楊菊仙 楊 燦

俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證研究

楊菊仙 楊 燦

（湘潭大學(xué)，湖南湘潭411105）

采用貨幣供應(yīng)量、貸款、股票作為俄羅斯金融發(fā)展的指標(biāo)。利用1994一2012時(shí)間序列數(shù)據(jù)，建立VAR模型，采用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解揭示俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示:俄羅斯金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著正相關(guān)且是其單向Granger原因，俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)，俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在因果關(guān)系，俄羅斯金融發(fā)展效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在因果關(guān)系。

俄羅斯；金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；實(shí)證分析

引言

在俄羅斯聯(lián)邦市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一個(gè)顯著的挑戰(zhàn)是融入全球經(jīng)濟(jì)，這種融入包括金融體系的全面參與。2000年高利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，來自商品市場(chǎng)和私人資本流入的高流動(dòng)性為俄羅斯的金融發(fā)展創(chuàng)造了新機(jī)遇。然而俄羅斯作為一個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其金融發(fā)展相對(duì)比較滯后，對(duì)俄羅斯金融市場(chǎng)的國(guó)際影響取決于金融自由化的程度（Hayo B, Kutan AM，2005）[1]。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期的軌跡才開始出現(xiàn)，并且不同于21世紀(jì)初的特點(diǎn)（E.I.Medvedeva,S.V.Kroshilin，2014）[2]。雖然有人認(rèn)為銀行沒有通過發(fā)放足夠的貸款來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信貸占GDP的比重從1993年25.9%上升至2012年的41.1%。本文旨在探討衡量俄羅斯金融發(fā)展的三種投入要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響以及它們之間的格蘭杰因果關(guān)系，對(duì)改善金融服務(wù)，促進(jìn)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

在過去幾十年，金融和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到了相當(dāng)大的關(guān)注，兩者的關(guān)系分析是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要領(lǐng)域。根據(jù)“supply-leading”假說,財(cái)務(wù)可以促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Patrick,1966）[3]。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引致金融服務(wù)需求，促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展（Robinson,1952）[4]。Ang等(2007)采用時(shí)間序列方法檢驗(yàn)了馬來西亞實(shí)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)引起金融服務(wù)需求的增加[5]。Gueyie J P（2005）研究發(fā)現(xiàn)西非國(guó)家金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱因果關(guān)系，暗示了西非國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該注重他們的金融中介發(fā)展相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策[6]。Inoue T（2016）利用2004-2012年撒哈拉沙漠以南37個(gè)非洲國(guó)家面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，金融服務(wù)改善對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯貢獻(xiàn)[7]。陳宇（2015）認(rèn)為俄羅斯金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，銀行可能發(fā)揮了較大的作用[8]。張自力（2013）利用印度金融改革20年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)和規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)[9]。范德勝（2011）利用中國(guó)1993到2002年金融和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的季度數(shù)據(jù)，證實(shí)了銀行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著負(fù)相關(guān)[10]。周德才（2013）將中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)劃分為短、中、長(zhǎng)、全周期四個(gè)波動(dòng)分量，研究發(fā)現(xiàn)在不同周期有不同的因果關(guān)系[11]。劉金全（2016）在范德勝研究的基礎(chǔ)上將數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度延長(zhǎng)到2015年，證實(shí)了兩者之間存在顯著的金融發(fā)展門限效應(yīng)[12]。Iu.Simachev（2013）分析了俄羅斯金融發(fā)展機(jī)構(gòu)演變的主要階段、發(fā)展模式及發(fā)展的行為環(huán)境，研究了當(dāng)前俄羅斯金融發(fā)展機(jī)構(gòu)系統(tǒng)的特點(diǎn)、關(guān)鍵變革和主要趨勢(shì)[13]。Dmitry Abramov（2013）提出俄羅斯聯(lián)邦的金融發(fā)展水平不夠和公共服務(wù)和公共管理水平低下是阻礙俄羅斯聯(lián)邦國(guó)際金融中心的發(fā)展的兩大問題[14]。A. Vedev,Iu.Danilov（2010）認(rèn)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力顯著地依賴于金融機(jī)構(gòu)的品質(zhì)和商業(yè)與公共服務(wù)情況[15]。Shigeki Ono（2012）發(fā)現(xiàn)俄羅斯經(jīng)濟(jì)繁榮對(duì)刺激銀行增加貸款和在啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中承擔(dān)的角色的作用是有限的[16]。然而，Demetriades和hussein(1996)，Arestis和Demetriades（1997），Bell和Rousseau（2001）以及Hondroyiannis等（2005）對(duì)截面研究提出了批評(píng)，他們認(rèn)為，雖然某些研究試圖通過制度變量來尋求解決截面分析的弊端，但每個(gè)國(guó)家都有自己的制度特征，截面研究無視國(guó)家的具體特征[17-20]。另一方面，在截面研究中，時(shí)間序列方法有可能考慮到單個(gè)國(guó)家的特殊性更能得出確定的因果推論(Rousseau&Wachtel,1998;Liang&Teng,2006)[21-22]。Odhiambo（2008）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致貸款時(shí)，貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果反映了俄羅斯經(jīng)濟(jì)特定的特征[23]。

二、數(shù)據(jù)和計(jì)量方法

一般來說，金融發(fā)展定義為金融中介的質(zhì)量和數(shù)量的提高，通過在金融機(jī)構(gòu)和非金融經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間的交易，如貨幣供應(yīng)量和未償還銀行貸款等來改善財(cái)務(wù)指標(biāo)。

GDP指標(biāo)能充分反映國(guó)家或地區(qū)的綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力，人均GDP則能剔除人力資本的影響。King，Levine和Zervos構(gòu)建了一系列衡量金融市場(chǎng)發(fā)展水平的指標(biāo)，它們可分為與銀行部門(或信貸市場(chǎng))和與股票市場(chǎng)(或證券市場(chǎng))有關(guān)的兩類[24]。與銀行部門有關(guān)的指標(biāo)，主要指的是廣義貨幣（M2）和銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信貸分別與GDP之比。與股票市場(chǎng)有關(guān)的指標(biāo)，主要是采用股票成交額與GDP之比。

（一）變量定義

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指標(biāo)能充分反映國(guó)家或地區(qū)的綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力，采用人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，這樣既能消除物價(jià)變化對(duì)GDP產(chǎn)生的作用，又可以剔除勞動(dòng)力擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。本文采用俄羅斯實(shí)際人均GDP作為測(cè)量俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，并對(duì)其取對(duì)數(shù)，以消除數(shù)據(jù)的異方差，記為L(zhǎng)Y。

2、金融發(fā)展水平指標(biāo)。我們用麥?zhǔn)现笜?biāo)來衡量俄羅斯金融發(fā)展水平。該指標(biāo)不僅反映了經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度，同時(shí)反映了通過銀行系統(tǒng)創(chuàng)造貨幣的相對(duì)規(guī)模，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融深度。用廣義貨幣M2與名義GDP的比值來度量金融發(fā)展水平，取其對(duì)數(shù)，記為L(zhǎng)M。

3、金融發(fā)展效率指標(biāo)。國(guó)內(nèi)信貸是為國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資活動(dòng)融資最重要的投資基金來源，被認(rèn)為是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一項(xiàng)重要金融服務(wù)（Mohamed，Eldin A，2001）[25]。有的學(xué)者用銀行部門對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)貸款支持力度作為金融發(fā)展效率替代指標(biāo)，本文根據(jù)這一觀點(diǎn)，用銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信貸與GDP之比反映金融發(fā)展效率，取其對(duì)數(shù)，記作LE。

4.股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)。主要是股票成交額與GDP之比，衡量了一國(guó)金融資源資本化程度，取其對(duì)數(shù)，記作LS。

（二）數(shù)據(jù)來源

關(guān)于銀行部門提供的國(guó)內(nèi)信貸、股票成交額和廣義貨幣的原始數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)（WBD）①，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)資料來自《俄羅斯統(tǒng)計(jì)年鑒》②，數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為1994-2012年。

（三）計(jì)量模型

向量自回歸模型(Vector Autoregression Model，VAR)是Christopher Sims于1980年提出的一種非結(jié)構(gòu)化的計(jì)量模型，主要用于解釋各種動(dòng)態(tài)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的影響。應(yīng)用樣本數(shù)據(jù)可以建立一個(gè)VAR系統(tǒng)，從而得到多個(gè)變量之間共同變動(dòng)的相互關(guān)系，是分析多變量時(shí)間序列的有力工具。因此，本文選擇VAR模型作為變量間關(guān)聯(lián)機(jī)制分析模型的構(gòu)建基礎(chǔ)，分析俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。VAR模型可以表示為：

其中：Z1是k維內(nèi)生變量向量，p是滯后階數(shù)，t是樣本個(gè)數(shù)，A1,A2,…Ap是k×k維被估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt是k維隨機(jī)擾動(dòng)向量。本文中

Z=(LY,LM,BANKCR,SVALT)T,k=4。

圖1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

如圖1所示，VAR模型特征多項(xiàng)式所有根的倒數(shù)全部在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，因此可以做進(jìn)一步的分析。

三、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析之前，我們采用ADF檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從而判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)。ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

其中，Yt是時(shí)間序列；α、ρ、λ、βi為常數(shù)；t是時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)：Yt-i表示Yt的i階滯后項(xiàng)；μt為白噪音；ρ為滯后階數(shù)。對(duì)LY、LM、LF和LS進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知：所有自變量的初始指標(biāo)都是水平不穩(wěn)定的，對(duì)變量進(jìn)行差分以檢驗(yàn)差分變量的平穩(wěn)性。而經(jīng)過一階差分后，在1%的顯著性水平下，D(LF)、D(LM)、D(LS)平穩(wěn)；在10%的顯著性水平下，D(LY)消除單位根從而成為平穩(wěn)時(shí)間序列，表明LY、LF、LM和LS經(jīng)過一階差分后都是平穩(wěn)的，均拒絕有單位根的原假設(shè)，因此本文所有變量都是一階單整。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

LY、LM、LF和LS變量存在單位根，一階差分得到平穩(wěn)序列，都是同階單整，為避免偽回歸，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由跡統(tǒng)計(jì)量和特征值統(tǒng)計(jì)量可知，沒有協(xié)整的原假設(shè)被拒絕，在5%顯著性水平上，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明LM、LF、LS和LY之間確實(shí)存在長(zhǎng)期、穩(wěn)定的均衡關(guān)系，進(jìn)一步得出協(xié)整方程為:

LY=0.1335LM+0.1303LF+0.0268LS

(0.06175)(0.02952)(0.02333)協(xié)整分析結(jié)果顯示，金融發(fā)展水平、金融發(fā)展效率和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人均GDP有長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系。在這三個(gè)變量中，金融發(fā)展水平對(duì)人均GDP的正向促進(jìn)作用最大，金融發(fā)展水平每增加1個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)人均GDP增長(zhǎng)0.1335個(gè)百分點(diǎn)。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（三）格蘭杰(Granger)因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于衡量金融發(fā)展指標(biāo)LM、LS、LF與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)LY之間存在均衡關(guān)系，進(jìn)一步采用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析變量之間是否存在統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。由表3可知，在10%的顯著性水平下，俄羅斯金融發(fā)展水平是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)格蘭杰原因，即俄羅斯金融發(fā)展水平有助于解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將來的變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴于金融發(fā)展水平；在5%的顯著性水平下，股票市場(chǎng)發(fā)展是引致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，股票市場(chǎng)提供的流動(dòng)性，促使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，拓展融資渠道，儲(chǔ)蓄被有效配置帶來高資本效率，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)分析

為探討變量之間的互動(dòng)關(guān)系，本文利用向量自回歸(VAR)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，即通過比較不同變量的脈沖響應(yīng)，來判斷變量之間的互動(dòng)關(guān)系和不同時(shí)期的影響效果。圖2是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)自身的脈沖響應(yīng)圖，本期受到自身沖擊后馬上產(chǎn)生反應(yīng)到最大值，之后小幅下降，由正響應(yīng)變?yōu)樨?fù)響應(yīng)，逐步下降，在第8期達(dá)到最大的負(fù)響應(yīng)點(diǎn)，之后維持穩(wěn)定。圖3是金融發(fā)展效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖，前兩期呈現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，隨后負(fù)正影響交替出現(xiàn)，正向影響較大，在第4期正向影響達(dá)到0.965，后1期迅速收斂，逐步恢復(fù)到初始水平。圖4表明金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)具有明顯的負(fù)向效應(yīng)，當(dāng)本期金融發(fā)展水平受外部條件沖擊后，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生一定程度的負(fù)向影響，之后波動(dòng)較小至-1附近的水平。圖5反映了當(dāng)本期的股票市場(chǎng)發(fā)展發(fā)生一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的正向影響是非常微弱和短暫的，在波動(dòng)中達(dá)到第2期的最高點(diǎn)，但立刻下降至-2附近的水平，趨于穩(wěn)定。

圖2 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)自身的脈沖響應(yīng)圖

圖3 金融發(fā)展效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖4 金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖5 股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

（五）方差分解

方差分解是分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大小來判斷是不是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。從方差分解結(jié)果可以看出：第一，滯后期內(nèi)，人均GDP前期主要由自身擾動(dòng)所解釋，第一期高達(dá)58.7%，之后逐漸下降，解釋力度變?nèi)?；第二，金融發(fā)展水平對(duì)人均GDP的影響和貢獻(xiàn)越來越大，在滯后10期貢獻(xiàn)作用達(dá)到68%；第三，金融發(fā)展效率對(duì)人均GDP的貢獻(xiàn)從第二期開始遞減，但貢獻(xiàn)作用維持在10%以上；第四，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人均GDP的貢獻(xiàn)從第二期開始逐步上升，但貢獻(xiàn)作用較小，達(dá)到8%趨于穩(wěn)定。

表4 人均GDP的方差分解

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用1994一2012時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采用VAR模型對(duì)俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論。第一，俄羅斯的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融發(fā)展作用不顯著；第二，俄羅斯金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)Granger原因，按照本文定義，這意味著貨幣增長(zhǎng)滿足經(jīng)濟(jì)交易和投資需求，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，俄羅斯金融發(fā)展效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系，兩者不存在因果關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力不強(qiáng)，說明其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較低；第四，俄羅斯股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)Granger原因，說明股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)了投資活動(dòng)的進(jìn)行，投資活動(dòng)的調(diào)整有利于提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和效益。

（二）對(duì)策建議

第一，推進(jìn)金融體制改革，提高金融發(fā)展水平。俄羅斯金融發(fā)展最關(guān)鍵的問題是沒有形成統(tǒng)一的體制，進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)和金融交易的立法至關(guān)重要。首先，要批準(zhǔn)和實(shí)施關(guān)于交易、結(jié)算、資產(chǎn)證券化和反危機(jī)措施的法律；健全金融市場(chǎng)抵押品評(píng)估、管理規(guī)則，加快衍生品和基礎(chǔ)設(shè)施的立法；進(jìn)一步完善國(guó)家稅收立法和稅收管理，促進(jìn)俄羅斯金融中心的發(fā)展；其次，金融市場(chǎng)運(yùn)作與產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定是企業(yè)治理制度的基礎(chǔ)，俄羅斯需要通過司法系統(tǒng)的立法和實(shí)施維持平衡。大股東手中的股權(quán)集中度高，不僅要保護(hù)中小股東的利益，還需要對(duì)這些主體之間的關(guān)系進(jìn)行規(guī)制（DmitryAbramov，2013）[14]。最后，建立一個(gè)法律框架，開發(fā)電子移動(dòng)技術(shù)，零距離提供金融服務(wù)；開發(fā)新的支付工具，包括電子貨幣，并在法律和法規(guī)中，引入這些工具（A.Vedev，2010）[15]。

第二，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融發(fā)展效率。發(fā)展證券機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，增加創(chuàng)新項(xiàng)目支持的規(guī)模，擴(kuò)張支持項(xiàng)目的數(shù)量和投資基金，招募外國(guó)投資者參與俄羅斯資本投資，提高金融發(fā)展機(jī)構(gòu)活動(dòng)的有效性，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)。發(fā)展股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)是一個(gè)使金融資產(chǎn)傳輸?shù)浇?jīng)濟(jì)實(shí)體之間的渠道，促進(jìn)股票市場(chǎng)和銀行發(fā)展相結(jié)合，提高金融中介的資金配置效率，促使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的提升，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。發(fā)展直接融資，加強(qiáng)俄羅斯央行對(duì)銀行的再融資，促進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的投資融資發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的發(fā)展，改善金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。建立國(guó)際金融中心，提供便捷的金融服務(wù)，促進(jìn)俄羅斯金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化。

第三，優(yōu)化投資環(huán)境，刺激金融市場(chǎng)發(fā)展。從供給方面看，由于國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目的減少，商業(yè)資源增長(zhǎng)緩慢，信貸條件收緊，國(guó)外投資者的觀望策略導(dǎo)致了投資活動(dòng)衰減；從需求方面看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動(dòng)銳減，房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的溫和增長(zhǎng)阻礙了投資活動(dòng)的進(jìn)行（B.Zamaraev，2014）[26]。根據(jù)金融工具和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的多樣性和復(fù)雜性，刺激俄羅斯金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展是非常重要的。一方面要優(yōu)化國(guó)外投資環(huán)境，俄羅斯需要?jiǎng)?chuàng)立現(xiàn)代化的交易、結(jié)算和存托機(jī)構(gòu)，以及一個(gè)技術(shù)水平更先進(jìn)，集中和透明的支付系統(tǒng)；根據(jù)俄羅斯法律登記問題或者俄羅斯存托憑證的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，授予符合俄羅斯法律要求的某些類型機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)人士的許可證，允許他們?cè)诙砹_斯設(shè)立子公司，創(chuàng)造外國(guó)參與者更容易進(jìn)入俄羅斯金融市場(chǎng)的優(yōu)惠條件，使俄羅斯金融市場(chǎng)逐步融入全球資本市場(chǎng)。另一方面刺激國(guó)內(nèi)需求，促進(jìn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)銀行對(duì)投資項(xiàng)目貸款的擴(kuò)張活動(dòng)，支持中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目，放寬信貸條件，加大對(duì)中小企業(yè)的金融支持；積極發(fā)展消費(fèi)信貸，合理保持利率的上升或下降，提高短期信貸和長(zhǎng)期信貸的吸引力。

【注釋】

①世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)：http://data.worldbank.org/。

②俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局：《俄羅斯統(tǒng)計(jì)年鑒》（1994～2012年，歷年），俄羅斯國(guó)家統(tǒng)計(jì)局出版社。

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責(zé)任編校：徐曉

An Empirical Study of Relationship between Financial Development and Economic Growth in Russia

YANG Ju-xianYANG Can
(Xiangtan University,Xiangtan,Hunan,411105,China)

Money supply,loans and stocks are used as indicators of financial development.The yearly data of Russia between 1994-2012 are used to set VAR model to examine the relationship between financial development and economic growth with cointegration test,Granger test,impulse response and variance decomposition.The findings indicate that in Russia the financial development scale is positively correlated with the economic growth and assumes a one-wayGranger causation ofthe latter;the Russian stock market development and economic growth were positively correlated;there is a causal relation between the Russian stock market development and economic growth;there is no causal relationship between efficiencyoffinancial intermediaryand economic growth.

Russia;financial development;economic growth;empirical analysis

F151.2;F835.12

A

2095-7955（2017）02-0040-06

2017-03-10

楊菊仙（1969-），女，湘潭大學(xué)人力資源管理研究所副教授，博士。主要研究方向：世界經(jīng)濟(jì)、人力資源管理；楊燦（1992-)，女，湘潭大學(xué)人力資源管理研究所碩士研究生。主要研究方向：人力資源管理。