杜 勇

(西南大學 經濟管理學院, 重慶 400715)

高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值

杜 勇

(西南大學 經濟管理學院, 重慶 400715)

文章以中國A股市場2004-2011年(實際的財務數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋了2004年到2014年共11年)發(fā)生虧損的965家上市公司為研究樣本，基于中國日益頻繁出現(xiàn)的政府補助企業(yè)的現(xiàn)實背景，結合虧損上市公司特征對高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值三者的關系展開較為深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，對于虧損公司而言，政府補助行為很普遍，但是獲得政府補助(高政府補助金額)對虧損公司未來價值具有抑制作用，虧損公司并未對政府補助這一資源加以正確有效地利用，整體配置效率偏低；高管政治資本在一定程度上增強了政府補助對虧損公司未來價值的抑制作用。

高管政治資本；政府補助；虧損公司未來價值

杜勇.高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值[J].商業(yè)經濟與管理，2017(5)：77-88.

一、 引 言

近年來，頻繁的政府補助成為我國資本市場一道特殊的風景線。據(jù)和訊財經所統(tǒng)計，2013年度中國A股上市公司年報中，有88.50%的上市公司拿到了政府補助，補助額度超過770億元人民幣，這一比例到了2014年更是上升至90%。顯然政府補助能夠幫助虧損上市公司在短期內扭虧為盈，特別是對于那些即將面臨摘牌風險的* ST公司，政府補助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。那么對于虧損公司而言，如何獲得政府補助顯然成為他們的聚焦點。眾所周知，中國是一個“重人情、講人情”的大國，政府可能會為高管政治資本高的公司單獨制定有利于該公司的政策，比如制定鼓勵公司創(chuàng)新的政策，借機給予大量的研發(fā)補貼；或者制定知識產權保護政策，借機給予大量的政府補貼。特別是對于虧損上市公司而言，高管的政治資本能夠為企業(yè)帶來更多的政府補助，從而幫助上市公司扭虧為盈，這顯然有助于提升虧損公司未來價值。但與此同時，這種憑借“關系網”獲得的政府補助容易導致該類公司對政府產生過度依賴心理，這使得上市公司自然會將資源過多地用于建立和維護與政府、銀行等相關利益主體的關系上(倪昌紅，2012；肖興志和王伊攀，2014)[1-2]，忽視了對自身的業(yè)務調整和競爭能力的培育，這顯然會損害虧損公司的未來價值。綜合來看，這兩種效應孰高孰低？即虧損公司利用高管政治資本獲得政府補助，最終對公司未來價值是提升效應還是降低效應？已有的文獻尚無定論，而且也沒有同時從兩個方面進行綜合分析和比較。基于此,本文展開了對高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值三者關系的探討。上市公司在虧損當年獲得政府補助會減輕當年的虧損額，但本文發(fā)現(xiàn)，虧損公司當年獲得政府補助會降低虧損公司未來價值，而且獲得的政府補助越多，這種降低效應也越明顯；高管政治資本的存在，會增強政府補助對虧損公司未來價值的降低效應。

本文*感謝西南大學經濟管理學院碩士研究生劉龍峰和張歡對本文做出的貢獻。的可能研究貢獻包括：第一，相比已有文獻，本文以虧損公司為研究對象，結合虧損公司特征，考察了這類特殊樣本的高管政治資本對公司獲得政府補助以及補助對公司未來價值的影響。第二，本文從長期視角關注了政府補助對虧損公司的未來價值影響。已有關于政府補助與公司價值的研究更多的是關注短期價值或短期績效的變化，忽視了政府補助產生的長期影響，本文基于虧損公司在獲得政府補助后三年的價值變化情況，分析了公司利用高管政治資本獲得政府補助對公司未來長遠的價值影響。第三，本文彌補了已有文獻只是單方面考察政府補助對公司價值影響的不足，同時分析了高管政治資本及政府補助對公司正反兩個方面的影響，對于如何正確認識高管政治資本及政府補助的“雙面性”敲響警鐘，而且融入了政治資本理論和分析方法，豐富了現(xiàn)有關于政府補助和政治資本的研究文獻。對于政府而言，在給予上市公司提供政府補助時應該規(guī)范化補助流程、制定合理的補助標準和補助額度，更為重要的是要正確地識別虧損公司利用高管政治資本獲取政府補助的動機，并對已發(fā)放的政府補助使用效益情況進行跟蹤評估與反饋，以提高政府補助的配置效率，更好地提高虧損上市公司未來價值。

二、 文獻綜述

(一) 高管政治資本與公司績效的關系

由于不同的文獻對高管政治資本所包含的范圍界定有所不同，為了更細化地探究高管政治資本與公司績效的關系，本文從董事會政治資本和經理層等高管政治資本兩方面進行綜述。

(1)董事會政治資本方面。在國外，大多數(shù)學者認為董事會政治資本的存在有利于提高公司績效。Page等(2000)認為,與政府等建立的關系資源是董事會政治資本賴以形成的基礎，不僅可以幫助公司解決創(chuàng)新過程中的難題，而且可以獲取優(yōu)勢資源、進入新市場、把握政策新走向等關鍵成功因素，從而促使企業(yè)形成自身核心優(yōu)勢，進而促進公司價值提升[3]。Hillman和Dalziel(2003)結合代理理論和資源依賴理論研究發(fā)現(xiàn),董事激勵(包括薪酬激勵手段和非薪酬激勵手段)能夠提高董事會效能,從而強化董事會資本對公司績效的積極影響[4]。Haynes和Hillman(2010)研究表明,不管董事是在行業(yè)內任職還是在政府部門任職,他們的任職經驗有利于提高董事會對公司所在行業(yè)的了解,從而提高董事會的行業(yè)嵌入程度;董事會的行業(yè)嵌入程度越高,就越能督促公司采取與行業(yè)內主流戰(zhàn)略相匹配的戰(zhàn)略行動，從而提高公司績效[5]。在國內，大多數(shù)學者的研究結果并沒有國外學者研究結果那么樂觀，這可能與我國現(xiàn)在制度背景與國外存在較大差異有關。鄧建平和曾勇(2009)的研究便指出，制度環(huán)境的不同對政治關聯(lián)與企業(yè)經營績效之間的關系產生不同影響,隨著政府干預程度的減弱和法律保護程度的提高,企業(yè)的政治關聯(lián)程度對于經營績效的負面影響也在減輕[6]。李永壯(2012)將董事會社會資本分解為董事會社會行業(yè)資本、董事會社會連鎖資本、董事會社會政治資本三類，實證研究表明董事會社會行業(yè)資本對公司成長性具有正向顯著影響; 董事會社會連鎖資本對公司成長性具有顯著正向影響;但是董事會政治資本對公司成長性沒有顯著影響[7]。(2)經理層等高管政治資本方面。有關經理層等高管政治資本對公司績效研究的結論也存在差異。一部分學者認為經理層等與政府官員的高管政治資本對公司績效產生正向影響(Peng 和 Luo，2000；張川，2014；高冰和王延章，2015；李津津和余紅心，2016)[8-11]，也有部分學者認為經理層等與政府官員的高管政治資本對公司績效產生負向影響(胡永平和張宗益，2009；張雯等，2013；唐松和孫錚，2014)[12-14]，還有部分學者認為經理層等與政府官員的高管政治資本對公司績效產生非線性影響。鄧新明(2011)的研究指出具有政治關聯(lián)的企業(yè)多元化與公司業(yè)績關系呈“逆L型”[15]。王嬋和曹立慧(2012)的研究指出企業(yè)的高管政治資本關聯(lián)度與企業(yè)績效成倒U型[16]。此外，企業(yè)產權性質不同，高管政治資本對企業(yè)績效的影響也不同。田利輝和張偉(2013)研究發(fā)現(xiàn),政治關聯(lián)的長期正回報主要來源于民營企業(yè),政治關聯(lián)和上市公司長期績效的關系在國有控股企業(yè)中并不顯著[17]。馬麗華和王振山(2015)研究指出政治關聯(lián)民營企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值顯著低于非政治關聯(lián)民營企業(yè)[18]。

(二) 政府補助與公司績效的關系

在轉型經濟中，政府補助作為政府干預市場的重要政策工具，政府通常會以財政補貼、稅收優(yōu)惠等多種形式對企業(yè)予以支持。已有的學者主要是圍繞政府補助的影響因素和政府補助產生的經濟后果展開了廣泛的研究。在研究政府補助的影響因素中，學者們主要是從企業(yè)產權性質(邵敏和包群，2011；耿強和胡睿昕，2013；孔東民等，2013)[19-21]、盈余管理(陳曉和李靜，2001；王紅建等，2014)[22-23]、扭虧動機(鄢波等，2014)[24]、地方上市公司數(shù)量(鄢波等，2014)[24]、企業(yè)的政治關聯(lián)(潘越等，2009；余玉苗等，2015)[25-26]等方面展開了研究，他們大多發(fā)現(xiàn)這些因素會顯著影響企業(yè)獲得政府補助的機會和程度；在對政府補助所產生的經濟后果研究中，大多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)了政府補助對公司績效會產生顯著的影響，唐清泉和羅黨論(2007)發(fā)現(xiàn)政府補貼沒有增強上市公司的經濟效益,但卻有助于上市公司社會效益的發(fā)揮[27]；邵敏和包群(2012)發(fā)現(xiàn)當政府對企業(yè)的補貼力度小于某一臨界值時,政府補貼能夠顯著地促進企業(yè)生產力水平的提高，當政府補貼力度提高至大于另一臨界值時,政府補貼顯著地抑制了企業(yè)生產力水平的提高[28]。步丹璐和王曉艷(2014)發(fā)現(xiàn)政府補助導致的薪酬差距會削弱薪酬差距對公司未來業(yè)績的正向影響[29]。許罡等(2014)從企業(yè)投資角度考察了政府補助的政策效應，發(fā)現(xiàn)政府補助對企業(yè)固定資產投資具有正向作用，對企業(yè)對外投資和無形資產投資則具有負向效應[30]。然而也有學者并未發(fā)現(xiàn)政府補助給企業(yè)帶來明顯的經濟后果，任曙明和張靜(2013)證實了政府補貼并未換來裝備制造企業(yè)競爭力的提升[31]。魯愛民和黃德惠(2015)指出當期的財政補貼與公司的盈利能力有顯著負相關,而與公司的償債、營運、成長能力沒有顯著相關性,并未實際提升其績效[32]。

綜上所述，已有的文獻存在幾個方面的缺陷：(1)已有研究未考慮研究樣本公司的異質性(即公司是否陷入財務困境)，一方面，陷入財務困境的公司與盈利的公司試圖通過公司社會資本來提高公司績效的意愿強度有可能存在差異，由于陷入財務困境的公司面臨著被特別處理甚至退市的風險，所以他們的意愿可能更強烈；另一方面，這兩類公司利用高管政治資本提高公司績效的能力有所不同。因此為保證研究的科學合理性，本文試圖探究陷入財務困境的公司(即虧損公司)的高管政治資本與虧損公司未來價值的關系。(2)已有研究割裂了高管政治資本、政府補助和虧損公司未來價值三者之間的關系，大部分學者僅僅研究兩者之間的關系，在研究政府補助和公司績效的關系時，忽視了虧損公司可能會借助高管政治資本爭取更多的政府補助，從而試圖減輕自身退市和破產的壓力(杜勇，2010)[33]，也忽視了高管政治資本與政府補助對公司未來價值的交互作用和影響。(3)由于高管政治資本這種“軟文化”在公司中發(fā)揮作用需要較長的時間才能予以體現(xiàn)，但是已有研究大多僅考慮經過一年高管政治資本對公司未來價值的影響。 因此，本文試圖以2004-2011年虧損上市公司(實際的財務數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋了2004年到2014年共11年)為研究樣本，通過引入高管政治資本這一調節(jié)變量，深入探究政府補助對虧損公司未來價值的驅動路徑。

三、 理論分析及研究假設

(一) 政府補助對虧損公司未來價值的影響

政府補助對于處于虧損狀態(tài)的上市公司而言，無疑是雪中送炭，從短期來看能夠緩解上市公司的虧損程度。那么，政府給予虧損公司補助能否持續(xù)幫助虧損公司扭虧為盈，提高公司未來價值呢？

從政府角度來看，政府補助的盲目性、隨意性可能致使政府補助的配置效率低下。據(jù)和訊財經所統(tǒng)計，2013年度中國A股上市公司年報中，有88.50%的上市公司拿到了政府補助，共計補助額度超過770億元人民幣，這一比例到了2014更是上升至90%。顯然可見，近年來，政府補助成為中國資本市場常見的現(xiàn)象。由于各項制度的不完善、政府補助標準和額度的隨意性，可能產生兩種后果：一是由于政府出于保護虧損上市公司“殼資源”和承擔當?shù)鼐蜆I(yè)、推動當?shù)亟洕l(fā)展、穩(wěn)定社會管理等等多種社會責任的動機盲目給予虧損公司大額補助，忽視了對補助資金去向的監(jiān)管，而虧損公司對輕易取得的補助隨意“揮霍”(比如利用獲得的政府補助進行過度投資)，政府補貼后會產生 “公司增長率低下和規(guī)模報酬遞減”等現(xiàn)象(Lee，1996)[34]，從而降低政府補助的配置效率。 Bergstrom(2000)以 1987—1993 年間瑞典獲得投資補貼的公司為樣本， 也發(fā)現(xiàn)在補貼獲得的短期內會產生正面影響， 長期來看會產生負面影響[35]。二是虧損公司想方設法(比如每年花費大量的時間和精力去建立和維護與政府、銀行等相關利益主體的關系)爭取政府補助甚至爭取獲得更多的政府補助金額，公司的這種刻意追求政府補助的行為嚴重干擾了政府在發(fā)放政府補助過程的公平性和公正性，使得政府補助實際的發(fā)放對象與真正需要補助的企業(yè)之間錯位，最終對公司的成長性和未來價值產生負面影響。

從公司角度來看，一方面，政府補助能夠幫助虧損上市公司在短期內扭虧為盈，特別是對于那些即將面臨摘牌風險的* ST公司，政府補助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。虧損公司會充分利用高管和政府之間存在政治關聯(lián)等因素幫助公司更容易獲得優(yōu)惠的稅率、更多的市場份額、更多的補貼收入及管制行業(yè)的“準入”資格(Faccio, 2006)[36]，政治關聯(lián)的存在可能增強政府補助撥放的隨意性以及公司對輕易獲取政府補助的依賴性，余明桂等(2010) 以民營公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)與政治關聯(lián)掛鉤的財政支出是無效率的， 具有政治關聯(lián)的民營公司獲得的政府補貼對公司經營和社會績效產生負向作用[37]。另一方面，虧損公司過度依賴政府補助，而不注重公司自身發(fā)展，致使虧損逆轉程度降低。政府補助盡管在短期內能夠緩解上市公司的困境，但卻降低了公司組織學習和企業(yè)創(chuàng)新能力，同時還降低了公司戰(zhàn)略的未來導向性、前瞻性和冒險性。當政府補貼力度提高至大于另一臨界值時政府補貼顯著地抑制了企業(yè)生產率水平的提高，因此需要警惕高度補貼所帶來的企業(yè)尋補貼行為或事前逆向選擇行為(邵敏和包群，2012)[28]。肖興志和王伊攀(2014)的研究也指出，部分企業(yè)在創(chuàng)新盈利不佳的情況下，面對大量政府補貼，在發(fā)展過程中不再只關注市場，而是把部分精力和資源用來爭取政府補貼，從而使資源流向了社會資本投資[38]，期望通過該途徑分得政府補貼這一杯羹，這顯然不利于公司未來價值的持續(xù)性改善。由此，本文提出以下假設：

H1：上市公司在虧損當年獲得的政府補助(獲得政府補助強度越大)會對公司未來價值產生顯著的抑制效應。

(二) 高管政治資本、政府補助、虧損公司未來價值三者之間的關系

1. 從投機動機理論角度來看。根據(jù)政府治理理論，擁有高管政治資本，并且高管政治資本更強時，政府可能會為高管政治資本強的公司單獨制定有利于該公司的政策，比如制定鼓勵公司創(chuàng)新的政策或者制定知識產權保護政策(比如尚德、光伏等企業(yè)打著“高新技術與新能源產業(yè)”的旗號獲得大量的政府補助)，虧損公司一旦獲得政策傾斜，獲得政府補助這一大蛋糕，公司凈利潤便能在瞬間上調，從而美化財務報表，在短期內實現(xiàn)扭虧為盈。一方面，高管憑借政治資本優(yōu)勢獲得政府補助，不可避免產生大量的政治成本。與西方發(fā)達國家相比，我國現(xiàn)階段制度環(huán)境存在很大差異，政府與企業(yè)的關系也更加復雜，政府的資源畢竟是有限的，面臨“僧多粥少”的困境，即使企業(yè)存在高管政治資本，也不一定能如愿獲得政府補助等資源，同時被迫承擔政府轉移的一些比如就業(yè)、維護社會環(huán)境穩(wěn)定等社會目標(林毅夫和李志赟，2004；程仲鳴等，2008)[39-40]，從而產生各種政治關聯(lián)成本。只有當企業(yè)高管政治關聯(lián)的邊際收益大于其邊際成本時，企業(yè)的價值才會提高(Shleifer 和 Vishny ，1994)[41]。張洪剛(2014)的研究也指出高管政治資本的確會使民營企業(yè)產生一定的政治關聯(lián)成本，并且高管政治資本越高，需要付出的政治關聯(lián)成本也越高[42]。另一方面，頻繁地依靠高管政治資本獲取大額政府補助，這在一定程度上會滋生上市公司依靠政府支撐業(yè)績的惰性， 并引發(fā)公司高管的偷懶與不努力行為，從而導致企業(yè)喪失其應有的競爭力(沈曉明和譚再剛，2002；鄒彩芬和許家林等，2006)[43-44]。在長遠看來，虧損公司可能越來越迷戀政府扶持政策的力量，不再將關注點放在增強自身核心競爭力，政府補助反而對增強核心競爭力產生了“擠出效應”，依靠高管政治資本獲得政府補助等扶持政策未必能幫助企業(yè)提升競爭優(yōu)勢和業(yè)績(陳維和吳世農，2015)[45]。因此，對虧損公司而言，在付出大額政治成本和企業(yè)未來價值走向未可知的的重壓下，很可能導致高管的努力方向發(fā)生了偏移，走向依靠政府補助進行投機的道路，最終對虧損公司未來價值產生不利影響。

2. 從尋租動機角度來看。根據(jù)尋租理論，有高管政治資本的企業(yè)所獲取的政府補助是從掌握了政府補助支配權的政府官員手中尋租得到的 ,并不是因為這些企業(yè)具有良好的發(fā)展前景或對社會產生巨大貢獻而給予的。高管政治資本強的虧損公司更易奪取政府補助等此類稀缺資源。而依靠高管政治資本進行政治尋租活動的超額收益會吸引更多的社會資源和人才從實體投資領域轉移到非生產性的尋租活動中,從而導致對研發(fā)等創(chuàng)新性的實體投資活動產生擠出效應，而且相應地產生用來疏通關系或規(guī)避管制的非生產性支出(萬華林和陳信元，2010；馮延超，2011)[46-47]。對于原本資金緊缺的虧損公司而言，由于虧損公司無力投資于產品創(chuàng)新，而且自我創(chuàng)新周期慢，虧損公司也許早已因資不抵債而破產，這一不利因素可能會誘發(fā)他們將政府給予的研發(fā)補貼等補助挪作他用，虧損公司失去了長遠發(fā)展的源泉—創(chuàng)新，也就損害了虧損公司的未來價值。Krueger(1974)也指出利用高管政治資本對政府決策或政府官員施展影響的非生產性活動 ,對于經濟增長具有嚴重的阻礙作用[48]。因此，對于虧損上市公司而言，他們也會更加傾向寄希望于借助高管政治資本向政府“尋租”保住虧損上市公司這一殼資源，而不是將獲得的研發(fā)補貼真正投入到公司的研發(fā)創(chuàng)新活動中去。基于高管政治資本獲取的政府補助可能無益于提高虧損公司績效或社會效益 ,甚至有損于公司未來價值或社會效益。

3. 從高管角度來看。一方面，高管任職周期較短，缺乏長期奮戰(zhàn)動力。根據(jù)利益相關者理論，高管作為公司的利益相關者，當與自身利益密切相關時，高管會不遺余力地利用好自身的政治資本，追求自身利益最大化。而且由于高管任職每屆最多不超過三年，相比于長期努力經營獲得長期回報而言，竭力爭取政府補助獲得短期收益更加實際，這類似于“一鳥在手強于二鳥在林”理論。也正是由于高管任職周期較短，當虧損公司獲得政府補助時，他們缺乏動力實現(xiàn)政府補助資源利用率的最大化，而可能進行短期的投機行為而損害虧損公司長期利益。另一方面，企業(yè)高管如果在政府部門任過職 ,憑借以前在政府任職期間積累的人脈關系和社會資源,更有可能獲得相關政府部門的認定和審批( 吳文鋒等, 2009)[49],也就是說企業(yè)高管存在政府背景，使得虧損公司更容易獲得大量政府補助。公司在獲得大額政府補助后，無疑會給作為“功臣”的高管們大額薪酬激勵。Fan 等(2007)的研究指出，具有政治資本的高管大都來自于政府任命或者指派，缺乏相關專業(yè)的背景并且年齡較大等原因，導致高管成員的專業(yè)背景、公司治理機制較弱[50]。這使得企業(yè)“內部人控制”的現(xiàn)象更為嚴重，高管的決策很難得到有效的監(jiān)督和制約，這使得作為“功臣”的高管更有可能為自己支付較高的薪酬。唐松和孫錚(2014)也指出高管政治資本的存在使得非國有企業(yè)高管所獲得的較高薪酬，是對其較強的尋租能力的一種補償和激勵[14]；國有企業(yè)高管獲取過度薪酬，則是一種有損企業(yè)未來績效的機會主義行為。

4. 從投資效率角度來看。高管政治資本可能誘發(fā)企業(yè)利用政府補助進行非效率投資。國內外大多數(shù)學者研究表明高管政治資本的存在對企業(yè)政府補助的獲取具有正向影響(余明桂等，2010；KΦbenhavn，2000、吳文鋒等，2008；李傳憲，2015；李傳憲和干勝道，2013)[37，51-54]。高管政治資本越強，獲得政府補助越容易，所得金額也越大。大額的政府補助增加了其現(xiàn)金持有量，在“規(guī)模經濟”理論的影響下，可能引發(fā)企業(yè)的盲目擴張(比如光伏企業(yè))。對于原本具有較低現(xiàn)金持有量的虧損企業(yè)而言，通過補貼方式扭轉虧損會導致上市公司投資規(guī)模擴大， 容易出現(xiàn)過度投資行為，企業(yè)的盲目擴張消耗了大量的政府補助(李傳憲，2015)[53]，進而影響企業(yè)的投融資活動，降低了企業(yè)的整體實力，從而導致虧損企業(yè)的非效率投資(余明桂等，2010；Chen等，2015)[37，55]。由此，本文提出以下假設：

H2：高管政治資本會增強政府補助對公司未來價值的抑制效應。

四、 樣本選取與研究設計

(一) 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深兩市2004—2011年所有虧損上市公司作為研究樣本，由于本文考慮虧損公司未來價值要用到虧損后三年的數(shù)據(jù)，因此實際的財務數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋了2004年到2014年共11年。本文依據(jù)以下標準進行了篩選，第一，剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本；第二，剔除含有異常值的樣本。最終本文得到有效樣本965個，其中有528個樣本有高管政治資本，占總樣本的54.70%。本文高管政治資本及政府補助數(shù)據(jù)皆為手工收集而來，虧損公司未來價值及控制變量等數(shù)據(jù)通過銳思數(shù)據(jù)庫整理而來。被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義見表1。

(二) 變量定義

表1 被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義表

(三) 模型設定：

為了檢驗假設H1，本文構建了如下待檢驗模型(1)和(2)：

其一 ，為了檢驗政府補助與虧損公司中期虧損公司未來價值關系，本文構建了待檢驗模型(1)

ATQ12=α+β1SUBi+β2ROAt+β3DEBTt+β4GROWTHt+β5INDEPt+β6BOARDt+β7TOP1t+ β8STATEt+∑βjYEAR+∑βλINDU+ε

(1)

其二，為了檢驗政府補助與長期虧損公司未來價值關系，本文構建了待檢驗模型(2)

ATQ123=α+β1SUBi+β2ROAt+β3DEBTt+β4GROWTHt+β5INDEPt+β6BOARDt+β7TOP1t+ β8STATEt+∑βjYEAR+∑βλINDU+ε

(2)

為了檢驗假設H2，按照是否有高管政治資本對樣本進行了分組檢驗。

五、 實證結果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計結果，從全樣本來看，政府補助(SUB1取自然對數(shù)之后的結果)的最小值和最大值分別為0和18.170，表明我國政府對虧損上市公司的補助額度存在較大差異；政府是否補助(SUB0)的平均值為0.719，中位數(shù)為1，最大值和最小值分別為1和0，表明我國政府對絕大多數(shù)虧損上市公司進行補助，予以扶持；高管政治資本(PC_DUMt)的平均值為0.547，中位數(shù)為1，表明我國虧損公司中有過半數(shù)企業(yè)擁有高管政治資本，高管政治資本是否發(fā)揮了其應有的作用，這一問題值得探究；虧損公司未來價值(ATQ12、ATQ123)的平均值和中位數(shù)分別為4.608、4.843和2.528、2.607，相差較大，說明過半數(shù)的虧損公司的未來價值低于平均水平，虧損公司扭轉虧損狀況并非易事；其他控制變量的描述結果顯示，不同的虧損上市公司其指標有較大差異。

(二) 相關性分析

表3 主要變量的相關性分析結果

表3 主要變量的相關性分析結果續(xù)表

注：*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01；表3中列示了主要變量的相關性檢驗結果。

從表3可知，政府補助(SUBi)、總資產報酬率(ROAt)、資產負債率(DEBTt)、成長性(GROWTHt)、資產負債率(DEBTt)、產權性質(STATEt)與虧損上市公司未來價值(ATQ12、ATQ123)呈顯著的相關關系，其中政府補助變量(SUBi)與虧損上市公司未來價值(ATQ12、ATQ123)呈顯著的負相關關系，表明政府補助(是否補助、補助金額)不利于虧損公司發(fā)生虧損逆轉。高管政治資本(PC_DUMt)與虧損公司未來價值(ATQ12、ATQ123)的相關系數(shù)為-0.041、-0.042，但在統(tǒng)計上不顯著，表明與無高管政治資本的虧損公司相比，有高管政治資本的虧損上市公司更難實現(xiàn)虧損逆轉。其他控制變量之間的相關系數(shù)最大為0.429，表明各解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性問題。

(三) 模型(1)、(2)的回歸結果分析

表4 政府補助與虧損公司價值回歸結果

注：括號內為t統(tǒng)計量的值；*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

為了驗證政府補助(是否補助、補助金額)與公司未來價值的關系，對模型(1)、(2)進行回歸分析，結果列示在表4中。從表4第(2)、(3)、(4)列中可以看出，政府補助變量(SUB1、SUB0)的回歸系數(shù)依次為-0.1162、-1.5737、-0.0810、-1.0356，并在1%、1%、5%、10%的水平上顯著，說明獲得政府補助(高政府補助金額)，對虧損上市公司未來價值的負面影響越明顯。從而說明就中、長期而言，政府資金的配置效率低下，對虧損公司進行大額補貼，反而成為虧損公司“不思進取”的“惡源”，使虧損公司陷入補貼強度越大，未來價值越差的“死循環(huán)”，因此有充分證據(jù)表明，獲得政府補助(高政府補助金額)會降低中、長期虧損公司的未來價值，假設H1得到驗證。控制變量中，總資產報酬率(ROAt)的回歸系數(shù)顯著為負，說明當期高回報率并未使得虧損公司對這來之不易的回報加以珍惜利用，從而導致對未來價值的負面效應；資產負債率(DEBTt)的回歸系數(shù)顯著為正，說明虧損上市公司當期越有能力籌集資金，虧損公司當期自身具備一定的融資能力，其虧損逆轉質量越強；產權性質(STATEt)的回歸系數(shù)顯著為負，說明相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)提高未來價值的可能性更大。

(四) 對高管政治資本分組后的回歸結果分析

表5 高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值回歸結果

注：括號內為t統(tǒng)計量的值；*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

從表5第(1)、(2)、(3)、(4)列可以看出，在存在高管政治資本情形下，獲得政府補助變量和高政府補助金額的回歸系數(shù)分別為-0.1666、-2.5053，并在1%的水平上顯著，說明對于虧損公司而言，高管政治資本加強了政府補助對虧損公司中期虧損公司未來價值的負向作用；第(5)、(6)、(7)、(8)列可以看出，在存在高管政治資本情形下，獲得政府補助變量和高政府補助金額的回歸系數(shù)分別為-0.1244、-1.915，并在5%的水平上顯著，說明對于虧損公司而言，高管政治資本加強了政府補助對虧損公司長期虧損公司未來價值負向作用。因此，高管政治資本的存在，降低了政府補助的使用效率，相對于無政治背景的高管成員而言，具有政治背景的高管成員更可能利用政府補助進行投機獲取短期利益，致使政府補助的配置效率低下，從而嚴重降低了原已“不堪重負”的虧損上市公司未來價值，這支持了本文的“投機理論”、“尋租理論”、“利益相關者理論”、“政府治理理論”，從而假設H2得到驗證。

六、 穩(wěn)健性檢驗

(一) 改變因變量衡量指標

其一，用同第二期、第三期的TOBINQ值代替兩期平均和三期平均作為虧損公司未來價值衡量指標，然后探究高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值三者之間的關系。檢驗結果(因篇幅所限，未列示)表明，在存在高管政治資本情形下，獲得政府補助變量(大量政府補助金額)都在10%的水平上顯著，說明對于虧損公司而言，高管政治資本加強了政府補助對虧損公司中、長期虧損公司未來價值的抑制作用，檢驗結果與前文一致；此外還可以看出STATE變量的回歸系數(shù)顯著為負數(shù)，表明這一抑制作用在國有虧損上市公司中更為顯著。其二，用虧損后三年營業(yè)利潤率平均值作為虧損公司未來價值衡量指標，然后探究高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值三者之間的關系，檢驗結論與前文一致。

(二) 改變自變量衡量指標

改變高管政治資本分組方式，在考察高管政治資本與虧損公司未來價值時，根據(jù)高管政治資本的中位數(shù)，將高管政治資本分為高高管政治資本樣本組和低高管政治資本樣本組，以檢驗高管政治資本對虧損公司未來價值正向作用的穩(wěn)健性。檢驗結果(因篇幅所限，未列示)表明，根據(jù)高管政治資本的中位數(shù)，將高管政治資本分為高高管政治資本樣本組和低高管政治資本樣本組后，相比于低高管政治資本樣本組，高高管政治資本樣本組對政府補助與虧損公司中長期未來價值的抑制作用更加明顯，也檢驗了前文結論，使本文結論更具說服力和嚴謹性。

七、 結論與啟示

本文結合中國所處的制度背景對高管政治資本、政府補助與虧損公司未來價值之間的邏輯關系進行了理論分析，并以 2004-2011年(實際樣本數(shù)據(jù)涵蓋了2004年到2014年共11年)的中國虧損上市公司為樣本對其進行了實證檢驗，結果表明：第一，對虧損公司而言，政府補助行為很普遍，但是獲得政府補助(高政府補助金額)對虧損公司未來價值具有抑制作用，虧損公司并未對政府補助這一資源加以正確有效的利用，整體配置效率偏低；第二，高管政治資本在一定程度上增強了政府補助對虧損企業(yè)未來價值的抑制作用。

本文的研究具有一定的實踐指導意義。在我國“重人情、講人情”的現(xiàn)實背景下，虧損企業(yè)企圖利用政府補助這一實際資源和高管政治資本這一“感情牌”來提高虧損企業(yè)未來價值似乎是不可行的。對于虧損企業(yè)而言，將重心放在如何獲得高額政府補助，或者具有政治背景的高管成員利用自身優(yōu)勢濫用政府補助都會摧殘?zhí)潛p公司未來價值。作為監(jiān)管部門，應該引導他們將精力放在如何利用政府補助去改善企業(yè)績效、提升企業(yè)核心競爭力上。因此對于政府而言，當他們在給予上市公司提供政府補助時應該規(guī)范化補助流程、制定合理的補助標準和補助額度，更為重要的是要正確地識別虧損公司利用高管政治資本獲取政府補助的動機，并對已發(fā)放的政府補助使用效益情況進行長期跟蹤評估與反饋，監(jiān)督公司對于政府補助的使用方向和效率，建立政府補助使用效率的動態(tài)考核機制。如果當期發(fā)放的政府補助被獲得補助的公司亂用或低效率配置使用，則下期減少或停止發(fā)放給該類公司政府補助，甚至可以追繳已發(fā)放的政府補助結余部分，這種動態(tài)考核機制能夠倒逼獲得政府補助的各家公司自覺管好、用好政府補助這一公共資源，從而能夠使得政府補助對公司業(yè)績的改善起到實質性的幫助作用，同時使得整個社會的政府補助資源能夠得到合理配置、高效率使用。

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Executive Political Capital, Government Subsidies and the Future Value of Loss Companies

DU Yong

(CollegeofEconomicsandManagement,SouthwesternUniversity,Chongqing400715,China)

In this paper using a sample of 965 Chinese A-share listed firms suffering from loss for the period of 2004-2011, considering the increasingly frequent Chinese government subsidies, we started an in-depth study of the relationship among the executive political capital, government subsidies and the loss companies’ future value, We found that for the loss company, government subsidy is normal, but government grants (large amount of government subsidies) have a negative effect on the future value of the loss company. Many loss companies do not use the government subsidies efficiently and the overall configuration efficiency is low. The executive political capital, to a certain extent, enhances the inhibitory effect of government subsidies on the future value of loss companies.

political capital; government subsidies; future value of loss companies

(責任編輯 傅凌燕)

2016-11-29

國家自然科學基金面上項目(71572153)；國家社會科學研究基金青年項目(13CGL050)；教育部人文社科研究青年項目(12YJC630010、13YJC630027)；重慶市社會科學規(guī)劃青年項目(2014QNGL44)和培育項目(2015PY29)；西南大學人文社會科學重大培育項目(15XDSKZD005)

杜勇，男，教授，博士生導師，管理學博士，主要從事財務管理研究。

F234.4

A

1000-2154(2017)05-0077-12

10.14134/j.cnki.cn33-1336/f.2017.05.008