李雙杰

摘要：城投債是我國債券市場上一類同時具有企業(yè)和政府雙重屬性的債券品種，其發(fā)展路徑曲折復雜，投資不確定性較大。本文從我國財政體制改革角度來研究城投債的發(fā)展趨勢，通過分析城投債產(chǎn)生的背景、政府對城投債的管理思路和框架，闡明了城投債未來的發(fā)展方向和投資思路。

關鍵詞：財政體制改革 城投債 投資 債務風險

城投債是從發(fā)行主體角度界定的一個債券品種，指城投公司發(fā)行的債券。城投公司又稱政府投融資平臺，產(chǎn)生于20世紀90年代初，是在國務院要求地方政府不能直接負責基礎設施建設后，替代地方政府的城市建設職能而產(chǎn)生的。1993年，上海城市建設開發(fā)投資總公司發(fā)行首只城投債。此后經(jīng)過20多年的發(fā)展，城投債已成為我國債券市場上最重要的債券品種之一，年發(fā)行量超過2萬億元人民幣，在整個信用債市場存量規(guī)模中占比超過20%。與其他類型信用債不同的是，由于城投債本身所具有的政府屬性，其發(fā)展具有一定的特殊性和復雜性。

作為信用債，自2014年“超日債”成為我國債券市場首例實質性違約債券之后，債券違約日益頻繁，違約主體從民營企業(yè)逐步擴展至國有企業(yè)、上市公司乃至中央企業(yè)。城投債作為我國信用債券市場上最后的尚未出現(xiàn)實質性違約的信用債品種，是否能夠繼續(xù)保持“零違約”的狀態(tài)？作為政府行使資源配置職能的重要抓手，在對地方政府性債務管理日益嚴格的情況下，城投債未來的角色地位是否將發(fā)生變化？上述兩個問題實際上是一個硬幣的兩面。本文將以我國財政體制改革為視角，研究分析城投債發(fā)展的背景、邏輯和趨勢，以期對未來城投債的投資判斷有所裨益。

歷史背景

（一）財政體制改革

對城投債進行研究分析，首先必須結合我國財政體制改革的大背景。改革開放以后，我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟的經(jīng)濟體制改革目標，與經(jīng)濟體制改革相配套，財政體制改革也隨之展開。1994年，財政正式啟動分稅制改革，初步劃分了中央政府與地方政府的財權與事權，改變了以往“包干制”、“分成制”的財政體制，既調動了各級地方政府促進經(jīng)濟發(fā)展、調整經(jīng)濟結構、加強稅收征管的積極性和主動性，又增強了中央政府的財政實力。分稅制改革后，中央財政收入占比迅速提高，一度接近全國財政收入的60%，如圖1所示。

地方財政資金支出與收入的缺口主要由中央財政的轉移支付來彌補。這種財政收支方式有其合理性，不僅提高了中央政府調控宏觀經(jīng)濟的能力，使政府能夠集中力量辦大事，也能夠促進地區(qū)間的均衡發(fā)展。應該說，財政體制的分稅制改革從根本上理順了中央政府與地方政府的關系，通過財政收入和支出范圍的劃分，基本解決了中央和地方的利益矛盾，為促進我國經(jīng)濟發(fā)展奠定了良好的基礎。但是1994年的財政分稅制改革并不徹底，其中一個體現(xiàn)就是地方政府存在事權與財權不匹配，支出責任與財力不適應的問題。

1.轉移支付不能彌補地方政府的財政缺口。轉移支付分為一般性轉移支付和專項轉移支付。一般性轉移支付不指定用途，地方政府可以自主安排和使用；專項轉移支付則由中央政府指定用途，地方政府要按照規(guī)定用途使用資金，不能隨意動用，且通常需要地方財政配套一部分。比如2008年的“4萬億投資計劃”，其中中央政府安排1.18萬億元，地方政府配套1.25萬億元，剩下的將近2萬億元的資金缺口則主要通過地方政府負債形式籌措。1據(jù)財政科學研究所的研究統(tǒng)計，2009年中央轉移支付總額為23679億元，其中真正意義上的均衡性轉移支付2僅為3918億元，而專項轉移支付達12359億元。分稅制改革后，中央對地方財政的轉移支付長期以專項轉移支付為主，雖然近年來占比逐漸下降（見圖3），但并沒有有效緩解地方財政的壓力。

2.省級以下分稅制改革不到位。在地方政府的財政支出責任逐步擴大的同時，省級以下政府分稅制改革并不到位，大部分省級以下地方政府仍然是傳統(tǒng)的“包干制”、“分成制”，省級政府集中了大部分的財力，市、縣政府的可支配財力很少，而越到基層政府，其支出責任越大，支出責任與財力保障越不匹配。

3.在以GDP為核心的考核機制下，地方政府有擴大財政支出的動機。長期以來，投資是拉動我國經(jīng)濟增長的主要動力，固定資產(chǎn)投資占GDP比重一直比較高，其中作為地方政府的重要支出項目，基礎設施建設投資占比也持續(xù)上升（見圖4）。一方面，二元經(jīng)濟結構中城市是引領整個經(jīng)濟快速發(fā)展的龍頭，增加對城市基礎設施投資可以對GDP增長有直接的拉動作用，并通過城市固定資產(chǎn)投資明顯改善投資環(huán)境，增加對外來資本的吸引力，促進地方經(jīng)濟增長；另一方面，大規(guī)模的基礎設施投資也能使城市土地大幅度升值，增加地方政府的財力。在此情況下，基礎設施建設投資的需求進一步增加了地方政府的財政支出需求。

圖4 固定資產(chǎn)投資和基礎設施建設投資占GDP比重情況

（編輯注：在左軸上方加上“%”，刪掉左軸刻度數(shù)據(jù)中的“.00%”，即保留到個位數(shù)；兩個圖例之間保持一個空格）

4.2014年修訂前的《預算法》規(guī)定，除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不列赤字、不得發(fā)行地方政府債券。地方財政收入的不足與地方財政支出需求較大之間的矛盾，使地方政府只能借道城投公司舉借債務以彌補財政缺口。

上述四方面的問題共同成為地方政府尤其是省級以下地方政府大量舉債、城投債爆發(fā)式增長的重要誘因。

（二）債券市場發(fā)展

在債券市場發(fā)展起來之前，地方政府性債務融資主要依靠銀行貸款。2005年之后，我國債券市場開始加速發(fā)展，為地方政府舉債提供了另一條融資渠道。與此同時，為應對國際金融危機的影響，2008年國務院推出“4萬億投資計劃”，并發(fā)布《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕126號），鼓勵與基礎設施、民生工程、生態(tài)環(huán)境建設和災后重建等相關的債券發(fā)行。以此為始，城投債正式進入快速增長階段，債券市場也成為地方政府籌措資金的重要渠道。

對地方政府債務的規(guī)范管理

從本質上看，財政體制是要為經(jīng)濟發(fā)展服務的。在我國改革開放、建立社會主義市場經(jīng)濟的大背景下，一方面需要大量的財政支出以推動經(jīng)濟增長，而另一方面地方政府性債務的大規(guī)模增長可能會加劇財政風險。這使得中央政府對地方政府舉債、對城投債的管理陷入兩難境地——既要維持經(jīng)濟增長所必要的支出規(guī)模，又要控制地方債務風險。盡管如此，對地方政府性債務的規(guī)范和管理框架實際上很早就已經(jīng)開始在搭建，即通過摸清現(xiàn)狀、明確監(jiān)管、放開口子、置換成本四個方面“有保有壓”地規(guī)范管理地方政府性債務，試圖解決上述兩難問題。

（一）摸清現(xiàn)狀

國家審計署于2011年、2012年、2013年分別進行了三次政府性債務審計，以摸清地方政府性債務情況。尤其是2013年的政府性債務審計，將審計主體范圍擴展至全國31個省和5個計劃單列市、391個市、2778個縣、33091個鄉(xiāng)，是最為全面的一次政府性債務審計。通過審計，基本理清了全口徑的地方政府性債務規(guī)模3，做到了心中有數(shù)。財政部還通過要求各級城投公司上報債務規(guī)模等方式進一步掌握其舉債情況。

（二）明確底線

在摸清現(xiàn)狀的同時，從2010年國務院發(fā)布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》開始，對城投公司的規(guī)范化管理逐步展開。此后各主要監(jiān)管部門紛紛出臺政策以加強對城投公司舉債的管理。

2014年10月之后，我國陸續(xù)發(fā)布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）、《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（351號文）、《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（225號文），三大文件基本建立了對地方政府性債務的管理框架——以2014年12月31日為分界點，對存量地方政府性債務先清理、再甄別，逐級上報，根據(jù)不同標準劃分為一般性債務、專項債務，并分別納入公共財政預算、政府性基金預算；2015年作為過渡安排，進行債務置換；對2015年之后的增量地方政府性債務則完全由地方政府債取代，實行限額管理，納入財政預算。

簡而言之，城投債并沒有被禁止，但是新增的城投債在法律關系上與地方財政再無干系，納入財政預算的地方政府債券是唯一合規(guī)的、地方財政需要負責償還的舉債路徑。這從根本上撇清了地方財政對城投債的隱性兜底責任。

（三）放開口子

無論是經(jīng)濟增速的維持還是地方財政已經(jīng)存在的缺口，都使得對地方政府性債務的管理不可能僅以簡單收緊來解決。在對城投債進行規(guī)范后，必須有替代性的渠道來補充地方財政力量，即地方政府債。

早在地方政府性債務規(guī)模尚未迅速擴大之前，財政部就已經(jīng)開始嘗試通過正規(guī)的地方政府債形式來解決地方財力問題。2009年、2010年，我國開始嘗試地方政府債券由財政部代理發(fā)行；2011年，國務院批準上海、浙江、廣東、深圳四地開展地方政府自行發(fā)債試點；2014年修正的《預算法》明確規(guī)定：經(jīng)國務院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措；同年5月，我國發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，批準上海、浙江等10省市試點地方政府債券自發(fā)自還。從“代發(fā)代還”、“自發(fā)代還”、“自發(fā)自還”直至目前的限額管理，可以說地方政府債逐漸走向成熟化和正規(guī)化，成為彌補地方財力的重要支柱。

允許地方政府自主發(fā)行債券，并將其還本付息納入地方政府的財政預算，可以有效地替代“灰色”的城投債，將地方政府性債務“陽光化”，既為經(jīng)濟增長提供了保證，又能夠在一定程度上遏制地方政府的債務風險。

（四）置換成本

作為過渡期，2015年對于地方政府性債務管理來說具有重要意義。這一年財政部啟動地方政府性債務置換計劃，而與此同時，降息通道開啟，從2014年底至2015年底連續(xù)六次降低基準利率，為債務置換創(chuàng)造了優(yōu)良的環(huán)境。在此情況下，2015年地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅增長。2015年和2016年兩年共計發(fā)行規(guī)模近10萬億元（見圖5），有效降低了地方政府債務的成本、緩解了償還壓力。

圖5 地方政府債券發(fā)行情況

（編輯注：在左軸上方加上“億元”，在右軸上方加上“只”；刪掉左軸刻度數(shù)據(jù)中的“.00”，即保留到個位數(shù)，并且去掉數(shù)據(jù)中的千分符；將藍色圖例后的“（億元）”改為“（左軸）”，紅色圖例后加上“（右軸）”）通過上述四個方面的舉措，地方政府舉債基本上從“不規(guī)范”、“不透明”、“風險大”的舊模式中擺脫出來了，建立起一套新的地方政府舉債模式。

城投債未來發(fā)展

雖然對地方政府的債務管理思路和模式已經(jīng)基本清晰，但城投債未來的發(fā)展并沒有隨之明朗。城投債的發(fā)展實際上是需要回答以下兩個問題：

1.地方政府是否還有動力和動機繼續(xù)通過城投債進行融資。近年來城投債的發(fā)行情況似乎已給出答案：2014年、2015年、2016年城投債的發(fā)行規(guī)模大幅增長，平均每年近2萬億元。這一方面是出于債務成本置換的需要，但更為重要的是，在實行地方政府債限額管理之后，地方政府失去了舉債的靈活性，尤其對于市、縣級政府來說，債務融資需求要層層上報至省級，并通過人大決議，耗時較長、門檻變高。相較而言，通過城投公司舉債更加方便。因此，目前的地方政府債模式并不能完全有效替代城投債，地方政府仍然有足夠的動力和動機繼續(xù)通過城投債進行融資。

2.地方政府對城投債的償債支持意愿和能力是否發(fā)生變化。既然城投債仍然是地方政府的融資渠道，那么可以預計的是，地方政府很可能將繼續(xù)保證城投債的安全性。因為城投債的安全性會對地方政府的舉債能力產(chǎn)生重要影響， 這關系到地方政府能否繼續(xù)舉債以及舉債成本問題。但不可忽視的是，如前文所述，中央政府已經(jīng)給地方政府性債務劃清了底線，即地方政府可以繼續(xù)舉債，城投債也可以再發(fā)，但不納入預算的地方政府性債務，從根本上與財政再無瓜葛。這意味著一旦地方政府沒有足夠能力保證城投債的安全性，那么城投債將會成為被甩出去的“包袱”。

總體來看，城投債仍舊是一個具有企業(yè)和政府雙重屬性的特殊品種，并將會在中央政府劃定的框架約束內(nèi)最大限度地獲得安全性保證，其信用風險溢價將繼續(xù)處于模糊狀態(tài)。

從一個更長遠的角度來看，前文所提到的財政體制改革方面的缺陷正在被逐漸彌補：2015年國務院公布《關于改革和完善中央對地方轉移支付制度的意見》，要求增加一般性轉移支付規(guī)模和比例，逐步將一般性轉移支付占比提高到60%以上；近年來“省直管縣”、“鄉(xiāng)財縣管鄉(xiāng)用”等省級以下財政體制改革進一步深化；《預算法》重新修訂后，允許地方政府舉債；推動產(chǎn)業(yè)結構升級、轉變經(jīng)濟發(fā)展方式等。上述方面從客觀上將逐步降低地方政府對城投債的依賴，未來城投債是否有可能退出歷史舞臺尤未可知。

投資思路

雖然城投債對地方政府而言仍然具有非同一般的重要性，但地方政府債的替代效應日后將逐漸顯現(xiàn)。中國經(jīng)濟增速仍處于“L”型底部，未來財政收入增長能否繼續(xù)保障城投債安全性的風險可能增加。而最重要的是，新增城投債與地方財政的脫鉤已使城投債違約成為可能。上述問題使得投資城投債充滿了較大不確定性。

因此，建議未來對城投債的投資要進行更為深入細致的分析，注重從以下方面進行綜合判斷。

（一）回歸企業(yè)本質看信用風險

第一，城投公司存量、增量債務類型。在存量債務中，被甄別為地方政府債務的比例越高，即被納入財政預算的比例越高，信用風險越?。辉隽總鶆罩?，項目收益來源越明確（如募集資金所投入的項目被納入財政預算），信用風險越小。

第二，城投公司的收入來源，即自身造血能力。城投公司自營收入來源占比越高，造血能力越強，償債能力越強。

第三，城投債發(fā)行主體的級別。通常來說，作為發(fā)行主體的城投公司級別越高，那么其安全性就相對越高。這主要是基于兩方面的原因：一是級別越高，影響越大，省級城投債的違約將直接影響一省的金融生態(tài)，比市、縣級城投債影響要大，因此地方政府對高級別發(fā)行主體的城投債違約將會更為謹慎；二是城投公司級別越高，能調動資源的能力就越強，安全保障系數(shù)越高；三是相對于市、縣級的城投公司，一般而言省級城投公司的資產(chǎn)規(guī)模更大，償債能力也更強。

第四，其他反映城投公司信用風險的因素，如資產(chǎn)質量、債務比率、盈利能力、周轉率、現(xiàn)金流情況等。

（二）地方財政的實力與結構

由于城投債本身所具備的雙重屬性，除了分析其本身信用情況之外，其所屬的地方政府財政實力與結構也是需要參考的重要因素。正如前文所言，在目前的管理框架下，地方政府對城投債安全性的維持意愿仍然是較為強烈的。

第一，地方政府財政收入情況。地方政府的財政收入總量指標和結構指標同樣重要?？偭渴秦斦嵙Φ捏w現(xiàn)，決定了地方政府債的融資能力和融資成本；結構則決定了地方政府支配財政收入的能力和彈性。城投債的償付除了依靠城投公司自身的造血功能之外，要么依托財政資金償還，要么是“以債養(yǎng)債”，因此地方政府的財政收入總量和結構都對城投債安全性有重要影響。一般而言，地方政府財政收入主要來源于三大部分：以稅收收入為主的公共財政收入、以土地出讓金等為主的政府性基金收入、中央對地方的稅收返還和轉移支付。公共財政收入與地方經(jīng)濟發(fā)展水平有關，穩(wěn)定性比較高；政府性基金收入大部分與房地產(chǎn)市場有關，波動性較大，但使用較為靈活；轉移支付則需要看一般性轉移支付與專項轉移支付的比例。因此，需要綜合考慮上述因素。

第二，地方政府債務結構。新的地方政府性債務管理模式建立之后，對于地方政府來說，只有兩種債務類型，一種是正規(guī)的、財政負有償還責任的地方政府債；另一種是隱性的、從法律上不負有連帶責任的債務。那么顯而易見的，在地方政府的債務結構中，地方政府債券所占比重越大，對城投債的保障能力越強。

第三，地方政府市場化程度。地方政府的市場化程度與經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關。通常一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，市場化程度越高。在市場化程度較高的地區(qū)，地方財政對城投債的保障可能更趨向市場化思路，即地方政府的隱性信用背書越少。當然，地方政府的市場化程度還與當?shù)氐恼苇h(huán)境有關。

綜上，就目前的形勢來看，城投債投資仍然充滿了不確定性和復雜性，市場投資者首先要充分認識到城投債現(xiàn)在所劃定的底線，始終保持謹慎和風險意識；然后要回歸到城投債本身的經(jīng)營來判斷信用風險；最后再適當結合城投債所屬的地方政府財政情況來輔助判斷，具體情況具體分析。

注：1.趙全厚. “中央代替地方政府發(fā)債”與地方政府債務制度建設[J]. 公共支出與采購， 2009（6）：7-10.

2.均衡性轉移支付屬于一般性轉移支付，是指上級政府把從富裕地區(qū)集中的一部分收入轉移到貧困地區(qū)的補助，可由接受補助的地區(qū)政府根據(jù)本地區(qū)實際情況統(tǒng)籌安排使用。

3.全口徑政府債務包括政府負有償還責任的債務即直接債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務即或有債務。

作者單位：申萬宏源證券承銷保薦公司

責任編輯：羅邦敏 印穎

參考文獻

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