李歡

截至2017年5月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)581家，其中，已過(guò)會(huì)44家，未過(guò)會(huì)537家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)489家，中止審查企業(yè)48家。同時(shí)，每周10家企業(yè)上會(huì)，下發(fā)10家企業(yè)過(guò)會(huì)批文，A股IPO的發(fā)行速度已然步入了快車道。

首當(dāng)其沖就是大盤(pán)，目前IPO快速發(fā)行的節(jié)奏下，大盤(pán)整體表現(xiàn)平穩(wěn)。自2015年6月中旬大盤(pán)經(jīng)歷“股災(zāi)”以來(lái)，市場(chǎng)上對(duì)于IPO發(fā)行褒貶不一：有觀點(diǎn)認(rèn)為IPO的發(fā)行致使大量游資向新股傾斜，從而抽掉了盤(pán)中資金；也有觀點(diǎn)稱，健全的A股市場(chǎng)是應(yīng)該有進(jìn)有出，目前首要任務(wù)是健全退市機(jī)制。

股災(zāi)后的2年時(shí)間里，從最開(kāi)始的老股市值對(duì)應(yīng)新股申購(gòu)資格到熔斷機(jī)制叫停，再到取消申購(gòu)預(yù)交款，都對(duì)A股大盤(pán)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。對(duì)大盤(pán)而言，去杠桿，規(guī)范運(yùn)作資金來(lái)源，提升A股上市公司的回報(bào)功能成為首要任務(wù)。

去杠桿先從新股入手

普遍來(lái)看，炒新是中國(guó)股市特有的現(xiàn)象，根本原因在于新股數(shù)量稀少。加大新股投放力度，常態(tài)化發(fā)放新股，外加證監(jiān)會(huì)對(duì)次新股的監(jiān)管趨嚴(yán)，新股收益率已經(jīng)大幅下降。統(tǒng)計(jì)顯示，2017年初以來(lái)共有182只新股上市，平均一字漲停板天數(shù)為10天。比周大生一字板還少的也不在少數(shù)，今年1-4月份，一字板天數(shù)在3-5天的多達(dá)19只。“市場(chǎng)很活躍，發(fā)行價(jià)很低，連續(xù)漲停就比較多；時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在情況有很大不同?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究部聯(lián)席總監(jiān)錢啟敏指出，有三方面原因?qū)е逻@種現(xiàn)象，一是新股發(fā)行常態(tài)化，新股在慢慢失去“稀少”的優(yōu)勢(shì)；二是市場(chǎng)弱勢(shì)震蕩，資金追高意愿較弱；三是次新股炒作進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，市場(chǎng)更趨于理性。未來(lái)，新股常態(tài)化發(fā)行，A股大盤(pán)將更加趨于市場(chǎng)化，“破發(fā)”可能不再遙遠(yuǎn)。

炒殼現(xiàn)象得到遏制

非上市公司反向收購(gòu)上市公司，市場(chǎng)俗稱“借殼”上市，是上市公司并購(gòu)重組的重要交易類型，市場(chǎng)影響大，投資者關(guān)注度高。分析來(lái)看，種種跡象顯示：這一模式在現(xiàn)階段將遜色以往的概率較大。A股市場(chǎng)新股IPO保持每周10家以上的規(guī)模，而同期新三板市場(chǎng)11000多家的掛牌規(guī)模及轉(zhuǎn)板輔導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)，加之區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的推進(jìn)，可以說(shuō)，在目前的市場(chǎng)背景下，股票供應(yīng)將不斷增加，A股的殼資源價(jià)值將不斷打折，其面臨日益降低的趨勢(shì)較為明顯。

以往在中國(guó)股票市場(chǎng)掛牌的企業(yè)往往具有稀有性，但隨著股票供應(yīng)與IPO數(shù)量的快速增加，可以說(shuō)這種稀有性已逐漸減少。比如計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，以往A股市場(chǎng)此類公司并不龐大，但目前來(lái)看，這一體量已超過(guò)100家上市企業(yè)規(guī)模，況且許多具有同質(zhì)化，直接影響此類殼資源的估值更加市場(chǎng)化。對(duì)于借殼上市企業(yè)而言，其選擇性的增加，也導(dǎo)致殼資源價(jià)值的對(duì)價(jià)與價(jià)值走低概率明顯。

從相關(guān)政策歷史變化來(lái)看，為強(qiáng)化對(duì)重組上市的監(jiān)管，2011年8月，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第73號(hào)）首次明確了從嚴(yán)監(jiān)管重組上市的政策，要求與IPO趨同。2013年11月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)定了“與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同”的監(jiān)管要求。2016年9月9日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，一般理解為，判斷是否構(gòu)成借殼需同時(shí)滿足兩個(gè)要件：一是上市公司發(fā)生“控制權(quán)變更”，二是上市公司“向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)總額占比超過(guò)100%”。

為遏制收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人在重組上市的同時(shí)，獲取高額融資暴利，提高對(duì)重組方的實(shí)力要求，修改后的《重組辦法》取消了重組上市的配套融資；為限制原控股股東、新進(jìn)小股東通過(guò)重組上市套現(xiàn)退出，督促其關(guān)注重組資產(chǎn)質(zhì)量，形成新老股東相互約束的市場(chǎng)化機(jī)制，《重組辦法》修改延長(zhǎng)了相關(guān)股東的股份鎖定期等。研究認(rèn)為，取消重組上市的配套融資，提高了對(duì)重組方的資金實(shí)力要求，遏制概念炒作、短期炒作。這也加大了借殼上市的難度。根據(jù)多位私募人士的透露，目前“殼”買賣基本陷入停滯。在政府部門的監(jiān)管加強(qiáng)后，不少囤“殼”大戶也在此時(shí)急欲出清。但I(xiàn)PO提速和極低的借“殼”上市成功率令買方對(duì)“殼”的興趣降至冰點(diǎn)，炒殼現(xiàn)象或?qū)⒁蝗ゲ粡?fù)返。

退市制度亟需完善

IPO提速對(duì)于A股市場(chǎng)的去杠桿產(chǎn)生著潛移默化的影響，從制度到市場(chǎng)，在慢慢地趨向合理性。而一個(gè)良好的股票市場(chǎng)，有進(jìn)有出方為成熟。2017年初，大洋彼岸的道指漲勢(shì)如虹，盤(pán)中最高突破20000大關(guān)，令全球驚嘆。美國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)9年大牛市，這是毋庸置疑，但是其根基在于“大進(jìn)大出”的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。有一組數(shù)據(jù)是這樣的：1995-2005年10年間，美國(guó)三大股市共有9273家公司退市，平均一年1000家左右。其中，紐約證交所（NYSE）10年總計(jì)退市1906家，NASDAQ十年退市6257家，美國(guó)交易所（AMEX）10年退市1010家。

而中國(guó)的退市制度還需要完善，讓中國(guó)的上市公司有一個(gè)正常的“新陳代謝”。從2016年第四季度開(kāi)始，IPO發(fā)行速度開(kāi)始加快。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度的上市企業(yè)共有135家，是近3年來(lái)上市企業(yè)最多的季度。隨著企業(yè)上市步伐的加快，退市制度同樣成為市場(chǎng)必不可少的基石。

上海大學(xué)法學(xué)院副教授李立新表示，長(zhǎng)久以來(lái)，由于我國(guó)上市公司的退市制度不完善，上市公司“應(yīng)退不退”，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰以及資源優(yōu)化配置功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)尚不健全的退市機(jī)制下，上市公司及其大股東違法操作損害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。退市制度完善的難點(diǎn)在于如何保護(hù)人數(shù)眾多的中小股東。因?yàn)樵谕耸斜尘跋拢畔@取、專業(yè)知識(shí)、投資理念以及自我保護(hù)意識(shí)相對(duì)較弱，面對(duì)退市帶來(lái)的對(duì)股票流動(dòng)性的嚴(yán)重影響，如訴訟賠償?shù)染葷?jì)途徑的不完善，使得中小股東權(quán)益無(wú)法得到及時(shí)的保護(hù)，甚至?xí)绊懼行」蓶|參與證券市場(chǎng)的信心。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心經(jīng)濟(jì)研究部副研究員劉向東稱，資本市場(chǎng)退市制度是完善資本市場(chǎng)功能的重要組成部分。發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，就要允許市場(chǎng)主體自由進(jìn)入和退出。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的退市管理，就是發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)化作用，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)留在市場(chǎng)中，而不合規(guī)的企業(yè)退出市場(chǎng)，讓投資者真正進(jìn)行價(jià)值投資，而不是跟風(fēng)炒作。因此，規(guī)范、透明的退市制度將會(huì)有效激發(fā)市場(chǎng)活力，保證企業(yè)利用好健康規(guī)范的直接融資渠道。

李立新建議，當(dāng)下IPO大幅提速，金融市場(chǎng)資金有限，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)邁入A股市場(chǎng)，而現(xiàn)存上市公司中一定數(shù)量的劣質(zhì)企業(yè)需要“擠出”，這樣才能保證融資渠道健康規(guī)范的利用。如何“擠出”，需要從法律和制度兩方面入手，一方面以《證券法》為基本核心，建立健全投資者權(quán)益保護(hù)制度；另一方面從監(jiān)管入手，嚴(yán)查違規(guī)操作、內(nèi)幕交易等違法行為，提高退市標(biāo)準(zhǔn)，杜絕劣質(zhì)企業(yè)鉆制度的空子。近期監(jiān)管層對(duì)違規(guī)人員的頂格罰款就能說(shuō)明這點(diǎn)。

從源頭上杜絕“帶病上市”

目前，IPO發(fā)行常態(tài)化，業(yè)內(nèi)人士表示，自去年11月以來(lái)，發(fā)審委以平均每周審核10家的節(jié)奏穩(wěn)步消化排隊(duì)企業(yè)“堰塞湖”。與此同時(shí)，監(jiān)管部門注重把控上市公司質(zhì)量，對(duì)申請(qǐng)IPO的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審核，防止企業(yè)“帶病過(guò)會(huì)”。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅融資成本大幅節(jié)省，更主要的是在時(shí)間上企業(yè)通過(guò)融資獲得了發(fā)展的先機(jī)。而隨之而來(lái)的問(wèn)題在于IPO企業(yè)的質(zhì)量，如何從嚴(yán)治股把好質(zhì)量關(guān)呢？

首先是對(duì)于IPO企業(yè)核查力度加大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全年，共計(jì)18家企業(yè)IPO被否。但是，年1-4月，已有18家被否，與去年全年總量持平。粗略計(jì)算今年IPO申請(qǐng)的否決率達(dá)到11.18%，而去年全年則是2.21%。

雖然每家企業(yè)的被否原因各異，但財(cái)務(wù)核查是重點(diǎn)。業(yè)績(jī)下滑、關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性缺失、持續(xù)盈利能力存疑、募集項(xiàng)目堪憂、未規(guī)范運(yùn)作是IPO被否的幾大主因。就今年的案例來(lái)看，業(yè)績(jī)下滑、持續(xù)盈利能力存疑和未規(guī)范運(yùn)作成為IPO公司最大的“攔路虎”。

今年被否的企業(yè)中，由于業(yè)績(jī)下滑或盈利能力存疑被否的有7家企業(yè)，分別為震?？萍?、華光焊接、日豐電纜、華龍訊達(dá)、思華科技、歐維姆和新水源景。以震?？萍紴槔镜腎PO申請(qǐng)于4月18日被否決。否決意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)對(duì)震?？萍枷嚓P(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收、毛利率等指標(biāo)提出了質(zhì)疑。在業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)中，營(yíng)收和利潤(rùn)雙下滑的公司更加難以“闖關(guān)”，而1月4日上會(huì)的華光焊接就是這樣的企業(yè)。3月28日被否的北京新水源景科技系固定資產(chǎn)與營(yíng)收嚴(yán)重不匹配等等。

目前，從監(jiān)管層針對(duì)上述企業(yè)IPO給出的反饋意見(jiàn)來(lái)看，擬上市公司業(yè)績(jī)下滑明顯、財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑、競(jìng)爭(zhēng)力低下等導(dǎo)致的存續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題都是監(jiān)管層注意的重點(diǎn)。2016年至今，被否案例中有20家企業(yè)被質(zhì)疑缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。除財(cái)務(wù)問(wèn)題外，企業(yè)是否規(guī)范運(yùn)作也成為IPO審核的重要考量依據(jù)。

南京圣和藥業(yè)IPO申請(qǐng)被否，原因是沒(méi)有披露一刑事案件涉及的商業(yè)賄賂問(wèn)題。有意思的是，圣和藥業(yè)董事長(zhǎng)給員工寫(xiě)了一封信，稱公司將進(jìn)行短暫休整，計(jì)劃在被否6個(gè)月后重新申報(bào)IPO，并估計(jì)明年即可完成IPO。當(dāng)然，IPO被否還存在其他原因，例如數(shù)據(jù)造假、客戶單一等。理論上，一旦發(fā)審委認(rèn)定擬上市公司存在重大瑕疵，均有可能否決公司IPO申請(qǐng)。

新股數(shù)量的增加，直接導(dǎo)致次新股大量出現(xiàn)?！癐PO常態(tài)化后，企業(yè)發(fā)行的效率提高了，但無(wú)論財(cái)務(wù)指標(biāo)要求還是合規(guī)性審核標(biāo)準(zhǔn)都沒(méi)有變化。相關(guān)法律法規(guī)中對(duì)發(fā)行人合規(guī)性的要求十分明確，不僅審核中監(jiān)管部門會(huì)進(jìn)行判斷，我們?cè)趫?zhí)業(yè)過(guò)程中也會(huì)做出專業(yè)判斷。同時(shí)監(jiān)管層還會(huì)加大次新股的監(jiān)管力度?！敝薪鸸径驴偨?jīng)理、投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人王晟表示。

一季報(bào)多只新股、次新股業(yè)績(jī)“變臉”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于IPO常態(tài)化后企業(yè)“帶病上市”的質(zhì)疑。對(duì)此，監(jiān)管部門表示，如果企業(yè)上市后當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑甚至虧損嚴(yán)重，但風(fēng)險(xiǎn)揭示不夠充分，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重采取行政處罰或相應(yīng)措施。此舉雖屬亡羊補(bǔ)牢，但也很有必要。而更重要的是，發(fā)審機(jī)構(gòu)要把好IPO企業(yè)的上市關(guān)，特別是對(duì)“帶病上市”行為，要保持“零容忍”的態(tài)度。

一季報(bào)新股、次新股業(yè)績(jī)“變臉”主要表現(xiàn)為凈利潤(rùn)虧損，或凈利潤(rùn)為正但同比下滑。其中，既包括滬市主板公司，也包含深市中小板與創(chuàng)業(yè)板公司。既有2016年掛牌的公司，也有今年才躋身資本市場(chǎng)的公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，一季報(bào)新股、次新股虧損的上市公司多達(dá)32家，而創(chuàng)業(yè)板就“包攬”了其中的16家。這些新股、次新股業(yè)績(jī)“變臉”的原因，與相關(guān)上市公司受經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期或季節(jié)性波動(dòng)有關(guān)。像思特奇、尚品宅配等就披露了季節(jié)性因素風(fēng)險(xiǎn)；也有的公司與體量較小，收入確認(rèn)無(wú)明顯季節(jié)性規(guī)律有關(guān)。

王晟稱，監(jiān)管層之所以對(duì)新股及次新股加強(qiáng)監(jiān)管，無(wú)疑是在上“雙保險(xiǎn)”，發(fā)審會(huì)是一道關(guān)，上市后監(jiān)管是一道關(guān)。目前，次新股整體表現(xiàn)良好，大盤(pán)穩(wěn)中有升，已經(jīng)完全適應(yīng)了IPO的發(fā)行節(jié)奏。IPO提速不僅使困擾多年的“堰塞湖”問(wèn)題得到了解決，而且也促使中國(guó)股市的健康發(fā)展，未來(lái)新股的持續(xù)常態(tài)發(fā)行將為注冊(cè)制奠定基礎(chǔ)。