常 健， 羅偉恒

論我國(guó)信用違約互換（CDS）風(fēng)險(xiǎn)的法律防范
——基于信息披露規(guī)則完善的視角

常 健， 羅偉恒

（華中師范大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430079）

我國(guó)信用違約互換（CDS）的推出對(duì)于緩解債券市場(chǎng)因剛性兌付打破而帶來的流動(dòng)性匱乏具有積極作用。然而，在我國(guó)目前信息披露規(guī)則下，信用違約互換（CDS）運(yùn)行中產(chǎn)品固有風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)不能夠被準(zhǔn)確識(shí)別并防范，其在管理信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須通過配套制度將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在可控制范圍內(nèi)，契合信用違約互換（CDS）特性的信息披露制度的完善成為關(guān)鍵。信用違約互換（CDS）作為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生品，參與者在進(jìn)行交易時(shí)最需要知曉的信息必然是與信用風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)的信息，包括參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)信息以及交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)信息。所以，必須以識(shí)別并防范信用風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，以“風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性”為核心構(gòu)建完善的信息披露規(guī)則，以此保障信用違約互換（CDS）在我國(guó)的規(guī)范化運(yùn)行。

信用違約互換（CDS）；信用風(fēng)險(xiǎn)；信息披露；風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性

一、 引 言

2016年9月23日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（下文簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》）及其相關(guān)配套文件，推出了信用違約互換（credit default swap，即CDS）。所謂信用違約互換，又稱為信貸違約掉期或貸款違約保險(xiǎn)，是一份對(duì)特定債務(wù)可能的違約行為所帶來的風(fēng)險(xiǎn)提供保障的雙邊合約。①參見張博、周文淵：《中國(guó)版CDS的關(guān)鍵問題》，《中國(guó)金融》2016年第16期；巴曙松、孫興亮、顧磊：《主權(quán) CDS 對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響》，《國(guó)際金融研究》2012年第7期。普遍認(rèn)為，產(chǎn)生于2004年美國(guó)金融市場(chǎng)的CDS，在之后的次貸危機(jī)中扮演著擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)、引爆系統(tǒng)危機(jī)的導(dǎo)火索的角色。因此，CDS在我國(guó)的推出難免引起了廣泛的討論，焦點(diǎn)集中在CDS的推出是否會(huì)成為引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，如何防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)等。那么，從法律角度如何看待CDS？我國(guó)推出的CDS在法律功能與特性方面是否與國(guó)際金融市場(chǎng)CDS同源？我國(guó)CDS面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)是什么？CDS風(fēng)險(xiǎn)防范的信息披露規(guī)則如何建立？上述疑問無疑成為深入研究CDS運(yùn)行無法回避的問題。

國(guó)際上CDS最早產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初期的美國(guó)，伴隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)其研究也逐漸增多。有學(xué)者認(rèn)為CDS是尋求保護(hù)的買方定期支付固定金額或費(fèi)用給保護(hù)提供方，保護(hù)提供方向買方承諾當(dāng)特定的信用事件發(fā)生時(shí)支付某一確定的金額，其中特定信用事件的確定是CDS應(yīng)用的難點(diǎn)。①[美] 迪米特里 ? N. 克拉法：《信用衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理——含信用風(fēng)險(xiǎn)模型》，綦相譯，機(jī)械工業(yè)出版社2002年版，第138頁(yè)。有學(xué)者通過對(duì)多家公司與銀行的數(shù)據(jù)分析，系統(tǒng)性地總結(jié)了CDS交易在不同發(fā)展時(shí)期的表現(xiàn)，揭示出CDS交易的基本特征，從而對(duì)CDS市場(chǎng)的演進(jìn)過程進(jìn)行理論解讀；②Lei Meng，Qwin ap Gwilym. The Characteristics and Evolution of Credit Default Swap Trading. Journal of Derivatives & Hedge Funds, Issue 3(2007), pp.186-198.有學(xué)者基于會(huì)計(jì)信息的信用風(fēng)險(xiǎn)模型和基于市場(chǎng)信息的信用風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)CDS的定價(jià)問題進(jìn)行深入研究；③John C. Hull, Alan White. Valuing Credit Default Swaps Ⅰ: No Counterparty Default Risk. Journal of Derivatives, Issue April (2000), pp.29-40；John C. Hull, Alan White. Valuing Credit Default Swaps Ⅱ: Modeling Default Correlation. Journal of Derivatives, Issue Fall (2001), pp.12-22.還有學(xué)者基于金融穩(wěn)定對(duì)CDS的市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管進(jìn)行系統(tǒng)分析，提出重視CDS的投機(jī)屬性與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，防范CDS由于信息披露不充分而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。④Jeremy C. Kress. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity. Harvard Journal on Legislation, Issue 1 (2011), pp.49-93.

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在20世紀(jì)90年代末期展開對(duì)CDS的研究。在我國(guó)CDS正式推出之前，由于還沒有真正意義上的CDS市場(chǎng)，學(xué)者的研究多集中于對(duì)國(guó)外情況的介紹與理論的引進(jìn)，⑤謝輝：《次貸危機(jī)后歐美信用違約互換市場(chǎng)的監(jiān)管改革》，《清華金融評(píng)論》2014年第4期。尤其是對(duì)CDS的定義、交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理以及在我國(guó)引進(jìn)的意義進(jìn)行分析。⑥田曉軍：《信用衍生品以及對(duì)金融運(yùn)作的影響》，《投資研究》 1999年第8期。有學(xué)者著眼于CDS的估值與定價(jià)研究。⑦葛歡、張留祿：《金融信用評(píng)級(jí)與信用違約互換的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)研究》，《征信》2016年第11期。還有學(xué)者開創(chuàng)性地具體設(shè)計(jì)出了適合我國(guó)國(guó)情的CDS合約條款，或提出了我國(guó)引進(jìn)CDS后的相關(guān)監(jiān)管建議。⑧尹灼：《信用衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2005年版。CDS在我國(guó)推出之后，學(xué)者們的研究則集中于對(duì)中國(guó)版CDS的介紹，對(duì)CDS在中國(guó)引進(jìn)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，對(duì)CDS的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)與信息披露規(guī)則建立等進(jìn)行初步研究。⑨張博、周文淵：《中國(guó)版CDS的關(guān)鍵問題》，《中國(guó)金融》2016年第16期。毋庸諱言，由于我國(guó)CDS推出的時(shí)間有限且市場(chǎng)運(yùn)作尚未大規(guī)模展開，我國(guó)學(xué)者對(duì)于CDS的研究絕大多數(shù)基于經(jīng)濟(jì)學(xué)視角展開，而法學(xué)視角的分析付之闕如，尤其缺乏對(duì)于我國(guó)CDS法律特點(diǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)與信息披露規(guī)則的系統(tǒng)分析。

基于此，本文將在前述學(xué)術(shù)研究的基礎(chǔ)上，首先通過與國(guó)際市場(chǎng)上CDS的比較，分析我國(guó)推出的CDS的功能與法律特點(diǎn)。在我國(guó)債券市場(chǎng)中CDS具有分離與交易信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券信用增級(jí)和促進(jìn)債券市場(chǎng)化發(fā)展等功能；我國(guó)的CDS與國(guó)際市場(chǎng)上CDS相比較其法律特點(diǎn)并不相同，而是具有在市場(chǎng)功能方面風(fēng)險(xiǎn)管理作用大于投資作用，在合約定價(jià)方面參考實(shí)體與交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)并重，在風(fēng)險(xiǎn)管控方面流動(dòng)性弱與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性低的法律特點(diǎn)。我國(guó)CDS其本質(zhì)上屬于場(chǎng)外信用衍生品，交易時(shí)由交易雙方私下簽訂協(xié)議，市場(chǎng)監(jiān)管無法深入；而現(xiàn)行我國(guó)CDS信息披露規(guī)則的一體化現(xiàn)狀未能反映其特殊性，交易對(duì)手信息披露規(guī)則不完善也未能反映其風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，將引發(fā)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。審視CDS的現(xiàn)有特點(diǎn)及其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，把握CDS的信息披露規(guī)則從形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義轉(zhuǎn)變、參考實(shí)體信息披露規(guī)則平等化與合約設(shè)計(jì)、合約交易信息披露規(guī)則的差異化的發(fā)展趨勢(shì)，本文提出規(guī)范CDS的運(yùn)行必須以提高信用衍生品市場(chǎng)透明度為目標(biāo)，建立以風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性為核心契合信用衍生品特性的信息披露制度，即通過明確多元信息披露義務(wù)主體、合理控制強(qiáng)制信息披露的范圍、鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性信息披露等制度的構(gòu)建，以期有助于我國(guó)CDS運(yùn)行的規(guī)范和防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 CDS分離債券信用風(fēng)險(xiǎn)與收益率

二、 功能與特點(diǎn)：我國(guó)信用違約互換（CDS）的法律分析

（一）債券市場(chǎng)中信用違約互換（CDS）的基本功能

1. 分離與交易信用風(fēng)險(xiǎn)。CDS的運(yùn)行過程實(shí)際上包含著兩個(gè)步驟，即分離信用風(fēng)險(xiǎn)與交易信用風(fēng)險(xiǎn)。在基于信用債券的CDS中，債券的收益率實(shí)際上被分割為“無風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用利差”。CDS合約所交易的正是債券的信用利差，信用保護(hù)的買方通過買入CDS合約，做空信用風(fēng)險(xiǎn)，使得自己所持有的債券構(gòu)造成為無風(fēng)險(xiǎn)組合，以此防范信用債券的違約損失；信用保護(hù)的賣方則通過賣掉CDS合約，做多信用風(fēng)險(xiǎn)，賺取信用利差（見圖1）。

2. 促進(jìn)債券信用增級(jí)。傳統(tǒng)以銀行作為擔(dān)保而發(fā)行的債券中，投資者基于對(duì)銀行的信任而往往忽視債券本身的違約風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)銀行退出債券發(fā)行擔(dān)保后，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)則全部落在投資者頭上。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者因此更傾向于投資于無風(fēng)險(xiǎn)債券或低風(fēng)險(xiǎn)債券，如國(guó)債、短期融資券等等，債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及企業(yè)融資將受到極大影響。如果承銷商在承銷信用債券時(shí)搭配賣出相應(yīng)的CDS，實(shí)際上又為信用債券的兌付加上了一層保障，市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則會(huì)重新回歸，使得信用債券發(fā)行難度降低。所以說，CDS本質(zhì)上也發(fā)揮著債券信用增級(jí)的功能。

3. 促進(jìn)債券市場(chǎng)化發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)近年來發(fā)展十分迅速，在市場(chǎng)擴(kuò)容迅速的同時(shí)，債券違約事件集中爆發(fā)，剛性兌付的美好預(yù)期被加速打破。①蘇詩(shī)鈺：《42只債券兌付違約加速市場(chǎng)出清 監(jiān)管應(yīng)著力信息披露》，《證券日?qǐng)?bào)》2016年8月30日，第A01版。打破剛性兌付的背后，其實(shí)是債券信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者由政府、銀行向普通投資者轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，這是債券市場(chǎng)化發(fā)展的必然要求。然而，打破剛兌后投資者的投資信心也必然受到極大的影響。為了管理債券信用風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)投資者多樣化的投資偏好，增加流動(dòng)性，債券市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求也逐漸顯現(xiàn)。在債券市場(chǎng)化發(fā)展的進(jìn)路中，CDS的出現(xiàn)迎合了債券市場(chǎng)參與者在剛性兌付打破后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的期望，也為緩釋市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)提供可靠的制度保障，為債券市場(chǎng)化發(fā)展保駕護(hù)航。

（二）我國(guó)信用違約互換（CDS）法律特點(diǎn)：基于比較的分析

1. 市場(chǎng)功能：風(fēng)險(xiǎn)管理作用大于投資作用

國(guó)際CDS市場(chǎng)始于20世紀(jì)90年代，以CDS為基礎(chǔ)的一系列信用衍生品隨著金融市場(chǎng)以驚人的速度創(chuàng)新發(fā)展。國(guó)際CDS市場(chǎng)逐漸脫離對(duì)債券市場(chǎng)的依附而形成相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)。而CDS的合約價(jià)格不僅受參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)以及交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，更受制于在CDS市場(chǎng)上形成的新的供求關(guān)系?；诖耍芏郈DS參與者交易的目的是基于投機(jī)和套利，而不是套期保值，CDS也逐漸成為一些機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)套利的工具。②陳斌：《美國(guó)信用違約互換市場(chǎng)動(dòng)蕩的機(jī)理與啟示》，《南方金融》2010年第1期。所以，國(guó)際市場(chǎng)上CDS在最初的風(fēng)險(xiǎn)管理功能基礎(chǔ)上派生出了投資功能，甚至投資功能逐步成為CDS的最核心功能。③潘杰義、王瓊、陳金賢：《信用風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具——信用衍生品的發(fā)展與評(píng)述》，《西北師大學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2003年第3期。

而在我國(guó)，2010年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)就推出了兩款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），即信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），被稱為“第一代中國(guó)CDS”。①參見中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》（2010年10月29日發(fā)布）。但CRM由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)缺位等原因，②張海云、左思斌、王博：《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具：產(chǎn)品改造與緩釋失效》，《科學(xué)決策》2014年第5期。市場(chǎng)交易冷清，未到達(dá)預(yù)期的緩釋風(fēng)險(xiǎn)的效果。③鄭振龍、孫清泉：《歐美CDS市場(chǎng)改革與中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)》，《金融論壇》2012年第1期。相較于CRM采用的“單一標(biāo)的債務(wù)”條款④即每一項(xiàng)CRM僅保護(hù)參考實(shí)體一項(xiàng)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的債務(wù)。，這次推出的CDS采用“多標(biāo)的債務(wù)”⑤即CDS信用保護(hù)的范圍涵蓋參考實(shí)體的一整類債務(wù)。條款，目的在于克服CRM的弱點(diǎn)。所以，我國(guó)由于CDS市場(chǎng)剛開始建立，并且受制于目前債券市場(chǎng)低迷的流動(dòng)性，CDS最重要的功能在一定時(shí)期內(nèi)只能限于債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)，即利用信用違約互換交易實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)配置。⑥鄧斌、張滌新：《金融危機(jī)背景下信用違約互換道德風(fēng)險(xiǎn)研究》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2011年第1期。

2. 合約定價(jià)：參考實(shí)體與交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)并重

從博弈論的視角來看，一份CDS合約能夠達(dá)成，最關(guān)鍵的是這份合約能夠?qū)崿F(xiàn)買賣雙方的零和博弈，即買賣雙方對(duì)于合約中風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格的關(guān)聯(lián)性具有趨于一致的認(rèn)識(shí)，并基于此對(duì)于合約所帶來的收益有相同的期望。而影響CDS合約定價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩個(gè)方面：第一，CDS產(chǎn)品固有的風(fēng)險(xiǎn)，即參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)；第二，CDS交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。⑦白云芬、胡新華、葉中行：《交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的信用違約互換定價(jià)》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2007年第18期?！癈DS合約作為一種衍生品合同，最本質(zhì)的特征就是其價(jià)值隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)而變化。因此，在衍生品合同存續(xù)期間，合同下的收益（或風(fēng)險(xiǎn)敞口）的方向、金額都會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生變化”。⑧樓建波：《場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保之信用支持制度研究——以“海升—大摩案”為分析藍(lán)本》，《法商研究》2011年第1期。說明參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)是合約定價(jià)的重要因素，能否清楚識(shí)別發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到CDS買賣雙方的博弈是否能夠成為零和或者負(fù)和。相較于參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，另外一個(gè)容易被忽略的重要風(fēng)險(xiǎn)便是交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。率先指出交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于CDS重要性的學(xué)者Hull和White認(rèn)為，CDS信用事件不是孤立的，參考實(shí)體和交易對(duì)手之間存在關(guān)聯(lián)違約。⑨Hull J C, White A D, Valuing Credit Default Swaps Ⅱ: Modeling Default Correlation. The Journal of Derivatives, Issue Fall (2001), pp.12-22.次貸危機(jī)以后，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)對(duì)CDS價(jià)格影響的研究逐漸多了起來，一個(gè)主要的原因是CDS合約大批交易對(duì)手（如雷曼兄弟、AIG等）信用級(jí)別下降甚至破產(chǎn)。這使得市場(chǎng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)作為定價(jià)要素的需求達(dá)到了頂峰，交易對(duì)手信用是完美的、違約可以忽略不計(jì)的傳統(tǒng)假設(shè)受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。⑩楊星、胡國(guó)強(qiáng)：《交易對(duì)手信用違約事件與信用違約互換公允價(jià)值》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2013年第6期。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》（下文簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)指引》）第2條對(duì)CDS進(jìn)行了定義，即由信用保護(hù)賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。由此可見，影響我國(guó)CDS合約定價(jià)的首要風(fēng)險(xiǎn)便是合約中參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，《業(yè)務(wù)規(guī)則》第23條規(guī)定：“參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易時(shí)，應(yīng)該及時(shí)向交易對(duì)手提供與交易相關(guān)的必要信息，并確保所提供信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，不得欺詐或誤導(dǎo)交易對(duì)手?！边@表明交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)也被明確規(guī)定為我國(guó)CDS合約定價(jià)的基本要素。所以，我國(guó)在CDS合約定價(jià)時(shí)，參考實(shí)體與交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)并重，保障了CDS定價(jià)元素的完整和定價(jià)模型的科學(xué)。

3. 風(fēng)險(xiǎn)管控：流動(dòng)性弱與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性低

在國(guó)際CDS市場(chǎng)中，由于CDS的交易成本低、效率高，其自身的流動(dòng)性較強(qiáng)；加之CDS標(biāo)準(zhǔn)化合約的推出，參與者可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的交易，CDS的交易成本進(jìn)一步降低，其流動(dòng)性也進(jìn)一步增強(qiáng)。但隨著CDS流動(dòng)性的增強(qiáng)，如果沒有良好的信用風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，則很容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)的CDS剛剛推出，依據(jù)《業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，CDS僅在銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)運(yùn)行。其一，目前債券市場(chǎng)剛性兌付的打破導(dǎo)致債券市場(chǎng)流動(dòng)性陷入低迷，基于債券市場(chǎng)的CDS市場(chǎng)自然會(huì)受到影響。其二，市場(chǎng)主體一般對(duì)于新推出的金融衍生品都會(huì)持觀望態(tài)度。①金赟、程傳穎、孫曄：《我國(guó)證券公司場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展研究》，《中國(guó)證券》2015年第7期。其三，我國(guó)CDS目前處于試運(yùn)行階段，還談不上設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化合約，無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的交易?；诖耍梢灶A(yù)見，我國(guó)CDS的流動(dòng)性在短期內(nèi)趕不上國(guó)際CDS市場(chǎng)的水平。在這種情況下，由于市場(chǎng)上的參與者不多，二級(jí)市場(chǎng)難以短時(shí)間形成，投機(jī)套利交易行為缺乏生成環(huán)境，整個(gè)CDS市場(chǎng)包括信用債券市場(chǎng)短期內(nèi)也就不會(huì)形成冗長(zhǎng)繁瑣的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。所以，我國(guó)CDS成為引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)火索的可能性較低。當(dāng)然，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新腳步的加快以及參與者投資意向的逐漸多元化，不排除一段時(shí)間后我國(guó)CDS引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

三、 制度的偏差：我國(guó)信用違約互換與信息披露規(guī)則的錯(cuò)位

（一）錯(cuò)位的表現(xiàn)：信用違約互換（CDS）引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)

CDS固然具有對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。然而，就像所有的金融衍生工具一樣，CDS也是一把雙刃劍。CDS其本質(zhì)上屬于場(chǎng)外信用衍生品，交易時(shí)由交易雙方私下簽訂協(xié)議，市場(chǎng)監(jiān)管無法深入，交易者不能準(zhǔn)確了解識(shí)別合約中包含的信用風(fēng)險(xiǎn)。甚至在某些情況下，CDS已經(jīng)不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買保護(hù)的對(duì)沖范疇，它實(shí)際上已經(jīng)異化為信用保護(hù)買賣雙方的對(duì)賭行為。②龔斌思：《美國(guó)金融危機(jī)中信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)及作用機(jī)制—— 兼議對(duì)我國(guó)金融創(chuàng)新的啟示》，《新金融》2009年第7期。而金融衍生品通常具有迂回交易的特點(diǎn)，交易鏈條長(zhǎng)且復(fù)雜，“如果某一個(gè)參與者同時(shí)參與了若干生產(chǎn)鏈條，那么一個(gè)生產(chǎn)鏈條的斷裂，就會(huì)間接地影響到其他生產(chǎn)鏈條，這樣負(fù)效應(yīng)會(huì)像多米諾骨牌一樣不斷傳遞擴(kuò)大?！雹圳w海怡：《金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)控制中的制度與法律—— 一個(gè)法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式》，《河北法學(xué)》2009年第6期。這導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。例如，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大家發(fā)現(xiàn)CDS市場(chǎng)與資產(chǎn)證券化債券市場(chǎng)處于高度融合的狀態(tài)。資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行和交易無可厚非，CDS合約管理信用風(fēng)險(xiǎn)的功能也未有不妥。然而當(dāng)兩者高度結(jié)合后，整個(gè)金融鏈條中的風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上全部集中到了CDS合約賣方，最終導(dǎo)致交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)決定了整個(gè)CDS市場(chǎng)與資產(chǎn)證券化債券市場(chǎng)的命運(yùn)。④孫杰：《后金融危機(jī)的金融發(fā)展趨勢(shì)—— 從資產(chǎn)證券化和信用違約掉期分析》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2009年第4期。

2016年10月31日，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)表公告稱已有14家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商，并由10家機(jī)構(gòu)在當(dāng)日開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計(jì)3億元；交易參考實(shí)體涉及石油天然氣、電力等8各行業(yè)。⑤參見《銀行間市場(chǎng)開展首批信用違約互換交易》，http://www.nafmii.org.cn/xhdt/201611/t20161101_57874.html?from= singlemessage&isappinstalled=0，最后登錄時(shí)間：2016年12月28日。可以預(yù)計(jì)，銀行間市場(chǎng)的CDS參與度將會(huì)越來越高，參考實(shí)體所涉及的行業(yè)也會(huì)越來越多，并且很可能會(huì)發(fā)展出CDS的二級(jí)交易市場(chǎng)。在這種情況下，迂回交易的鏈條便不斷拉長(zhǎng)，其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)迅速擴(kuò)展到整個(gè)金融鏈條。

（二）錯(cuò)位的原因：信息披露規(guī)則未體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性

CDS從定價(jià)到交易都高度依賴于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，包括對(duì)參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷。所以，在CDS定價(jià)與交易過程中信息披露的內(nèi)容應(yīng)該與參考實(shí)體和交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)具有高度相關(guān)性。然而我國(guó)現(xiàn)行信息披露制度框架下的CDS信息披露規(guī)則卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這導(dǎo)致新風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性不斷增強(qiáng)。

一方面，信息披露規(guī)則的一體化未能反映特殊性。從參考實(shí)體的信息披露規(guī)則來看，《中華人民共和國(guó)證券法》（下文簡(jiǎn)稱《證券法》）在“持續(xù)信息公開”一章中規(guī)定了股票與債券信息披露規(guī)則，在定期報(bào)告規(guī)則方面，披露內(nèi)容完全相同。①參見《中華人民共和國(guó)證券法》第65、66、67條。股票收益主要是基于上市公司的盈利情況，而債券收益主要來自發(fā)債公司到期還本付息，這導(dǎo)致股票的風(fēng)險(xiǎn)主要來自公司運(yùn)營(yíng)情況的波動(dòng)，而債券的風(fēng)險(xiǎn)主要來自公司的償債能力與意愿。股票與債券的這種差異性決定了投資者在參與投資過程中所需要獲取的信息是有所不同的?！半m然公司負(fù)債高低是影響股東盈余多少的因素，在股票信息披露上可能包含部分的債券信息披露內(nèi)容，二者的差異決定了它們有所交叉但側(cè)重點(diǎn)不同?！雹诤槠G蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期?，F(xiàn)階段我國(guó)《證券法》將債券信息披露規(guī)則依附于股票信息披露規(guī)則，沒有體現(xiàn)出債券在信息披露規(guī)則上的特殊性。③南玉梅：《契合債券屬性的信息披露規(guī)則研究》，《證券法苑》2016年第1期。

另一方面，交易對(duì)手信息披露規(guī)則的不完善未能反映相關(guān)性。從交易對(duì)手的信息披露規(guī)則來看，《業(yè)務(wù)規(guī)則》僅在第23條規(guī)定：“參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易時(shí)，應(yīng)該及時(shí)向交易對(duì)手提供與交易相關(guān)的必要信息”。理論上，與CDS風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息應(yīng)當(dāng)區(qū)分為兩部分：第一部分是CDS合約定價(jià)的相關(guān)信息，包括參考實(shí)體基本信息、信用評(píng)級(jí)信息等；第二部分是交易對(duì)手自身的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息。而每一部分的信息與CDS風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性程度是不完全相同的，信息披露規(guī)則在設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮到不同部分信息的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，以此來區(qū)分重要信息與一般信息，并配置以相應(yīng)的披露義務(wù)與責(zé)任。但是《業(yè)務(wù)規(guī)則》中僅僅籠統(tǒng)地提到了“相關(guān)信息”，沒有區(qū)分參考實(shí)體相關(guān)信息與交易對(duì)手自身信息，更談不上信用評(píng)價(jià)信息等。如此規(guī)定太過于模糊，不能體現(xiàn)出各類信息與CDS風(fēng)險(xiǎn)不同程度的相關(guān)性，無法完全揭示CDS合約中所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)，怎么界定“與交易相關(guān)的必要信息”成為交易與監(jiān)管過程中的難題。

四、 變革的趨勢(shì)：信用違約互換（CDS）對(duì)信息披露規(guī)則的需求

信用衍生品與股票和債券都是證券市場(chǎng)上的投資產(chǎn)品，具有著相同的投資屬性，但三者也有著很大區(qū)別。相對(duì)而言，信用衍生品定價(jià)模型更加復(fù)雜，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)也更加隱蔽。所以，規(guī)范CDS的運(yùn)行必須以提高信用衍生品市場(chǎng)透明度為目標(biāo)，建立契合信用衍生品特性的信息披露規(guī)則。

（一）信息披露規(guī)則形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義的轉(zhuǎn)變

CDS作為一種最基礎(chǔ)的信用衍生品，其功能在于科學(xué)管理信用風(fēng)險(xiǎn)，由此決定了與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息對(duì)于CDS參與者來說最具參考價(jià)值。具體來說，CDS在合約設(shè)計(jì)階段，需要充分考慮到參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，基于對(duì)參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)定價(jià)來將債券收益率分離為無風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用利差。而在交易階段，CDS參與者還需要充分參考交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)行價(jià)格博弈。因此，能夠真實(shí)反映參考實(shí)體和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的信息披露才是真正意義上的充分披露。綜觀國(guó)際市場(chǎng)，香港聯(lián)交所與美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)分別針對(duì)礦產(chǎn)、石油、天然氣、銀行、保險(xiǎn)與房地產(chǎn)等行業(yè)制訂了相應(yīng)的信息披露規(guī)則；澳大利亞的上市公司約有一半主營(yíng)礦產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，故信息披露規(guī)則中要求披露與礦產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的成本費(fèi)用以及資源儲(chǔ)備量等信息。①楊淦：《上市公司差異化信息披露的邏輯理路與制度展開》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2016年第1期?？梢?，有效的與交易風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)的實(shí)質(zhì)主義信息披露規(guī)則迎合市場(chǎng)以及相應(yīng)產(chǎn)品的實(shí)際情況，已經(jīng)成為復(fù)雜金融衍生品信息披露規(guī)則的變革趨勢(shì)。

而反觀我國(guó)，在參考實(shí)體信息披露方面，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，②參見《中華人民共和國(guó)證券法》第58、65、67條。從信息披露程序上看具有很明顯的行政監(jiān)管色彩。③郭建軍：《注冊(cè)制下上市公司信息披露制度的價(jià)值取向與實(shí)現(xiàn)》，《河北法學(xué)》2015年第9期。從信息披露內(nèi)容上看，諸如公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和經(jīng)營(yíng)情況以及公司的債券、股票變動(dòng)情況等一系列披露內(nèi)容，基本上都是公司的歷史數(shù)據(jù)或者基礎(chǔ)信息，對(duì)投資者來講，并沒有實(shí)質(zhì)意義上的決策導(dǎo)向作用。公司即便如實(shí)披露規(guī)定的信息，也并沒有達(dá)到充分披露影響債券價(jià)格的信息的地步。而在包括CDS在內(nèi)的信用衍生品交易中，投資者須知曉的信息內(nèi)容已經(jīng)擴(kuò)展至產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理、風(fēng)險(xiǎn)與缺陷、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況、信用評(píng)級(jí)等各個(gè)方面，早就不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。如果將每個(gè)方面的信息都不加區(qū)分地披露，那么投資者極有可能被海量的復(fù)雜信息誤導(dǎo)。④竇鵬娟：《證券信息披露的投資者中心原則及其構(gòu)想——以證券衍生交易為例》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2015年第6期。更不用提《業(yè)務(wù)規(guī)則》中對(duì)交易對(duì)手的信息披露義務(wù)泛泛而談的“相關(guān)信息”。所以，現(xiàn)行形式化的信息披露規(guī)則已經(jīng)無法在信用衍生品交易中有效地揭示風(fēng)險(xiǎn)并引導(dǎo)投資者進(jìn)行決策。而實(shí)質(zhì)主義的信息披露規(guī)則必然要求參與主體所披露的信息要能夠充分反應(yīng)相關(guān)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性基礎(chǔ)上信息披露規(guī)則的演化。因此，CDS作為一款管理信用風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，其信息披露規(guī)則的建構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)相關(guān)交易風(fēng)險(xiǎn)的審視，順應(yīng)實(shí)質(zhì)主義的發(fā)展路徑。

（二）信息披露規(guī)則安排平等而有區(qū)別

1. 參考實(shí)體信息：平等化的信息披露規(guī)則。我國(guó)多年來在證券市場(chǎng)的規(guī)制中一直存在著“重股輕債”的觀念，“由于漠視債券的本質(zhì)和特性，既有制度過多依賴和參照股票，致使債券市場(chǎng)信息披露陷入‘同質(zhì)化、粗糙化、形式化’的困局?！雹蓠T果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第2頁(yè)。值得欣慰的是，在證監(jiān)會(huì)2015年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中對(duì)于債券市場(chǎng)的臨時(shí)報(bào)告制度有了較為詳細(xì)的規(guī)定，列舉了包括信用評(píng)級(jí)變化、發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況等對(duì)投資者做出投資決策有重大影響的事項(xiàng)。⑥參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第45條。中國(guó)人民銀行2009年批準(zhǔn)發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券信息披露操作細(xì)則》中，也列舉了包括高級(jí)管理人員變更、發(fā)行人業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大改變等七項(xiàng)可能影響投資者做出正確判斷的重大變化，⑦參見《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券信息披露操作細(xì)則》第14條。對(duì)于這些事件的發(fā)生，發(fā)行人應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行臨時(shí)信息披露?？梢哉f，隨著債券市場(chǎng)近年來的快速發(fā)展，立法者已經(jīng)注意到“重股輕債”觀念的不合時(shí)宜，賦予債券市場(chǎng)平等化的信息披露規(guī)則勢(shì)在必行。

2. 合約設(shè)計(jì)與合約交易：差異化的信息披露規(guī)則。在交易過程當(dāng)中，CDS是“一種參與者雙方一對(duì)一達(dá)成的協(xié)議，其細(xì)節(jié)一般并不為外人所知，市場(chǎng)參與者、社會(huì)公眾與監(jiān)管機(jī)構(gòu)皆難窺其全貌”。⑧顏延：《會(huì)計(jì)報(bào)表中衍生產(chǎn)品的信息披露研究——美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與啟示》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第4期。就參與者雙方而言，也只知道自己對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而并不清楚其交易對(duì)手對(duì)其他市場(chǎng)參與者的具體情況。⑨顏延、陸建忠：《場(chǎng)外衍生品信息披露標(biāo)準(zhǔn)的完善和發(fā)展》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2013年第5期。另外，CDS本身并不會(huì)消除參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，而只是將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，即將債券持有者對(duì)于發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)化為對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)敞口，交易對(duì)手是否會(huì)違約將是參與者面臨的第二重關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。所以，除了債券市場(chǎng)平等化信息披露之外，CDS在合約形成與交易環(huán)節(jié)，參與者需要對(duì)交易對(duì)手以及其他信息披露義務(wù)人所披露的所有風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性信息進(jìn)行綜合判定，了解合約中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)以及合約價(jià)格是否真實(shí)能夠反映出風(fēng)險(xiǎn)。①王樂樂、邊保軍、李琳：《基于信用等級(jí)遷移的信用違約互換定價(jià)》，《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第4期。

在現(xiàn)有法律規(guī)則中，一方面，《證券法》中的信息披露規(guī)則大多只涉及披露義務(wù)人會(huì)計(jì)信息的披露，對(duì)于發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)信息、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息等與CDS合約風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的信息均無涉及。另一方面，如前所述，《業(yè)務(wù)規(guī)則》中對(duì)交易對(duì)手披露信息規(guī)定的過于模糊，缺乏可操作性。所以，CDS的推出，在構(gòu)建平等化債券市場(chǎng)信息披露規(guī)則的同時(shí)，還必須立足CDS合約形成與合約交易的實(shí)踐，基于風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，構(gòu)建滿足包括CDS在內(nèi)的信用衍生品風(fēng)險(xiǎn)管控需求的差異化的信息披露規(guī)則。②謝焱：《背信罪的法益研究》，《政治與法律》2016年第1期。

五、 規(guī)則的完善：以風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性為核心建構(gòu)信息披露制度

我國(guó)現(xiàn)行對(duì)包括CDS在內(nèi)的信用衍生品市場(chǎng)中各衍生品的信息披露規(guī)則比較散亂，缺乏系統(tǒng)完整的衍生品信息披露制度，監(jiān)管部門也無所適從，參與者無法有效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，其權(quán)益得不到有效的保護(hù)。就金融監(jiān)管而言，信用衍生品交易可能在降低了銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。③莊毓敏、孫安琴、畢毅：《信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新與銀行（體系）的穩(wěn)定性—— 基于美國(guó)銀行數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《金融研究》2012年第6期。金融創(chuàng)新本身有著擺脫金融監(jiān)管的內(nèi)在屬性，④胡海鷗，賈德奎：《貨幣理論與貨幣政策》，格致出版社、上海人民出版社2012年版，第136頁(yè)。所以必須通過配套制度將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在控制范圍內(nèi)，契合CDS特性的信息披露制度的完善成為關(guān)鍵。⑤翟浩、雷曉冰：《場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管制度改革：英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與啟示》，《河北法學(xué)》2012年第1期。而信息披露制度完善的關(guān)鍵在于披露與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的信息。

（一）多元化的信息披露義務(wù)主體

CDS交易過程中涉及參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)以及交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，在參與者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的過程中，需要知曉的信息自然是滲透了從參考實(shí)體自身、合約的設(shè)計(jì)、合約交易，甚至交易之后的跟蹤信息的全過程信息。所以，CDS信息披露涉及的信息披露義務(wù)人至少應(yīng)該包括：發(fā)債主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、交易對(duì)手即CDS賣方。

發(fā)債主體并非嚴(yán)格意義上的CDS市場(chǎng)的信息披露義務(wù)主體，而是債券市場(chǎng)的信息披露義務(wù)主體。但是，CDS合約所要完成的任務(wù)便是分離和轉(zhuǎn)移依附于債券上的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其產(chǎn)生以及定價(jià)必須依賴于發(fā)債主體所發(fā)行的債券。基于此，發(fā)債主體必須真實(shí)、完整的披露信息，以保證CDS的合理定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能的正常發(fā)揮。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的“準(zhǔn)監(jiān)管者”，在信息嚴(yán)重不對(duì)稱的證券市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)能夠通過提供最直觀、最具有參考價(jià)值的重要信息，有效地降低了投資者的信息成本。在投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和償付能力具有異質(zhì)性信念的情況下，信用評(píng)級(jí)可以通過協(xié)調(diào)市場(chǎng)參與者的行動(dòng)而維護(hù)金融穩(wěn)定。⑥See Arnoud W. A. Boot, Todd T. Milbourn, Anjolein Schmeits. Credit Ratings as Coordination Mechanisms. Review of Financial Studies, Vol. 19, Issue 1 (2006), pp.81-118.然而，我國(guó)實(shí)踐中信用評(píng)級(jí)機(jī)制卻并未發(fā)揮出應(yīng)有的作用，其中最突出的問題就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券評(píng)級(jí)整體偏高，信用評(píng)級(jí)結(jié)果沒有體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。⑦劉迎霜：《論我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)制的構(gòu)建》，《江西社會(huì)科學(xué)》2009年第2期。所以，我國(guó)市場(chǎng)上的信用評(píng)級(jí)結(jié)果本身并沒有較高的參考價(jià)值。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格披露其評(píng)級(jí)信息、評(píng)級(jí)方法，在此基礎(chǔ)上得出評(píng)級(jí)結(jié)果，才能夠真正讓參與者準(zhǔn)確了解債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，并以此作為參與者評(píng)估CDS合約價(jià)格的重要因素之一。

CDS賣方作為合約提供者，其是否具有信息披露義務(wù)自不待言。值得探討的是，CDS賣方需要披露的信息包括哪幾類。筆者認(rèn)為，發(fā)債主體和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)披露的信息依然屬于CDS賣方信息披露義務(wù)的范圍。根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中規(guī)定的“相關(guān)信息”以及風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性信息披露發(fā)展趨勢(shì)，凡屬影響CDS合約價(jià)格以及其所包含的參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息都應(yīng)該由CDS賣方予以提供。另外，雖然發(fā)債主體與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有義務(wù)披露參考實(shí)體信息風(fēng)險(xiǎn)信息以及信用評(píng)級(jí)相關(guān)信息，但是對(duì)于CDS買方來說其并沒有義務(wù)去收集前述兩者所披露的信息，買方所獲知信息的直接來源應(yīng)該是賣方，前兩者的信息披露只是作為輔助和修正，賣方才是CDS交易中首要的信息披露義務(wù)人。

（二）合理控制強(qiáng)制信息披露的范圍

信息披露規(guī)則作為一種強(qiáng)制規(guī)范，以公權(quán)力的介入來彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的客觀現(xiàn)實(shí)。但強(qiáng)制信息披露在彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息供給不足的同時(shí)，也可能會(huì)產(chǎn)生新的困境。若是將強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容范圍規(guī)定過于寬泛，本身是違反市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的，因?yàn)閷?duì)于公司某些信息，無論是監(jiān)管者還是投資者并不需要或者不必要知曉，如涉及公司商業(yè)秘密的信息。而對(duì)于過多的信息，投資者也并沒有足夠的條件去辨別真?zhèn)我约胺治觥＿^于寬泛的強(qiáng)制性信息披露范圍，會(huì)導(dǎo)致披露義務(wù)人披露信息形式化，僅僅是針對(duì)監(jiān)管者的要求，披露“合規(guī)”的信息，而不是基于風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的真正影響投資者決策的重要信息。所以，強(qiáng)制性信息披露的范圍需要控制在合理的區(qū)間內(nèi)。

次貸危機(jī)過后，美國(guó)開始著手制定并實(shí)施提高衍生品市場(chǎng)透明度的法案，包括《2009年場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》和2010年的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱《多德法案》）?！抖嗟路ò浮穼Ｕ乱?guī)定了衍生品交易的信息披露規(guī)則—— 第七章“華爾街的透明度與問責(zé)性”。①See M. Holland West，Matthew K. Kerfoot. The Impact of Dodd－Frank on Derivatives. Fordham Journal of Corporate and Financial Law，Vol. 18, Issue 2 (2013), pp.269-326.相較于我國(guó)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中模糊籠統(tǒng)的“相關(guān)信息”，《多德法案》將互換交易賣方的信息披露范圍具體化，并且從法案中規(guī)定的內(nèi)容范圍來看，每一項(xiàng)披露內(nèi)容都緊緊圍繞著參考實(shí)體或者交易對(duì)手具有風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的信用風(fēng)險(xiǎn)來展開，并沒有對(duì)信息披露的范圍作無謂的擴(kuò)大或是限縮。這樣的規(guī)定方式對(duì)于我國(guó)CDS市場(chǎng)強(qiáng)制信息披露范圍有著重要的借鑒意義。

（三）鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性信息披露

信息披露制度的關(guān)鍵在于將影響投資者決策的與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的重要信息完整、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映到市場(chǎng)上，那么，哪些信息能夠被稱為與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的重要信息呢？當(dāng)前我國(guó)信息披露制度所確定的強(qiáng)制信息披露內(nèi)容范圍僅僅限于根據(jù)歷史數(shù)據(jù)而得來的會(huì)計(jì)信息，也就是客觀上已經(jīng)確定的事實(shí)。然而，客觀上尚未確定的事實(shí)并非不能造成債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而影響投資者的決策，比如公司擬投資于某個(gè)重大項(xiàng)目，或者公司年度收益的預(yù)估等。從參與者的角度來看，預(yù)測(cè)性信息的披露對(duì)于其判斷所持債券和簽訂的CDS合約信用風(fēng)險(xiǎn)有著高度的相關(guān)性。債券的收益取決于公司未來的營(yíng)業(yè)狀況，CDS中包含的信用利差也隨著公司的經(jīng)營(yíng)狀況而不斷變化，而預(yù)測(cè)性信息顯然是對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)狀況的最直接的前瞻。所以，預(yù)測(cè)性信息的披露對(duì)于CDS的運(yùn)行來講是一項(xiàng)必要的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

那么，預(yù)測(cè)性信息應(yīng)該如何披露？可以確定的是，預(yù)測(cè)性信息不能強(qiáng)制披露，因?yàn)閷?duì)于未定事實(shí)的信息缺乏強(qiáng)制披露的法律根據(jù)。而可行的辦法便是通過倡導(dǎo)性的規(guī)定來鼓勵(lì)相關(guān)主體披露預(yù)測(cè)性信息。事實(shí)上，經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司非常愿意披露預(yù)測(cè)性信息，因?yàn)橥ㄟ^披露預(yù)測(cè)性信息，可以讓投資者看好公司的未來價(jià)值，避免發(fā)生交易過程中的逆向選擇行為。①然而，由于預(yù)測(cè)性信息本身具有射幸性，這就導(dǎo)致在現(xiàn)有規(guī)定下可能披露預(yù)測(cè)信息會(huì)陷入披露不實(shí)信息的困境。針對(duì)這種情況，信息披露規(guī)則中應(yīng)當(dāng)對(duì)合理的預(yù)測(cè)性信息披露賦予披露不實(shí)的豁免權(quán)，以此來完善預(yù)測(cè)性信息披露規(guī)則。

六、 結(jié) 論

“創(chuàng)新是金融發(fā)展的不竭動(dòng)力，但歷史上金融的發(fā)展往往沿著‘危機(jī)—— 管制—— 金融抑制—— 放松管制—— 過度創(chuàng)新—— 新的危機(jī)’的路徑演進(jìn)。所以，必須把握好金融創(chuàng)新、金融效率、金融穩(wěn)定的平衡，尤其是完善金融監(jiān)管”。②CDS引入我國(guó)債券市場(chǎng)，預(yù)示著我國(guó)金融創(chuàng)新腳步的加快?？梢灶A(yù)計(jì)，以CDS為基礎(chǔ)的一系列信用衍生品以及結(jié)構(gòu)性信用衍生品也將陸續(xù)推出。以管理信用風(fēng)險(xiǎn)為宗旨的CDS本身涉及參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)以及交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，在微觀層面，參與者需要通過充分的信息披露以完成對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確識(shí)別；在宏觀層面，由于包括CDS在內(nèi)的信用衍生品迂回交易的特性，交易鏈條很長(zhǎng)且往復(fù)循環(huán)，一個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)失控可能導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，所以需要充分的信息披露以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CDS作為依附于債券的信用衍生品，其信息披露主體必然涉及債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)兩方面的主體，包括發(fā)債主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及交易對(duì)手。信息披露的內(nèi)容要以識(shí)別并防范信用風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，既要完善參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，又要完善交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，建立以“風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性”為核心的信息披露規(guī)則。

事實(shí)上，CDS作為依附于債券的信用衍生品，由于涉及債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)兩方面，我們也必須正視其在合約締結(jié)與交易等方面監(jiān)管的復(fù)雜性。建立“風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性”為核心的信息披露制度僅僅是監(jiān)管措施的一個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)于CDS的有效監(jiān)管，還需要完善CDS定價(jià)機(jī)制，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)制，明確CDS的會(huì)計(jì)處理方案，確認(rèn)CDS的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能等。通過對(duì)上述問題的深入研究，完善相關(guān)法律規(guī)則，與以“風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性”為核心的信息披露規(guī)則緊密配合，才能共同構(gòu)筑起CDS運(yùn)行的防火墻，在有效發(fā)揮CDS緩釋、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)功能的同時(shí)，維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

The Legal Prevention of Credit Default Swap Risks in China: From the Perspective of the Perfection of Information Disclosure Rules

Chang Jian, Luo Weiheng
( School of Law，Central China Normal University，Hubei Wuhan 430079，China )

The introduction of credit default swaps（CDS）in China plays an active role in the alleviation of liquidity shortages in bond market due to the break of the rigid payment.However，under current information disclosure rules in China，the inherent risks of products and counterparty risks cannot be accurately identified and be prevented in the operation of credit default swaps. Furthermore，with the management of credit risk，it also brings new risks or even triggers systematic financial risk. Therefore we must lock risks in a controllable range by establishing supporting systems，and the improvement of information disclosure system which is fitting the features of credit default swaps is the key. Credit default swaps are taken as derivatives of the management of credit risk，so the information that participants need to know most when they are trading must be closely related with credit risk，including credit risk information of reference entities and counterparty credit risk information. Therefore，it is necessary to take the identification and prevention of credit risk as the objective，and construct perfect information disclosure rules centering on “risk relevance”，to guarantee the standard operation of credit default swaps in China.

credit default swap；credit risk；information disclosure；risk relevance

DF438.7

A

1009-0150(2017)03-0118-11

（責(zé)任編輯：海 林）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.03.011

2017-01-08

國(guó)家法治與法學(xué)理論研究項(xiàng)目“金融穩(wěn)定視閾下中央銀行法律制度研究—— 基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式”（13SFB3036）；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“我國(guó)債券市場(chǎng)建立市場(chǎng)化、法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系研究”（14JZD008）；華中師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金重大培育項(xiàng)目“完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架立法研究”；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“區(qū)域公共事務(wù)治理中的政府協(xié)同機(jī)制研究”（14BGL114）。

常 健（1976－），男，河南濟(jì)源人，華中師范大學(xué)法學(xué)院教授；

羅偉恒（1994－），男，四川瀘州人，華中師范大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法碩士研究生。

①王從容、李寧：《法學(xué)視角下的證券市場(chǎng)信息披露制度若干問題的分析》，《金融研究》2009年第3期。

②尚福林：《把握好金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的平衡》，《決策探索月刊》2014年第5期。