陸玲

隨著一、二級市場間的套利空間被壓縮，上市公司勢必更加依靠實際業(yè)務(wù)，回歸到更為健康的內(nèi)生性增長，從根本上緩解A股市場長期以來存在的巨額減持抽血現(xiàn)象，重塑A股的生態(tài)系統(tǒng)

一直以來，上市公司重要股東大筆減持都是A股難言的痛。

上交所稱，減持新規(guī)實施后，通過競價交易系統(tǒng)的日均減持金額較實施前出現(xiàn)了顯著下降，降幅為67%。

今年以來，上市公司股東和相關(guān)主體利用“高送轉(zhuǎn)”推高股價配合減持，以及利用大宗交易規(guī)則空白過橋減持等越發(fā)嚴重。其清倉式減持、斷崖式減持引發(fā)了投資者的強烈質(zhì)疑與詬病，也暴露了現(xiàn)行減持制度的諸多問題。

“同時，加上產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持，不但會令股市承壓，也會給整個宏觀經(jīng)濟帶來危害，使實體經(jīng)濟面臨‘失血風(fēng)險?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸指出。

5月27日，端午假期前最后一個工作日，證監(jiān)會發(fā)布修改后的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“減持新規(guī)”），自公布之日起實施，沒有新老劃斷，沒有過渡期，存量和增量一律按新規(guī)則操作。

隨后上海、深圳證券交易所也出臺了完善減持制度的專門規(guī)則。

減持新規(guī)堵住了大宗交易、過橋減持、清倉式減持、辭職減持等諸多漏洞。從多個角度約束了上市公司重要股東的減持行為，打亂了資本玩家的套利做法。

“主要是嚇退了產(chǎn)業(yè)資本玩股權(quán)的沖動?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴《財經(jīng)》記者，A股運行多年的游戲規(guī)則將出現(xiàn)改變，上市前的突擊入股、大股東和董監(jiān)高精準減持，通過并購重組、高送轉(zhuǎn)等炒作股價以便逢高減持、大宗交易過橋減持等將受到限制。

國金策略李立峰團隊在研報中指出，減持新規(guī)的出臺將極大消除了“一級、一級半、二級”市場的套利空間，上市公司大股東將更多地著力于上市公司的經(jīng)營發(fā)展，而非依靠“制度套利、造假”等方式來產(chǎn)生。

不過，減持新規(guī)是在市場下跌的情況下推出，有市場人士認為，限制股份減持對市場情緒短期有提振作用。長期而言 ，減持新規(guī)雖然改變了大股東和特定股東的減持方式，但并不能根本上改變他們的減持意愿。只是延長了他們減持的周期，延長了泡沫出清的時間。

“隨著一、二級市場間的套利空間被壓縮，上市公司勢必更加依靠實際業(yè)務(wù)，回歸到更為健康的內(nèi)生性增長。對于引導(dǎo)資本市場回歸價值投資有積極意義。從根本上緩解A股市場長期以來存在的巨額減持抽血現(xiàn)象，重塑A股的生態(tài)系統(tǒng)?！倍切路Q。

新規(guī)超出預(yù)期

“減持新規(guī)有些超乎意料。知道會出減持新規(guī)，沒想到會限制得如此之嚴，如此全面?！币晃欢ㄔ龌鸬呢撠?zé)人告訴《財經(jīng)》記者。

與此前的規(guī)定相比，減持新規(guī)對于規(guī)范的對象、減持的方式、減持的節(jié)奏、相應(yīng)的信息披露及審批流程等做了進一步細化。

2015年7月股市異常波動期間，證監(jiān)會曾出臺針對大股東及董監(jiān)高六個月內(nèi)不得通過二級市場減持股份的18號公告。

公告2016年1月到期時，證監(jiān)會出臺了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)范了相關(guān)股東的減持行為，但實際上該規(guī)定仍存在許多漏洞，實踐中也出現(xiàn)了很多問題。

比如，一些大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以“過橋減持”的方式規(guī)避集中競價交易的減持數(shù)量限制。

還一些大股東、董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢“精準減持”。此外，市場上還存在董監(jiān)高通過辭職方式，人為規(guī)避減持規(guī)則等“惡意減持”行為。

針對這些新問題，此次減持新規(guī)從七個方面進行了完善，主要涉及過橋減持、定增股份、適用范圍、信息披露、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、一致行動人，以及股東減持應(yīng)符合滬深交易所的規(guī)定等。

減持新規(guī)將大股東外首發(fā)前股東、定增股東、大宗減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權(quán)益互換股東等納入監(jiān)管范圍，同時將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓、類協(xié)議轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管空白補充，基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉式減持的所有渠道。

新規(guī)明確了董監(jiān)高通過集中競價交易的方式進行減持的行為也需進行信息披露，即便是離職后減持規(guī)則也被明確。

新規(guī)同時還完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則。明確可交換債換股、股票權(quán)益互換等類似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為應(yīng)遵守《減持規(guī)定》。適用范圍內(nèi)的股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的，出讓方與受讓方應(yīng)在一定期限內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例限制。

數(shù)據(jù)顯示，減持新規(guī)初步顯現(xiàn)了對無序減持的抑制效果。6月2日，滬深交易所雙雙披露了減持新規(guī)實施后的大股東減持情況。根據(jù)披露，減持新規(guī)實施后，滬深兩市的日均減持金額均較實施前下降超過五成。

上交所稱，減持新規(guī)實施后，通過競價交易系統(tǒng)的日均減持金額較實施前出現(xiàn)了顯著下降，降幅為67%。共有35家上市公司的股東進行過減持，累計減持4716萬股，合計金額5.7億元，日均1.9億元，均為通過競價系統(tǒng)進行的減持，沒有通過大宗交易進行的減持。

據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)，減持新規(guī)實施后的一周，大宗交易規(guī)模為23.61億元，實施前一周為37.65億元，環(huán)比下滑37.29%。

雖然大宗交易數(shù)據(jù)明顯回落，但并未像預(yù)想中那樣完全銷聲匿跡。一些股東仍在政策夾縫中尋找對策。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，滬深交易所下一步將切實落實減持新規(guī)的實施，引導(dǎo)有序合規(guī)減持，加強減持交易行為監(jiān)控，防控異常減持行為。

過去一年，IPO速度加快，2016年A股總?cè)谫Y額1.666萬億元人民幣中IPO其實僅占10%，其余幾乎均為定增資金。據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年首發(fā)原股東解禁規(guī)模9436億元，定增解禁規(guī)模1.43萬億元，合計2.37萬億元。

根據(jù)減持新規(guī)，減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%。這就意味著有超過1萬億元市值的股票要延后套現(xiàn)。減持新規(guī)有利于減緩定增股份解禁給市場所帶來的沖擊。

定增面臨拐點

此次新規(guī)，將定向增發(fā)的股份也納入到了監(jiān)管的范疇，規(guī)定減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%，并且90日內(nèi)減持總數(shù)不超過股份總數(shù)1%。這多少有些出乎意料。

華寶證券分析師宋祖強分析，新規(guī)通過比例限制和鎖定期要求直接拉長了定增股的減持時間，假設(shè)持股比例在10%以內(nèi)，定增股完成減持所需時間將較原來延長半年以上。

“定增已死，不得不重操舊業(yè)了?！币晃粌赡昵皠倧纳鲜泄巨D(zhuǎn)去做定增私募的人士向《財經(jīng)》記者慨嘆，“定增市場政策風(fēng)險太大。”

在減持新規(guī)出臺前，監(jiān)管層已經(jīng)對定增價格作出了新規(guī)定，確定定價基準日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，也即按市場價增發(fā)。

“通俗講，這就相當于用市價買了有一年鎖定期的股份，之后由于各種限制還不能賣掉?！鄙鲜龆ㄔ鏊侥既耸扛嬖V《財經(jīng)》記者，“本來新政后定增就沒有價格優(yōu)勢了，現(xiàn)在又限制減持，為什么還要投定增呢，二級市場買好多了?！?/p>

此前的定增某種意義上是上市公司與特定對象參與的一種“雙贏”游戲。定增價格常常都遠低于二級市場價，且定增股份的鎖定期較短，參與定增者基本上穩(wěn)賺不賠。

過去一年，作為定增市場絕對主力，公募基金及其子公司、證券公司、券商集合理財產(chǎn)品、陽光私募等大批機構(gòu)投資者扎堆涌向定增市場。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近一年來，機構(gòu)投資者投入3585.38億元參與再融資項目2482次。其中，券商及券商集合理財產(chǎn)品最活躍，實現(xiàn)增發(fā)配售1168次；其次為公募基金公司。公募基金及其專戶產(chǎn)品獲得增發(fā)配售1088次。陽光私募、社保基金分別獲得增發(fā)配售206次和20次。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年全年參與增發(fā)獲配金額最多的前五家公司分別是財通基金、博時基金、北信瑞豐、泰達宏利、申萬菱信，其中財通基金的獲配金額高達550億元。平均每個交易日投資一個定增項目。

目前市場上大部分定增基金都是18個月期限居多，減持新規(guī)限制一年期的定增項目需要兩年以上的時間才能退出。如何保證產(chǎn)品到期后的流動性是個難題。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，存量定增產(chǎn)品比例較高的基金公司正忙于與客戶溝通，希望能降低減持新政對存續(xù)產(chǎn)品的影響。比如修改合同或改變基金封閉期。據(jù)了解，減持新政公布后，財通、九泰等基金緊急跟證監(jiān)會進行了溝通。

“說實話，新規(guī)對九泰影響還是挺大的。我們多是1.5年到2年期的產(chǎn)品。目前都面臨調(diào)整，不調(diào)整的話就不能繼續(xù)投了。”九泰基金定增投資中心總經(jīng)理劉開運向《財經(jīng)》記者坦承，“而在目前的市場情況下，客戶基本不同意延期，所以很頭疼?！?/p>

劉開運建議，希望能對公募類定增基金這塊的要求豁免，對已經(jīng)投的項目實行新老劃斷。因為要求公募基金修改合同條款不太現(xiàn)實，散戶也很難達成一致意見。

在劉開運看來，監(jiān)管層初衷是好的，但應(yīng)該給受到影響的機構(gòu)留有緩沖的時間，準備過渡方案?！皬倪@個角度，監(jiān)管層的新規(guī)有點欠缺考慮?！?/p>

財通基金相關(guān)人士告訴《財經(jīng)》記者，目前行業(yè)內(nèi)各公司已向監(jiān)管層反饋相關(guān)情況，待政策明朗后，將及時反饋后續(xù)運作方案。

根據(jù)財通基金的不完全統(tǒng)計，目前全市場共有45只公募定增基金，規(guī)模近500億元，涉及近50萬投資人，都將受到此次減持新規(guī)的影響。

目前公募基金已經(jīng)開始遠離曾經(jīng)火熱的定增市場。不少基金公司已暫停了定增相關(guān)的新產(chǎn)品發(fā)行運作。部分私募也已暫停了正在銷售的私募定增項目。

劉開運認為，長遠看，公開募集的定增類產(chǎn)品會越來越少，定增會變得更加機構(gòu)化、定制化，封閉期也會大大延長。

博時基金特定資產(chǎn)管理部總經(jīng)理歐陽凡指出，新規(guī)之后，定增市場供需關(guān)系開始尋找新平衡，報價或?qū)②呌诶硇??！拔磥?，定增市場將進入價值投資、個股精選的時代?！?/p>

經(jīng)過近兩年的無序發(fā)展的定增市場或?qū)⒆呦蚬拯c。過往忽悠式定增、假定增、炒概念式定增將逐步遭到市場拋棄，依賴并購、頻繁進行資本運作的上市公司也將增加新的挑戰(zhàn)。

隨著投資者參與定增的熱情受限，上市公司定增就不會像以前那么容易，“獅子大開口式”的再融資會相應(yīng)減少。上市公司的高溢價收購就會受到抑制。知名市場評論人士皮海洲認為，以并購之名行利益輸送之實的現(xiàn)象將得到遏制。

改變大宗游戲規(guī)則

減持新規(guī)，對大宗交易而言影響深遠。

新規(guī)要求，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。且受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

傳統(tǒng)的大宗交易主要靠股價折扣和高速周轉(zhuǎn)率盈利，接盤方資金多數(shù)依靠融資，如果要鎖倉半年，資金風(fēng)險太大。

“持有六個月股價都不知道到哪兒去了，誰還敢買？”有大宗交易人士反問。這從根本上改變了大宗交易的游戲規(guī)則。

此前絕大多數(shù)的大宗交易都帶有“過橋減持”色彩。數(shù)據(jù)顯示，大宗交易受讓方平均持股期限是20個交易日，7個交易日以內(nèi)賣出的，占到受讓股份的68%左右。

中金研究員用最近三個月的大股東和高管減持情況做樣本來估算，若假設(shè)大宗交易減持按照《新規(guī)》的形式每個股東最多只能減持總股本的2%，近三個月大股東和高管的減持規(guī)模將可能從584億元下降至369億元，降幅為37%。

大宗交易的一般盈利模式是通過資金優(yōu)勢或者說操盤方式來集中拿貨、分散出貨賺差價，主要靠走量。

《財經(jīng)》此前報道的大宗交易接盤俠——任行投資實際控制人任良成，通過大宗交易平臺接盤大量股票籌碼，為了獲取二級市場“零售價”與大宗交易“批發(fā)價”的價差，想方設(shè)法實施跨交易方式操縱。最后被證監(jiān)會認定構(gòu)成操縱證券市場行為。

劉開運表示，以前大宗市場是短線交易的天堂，而現(xiàn)在參與大宗的買方則需要考慮受讓后的六個月資金使用效率，不會有太多機構(gòu)一直參與。

“大宗交易投資機構(gòu)就是中介掮客的角色，自然不會在手里長期囤貨。”上海一家大宗交易機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，很多大宗交易機構(gòu)在新規(guī)出臺后都已經(jīng)開始“裁員，探索新的業(yè)務(wù)模式”。

此前“短小快速”的大宗交易生意難以為繼，依附在大宗交易上的投資機構(gòu)也面臨業(yè)務(wù)模式的革新。上述大宗交易人士告訴《財經(jīng)》記者，真正想留在這個市場的大宗交易機構(gòu)需要回歸價值投資，精選好的公司通過長期持有盈利。

引導(dǎo)創(chuàng)投價值投資

由于IPO發(fā)行常態(tài)化，私募股權(quán)投資機構(gòu)從去年開始迎來了退出的小高潮。但此次減持新規(guī)無疑打破了這種節(jié)奏。PE/VC行業(yè)的生態(tài)或在新規(guī)的影響下發(fā)生變化。

新規(guī)中，除對大股東減持行為進行更嚴格的限制之外，也將限制減持的范圍擴大到所有在企業(yè)上市前即持有其股份的“特定股東”。PE/VC涵蓋在其中。

特別是從事Pre-IPO投資的PE基金，受新規(guī)影響最大。因為既有可能涉及IPO前發(fā)行股份減持的限制，也有可能受到大股東減持條款的限制（如果產(chǎn)品持股比例超過5%）。

根據(jù)減持新規(guī)，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%；采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。

也就是說，最好的情形下，即使退出時能同時采用集中競價和大宗交易進行減持，每季度也就能最多減持3%。大宗交易減持中，受讓人有六個月之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制。

“在Pre IPO投資時，無論哪一輪次的投資人持有的股份都會被界定為‘公司IPO前發(fā)行的股份，在IPO后減持時都會受到新規(guī)的限制，若Pre IPO前持股比例較高（如10%或以上），退出周期顯著被拉長。”易凱資本證券業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理宋卓告訴《財經(jīng)》記者。

宋卓認為，減持新規(guī)的影響將很快傳導(dǎo)至一級市場，對于Pre IPO的私募股權(quán)投資市場將產(chǎn)生深遠影響?！翱毓晒蓶|在IPO申報前更傾向于減持部分老股，從而加大Pre IPO老股轉(zhuǎn)讓的供給量?！?/p>

值得注意的是，為了避免 “減持新規(guī)”誤傷到創(chuàng)業(yè)投資，在“減持新規(guī)”出臺不到一周， 6月2日晚間，證監(jiān)會發(fā)布監(jiān)管問答，給予符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東限售期的優(yōu)惠政策。

而這“一定的條件”，證監(jiān)會在監(jiān)管問答中明確認定為5條。包括投資首發(fā)企業(yè)的投資時點、投資期限、被投企業(yè)規(guī)模等。比如還要求投資人在基金業(yè)協(xié)會備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”，截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請材料接收日，創(chuàng)投基金投資該企業(yè)已滿36個月等。

澳銀資本董事長、創(chuàng)始合伙人熊鋼在接受《財經(jīng)》記者采訪表示，對于有些要求無法理解。“一般的創(chuàng)投基金恐怕很難5條全部滿足?！?/p>

在熊鋼看來，之前對于創(chuàng)投資金來說就是鎖定期一年，現(xiàn)在反而有限制了，不是從寬，而是從嚴了。“其實，新規(guī)對創(chuàng)投這塊最主要的目標是治理突擊入股，只認定什么是Pre IPO資金就可以了?？赡苁钦叩某雠_有些倉促?！?/p>

“總體來看由于退出周期的拉長、對于Pre IPO的投資影響偏負面。Pre IPO投資的估值將進一步下調(diào)，回歸到更理性的水平，使得創(chuàng)投機構(gòu)更關(guān)注長期投資和價值投資?！彼巫糠Q。

宋卓認為，對于有些管理資金量較大的投資機構(gòu)來說，過去習(xí)慣于IPO前重倉某家擬上市公司，持股比例10%甚至更高，現(xiàn)在則要學(xué)會分散投資，盡量將持股比例降至5%以下。

監(jiān)管的導(dǎo)向在于引導(dǎo)創(chuàng)投基金投早、投小、長期投資和規(guī)范運作，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。