孫明楊

（池州學院商學院，池州 247000）

杜邦分析法的改進及應用
——以上海家化為例

孫明楊

（池州學院商學院，池州 247000）

通過引入現金流量指標和可持續(xù)增長率，改進了杜邦分析體系，并對上海家化進行了案例分析。結果發(fā)現：公司在2015年的凈資產收益率畸高，各項傳統(tǒng)杜邦分析指標顯示良好，但現金流相關財務指標和實際增長率均出現了大幅下滑。2016年經營繼續(xù)惡化，進一步驗證了上年的經營頹勢和“偽增長”假象。根據分析結果和公司2017年的預計增長率，提出了針對性建議。關鍵詞：杜邦分析；可持續(xù)增長；上海家化

杜邦分析法是由美國杜邦公司的經理創(chuàng)立和成功運用，并因此而得名。其基本原理是從評價企業(yè)績效的綜合性指標——凈資產收益率出發(fā)，通過層層分解為反映企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力的指標來分析企業(yè)獲利的原因或者企業(yè)盈利能力存在的問題，在全面財務分析的基礎上進行財務評價，使評價者對企業(yè)的財務狀況和經營成果有更深入的了解和客觀的評價，從而更有效地做出財務決策。杜邦分析法作為一種財務綜合分析方法與其他方法如沃爾評分法[1]、平衡計分卡等相比，有著所涉指標可量化、客觀性較強的優(yōu)點而被廣泛使用[2-5]。但也存在諸多弊端，比如缺少現金流量信息和具有短期效應，特別是無法有效服務于管理層面向未來的決策等。因此針對這些缺陷，綜合吸收以往學者的改進思路，形成一套相對完備的、集歷史分析和未來預測于一體的財務分析和預測體系。以上海家化為例演示該方法的應用過程，并與傳統(tǒng)杜邦分析結果比較檢驗該方法的相對優(yōu)越性，最后提出針對性管理建議。

1 傳統(tǒng)杜邦分析法的不足

1.1 缺少現金流量信息

傳統(tǒng)杜邦分析法所構造的指標體系僅僅利用了資產負債表和利潤表的數據，卻沒有涉及現金流量表信息?，F金流量信息是反映企業(yè)內在價值的重要基礎指標之一，首先現金流量信息是以收付實現制為基礎，避免了權責發(fā)生制下的利潤包含太多會計估計的缺陷，能夠增強財務分析基礎信息的可靠性。其次，現金流量信息剔除了利潤中的非付現收入和成本費用，更能準確地反映企業(yè)的真實盈利質量和支付能力。如某些上市公司為了增加賬面利潤，粉飾財務報表，不顧風險地放松信用標準，大量采用賒銷方式，結果導致到期應收賬款無法收回，產生大量壞賬，影響企業(yè)現金周轉，嚴重時可引起企業(yè)資金鏈斷裂而破產。企業(yè)的經營越復雜，現金流越重要。在現代企業(yè)管理中，現金流被稱為企業(yè)的生命線，它如同企業(yè)的血液一樣，使整個企業(yè)能夠有效運轉。因此缺少現金流量信息使得整個分析體系得出的結果可能會片面、不準確。

1.2 容易導致決策的短期性和滯后性

傳統(tǒng)杜邦分析法是以凈資產收益率為核心指標，暗含企業(yè)應以追求凈資產收益率最大化為目標，實則是利潤最大化目標考慮投入資本的變形，仍然具有短期性的缺陷。如某些公司為了追求凈資產收益率的最大化，盲目地擴大規(guī)模，卻沒有考慮財務資源的平衡，使公司經營風險和財務風險加大，極易陷入資金周轉失靈的財務困境。再者，這種分析過程是以每一期的凈資產收益率為結果指標，追根溯源分析其形成和變化原因，更多的是一種事后分析，導致決策具有滯后性。各期凈資產收益率的波動性較大，很難找出規(guī)律，我們很難利用該指標合理預測未來，即使能夠合理預測出未來的凈資產收益率，但是由于指標體系中缺乏股利政策相關分析，很難對企業(yè)的所有財務活動，包括籌資活動、投資活動、經營活動、分配活動的現金流入流出做出統(tǒng)籌安排和全面分析。

2 傳統(tǒng)杜邦分析法的改進

2.1 引入現金流量指標

關于引入現金流量指標的方式有很多種，引用楊華峰[6]、張琰[7]的方法，在改進后杜邦分析體系中增加營運指數、資產現金回收率、權益現金回收率、現金債務保障率四個與現金流量有關的財務指標。其中，營運指數是凈利潤與經營活動現金凈流量的比值，它反映了企業(yè)凈利潤的現金保證程度，有助于我們評價企業(yè)效益的真實性和質量；資產現金回收率和權益現金回收率分別是經營活動現金凈流量與資產和所有者權益的比值，反映企業(yè)資產和所有者權益產生現金的能力；資產現金回收率又可繼續(xù)分解為經營現金凈流入率和資產現金周轉率的乘積，分別是經營現金凈流量與經營現金總流入的比值、經營現金總流入與資產的比值，反映企業(yè)的現金利潤率和現金周轉能力；現金債務保障率是經營現金凈流量與債務的比值，反映企業(yè)用現金償還債務的能力。

2.2 引入可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率是在企業(yè)不可能或不愿意發(fā)售新股、保持目標經營效率（銷售凈利率和資產周轉率）和財務政策（負債比率和股利支付率）的條件下所能實現的年銷售收入的最大增長率。可持續(xù)增長同時考慮了未來的收益和風險，因此追求公司的可持續(xù)增長與企業(yè)價值最大化的目標具有一致性，能夠有效避免企業(yè)不顧風險而盲目追求高收益、高增長的短期行為[8]。再者，可持續(xù)增長率是在不發(fā)行新股并維持本年度經營效率和財務政策不變的情況下下年度所能實現的最大銷售增長率，是未來的增長率。下年的實際增長率預計值可能會隨著經營效率或者財務政策的變化而變化，當可持續(xù)增長率與預計下年實際增長率不等時，就會出現資金盈虧。因此將利用當年財務資源所得的可持續(xù)增長率與預計下年實際增長率進行比較，可以知悉未來資金的盈余或不足，進而對未來的財務活動做出統(tǒng)籌安排。

按照普希金方程式可知，可持續(xù)增長率可以分解為期初權益凈利率和利潤留存率的乘積。期初權益凈利率是傳統(tǒng)杜邦分析體系的龍頭指標，因此我們可以將可持續(xù)增長率作為改進杜邦分析法新的龍頭指標，然后與傳統(tǒng)杜邦分析體系連接起來。這樣我們可以以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標，分析影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的因素，保證企業(yè)發(fā)展的動態(tài)平衡，實現可持續(xù)增長，達到企業(yè)價值最大化的目標[9-10]。

2.3 改進后杜邦分析體系

改進后杜邦分析體系如圖1所示。由圖可知，改進后杜邦分析法在原有財務指標系統(tǒng)的基礎上拓展了傳統(tǒng)杜邦分析體系，能夠使分析者對公司的經營情況有一個更加全面的認識和對公司的潛力有更加深入的挖掘，以預期增長率的變化來對未來財務活動提前做出安排，使得該方法成為一個指標完備的管理工具。

圖1 改進后的杜邦分析圖Fig.1Improved DuPont analysis

3 基于改進杜邦分析法的上海家化財務分析

上海家化聯(lián)合股份有限公司是一家國內領先的，擁有化妝品及個人、家居護理產品自主品牌的上市公司。六神、美加凈、佰草集、清妃、高夫等品牌家喻戶曉。表1是上海家化近5年的相關財務指標值。（數據來自巨潮資訊網）

表1 改進杜邦分析體系各指標計算值Table 1The value of each index of DuPont analysis system

3.1 可持續(xù)增長率分析

公司自2011年股份改制以來，銷售收入和凈利潤一直保持高速增長。但每年的凈利潤中依然有占比10%以上的非日常經營性利潤，導致算出的權益凈利率和可持續(xù)增長率有一定的水分。為此，我們算出了扣除非日常性經營利潤后的期初權益凈利率和可持續(xù)增長率，如表2所示。

表2 扣除非日常性經營利潤后的期初權益凈利率和可持續(xù)增長率Table 2Net interest rate on initial equity and sustainable growth rate after deduction of non operating profit

通過實際增長率和上年可持續(xù)增長率的比較可以看出，2012年的實際增長率遠遠高于上年的可持續(xù)增長率，但這種高速增長很難持續(xù)下去，因此2013年的實際增長率便出現了大幅下降，2014年增長率回升，繼續(xù)高速增長，緊接著又出現了2015年增長率的下滑。公司在這樣一快一慢的增長方式下實現持續(xù)增長，但每一年的增長模式的不同帶來的不僅僅是利潤的變化，還有經營效率、融資政策和股利政策的相互配合、平衡。

3.2 經營效率分析

2012年的高速增長勢必會帶來資金需要量的大幅增加，為了緩解資金短缺，公司首先可以從自身做起，提高經營效率，節(jié)約資金。綜合表1和2可知，公司的期初權益凈利率和期初權益現金回收率在2012年都有了大幅增長，同時營運指數有所降低，表明利潤質量提高，這樣由于內部經營效率的提高便節(jié)省了經營增長所需資金。2013年的低速增長，導致規(guī)模經濟效益降低，也帶來期初權益凈利率和期初權益現金回收率的降低，營運指數升高，利潤質量也略有下降，總體經營效率的降低消耗了公司低增長產生的部分溢余資金。2014年恢復高速增長，而期初權益凈利率和期初權益現金回收率卻出現了下降，營運指數不變表明利潤質量沒有變化，但總體經營效率下降使得增長所需資金更加不足，公司勢必會通過其他來源，如增加外部融資或者增加內部利潤留存來獲得資金。2015年公司又進入低速增長，期初權益凈利率和期初權益現金回收率也出現了下降，但期初權益現金回收率的降幅達60%，表明當年的經營現金周轉效率過于低下，營運指數升高表明利潤質量降低，因此經營效率的大幅下降可能會消耗掉增長率下降帶來的資金溢余，使得資金緊張。

進一步分析企業(yè)的盈利能力和周轉能力，由于公司的凈利潤中含有10%以上的投資收益，因此我們以扣除投資收益后的凈利潤來計算營運指數，以扣除投資收益后的營業(yè)利潤率來代替銷售凈利率，如下表3所示。

表3 經營效率分析Table 3Operating efficiency analysis

由表3可以看出，公司的營運指數在2012年大幅降低，表明利潤質量提高，主要得益于公司經營現金凈流入率的增長幅度顯著大于營業(yè)利潤率的增長幅度。2013年和2014年營運指數略有升高，是因為應計制下的利潤率提高而現金制之下的利潤率沒有明顯變化，公司利潤規(guī)模的增加并沒有帶來經營活動現金凈流量的同比例增加。2015年公司的營運指數增長幅度較大，表明公司的利潤質量出現較大減損，究其原因是公司的經營現金凈流入率出現了大幅下降，與營業(yè)利潤率的差距明顯拉大，同時也帶來了資產現金周轉能力的下降。

3.3 融資策略和股利政策分析

公司的資金來源主要是吸收投資和借款，具體如下表4所示。

由表4可知，公司在2012年通過定向發(fā)行新股籌集資金4.16億，保證了高速增長所需的資金，同時使得產權比率降低，資本結構更加穩(wěn)健。2013年收入增長較慢，雖然總體經營效率有所下降，但仍然會產生較多的現金盈余，因此2013年公司并沒有從外部融資，完全依靠自有資金既可以滿足資金需要，也導致了產權比率的進一步下降。2014年公司恢復高速增長，再加上總體經營效率的降低使得企業(yè)的資金需求猛增，公司一方面依靠經營性負債的增加，體現為產權比率的升高；另一方面通過出售金融資產獲得資金，體現為投資活動現金凈流量增加1.44億。2015年公司又進入低速增長，應該會產生資金溢余，但公司總體經營效率和利潤質量下降較多，導致公司資金可能不足，為保證下一年度的增長，公司仍然以出售金融資產的方式來彌補資金缺口。

表4 融資策略分析單位：元Table 4Financing strategy analysis

除了依靠外部資金來源，公司還通過內部利潤留存來獲得資金，公司的股利政策如下表5所示。

表5 股利政策分析Table 5Dividend policy analysis

由表5可以看出，2012年公司由于通過權益融資獲得了補充資金，因此仍然維持了原來的股利支付率。2013年收入增速降低，公司產生了多余資金，因為沒有找到更高回報的投資項目而分配更多股利，提高了當年的股利支付率。2014年公司通過提高產權比率、出售金融資產獲得了高速增長的資金補充，仍然維持較高的股利支付率。2015年公司雖然又步入低速增長，但經營現金周轉效率大幅降低，為防止資金鏈斷裂，公司一方面通過出售金融資產獲得現金，另一方面也降低了股利支付率，增加了利潤留存金額。

綜合以上分析可知，公司經營業(yè)績發(fā)展從2012年開始到2014年一直處于相對穩(wěn)定增長階段；2015年，公司經營狀況開始惡化，實際增長率只有9.58%，低于上年可持續(xù)增長率，各現金流指標出現了大幅下降，經營現金流轉能力出現較大減損。但公司總體現金流量充裕，通過2014年和2015年的籌資分析得知公司在經營循環(huán)之外存在一個金額較大的金融資產循環(huán)，因此才會出現實際經營狀況和總體現金流的脫鉤。傳統(tǒng)方法下，期初權益凈利率出現較大增長，銷售凈利率也有大幅提升，資產周轉率卻出現了下降趨勢，產權比率小幅下降。雖然我們仍能看出應計制下的利潤質量在降低，但無法確切知道是何原因，降低的幅度如何。2016年的業(yè)績快報顯示預計營業(yè)額將減少9.3%，公司期初權益凈利率將降至4%，截至第三季度末的營運指數上升至5.03，盈利能力和利潤質量進一步降低，更是驗證了2015年的經營頹勢。

4 結論和建議

通過引入現金流量指標和可持續(xù)增長率，改進了杜邦分析體系，并對上海家化進行了案例分析。結論有：公司在2012～2014年一直處于穩(wěn)定增長階段。2015年，公司經營狀況開始惡化，實際增長率降至9.58%，經營現金流轉能力出現較大減損。2016年經營繼續(xù)惡化，銷售負增長，經營效率也大幅下滑。相比傳統(tǒng)杜邦分析法，改進后的杜邦分析法有助于我們更早地揭開企業(yè)“偽增長”的真實面目和深層次原因，從而為決策者提供更多有用信息，提高其決策的準確性和及時性。

為此，提出以下建議。首先在資金安排方面，以2015的經營效率和財務政策算出的可持續(xù)增長率是14.28%，2016年的業(yè)績快報顯示預計營業(yè)額負增長，因此公司仍然會有大量資金溢余。在假設保持上年的利潤留存率的情況下，以2016年經營效率和財務政策計算的可持續(xù)增長率為3.2%。2017年在經濟“新常態(tài)”的背景下，預計公司很難獲得較大增長，再者公司有大量金融資產，短期內不會出現資金不足問題。公司可以利用積累的多余資金收購同行業(yè)的或具有戰(zhàn)略關系的公司來獲得新的增長點。如果找不到合適的收購對象，公司應將這部分資金返還給股東。但公司目前可持續(xù)增長率太低，要想實現長期更快增長，勢必會耗盡公司現金，因此公司應提高自身可持續(xù)增長率。

在提高可持續(xù)增長率方面，公司自2012年以后就不存在有息負債了，完全依靠權益融資，這種低風險的資本結構也帶來了低收益，公司在未來應考慮適度負債，提高權益乘數。再者，公司應著力提高經營效率，2016年前三季度公司總體銷售收入同比下降7.2%，電商業(yè)務收入卻同比增長50.25%，因此，公司在2017年應繼續(xù)擴大線上銷售份額，同時創(chuàng)新線下銷售營銷策略，擴大總體銷售規(guī)模。并合理控制成本費用，保持現金平衡，以提高經營利潤率和現金周轉能力。

［1］趙海燕，趙麗，李瑩煜.我國農業(yè)上市公司財務績效評價研究［J］.黑龍江八一農墾大學學報，2015，27（3）：129-133.

［2］鐵言.杜邦分析法在財務管理中的應用—以一汽轎車股份有限公司為例［J］.科技致富向導，2012（32）：114-115.

［3］宋傳明，宮愛萍.杜邦分析法在東風汽車股份有限公司的應用［J］.企業(yè)導報，2013（17）：39-40.

［4］鞠崗.杜邦分析法及其應用研究—以中小企業(yè)為例［J］.商業(yè)會計，2013（10）：41-43.

［5］田楊.企業(yè)跨區(qū)域創(chuàng)新合作的形成機制與實現路徑研究［J］.長春大學學報，2014，24（3）：306-309.

［6］楊化峰.改進杜邦分析體系提高財務分析質量［J］.財會月刊，2007（15）：77-78.

［7］張琰.基于改進杜邦分析法的平高電氣經營績效評價［J］.企業(yè)經濟，2013（8）：93-96.

［8］李變花.全球產業(yè)轉型的總體態(tài)勢分析［J］.長春大學學報，2011，21（11）：5-9.

［9］張瑞穩(wěn)，許桂寶.可持續(xù)增長率財務預測分析模型及其應用［J］.預測，2001（4）：65-67.

［10］賀馨瑤.可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財務中的應用分析—以三一重工為例［J］.商業(yè)會計，2014（13）：75-77.

Improvement and Application of DuPont Analysis——In the Case of Shanghai Jiahua

Sun Mingyang
（College of Business，Chizhou University，Chizhou 247000）

Through the introduction of cash flow index and sustainable growth rate，DuPont analysis system was improved and used to analyze the case of Shanghai jahwa.It showed that the rate of return on net assets of the company was extremely high in 2015，the traditional DuPont analysis indicators showed well.But the financial indicators which related to the cash flow and the actual growth rate had fallen sharply.In 2016 business continued to deteriorate which further verified the downturn of the operation and illusion of “pseudo growth”last year.According to the analysis results and the expected growth rate of the company in 2017，some targeted recommendations were put forward.

DuPont analysis；sustainable growth；Shanghai Jiahua

F275

A

1002-2090（2017）03-0133-06

10.3969/j.issn.1002-2090.2017.03.029

2017-01-18

池州學院人文社會科學研究項目（地方公共基礎設施PPP模式研究——以池州市污水處理及市政排水設施為例：2015RW002）。

孫明楊（1990-），男，助教，湖南大學畢業(yè)，現主要從事財務管理和資產評估方面的教學和研究工作。