寧青青，楊 寶

(1.宿州學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 宿州 234000；2.重慶理工大學(xué) 會計學(xué)院，重慶 404100)

機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力尋租與公司分紅決策

寧青青1，楊 寶2

(1.宿州學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 宿州 234000；2.重慶理工大學(xué) 會計學(xué)院，重慶 404100)

基于中國資本市場機(jī)構(gòu)投資者日益扮演“積極投資者”角色的背景，運(yùn)用代理理論、權(quán)力制衡理論分析了機(jī)構(gòu)投資者持股與管理層權(quán)力尋租動機(jī)對公司現(xiàn)金分紅決策的影響機(jī)理。以滬深兩市2011-2015年上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：管理層權(quán)力尋租動機(jī)對現(xiàn)金分紅有顯著消極影響；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠制約并削弱管理層權(quán)力對上市公司現(xiàn)金分紅的消極作用，且持股比例越大，制衡作用越明顯。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股制衡管理層尋租的機(jī)理在于：機(jī)構(gòu)持股可降低管理層代理成本，進(jìn)而有利于公司分紅水平的提高。這說明中國上市公司現(xiàn)金分紅決策應(yīng)引入包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的多邊治理機(jī)制。

機(jī)構(gòu)投資者；管理層權(quán)力；權(quán)力制衡；多邊治理

一、問題的提出

在現(xiàn)金分紅決策中，企業(yè)管理層是決策的核心主體。管理層傾向于將現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)以便于打造自己的“企業(yè)王國”，或享受更高的薪酬和在職消費(fèi)；并且現(xiàn)金分紅會迫使管理層轉(zhuǎn)向外部資本市場融集資金，繼而引入外部監(jiān)督機(jī)制。因此，管理層存在運(yùn)用權(quán)力影響董事會作出不分紅或少分紅決策的尋租動機(jī)。遺憾的是國內(nèi)外關(guān)于管理層權(quán)力的研究多集中在薪酬研究的領(lǐng)域[1-2]，而較少關(guān)注其對現(xiàn)金分紅的影響。此外，已有文獻(xiàn)也試圖從政府管制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會和控股股東等角度尋求對管理層權(quán)力的監(jiān)督[3-4]，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理對管理層權(quán)力形成的制衡。

據(jù)統(tǒng)計，2000年底中國機(jī)構(gòu)持股比例占A股流通股權(quán)僅為0.7%，然而到2010年底這一比例則高達(dá)51.5%[5]。那么依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的“效率監(jiān)督假說”[6]，具備專業(yè)知識和信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)股東能夠在公司現(xiàn)金分紅決策中對管理層實(shí)施監(jiān)督與制衡嗎？本文嘗試從財務(wù)主體制衡的角度研究中國上市公司現(xiàn)金分紅決策問題?；诖砝碚?、權(quán)力制衡理論，本文將深入考察以下兩個具體問題：其一，管理層權(quán)力尋租動機(jī)對公司現(xiàn)金分紅決策有何影響？其二，機(jī)構(gòu)投資者的介入是否會對現(xiàn)金分紅決策中管理層權(quán)力的影響帶來一定的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而形成一種制衡機(jī)制？本文的研究從行為主體的角度豐富了新興經(jīng)濟(jì)體中股利政策的相關(guān)文獻(xiàn)，拓展了對機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)金分紅中治理角色的研究，提出了現(xiàn)金分紅的多邊治理觀點(diǎn)。研究結(jié)論將為監(jiān)管方引入包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的資本市場分紅“多邊治理機(jī)制”提供經(jīng)驗(yàn)參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)持股構(gòu)成了對管理層的一種制衡，對公司分紅決策優(yōu)化應(yīng)有積極意義。Bob Tricker提出機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的一個重要作用就是作為股東與管理層的調(diào)停者[7]；倫敦證券交易所于20世紀(jì)90年代先后頒布的Cadbury和Greenbury報告都提出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該利用其作為所有者的權(quán)力參與公司治理，使公司良好運(yùn)行。李維安等研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者存在參與公司治理的動因，并可監(jiān)督管理層的行為，也可通過其在資本市場信息傳遞的“羊群效應(yīng)”來給管理層施加壓力[8]。若機(jī)構(gòu)投資者的“積極股東角色”能在分紅問題上對管理層權(quán)力進(jìn)行牽制和抗衡，那么建立包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的現(xiàn)金分紅的多邊治理機(jī)制將具有現(xiàn)實(shí)意義。

在Jensen和Meckling的企業(yè)代理理論分析中[9]，α(管理者持股比率)的高低是決定股東與管理者之間代理成本的因素之一，α越低，管理者追求公司價值與股東財富極大化的誘因越低，代理問題越嚴(yán)重。在現(xiàn)實(shí)中，管理者持股比率α越低的公司，其股權(quán)越分散，管理者透過權(quán)力越有可能追求私利或作出傷害股東權(quán)益的決策。換言之，即管理層權(quán)力越大的公司，越可能追求其私利。本文假設(shè)管理層權(quán)力是經(jīng)過長時間演變所得的結(jié)果，為一外生變量，同時借鑒Jensen和Meckling的方法，以α作為管理層權(quán)力的代理變量。另假設(shè)一家企業(yè)每年有現(xiàn)金流量I，盈余留存率為b，則企業(yè)保留盈余為b·I，用作支付股利的金額為I(1-b)。當(dāng)管理層權(quán)力愈大，α愈低，管理層分得的現(xiàn)金流量越少。

管理層持有股權(quán)所得到的現(xiàn)金流量為：

α·I(1-b)

(1)

假設(shè)每1元的留存盈余中，企業(yè)管理層會將s元的金額挪用出來，準(zhǔn)備作為私利，因此，每一年企業(yè)保留盈余中，被管理層挪作私利的金額為：

s·b·I

(2)

在追求私利的過程中，企業(yè)管理者會面臨成本，這些成本來自企業(yè)的內(nèi)部公司治理機(jī)制(例如內(nèi)部稽核)和企業(yè)外部的監(jiān)督(例如來自于機(jī)構(gòu)投資者)，本文以C表示每1元現(xiàn)金流量下企業(yè)管理層追求私利的成本。另外，在管理層權(quán)力尋租過程中，機(jī)構(gòu)投資者起到監(jiān)督者的角色，其持股比例越高，則發(fā)揮監(jiān)督角色的功能越大，管理層尋租的成本就愈高[10]。

根據(jù)上述文獻(xiàn)，本文假設(shè)管理層尋租的成本是公司盈余留存水平以及機(jī)構(gòu)投資者持股比率O的函數(shù)(亦即C≡(b,O))，在其他條件不變之下，若公司的留存收益越多，企業(yè)管理層將有越多的自由現(xiàn)金流量來追求私利，因此權(quán)力尋租的成本越低：

(3)

且隨著盈余保留水平升高，權(quán)力尋租的邊際成本遞減：

Cbb<0

(4)

而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時，其發(fā)揮監(jiān)督角色的功能愈大，因此，管理層權(quán)力尋租成本就愈高：

CO>0

(5)

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，可以提高管理層因自由現(xiàn)金流量而尋租的成本：

CbO>0

(6)

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，也可以提高管理層因自由現(xiàn)金流量而尋租的邊際成本：

CbbO>0

(7)

企業(yè)管理層在扣除內(nèi)、外部監(jiān)督成本之后實(shí)際上所獲取的私利是：s·b·I-C(b,O)·I。在上述分析與假設(shè)之下，企業(yè)管理層會極大化下列的目標(biāo)：

α(1-b)I+s·b·I-C(b,O)·I

(8)

上式中，極大化的目標(biāo)與公司現(xiàn)金流量I無關(guān)，因此管理層的目標(biāo)是極大化其效用：

U=α(1-b)+s·b-C(b,O)

(9)

在管理層極大化效用的目標(biāo)之下，其一階條件為：

Ub=-α+s-Cb(b,O)=0

(10)

因此，上式可以改寫成：

Cb(b,O)=s-α

(11)

(一)機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅決策

無論是在新興經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)達(dá)國家資本市場，機(jī)構(gòu)投資者正逐漸扮演“積極股東角色”。Pound發(fā)現(xiàn)加拿大上市公司現(xiàn)金分紅水平會隨著機(jī)構(gòu)股東表決權(quán)增加而提高[11]。Short對英國上市公司的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論[12]。Grinstein和Michaely研究了1980-1996年間機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化，并提供了機(jī)構(gòu)投資者偏好分紅上市公司的明顯的證據(jù)[6]。國內(nèi)學(xué)者中，李剛和張海燕則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有紅利甄別能力，能夠監(jiān)督上市公司分紅模式[13]。此外，上市公司的現(xiàn)金分紅政策決定了機(jī)構(gòu)投資者的收益實(shí)現(xiàn)模式，理性的機(jī)構(gòu)投資者必定關(guān)注并對上市公司現(xiàn)金分紅政策施加影響。為了得到機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系，我們對式(11)的一階條件，進(jìn)行全微分之后，可以得到：

(12)

將上式重新整理，并且代入本文的假設(shè)條件之后，可以得到下式：

(13)

式(13)說明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比率越高，公司的收益留存比率越低，相應(yīng)地，公司的股利支付比例會越高，即機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金分紅有促進(jìn)作用。中國上市公司現(xiàn)金分紅水平總體偏低，零分紅的“鐵公雞”上市公司也并不鮮見，嚴(yán)重?fù)p害了包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的中小股東的合法權(quán)益。可以預(yù)期，隨著中國資本市場機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)持股必將對中國上市公司整體現(xiàn)金分紅水平的提高產(chǎn)生積極影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股對中國上市公司現(xiàn)金分紅具有顯著正向影響。

(二)管理層權(quán)力尋租與公司現(xiàn)金分紅決策

管理者權(quán)力理論強(qiáng)調(diào)，管理層權(quán)力越大，實(shí)施尋租的能力與動機(jī)往往越高。就上市公司現(xiàn)金分紅而言，管理層權(quán)力尋租動機(jī)對其產(chǎn)生不利影響。管理層獲取尋租收益的可能性在投資者法律保護(hù)環(huán)境不完善的情況下會變大，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的中國，較弱的市場制度與法律環(huán)境使得上市公司管理層具備較大的運(yùn)用權(quán)力尋租的空間[14]。管理層權(quán)力尋租表現(xiàn)為在職消費(fèi)、過度投資、自定薪酬等方面，在上市公司收益規(guī)模一定的前提下，管理層權(quán)力尋租與現(xiàn)金分紅之間存在此消彼長的關(guān)系。從這個角度分析，上市公司管理層缺乏實(shí)施現(xiàn)金分紅的內(nèi)在激勵，進(jìn)而管理層權(quán)力越大對公司分紅的消極影響越明顯。

為了觀察管理層權(quán)力與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系，將式(11)的一階條件對α進(jìn)行微分得出：

(14)

將上式重新整理，并且代入本文的假設(shè)條件之后，可以得到下式：

(15)

式(15)說明，當(dāng)管理層權(quán)力越大時，公司的盈余留存比率越高，即股利支付比例越低。已有文獻(xiàn)也直接或者間接驗(yàn)證了這一結(jié)論。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：管理層權(quán)力對現(xiàn)金分紅具有顯著負(fù)面影響。

(三)機(jī)構(gòu)投資者介入下管理層權(quán)力對現(xiàn)金分紅決策的影響

姚姬與劉志遠(yuǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不僅是公司治理的積極參與者，更是管理層監(jiān)督的有力踐行者，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的監(jiān)督作用[15]。從代理理論的角度看，公司管理層的“道德風(fēng)險”與“逆向選擇”行為會誘發(fā)代理成本(表現(xiàn)為無效率投資、在職消費(fèi)等)，其結(jié)果必然會損害包括機(jī)構(gòu)股東在內(nèi)的全體投資者的利益。因此，為維護(hù)自身權(quán)益，機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督公司管理層行為的內(nèi)在動機(jī)。從機(jī)構(gòu)投資者角度看，公司現(xiàn)金分紅則恰恰是遏制管理層代理成本、提高公司價值的有效機(jī)制。在中國上市公司分紅過程中，機(jī)構(gòu)股東與管理層是一種博弈的關(guān)系，博弈的格局取決于機(jī)構(gòu)投資者能否對管理層權(quán)力有效制衡。若能有效制衡，不僅可以促進(jìn)現(xiàn)金分紅，增加機(jī)構(gòu)自身的分紅收益，而且能有效遏制管理層的在職消費(fèi)和無效率投資，也有利于企業(yè)價值的提升。

為了同時得出機(jī)構(gòu)投資者和管理層權(quán)力對上市公司現(xiàn)金分紅的共同影響，將式(15)對機(jī)構(gòu)投資人持股比率進(jìn)行微分，得到以下的結(jié)果

(16)

上式中，Cbbb(b*,O)=0,CbbO(b*,O)>0，故式(16)為正，即管理層權(quán)力和機(jī)構(gòu)投資者能產(chǎn)生利益的博弈，機(jī)構(gòu)投資者能有效改善管理層權(quán)力對公司現(xiàn)金分紅的影響。因此，本文提出相應(yīng)假設(shè)。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股能對管理層產(chǎn)生制衡，并削弱管理層權(quán)力尋租對現(xiàn)金分紅的消極影響。

三、研究設(shè)計與實(shí)證分析

(一)研究設(shè)計

1.研究樣本

本文選取2011-2015年共5個年度滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本。并對其作了以下篩選：(1)剔除*ST、ST、PT等財務(wù)狀況異常的上市公司樣本；(2)剔除金融、保險行業(yè)上市公司樣本；(3)剔除上市不足1年的上市公司樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。最終得到有效研究樣本7 053個，各年度樣本分布情況為：2011年1 150個；2012年1 247個；2013年1 321個；2014年1 459個；2015年1 876個。本文研究涉及的上市公司數(shù)據(jù)主要取自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND資訊數(shù)據(jù)庫*WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的機(jī)構(gòu)持股信息涵蓋證券投資基金、社?；稹⑵髽I(yè)年金、養(yǎng)老基金等13類機(jī)構(gòu)。。

2.模型與變量定義

在中國，不分紅上市公司具有普遍性，被解釋變量“公司分紅”具有“截尾”的特征。因此本文選取Tobit回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，具體模型設(shè)計如下：

Tobit(Payout)=α0+α1Inst+α2Power+α3Inst×Power+

∑βiControlvariables+ξ

模型(1)

其中，各變量的具體定義如下。

(1)被解釋變量——公司分紅(Payout)。用上市公司現(xiàn)金股利支付率衡量，計算方法為上市公司年度支付的每股現(xiàn)金股利/上市公司年度每股收益。

(2)主要解釋變量——機(jī)構(gòu)持股(Inst)。用機(jī)構(gòu)投資者持股比例表示，計算方法為上市公司所有機(jī)構(gòu)股東持股數(shù)/上市公司股本總數(shù)。

(3)主要解釋變量——管理層權(quán)力(Power)。Finkelstein從3個維度考察管理層權(quán)力[16]；Adams等認(rèn)為管理層權(quán)力即管理層影響公司決策的能力[2]。本文從4個層面構(gòu)建管理層權(quán)力指標(biāo)：①董事長、總經(jīng)理二職合一(heyi)，董事長、總經(jīng)理二職兼任時取1，否則取0；②內(nèi)部董事比例，取內(nèi)部董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例；③董事會規(guī)模，取董事會人員總數(shù)的自然對數(shù)；④股權(quán)集中度，取公司第一大股東持股比例。具體而言，董事長與總經(jīng)理二職合一、內(nèi)部董事比例越高、董事會規(guī)模越大、股權(quán)越分散則管理層權(quán)力越大。進(jìn)一步地，采用主成分分析法合成管理層權(quán)力指標(biāo)(Power)，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(4)交乘項(xiàng)Inst×Power系數(shù)反映機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力對公司分紅的交互影響。

(5)控制變量(Controlvariables)。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了以下可能影響公司分紅的因素：①第一大股東持股比例(Sh1)，用上市公司控股股東持股占總股本的比例衡量；②財務(wù)杠桿(Lev)，用公司年度資產(chǎn)負(fù)債率表示；③規(guī)模(Size)，用公司年末總資產(chǎn)自然對數(shù)表示；④盈利能力(Roe)，用公司年度凈資產(chǎn)收益率表示；⑤現(xiàn)金流能力(Cps)，用上市公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流量表示；⑥風(fēng)險水平(Beta)，用上市公司Beta系數(shù)表示；⑦年度與行業(yè)虛擬變量Yeari、Indyj。

(二)實(shí)證分析及討論

1.描述統(tǒng)計分析

表1報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2011-2015年間，樣本上市公司現(xiàn)金股利支付率Payout的均值為32.9%，遠(yuǎn)高于中位數(shù)6.8%；最大值為154.4，最小值為0。這表明中國大部分上市公司股利支付率偏低，少部分超能力派現(xiàn)上市公司，拉高了中國上市公司股利支付率的均值；同時也說明中國上市公司現(xiàn)金分紅政策差異顯著。機(jī)構(gòu)投資者持股Inst的均值為26.2%，最大值為98.5%，最小值為0，說明中國機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大*此處“機(jī)構(gòu)持股”統(tǒng)計口徑，仍然是機(jī)構(gòu)持股占A股流通股的比例。，具備了影響上市公司財務(wù)政策的能力。管理層權(quán)力Power的均值為0.443，中位數(shù)為0.419，分布較均勻。

表1 主要變量統(tǒng)計性描述

表2報告了以機(jī)構(gòu)股東持股均值分組的單變量分析結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者高持股組現(xiàn)金分紅Payout的均值與中位數(shù)，顯著高于機(jī)構(gòu)低持股組樣本。說明機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高上市公司的現(xiàn)金分紅比率。從管理層權(quán)力指標(biāo)分析則正好相反，機(jī)構(gòu)持股較高組的管理層權(quán)力指標(biāo)Power均值、中位數(shù)均顯著更低。這一定程度上說明，機(jī)構(gòu)持股對上市公司管理層權(quán)力具有制衡作用。

表2 單變量統(tǒng)計性描述

注：均值差異的檢驗(yàn)方法為T檢驗(yàn)，中位數(shù)差異的檢驗(yàn)方法為非配對樣本W(wǎng)ilcoxon秩和檢驗(yàn)；***表示在1%的水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著。

2.相關(guān)性分析

從表3的相關(guān)系數(shù)表分析發(fā)現(xiàn)，Inst與Payout的相關(guān)系數(shù)為0.137并且在1%水平顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司現(xiàn)金分紅有顯著的積極影響。Power與Payout的相關(guān)系數(shù)為-0.031并且在1%水平顯著，說明上市公司高管權(quán)力對公司分紅有顯著的不利影響。Inst與Power的相關(guān)系數(shù)為-0.077且在1%水平顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的上市公司，高管的權(quán)力往往越低。當(dāng)然，以上相關(guān)關(guān)系在控制相關(guān)變量后是否穩(wěn)定，還需要進(jìn)一步的回歸分析。此外，控制變量相關(guān)系數(shù)顯示，第一大股東持股、公司規(guī)模、盈利能力等與公司股利支付率顯著正相關(guān)；經(jīng)營現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿等與公司股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)表

注：表中報告的是pearson相關(guān)系數(shù)；***、**、*分別表示1%、5%、10%顯著性水平。

3.回歸分析

為進(jìn)一步分析在控制相關(guān)變量的條件下，機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力對現(xiàn)金分紅的影響，本文采用Tobit模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。

注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著；括號中為t值。

其中方程(1)、(2)、(3)為全樣本的回歸結(jié)果。方程(1)的回歸結(jié)果顯示，Inst的系數(shù)為0.315并且在1%水平顯著。說明證券投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者持股，能夠發(fā)揮積極的治理作用，從而有助于提高上市公司的分紅比率，假設(shè)1得到證實(shí)。方程(2)的回歸結(jié)果顯示，Power的系數(shù)為-0.884，在5%水平顯著，表明上市公司管理層權(quán)力對現(xiàn)金分紅有顯著負(fù)向影響?？赡艿慕忉屖枪芾韺觾A向于利用手中的權(quán)力，保留更多的現(xiàn)金以滿足其擴(kuò)張動機(jī)或在職消費(fèi)，本文假設(shè)2得到了印證。方程(3)交乘項(xiàng)Inst×power的系數(shù)為0.040 5，在5%水平顯著。因此，機(jī)構(gòu)持股削弱了管理層權(quán)力對于現(xiàn)金分紅的抑制作用，假設(shè)3得到支持。說明在中國上市公司分紅決策中，機(jī)構(gòu)投資者的介入可在一定程度上對管理層起到制衡作用，機(jī)構(gòu)投資者持股有利于中小股東現(xiàn)金分紅權(quán)益的保護(hù)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持股對管理層權(quán)力與公司分紅關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文還按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例，將全樣本劃分為機(jī)構(gòu)低持股組和高持股組兩個子樣本進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見方程(4)、(5)。機(jī)構(gòu)低持股組方程(4)Power的系數(shù)為-0.307，在1%水平顯著，表明在機(jī)構(gòu)股東持股較低時，不能對管理層權(quán)力實(shí)施有效制約與制衡，最終結(jié)果是上市公司管理層權(quán)力越大，公司現(xiàn)金分紅越低。機(jī)構(gòu)高持股組方程(5)Power的系數(shù)為0.176，不顯著，表明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，機(jī)構(gòu)股東有能力對上市公司管理層實(shí)施監(jiān)督，從而降低管理層權(quán)力對分紅決策的負(fù)面影響。以上結(jié)論充分說明，管理層權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱，就越可能實(shí)施權(quán)力尋租，并對上市公司現(xiàn)金分紅造成不利影響。這一發(fā)現(xiàn)有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義，中國上市公司股息率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于英美等發(fā)達(dá)國家，與新加坡、韓國等新興經(jīng)濟(jì)體相比也偏低。近年來，雖然證監(jiān)會等部門多次出臺“半強(qiáng)制分紅”規(guī)定，但并未顯著提高中國上市公司現(xiàn)金分紅，大多數(shù)上市公司分紅只是“意思意思”罷了。在此背景下，引入包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的公司分紅“多邊治理模式”顯得十分必要。機(jī)構(gòu)投資者具有更豐富的信息渠道、專業(yè)能力和信息解讀能力；機(jī)構(gòu)投資者持股更加集中，這些都說明機(jī)構(gòu)投資者具備參與分紅決策監(jiān)督的動力與能力。因而，機(jī)構(gòu)投資者的介入對于制衡上市公司管理層權(quán)力尋租，改善現(xiàn)金分紅表現(xiàn)出重要作用。

四、進(jìn)一步的討論：制衡的機(jī)理

機(jī)構(gòu)持股為何能削弱管理層權(quán)力對上市公司現(xiàn)金分紅的不利影響，其內(nèi)在作用機(jī)理如何？這是需要進(jìn)一步思考的問題。依據(jù)股利代理理論，上市公司現(xiàn)金分紅可降低管理層的代理成本(表現(xiàn)為無效率投資、在職消費(fèi)等)。那么合理的邏輯是，機(jī)構(gòu)持股形成對管理層權(quán)力尋租的監(jiān)督與制約，降低了管理層代理成本，進(jìn)而提高了上市公司的股利支付率。為驗(yàn)證以上推斷，本文建立以下模型：

MCost=β0+β1Inst+β2Power+∑βiControlvariables+ξ

模型(2)

其中，Mcost為管理層代理成本，用管理費(fèi)用率度量，即管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入。其他變量定義同上。

表5列示了模型(2)的回歸結(jié)果?；貧w方程(1)顯示Mcost的系數(shù)為-0.33，在10%水平顯著，說明管理層代理成本與現(xiàn)金分紅顯著負(fù)相關(guān)，二者此消彼長?；貧w方程(2)、(4)顯示Power的系數(shù)顯著為正，說明管理層有增加代理成本的動機(jī)，并且管理層權(quán)力越大，其代理成本也越大。以上的結(jié)論證實(shí)，管理層權(quán)力尋租的結(jié)果是增加了管理層代理成本，如在職消費(fèi)、無效率投資等；進(jìn)一步地，在公司收益水平一定的情況下，管理層代理成本的增加制約了上市公司現(xiàn)金分紅的能力。

表5 機(jī)構(gòu)持股制衡管理層權(quán)力尋租的機(jī)理分析的結(jié)果

注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著；括號中為t值。

回歸方程(3)、(4)顯示Inst的系數(shù)均顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低上市公司管理層的代理成本。這說明中國的機(jī)構(gòu)投資者的介入、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大的確有效地約束了公司的管理人員，減少了管理者的投機(jī)行為。本文的推斷得以驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者持股作為一種重要的治理機(jī)制，可以對上市公司管理層權(quán)力實(shí)施制衡，降低管理層的代理成本，進(jìn)而提高了上市公司現(xiàn)金分紅水平。這一結(jié)論，也證實(shí)中國資本市場“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略，對于改善上市公司治理、提高投資者利益保護(hù)有積極意義。

五、敏感性分析與內(nèi)生性檢驗(yàn)

為保證上述研究結(jié)論的可靠與穩(wěn)健，本文進(jìn)一步以每股現(xiàn)金股利(DPS)、現(xiàn)金分紅傾向(Dtrend)*每股現(xiàn)金股利(DPS)，取上市公司年度稅前每股股利額；股利分配傾向(Dtrend)，為啞變量，年度實(shí)施了現(xiàn)金分紅取1，否則取0。作為現(xiàn)金分紅的測度變量作了敏感性分析。結(jié)果表明，結(jié)論仍然是穩(wěn)健的(限于篇幅，結(jié)果未匯報，備索)。

另外，機(jī)構(gòu)持股與上市公司分紅之間可能存在“互為因果”的關(guān)系，即研究結(jié)論可能會受到內(nèi)生性的干擾。鑒于此，為消除內(nèi)生性對結(jié)論的干擾，本文采用工具變量2SLS方法做內(nèi)生性檢驗(yàn)，以考察控制內(nèi)生性后本文研究結(jié)論的可靠性。具體而言，本文借鑒葉建芳等[17]的研究，選取股票收益波動率、上市年限、股票年換手率作為機(jī)構(gòu)投資和持股的工具變量。結(jié)果表明，即便是控制內(nèi)生性影響后，結(jié)論仍然成立(限于篇幅，結(jié)果未匯報，備索)。

六、研究結(jié)論與啟示

上市公司現(xiàn)金分紅政策不僅涉及投資者的合理利益訴求，關(guān)系到上市公司的可持續(xù)發(fā)展，而且是影響資本市場資源配置功能實(shí)現(xiàn)的重要課題，因此，中國資本市場分紅問題一直以來不僅受到學(xué)術(shù)界、企業(yè)界的關(guān)注，也受到監(jiān)管部門高度重視。然而，近年來上市公司分紅暴露出的“股息率偏低、分紅行業(yè)倒置”等弊病,說明現(xiàn)金分紅治理單純依賴外部監(jiān)管很難奏效，理順上市公司分紅的內(nèi)部決策機(jī)制至關(guān)重要。財務(wù)決策中應(yīng)強(qiáng)調(diào)主體利益的均衡與制衡，那么現(xiàn)金分紅決策引入“多邊治理”應(yīng)是可行的思路。

鑒于此，本文以滬深A(yù)股2011-2015年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股、管理層權(quán)力尋租與現(xiàn)金分紅的關(guān)系，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：(1)管理層權(quán)力尋租動機(jī)對上市公司現(xiàn)金分紅具有顯著消極影響。(2)機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司現(xiàn)金股利支付具有顯著正向影響，說明中國“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略對資本市場分紅權(quán)益保障有現(xiàn)實(shí)意義。(3)交乘項(xiàng)、分組回歸的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠制約和削弱管理層權(quán)力尋租對上市公司分紅的消極影響。(4)機(jī)構(gòu)持股制約管理層權(quán)力尋租的機(jī)理是機(jī)構(gòu)持股可以抑制管理層代理成本，從而有利于提高上市公司現(xiàn)金分紅總體水平。

以上經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論的啟示在于，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司現(xiàn)金分紅中具有積極的治理效應(yīng)，引入包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的多邊利益主體對現(xiàn)金分紅共同治理，應(yīng)該是未來上市公司分紅治理的發(fā)展趨勢。值得一提的是，在強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅決策“多邊治理”的同時，也要防范主體間合謀(如機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀)對弱勢利益群體(如小股東)利益的侵占。因而，在“多邊治理”的框架之外，政府監(jiān)管對上市公司現(xiàn)金分紅決策的適度介入仍有其必要性，建議重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者、管理層合謀對上市公司實(shí)施“掠奪式分紅”或“鐵公雞分紅”的可能情形。

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(責(zé)任編輯 傅旭東)

Institution share holding,executive power and payout policy

NING Qingqing1,YANG Bao2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,SuzhouUniversity,Suzhou234000,P.R.China; 2.SchoolofAccounting,ChongqingUniversityofTechnology,Chongqing404100,P.R.China)

This paper,basing on the background of China’s institution investor playing the role of “shareholder-activism” and agent theory,balances of power theory,using the data from Shanghai and Shenzhen stock market,studies the correlation of institution holding,executive power and payout policy.Empirical results show that,institutions have positive influence on cash dividend policy.However executive power has negative effects on payout policy.Also,institution holding can alleviate the negative effects of executive power.In addition,the paper gives the mechanism that institution holding can reduce agency cost of managers and hence increase the payout ratio.The above empirical evidence suggests that Chinese listed companies cash dividend decisions of multilateral governance mechanisms should be introduced,including institutional investors.

institution investor; executive power; power balance; multilateral governance

10.11835/j.issn.1008-5831.2017.04.005

Format: NING Qingqing,YANG Bao.Institution share holding,executive power and payout policy[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2017(4):46-55.

2017-04-07 基金項(xiàng)目：安徽省高校省級人文社會科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“上市公司現(xiàn)金分紅決策的內(nèi)部機(jī)制優(yōu)化研究”(SK2014A395)；國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)的構(gòu)建及其應(yīng)用研究”(15CJY006)；安徽省高校優(yōu)秀青年人才支持計劃(2014SQR02)；宿州學(xué)院“優(yōu)秀學(xué)術(shù)技術(shù)骨干”計劃(2016XJGG02)

寧青青(1979-)，女，安徽宿州人，宿州學(xué)院副教授，主要從事公司理財研究，Email: 958316082@qq.com；楊寶(1983-)，男，安徽合肥人，重慶理工大學(xué)會計學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，博士，主要從事公司理財研究。

F271.5

A

1008-5831(2017)04-0046-10

歡迎按以下格式引用：寧青青，楊寶.機(jī)構(gòu)持股、管理層權(quán)力尋租與公司分紅決策[J].重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2017(4):46-55.