有股持股比例最大值與最小值之間有明顯差異，最小值是0，這說明有些公司不含有國有股，最大值達(dá)到了0.9219，均值為0.0281，這說明從總體上來看A股上市公司的國有股比例相對較低。

（3）同樣，國內(nèi)上市公司法人股持股比例最小值與最大值之間的差額較大，最小值0，說明部分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中不含有法人股，然而，最大值卻達(dá)到了0.8295，因此，從表2中我們可以看到平均值達(dá)到了0.0709，這是最大值和最小值影響的結(jié)果。

（4）與前面國有股持股比例和法人股比例相反的是，社會公眾股占比偏高，最小值將近6.68%，最大值可達(dá)到100%，這說明有些公司股份全部為社會公眾所持有，上市公司流通股占比較大，平均值幾乎達(dá)到了70.98%。

（5）H5最大值有70.74%，最小值只有0.30%，可見各個(gè)公司前五大股東持股比例差距較大，而平均值在14.93%左右，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.10988783，說明從總體上看，上市公司的前五大股東持股比例分布較為均衡。

2.2 多元回歸分析

2.2.1 回歸分析

采用描述性統(tǒng)計(jì)分析的方法研究自變量、因變量以及控制變量的數(shù)值變化情況比較簡單明了，但不能對數(shù)據(jù)進(jìn)行具體分析，不能識別出具體的線性相關(guān)關(guān)系。對此，本文在下文中采用多元線性回歸的方法，并且利用SPSS 22.0進(jìn)行回歸，最終得出以下結(jié)論，本文所選取的顯著性水平為間0.05。

由表3觀察可知以下內(nèi)容。

（1）國家股持股比例與公司資產(chǎn)負(fù)債率間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，不符合假設(shè)一中國有股持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)的假設(shè)，一般情況下國有股比例越高的公司越容易受到外源融資債務(wù)融資約束，而本文結(jié)論卻與假設(shè)相反，通過查找文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)《我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資行為研究》中指出上市公司國家股持股比例低于20%以下時(shí)，國有股股東幾乎不影響上市公司的融資決策行為，此時(shí)，企業(yè)的融資決策行為主要受非國有股股東即其他大股東的影響。但當(dāng)公司的國家股持股比例上升到70%以上時(shí)，總體上來說，企業(yè)基本上已經(jīng)為國家所持有，此時(shí)國家在企業(yè)的股權(quán)份額中占了很大一部分，國家對企業(yè)的政策制定和公司管理都有很大的干預(yù)力，此時(shí)，企業(yè)的大部分債務(wù)都來自于國有銀行，債務(wù)融資對企業(yè)的約束能力不高，在這樣的情況下，采用債務(wù)融資不會給企業(yè)帶來太大的壓力，本著利潤最大化的原則，企業(yè)會更加傾向于選擇債務(wù)融資這一融資手段 。本文所研究的上市公司國有股比例均值只有2.81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%，大多數(shù)公司的國有股持股比例都不高，國家股東不足以影響公司決策，因而其相關(guān)關(guān)系的正負(fù)性不能全面地得以驗(yàn)證，最終得出的公司國有股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間的正相關(guān)關(guān)系可能是由于數(shù)據(jù)自身關(guān)系所導(dǎo)致的。

（2）法人股持股比例、社會公眾股持股比例都與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，通過顯著性檢驗(yàn)，這與前文假設(shè)二和假設(shè)三一致。

（3）公司的負(fù)債比率與公司的股權(quán)集中程度具有極大的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一回歸結(jié)論支持了本文開始的假設(shè)四。

（4）通過逐漸加入控制變量，筆者發(fā)現(xiàn)公司的有形資產(chǎn)比率、公司規(guī)模的大小都與上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率有明顯的正相關(guān)關(guān)系，上市公司的盈利能力與公司LEV具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與施東輝（2001）在論文中的觀點(diǎn)：公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低的觀點(diǎn)一致。而公司的成長性與公司的負(fù)債比率關(guān)系成正相關(guān)，但關(guān)系并不顯著。

2.2.2 回歸結(jié)果總結(jié)

根據(jù)以上回歸結(jié)果可以看到，本文假設(shè)階段提出的四個(gè)假設(shè)有三個(gè)得到統(tǒng)計(jì)學(xué)模型的驗(yàn)證，其中對假設(shè)一未通過的原因本文也做了相關(guān)說明。法人股持股比例與社會公眾股持股比例回歸檢驗(yàn)中系數(shù)均為正值，說明與公司負(fù)債比例存在正向的相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度與公司負(fù)債比率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。另外，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率，有形資產(chǎn)比率，總資產(chǎn)增長率等會計(jì)信息指標(biāo)也都對模型做出了貢獻(xiàn)，說明他們在融資決策中也具有重要作用。

3 相關(guān)建議

本文以我國上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成對企業(yè)融資偏好的影響，針對本文所得出的回歸結(jié)果，為改善我國上市公司經(jīng)營績效，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，筆者提出以下建議。

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵(lì)方面充分發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（2）加強(qiáng)債務(wù)約束機(jī)制的功能。

（3）發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

（4）完善投資者結(jié)構(gòu)。

（5）健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。

（6）企業(yè)應(yīng)當(dāng)縮小國家股股東持股比例，調(diào)整上市公司的股權(quán)構(gòu)成比例，增強(qiáng)股東之間的約束力，使得眾多的中小股東積極有效的參與到公司的治理環(huán)節(jié)。

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