魏成龍+陳俊枝

摘要：本文嘗試對(duì)DCF模型進(jìn)行改進(jìn)，一方面，簡(jiǎn)化自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，簡(jiǎn)化后自由現(xiàn)金流量模型中各個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，均可以從財(cái)務(wù)報(bào)表里直接獲取；另一方面，引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的時(shí)間序列分析法一一自回歸求積移動(dòng)平均法（ARIMA），它主要研究經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列自身的隨機(jī)性質(zhì)，根據(jù)上市公司的歷史自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量，使價(jià)值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。本文運(yùn)用改進(jìn)的DCF模型對(duì)貴州茅臺(tái)進(jìn)行了價(jià)值投資研究，并對(duì)白酒行業(yè)和貴州茅臺(tái)進(jìn)行了因素分析，得出了貴州茅臺(tái)股票的內(nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前股價(jià)，安全邊際為32.34%。近半年來(lái)，股價(jià)不斷向內(nèi)在價(jià)值靠攏，驗(yàn)證了改進(jìn)的DCF模型在上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估研究中的適用性。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；DCF模型；時(shí)間序列分析法；貴州茅臺(tái)

一、引言

價(jià)值投資專門(mén)尋找價(jià)格低估的證券，即以足夠低的價(jià)格買人在自己能力圈范圍內(nèi)的公司，長(zhǎng)期持有，通過(guò)公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)以及價(jià)格對(duì)價(jià)值的回歸來(lái)取得長(zhǎng)期良好、可靠的回報(bào)。正確評(píng)估上市公司價(jià)值是價(jià)值投資的核心，如何評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，尋找被市場(chǎng)低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，找到具有一定安全邊際的股票，是價(jià)值投資者需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

格雷厄姆被譽(yù)為價(jià)值投資之父，在其代表作《證券分析》中提出了價(jià)值投資理論，之后又在《聰明的投資者》一書(shū)中完善了該理論，指出內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資理論的核心；費(fèi)雪作為成長(zhǎng)股價(jià)值投資策略的鼻祖，在其《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中擴(kuò)大了基本面分析的范疇，并將這些方面的內(nèi)容納入了分析的重點(diǎn)，他認(rèn)為管理水平對(duì)成長(zhǎng)中的公司很重要，而對(duì)那些正在經(jīng)歷著業(yè)務(wù)的快速轉(zhuǎn)型以及采納了新的風(fēng)險(xiǎn)管理和商業(yè)策略的公司則尤其重要，為此，他總結(jié)出了買進(jìn)優(yōu)良普通股的15個(gè)要點(diǎn)；威廉姆斯作為用現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的開(kāi)創(chuàng)者，在其《投資價(jià)值理論》中認(rèn)為，一家公司、一只股票或者任何經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值都是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，并由此發(fā)展出當(dāng)今最流行的定價(jià)方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）分析。巴菲特融合了3位投資大師的投資理念，是價(jià)值投資理論的偉大踐行者，認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，自由現(xiàn)金流量可以用所有者收益來(lái)衡量，用財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈收入，加上折舊與攤銷，扣除年均資本支出，即自由現(xiàn)金流量一凈收入+折舊-資本支出。Tom Copeland教授（1990）詳細(xì)地表述了自由現(xiàn)金流量的測(cè)算，等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，加上折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營(yíng)運(yùn)資本和廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。

巴菲特計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)運(yùn)用的是通用財(cái)務(wù)報(bào)表，公式中的資本支出是估計(jì)值，也沒(méi)有考慮營(yíng)運(yùn)資本的增加，所以對(duì)自由現(xiàn)金流量的估算比較粗略。Tom Copeland教授運(yùn)用的是管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，區(qū)分了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)，還考慮了營(yíng)運(yùn)資本的增加，更加符合企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，所以我們運(yùn)用該公式計(jì)算價(jià)值投資研究中的自由現(xiàn)金流量。不過(guò)，公式中的折舊及攤銷和資本支出兩個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)不易獲取，其中折舊及攤銷項(xiàng)目指的是某項(xiàng)資產(chǎn)本期計(jì)提的折舊金額，而資產(chǎn)負(fù)債表中列示的累計(jì)折舊是多年的折舊金額；資本支出的數(shù)據(jù)需要計(jì)算得出，資本支出=本期長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-上期長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)+本期折舊與攤銷，本期折舊與攤銷數(shù)據(jù)依然不易獲取。價(jià)值投資理論主要用DCF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，根據(jù)企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量并折現(xiàn)。傳統(tǒng)預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量需要分析公司所處的行業(yè)和公司的歷史數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的銷售、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債、各項(xiàng)成本費(fèi)用類項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常運(yùn)用的是銷售百分比法，假設(shè)各個(gè)項(xiàng)目和銷售額保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，根據(jù)預(yù)計(jì)收入和百分比預(yù)計(jì)各個(gè)項(xiàng)目，然后編制預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表，從而預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。這里對(duì)銷售收入和百分比的預(yù)測(cè)往往存在一定的主觀性，而且各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債和銷售收入之間的關(guān)系不一定穩(wěn)定，預(yù)測(cè)結(jié)果可能出現(xiàn)一定的偏差。

本文嘗試對(duì)DCF模型進(jìn)行改進(jìn)，一方面，簡(jiǎn)化自由現(xiàn)金流量的計(jì)算；另一方面，引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的時(shí)間序列分析法來(lái)預(yù)測(cè)上市公司的未來(lái)自由現(xiàn)金流量。簡(jiǎn)化后的自由現(xiàn)金流量公式，各個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)均可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得。時(shí)間序列分析法中的ARIMA模型主張用數(shù)據(jù)說(shuō)話，主要研究經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列自身的隨機(jī)性質(zhì)，不進(jìn)行假設(shè)，避免了假設(shè)的主觀性，使價(jià)值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)在于如果序列是平穩(wěn)的，它的運(yùn)行軌跡就不會(huì)隨時(shí)間而變化，可以用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)其未來(lái)走勢(shì)。本文簡(jiǎn)化了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，運(yùn)用時(shí)間序列分析法預(yù)測(cè)貴州茅臺(tái)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量，把改進(jìn)的DCF模型運(yùn)用在價(jià)值投資研究中，對(duì)白酒行業(yè)和貴州茅臺(tái)進(jìn)行了因素分析，最后對(duì)貴州茅臺(tái)的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，使價(jià)值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。近半年來(lái)，貴州茅臺(tái)股價(jià)不斷向內(nèi)在價(jià)值靠攏，驗(yàn)證了改進(jìn)的DCF模型在上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估研究中的適用性。

二、改進(jìn)的DCF模型

（一）簡(jiǎn)化自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

Tom Copeland教授的自由現(xiàn)金流量公式中的各個(gè)項(xiàng)目，本期計(jì)提的折舊及攤銷在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中列示，提取數(shù)據(jù)不方便；資本支出的數(shù)據(jù)也無(wú)法根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)直接獲取，需要計(jì)算得出，資本支出一本期長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-上期長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)+本期折舊與攤銷。我們發(fā)現(xiàn)公式中最難獲取數(shù)據(jù)的項(xiàng)目折舊與攤銷為一正一負(fù)，正好可以抵消，所以，我們根據(jù)勾稽關(guān)系對(duì)自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行簡(jiǎn)化改進(jìn)。

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（營(yíng)運(yùn)資本增加+資本支出）

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-（凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊及攤銷）

一稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加

一稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資

改進(jìn)之后的自由現(xiàn)金流量模型，各個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)均可以從管理用財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得，尤其是資本支出的計(jì)算更加快速、準(zhǔn)確，為我們計(jì)算自由現(xiàn)金流量提供了方便。

（二）運(yùn)用時(shí)間序列分析法預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量endprint

價(jià)值投資理論主要用DCF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量并折現(xiàn)。

企業(yè)價(jià)值-預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

公式中未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)通常運(yùn)用的是銷售百分比法，假設(shè)各個(gè)項(xiàng)目和銷售額保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，但是對(duì)銷售收入和百分比的預(yù)測(cè)往往存在一定的主觀性，而且各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債和銷售收入之間的關(guān)系不一定穩(wěn)定，預(yù)測(cè)結(jié)果可能出現(xiàn)一定的偏差。所以我們提出根據(jù)企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量，用時(shí)間序列分析法預(yù)測(cè)上市公司的未來(lái)自由現(xiàn)金流量，以期更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。本文引入20世紀(jì)70年代著名的時(shí)間序列預(yù)測(cè)方法——自回歸求積移動(dòng)平均法（ARIMA），它由博克思和詹金斯提出，主張用數(shù)據(jù)說(shuō)話，依據(jù)變量本身的變化規(guī)律，利用外推機(jī)制描述時(shí)間序列的變化。ARIMA模型是指將非平穩(wěn)時(shí)間序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)時(shí)間序列，然后將因變量?jī)H對(duì)它的滯后值以及隨機(jī)誤差項(xiàng)的現(xiàn)值和滯后值進(jìn)行回歸所建立的模型。ARIMA模型中的Yt可用自身的歷史數(shù)據(jù)、滯后值和隨機(jī)誤差項(xiàng)解釋，而不像回歸模型那樣，需要用k個(gè)回歸元去解釋。ARIMA模型根據(jù)原序列是否平穩(wěn)以及回歸中所含部分的不同，分為MA、AR、ARMA以及ARIMA過(guò)程。

時(shí)間序列模型的建立與預(yù)測(cè)的一般步驟：首先，判斷序列是否平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列一般是不平穩(wěn)的，建模之前要進(jìn)行差分將其轉(zhuǎn)換為平穩(wěn)的時(shí)間序列。然后，確定合適的模型。如果相關(guān)圖表現(xiàn)為拖尾衰減特征，而偏自相關(guān)圖在p期后出現(xiàn)截止特征，則該過(guò)程是一個(gè)p階自回歸過(guò)程；如果相關(guān)圖在q期后出現(xiàn)截止，而偏自相關(guān)圖呈現(xiàn)拖尾衰減特征，則該過(guò)程是一個(gè)q階移動(dòng)平均過(guò)程；相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖都呈現(xiàn)拖尾衰減特征，說(shuō)明這是一個(gè)混合形成的隨機(jī)過(guò)程。進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，檢驗(yàn)是否具有統(tǒng)計(jì)意義。第三，進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，診斷殘差序列是否為白噪聲。如果是白噪聲序列，則說(shuō)明序列中沒(méi)有信息可以被提取了。第四，通過(guò)檢驗(yàn)后，運(yùn)用模型預(yù)測(cè)未來(lái)值。我們可以采用動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)法，預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)多年的自由現(xiàn)金流量。

三、貴州茅臺(tái)的價(jià)值評(píng)估

本文選取貴州茅臺(tái)2000-2015年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用自由現(xiàn)金流量模型計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量，通過(guò)EVIEWS用時(shí)間序列分析方法——ARIMA模型預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量，運(yùn)用改進(jìn)的DCF模型對(duì)貴州茅臺(tái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，進(jìn)而算出股票的內(nèi)在價(jià)格。

（一）計(jì)算歷史現(xiàn)金流量

從同花順股票軟件中獲取貴州茅臺(tái)20002015年的合并利潤(rùn)表和合并資產(chǎn)負(fù)債表，計(jì)算貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流量，從而預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量。我們以2015年的數(shù)據(jù)為例。

稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）*（1-所得稅稅率）=[2，200，171.50-（-6，726.68）]*（1-25.21%）=1，640，468.81（萬(wàn)元）

經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加一本年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本一上年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=（2，828，171.50-1，308，121.36）-（1，993，747.81-552，083-21）=78，385.54（萬(wàn)元）

凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加=本年凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)-上年凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)=（本年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)合計(jì)-本年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)）-（上年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)合計(jì)一上年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)）=（2，124，844.94-1，557.00）-（1，820，742.62-1，777.00）=304，322.32（萬(wàn)元）

自由現(xiàn)金流量一稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)一經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加一凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加=1，257，760.95（萬(wàn)元）

利用上述公式，我們計(jì)算出貴州茅臺(tái)20012015年的歷史現(xiàn)金流量，并用EXCEL畫(huà)出折線圖如圖1。

（二）時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)

首先，根據(jù)貴州茅臺(tái)的歷史自由現(xiàn)金流量折線圖，可以判斷其呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們對(duì)FCF序列進(jìn)行一階差分處理，記為DFCF序列，使其變成平穩(wěn)序列，然后利用ADF單位根檢驗(yàn)確定d值，當(dāng)t值小于臨界值時(shí)，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。圖2中，t<5%水平下的臨界值，DFCF為平穩(wěn)序列，d=1。

第二步，對(duì)DFCF序列做相關(guān)性檢驗(yàn)。通過(guò)序列的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖判斷屬于哪種ARIMA模型。AR（p）模型是自相關(guān)系數(shù)拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)p階截尾；MA（q）模型是自相關(guān)系數(shù)q階段截尾，偏自相關(guān)系數(shù)拖尾；ARIMA（p，d，q）模型表示自相關(guān)系數(shù)階段q拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)p階拖尾。從圖3得出，自相關(guān)系數(shù)一階截尾，偏自相關(guān)系數(shù)拖尾，所以選用MA（1）模型。

第三步，運(yùn)用最小方差參數(shù)估計(jì)方法，進(jìn)行方程預(yù)測(cè)。由圖4得到方程系數(shù)，從而推出模型公式：FCFt=78974.81+（1+0.859820B）。

第四步，對(duì)得到的殘差序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)上述時(shí)間序列方程是否可用。由圖5知，殘差序列是白噪聲序列，通過(guò)檢驗(yàn)。

第五步，用時(shí)間序列模型方程預(yù)測(cè)FCF值。我們采用動(dòng)態(tài)法預(yù)測(cè)貴州茅臺(tái)未來(lái)5年的自由現(xiàn)金流量。我們預(yù)測(cè)出來(lái)的貴州茅臺(tái)2016 2020年的現(xiàn)金流量分別為1，074，215.61、1，153，190.42、1，232，165.23、1，311，140.04、1，390，114.85萬(wàn)元，增長(zhǎng)速率分別為7.94%、7.35%、6.85%、6.41%、6.02%。

根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大致等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，一般在2%～6%之間。2015年中國(guó)GDP增速為6.9%。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論和貴州茅臺(tái)未來(lái)5年的增長(zhǎng)率，我們假設(shè)貴州茅臺(tái)在2020年達(dá)到穩(wěn)定期，以后的自由現(xiàn)金流量以6%的速率增長(zhǎng)。

第六步，根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。首先計(jì)算債權(quán)資本成本。我們選擇用稅后央行公布的五年以上貸款利率，2015年12月31日央行五年以上貸款年利率為5.15%。根據(jù)2000-2015年的平均稅率，可以得出貴州茅臺(tái)的平均稅率為32.34%。rD=5.15%。（1-32.34%）=3.48%。其次，計(jì)算股權(quán)資本成本。采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公式為：。其中，R_t是必要收益率；R_f是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β是股票的貝塔系數(shù)；R_m是平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。我們選擇2015年最后一期憑證式國(guó)債的票面利率表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，為4.67%。滬深300指數(shù)反映了滬深市場(chǎng)整體走勢(shì)，我們選擇它的年化收益率代表平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。我們收集了滬深300指數(shù)2008-2014年的季度數(shù)據(jù)，得出其年化收益率為16.56%，即=16.56%。運(yùn)用回歸直線法計(jì)算貴州茅臺(tái)的貝塔系數(shù)，計(jì)算公股票報(bào)酬率與貴州茅臺(tái)收益率的協(xié)方差；Vat是平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率的方差。原始數(shù)據(jù)采用2008endprint

2014年滬深300每個(gè)季末收盤(pán)指數(shù)和貴州茅臺(tái)的每個(gè)季末收盤(pán)價(jià)，得出β=0.5l。R_t=4.67%+0.51（16.56%-4.67%）=10.73%。然后，計(jì)算資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算得出2001-2015年貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為26.50%，表明債務(wù)融資水平為26.50%，權(quán)益融資水平為73.50%。WACC=26.50%*3.48%+73.50%*10.73%=9%。最后，計(jì)算后續(xù)期企業(yè)價(jià)值和股價(jià)。計(jì)算據(jù)，計(jì)算得出后續(xù)期企業(yè)價(jià)值現(xiàn)值為31，921，392.72萬(wàn)元。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值與后續(xù)期企業(yè)價(jià)值現(xiàn)值之和，扣除凈負(fù)債即為公司股權(quán)價(jià)值，除以流通在外的股數(shù)，便可得出每股價(jià)格，為323.49元，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

四、影響貴州茅臺(tái)價(jià)值的因素分析

（一）宏觀環(huán)境分析

宏觀環(huán)境分析一般運(yùn)用PEST模型，分別從政治和法律因素（P）、經(jīng)濟(jì)因素（E）、社會(huì)和文化因素（S）以及技術(shù)因素（T）對(duì)宏觀環(huán)境進(jìn)行分析。

1.政治和法律因素（P）。周邊和國(guó)際環(huán)境的不確定因素明顯增加，我國(guó)維護(hù)發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)。不過(guò)，我國(guó)政局穩(wěn)定，建立了廣泛的外交關(guān)系，有于企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制存在先天缺陷，混合所有制成為國(guó)企深化改革的突破口。我國(guó)政府對(duì)酒類產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策思路是總量控制、扶優(yōu)限劣。為加強(qiáng)食品標(biāo)簽管理，我國(guó)頒布了《食品質(zhì)量認(rèn)證實(shí)施規(guī)則——酒類》，規(guī)范酒類市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，有利于我國(guó)白酒產(chǎn)品走出國(guó)門(mén)，打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)。2009年，我國(guó)調(diào)整了白酒的消費(fèi)稅計(jì)稅規(guī)則，稅基由出廠價(jià)變?yōu)閷?duì)外銷售價(jià)，盡管稅率不變，卻使稅額提高了一倍左右。2012年，限制三公消費(fèi)等政策顯著地抑制了白酒行業(yè)的發(fā)展。

2.經(jīng)濟(jì)因素（E）。目前，世界經(jīng)濟(jì)的總體態(tài)勢(shì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向較強(qiáng)復(fù)蘇；歐盟和歐元區(qū)處于“恢復(fù)性的復(fù)蘇階段”；日本經(jīng)濟(jì)高開(kāi)低走，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)射出結(jié)構(gòu)性改革的“第三支箭”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，出口優(yōu)勢(shì)和參與國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工模式面臨新挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)點(diǎn)，集中消化低端產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，加速中高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3.社會(huì)和文化因素（S）。我國(guó)的釀酒工藝可以追溯到2000多年前，悠久的酒文化不僅滿足了調(diào)節(jié)人際關(guān)系的社會(huì)需要，還體現(xiàn)了人們對(duì)心理和精神價(jià)值的一種高層次的追求。即將成為中國(guó)消費(fèi)主體的80后，消費(fèi)中追求時(shí)尚、個(gè)性，酒類更推崇葡萄酒、雞尾酒等洋酒，我國(guó)的傳統(tǒng)白酒行業(yè)面臨如何培養(yǎng)新一代忠實(shí)消費(fèi)者的巨大挑戰(zhàn)。隨著收入水平的提高，人們對(duì)高品質(zhì)白酒產(chǎn)品需求變大。

4.技術(shù)因素（T）。2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)把爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資源作為提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。我國(guó)中央和地方政府都高度重視國(guó)際科技合作，鼓勵(lì)企業(yè)走出去，利用全球創(chuàng)新資源。我國(guó)實(shí)行科技興國(guó)戰(zhàn)略，專利保護(hù)政策不斷加強(qiáng)。我國(guó)白酒行業(yè)把傳統(tǒng)固態(tài)法生產(chǎn)工藝與現(xiàn)代化技術(shù)有機(jī)結(jié)合，發(fā)明了出酒率高的液態(tài)法白酒釀造技術(shù)，使白酒工業(yè)的整體技術(shù)水平有了明顯提高；創(chuàng)新地研發(fā)出了新風(fēng)格、口味的水果發(fā)酵、蒸餾白酒；現(xiàn)代化設(shè)備的引入，提升了白酒生產(chǎn)的機(jī)械化水平，將促進(jìn)白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）行業(yè)分析

2003-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年，高端消費(fèi)促進(jìn)白酒行業(yè)迅速發(fā)展，白酒產(chǎn)銷不斷創(chuàng)新高。2012年，八項(xiàng)規(guī)定等政策的出臺(tái)結(jié)束了白酒行業(yè)的快速增長(zhǎng)，加上產(chǎn)業(yè)周期因素，白酒行業(yè)迎來(lái)了調(diào)整期。名酒品牌重新定位酒類的消費(fèi)品屬性，積極開(kāi)發(fā)中低端酒，建立自己的營(yíng)銷隊(duì)伍和服務(wù)體系，拓展大眾市場(chǎng)。為了吸引80后、90后新一代消費(fèi)者，一些酒企推出適合年輕人的新產(chǎn)品，如五糧液的清純小酒等。同時(shí)，酒企開(kāi)始探索電商渠道，打造了互聯(lián)網(wǎng)定制酒，如厚工坊型男系列、仰韶小陶等。白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)分散度高等問(wèn)題將會(huì)推動(dòng)行業(yè)向集中發(fā)展，進(jìn)入兼并重組階段，從而降低營(yíng)運(yùn)成本。名酒不斷占領(lǐng)大眾市場(chǎng)，小酒企的市場(chǎng)份額進(jìn)一步被壓縮，生存更加艱難。企業(yè)生命周期理論由美國(guó)愛(ài)迪思創(chuàng)立，指企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長(zhǎng)、成熟和衰退幾個(gè)階段。白酒行業(yè)經(jīng)歷了這幾年的調(diào)整，轉(zhuǎn)型成功之后，進(jìn)入了新一輪的成長(zhǎng)期，這次的成長(zhǎng)速度可能低于黃金十年的成長(zhǎng)速度，但應(yīng)該更加持久、穩(wěn)定。下面我們用波特五力模型對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行分析。

1.潛在進(jìn)入者的威脅。一線高端白酒對(duì)水源和氣候要求嚴(yán)格，不僅擁有絕對(duì)好的品質(zhì)，還擁有好品牌，品牌壁壘較高，潛在進(jìn)入者的威脅較小。白酒作為傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)科技水平要求不高，中低端白酒差異化小、進(jìn)入障礙小。一些非白酒行業(yè)企業(yè)可能通過(guò)控股小酒企的方式進(jìn)入，如聯(lián)想集團(tuán)先后控股武陵酒業(yè)和乾隆醉酒業(yè)。

2.購(gòu)買者討價(jià)還價(jià)能力分析。經(jīng)銷商可以選擇的品牌很多，品牌黏性不高，所以要不斷給予經(jīng)銷商優(yōu)惠政策，這樣會(huì)增加廠家成本，利潤(rùn)空間被壓縮。中高檔白酒主要用于禮品消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感程度較低。低端酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度較高。

3.供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力分析。白酒行業(yè)的上游供給方是糧食和包裝物供應(yīng)商，集中度低、產(chǎn)品差異化小，白酒企業(yè)可選的空間大，所以供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)的能力不強(qiáng)。

4.替代品的威脅分析。白酒行業(yè)的替代品很多，包括啤酒、葡萄酒以及近幾年涌入中國(guó)市場(chǎng)的洋酒。在大部分娛樂(lè)場(chǎng)所，啤酒因其價(jià)格相對(duì)低廉，酒精濃度較低占據(jù)主導(dǎo)地位。葡萄酒的口感較好，還具有美容養(yǎng)顏和養(yǎng)生功效，頗受女士和注重養(yǎng)生人士的歡迎。洋酒是時(shí)尚的代名詞，最受年輕人的歡迎。含酒精飲料、啤酒、葡萄酒和洋酒等替代品的迅速發(fā)展，在一定程度上制約了白酒行業(yè)的增長(zhǎng)。

5.產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。高端白酒市場(chǎng)由貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、劍南春等老品牌瓜分。其中，五糧液率先啟動(dòng)并購(gòu)，并實(shí)施多元化戰(zhàn)略，先后開(kāi)發(fā)了金六福、瀏陽(yáng)河等品牌以滿足不同區(qū)域和層次消費(fèi)者的需求。處于調(diào)整期的白酒行業(yè)，次高端市場(chǎng)將成為行業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模做大的蛋糕市場(chǎng)，一線名酒副品牌、二線名酒主品牌以及三線區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌都將搶占這個(gè)市場(chǎng)。endprint

雖然酒類市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但基于白酒在中國(guó)的傳統(tǒng)地位和不可比擬的獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)，白酒行業(yè)還是具有較穩(wěn)定的生存環(huán)境。

（三）基本面分析

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司成立于1999年，于2001年8月上市，開(kāi)啟了高速發(fā)展階段，利潤(rùn)多年位居行業(yè)首位。所以，我們以貴州茅臺(tái)為例，對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估研究。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境分析，我們對(duì)貴州茅臺(tái)進(jìn)行企業(yè)資源與能力分析。

1.企業(yè)資源。貴州茅臺(tái)的有形資源包括有利的地理?xiàng)l件和特有的糯高梁。茅臺(tái)鎮(zhèn)的赤水河、紅土壤和大山，集齊了白酒類唯一可以進(jìn)行天然發(fā)酵的自然優(yōu)勢(shì)。茅臺(tái)酒原料用的是當(dāng)?shù)靥赜械呐锤吡海ず?、富含單寧，歷經(jīng)八次蒸餾翻炒而不散，對(duì)茅臺(tái)酒多酚類物質(zhì)的形成起著至關(guān)重要的作用。正是這類多酚類物質(zhì)的存在，適量飲用茅臺(tái)酒不傷肝，還能治糖尿病、感冒等疾病。貴州茅臺(tái)的無(wú)形資源包括悠久的歷史、獨(dú)特的釀造工藝、卓越的品質(zhì)和品牌。茅臺(tái)酒釀造歷史悠久，可以追溯到2000多年前的漢朝，是我國(guó)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的最優(yōu)秀的民族品牌之一。茅臺(tái)酒釀造工藝復(fù)雜，基酒生產(chǎn)周期歷時(shí)一年，然后在酒庫(kù)中儲(chǔ)存3年以上，經(jīng)過(guò)精心勾兌后再存放一年左右才能包裝出廠，整個(gè)過(guò)程耗時(shí)至少5年。茅臺(tái)酒的高品質(zhì)源于嚴(yán)格按照“5：l的投糧產(chǎn)出比率”生產(chǎn)，即5公斤糧食生產(chǎn)1公斤酒。茅臺(tái)酒被譽(yù)為國(guó)酒，榮獲國(guó)際金獎(jiǎng)14次，被評(píng)為世界上最好的三大蒸餾酒之一。人力資源也是貴州茅臺(tái)的一項(xiàng)重要資源。茅臺(tái)酒釀造工藝復(fù)雜獨(dú)到，只能由經(jīng)驗(yàn)豐富的酒師運(yùn)用手把手傳承的經(jīng)驗(yàn)才能釀造出來(lái)。所以，貴州茅臺(tái)保留了古老的酒師制，傳承獨(dú)門(mén)秘籍，培養(yǎng)出一代又一代釀酒大師。酒師不僅傳給學(xué)徒豐富經(jīng)驗(yàn)和精湛技藝，還有做人的品格和對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)，酒師制下的茅臺(tái)人才流失極少。有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和人力資源的完美結(jié)合，為貴州茅臺(tái)打造了一道寬的不可逾越的護(hù)城河。

2.企業(yè)能力。企業(yè)能力是指企業(yè)配置資源、發(fā)揮其生產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)作用的能力，包括生產(chǎn)、營(yíng)銷和企業(yè)管理能力等。制約貴州茅臺(tái)發(fā)展的一個(gè)重要因素是它每年的基酒產(chǎn)量，即每年新釀造入庫(kù)的原酒產(chǎn)量。企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張一般有幾種形式，如自建模式、收購(gòu)兼并和企業(yè)代工等。貴州茅臺(tái)依賴于其獨(dú)特的生產(chǎn)工藝和地理環(huán)境，因此只能在茅臺(tái)鎮(zhèn)擴(kuò)建廠區(qū)來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能。自上市以來(lái)，茅臺(tái)的基酒產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。但近兩年茅臺(tái)酒產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，2014年產(chǎn)量與2013年基本持平，而2014年茅臺(tái)在理論上新增了3000噸茅臺(tái)基酒生產(chǎn)能力；2015年產(chǎn)量低于2014年，低于公司規(guī)劃。究竟是什么原因造成了茅臺(tái)基酒產(chǎn)量異常？綜合各方面信息，我們發(fā)現(xiàn)基酒產(chǎn)量減少的原因可能是原料的短缺，工藝的微調(diào)和茅臺(tái)鎮(zhèn)天氣，三者的同時(shí)異常造成了這兩年基酒產(chǎn)量的異常。茅臺(tái)的釀酒工藝經(jīng)過(guò)幾十年已經(jīng)頗為成熟，只要嚴(yán)格按照工藝步驟進(jìn)行操作，基酒產(chǎn)量回歸正常應(yīng)該不是問(wèn)題。根據(jù)貴州茅臺(tái)的生產(chǎn)周期，2015年的基酒產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的是5年之后即2020年的可售茅臺(tái)的成品產(chǎn)量，所以它對(duì)近幾年茅臺(tái)的業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生影響。營(yíng)銷方面，茅臺(tái)酒的國(guó)內(nèi)銷售由銷售公司和經(jīng)銷商開(kāi)展，出口主要由貴州茅臺(tái)酒廠進(jìn)出口公司進(jìn)行。整個(gè)行業(yè)處于調(diào)整期，受政策因素影響較大的貴州茅臺(tái)的營(yíng)銷戰(zhàn)略正在轉(zhuǎn)型，積極開(kāi)發(fā)大眾市場(chǎng)和高端商務(wù)消費(fèi)市場(chǎng)。貴州茅臺(tái)還布局了電商渠道，通過(guò)調(diào)整系列酒價(jià)格、確立新的消費(fèi)模式等營(yíng)銷舉措，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)營(yíng)銷新局面，從而保證了在行業(yè)調(diào)整期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。企業(yè)管理方面，貴州茅臺(tái)于2002年導(dǎo)入卓越績(jī)效管理模式，兩次榮獲“全國(guó)質(zhì)量管理獎(jiǎng)”；建立了完整的供應(yīng)鏈體系，規(guī)范了生產(chǎn)和營(yíng)銷等管理環(huán)節(jié)；引入了KPI，建立了有效的績(jī)效考核體系。在這次國(guó)企改革中，貴州茅臺(tái)將進(jìn)行混合所有制改革，形成現(xiàn)代企業(yè)制度，建設(shè)成為產(chǎn)融結(jié)合的多元化控股集團(tuán)。

（四）用費(fèi)雪的“十五點(diǎn)原則”檢驗(yàn)貴州茅臺(tái)

原則1：近幾年，企業(yè)是否有產(chǎn)品或服務(wù)能帶來(lái)銷售額的大幅增長(zhǎng)？

茅臺(tái)酒源自中國(guó)農(nóng)業(yè)文明的一部分，釀造技術(shù)精益求精、日趨完善，體現(xiàn)了中國(guó)古老文化的博大精深，茅臺(tái)酒將隨著中國(guó)文化而傳承，所以貴州茅臺(tái)屬于“由于幸運(yùn)而有能力”的公司。當(dāng)前，茅臺(tái)集團(tuán)正在進(jìn)行供給側(cè)改革，開(kāi)發(fā)了200多個(gè)具有茅臺(tái)特色的紀(jì)念酒、收藏酒、文化酒品牌，不斷滿足消費(fèi)者多層次、個(gè)性化需求。董事長(zhǎng)袁仁國(guó)表示，目前茅臺(tái)酒公務(wù)消費(fèi)已降至1%，茅臺(tái)目標(biāo)消費(fèi)群體已瞄準(zhǔn)龐大的中產(chǎn)階級(jí)，持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新產(chǎn)品滿足大眾消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)、家庭消費(fèi)和休閑消費(fèi)。

原則2：管理層是否有信心開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品或研究新方法？

2016年，貴州茅臺(tái)推進(jìn)大數(shù)據(jù)革命與創(chuàng)新，搭建了我國(guó)白酒行業(yè)首個(gè)集產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)、收藏和拍賣一體的綜合品類交易平臺(tái)，讓每一瓶茅臺(tái)酒的走向都能迅速匯成有價(jià)值的信息，形成產(chǎn)業(yè)鏈的大數(shù)據(jù)。消費(fèi)者也可以通過(guò)質(zhì)量追溯系統(tǒng)知道手中每一瓶茅臺(tái)酒歷經(jīng)的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，獲得主動(dòng)靈活的消費(fèi)體驗(yàn)和個(gè)性化需求。貴州茅臺(tái)正在利用3—5年時(shí)間建設(shè)大數(shù)據(jù)，形成全球化的制造、交易和互動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈，多元化拓展等大數(shù)據(jù)平臺(tái)，加強(qiáng)與消費(fèi)者的無(wú)縫連接，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率。

原則3：企業(yè)在研究和發(fā)展上付出的努力是否有效？

茅臺(tái)酒的釀造工藝復(fù)雜獨(dú)到，只能由經(jīng)驗(yàn)豐富的酒師運(yùn)用手把手傳承的經(jīng)驗(yàn)才能釀造出來(lái)。酒師們結(jié)合現(xiàn)代科技不斷完善釀酒技術(shù)，開(kāi)發(fā)出了不同檔次的酒，在占領(lǐng)高端市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)軍大眾市場(chǎng)。

原則4：企業(yè)是否有高于平均水平的銷售團(tuán)隊(duì)？

貴州茅臺(tái)為應(yīng)對(duì)限制三公消費(fèi)政策，經(jīng)銷商隊(duì)伍轉(zhuǎn)變了銷售策略，把國(guó)內(nèi)目標(biāo)消費(fèi)群體轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g企業(yè)家等高收人群體，采用走向大眾、商務(wù)、休閑、市場(chǎng)的發(fā)展路線，對(duì)系列酒提出薄利多銷的策略，大力開(kāi)拓終端市場(chǎng)。茅臺(tái)進(jìn)出口公司積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，聯(lián)合國(guó)際經(jīng)銷商，牽手海外主流社交平臺(tái)、以事件營(yíng)銷為突破口，把茅臺(tái)酒作為雞尾酒的基酒在國(guó)外的酒吧進(jìn)行推廣，茅臺(tái)酒海外銷量明顯上升。

原則5：企業(yè)是否具備有價(jià)值的利潤(rùn)率？

2015年，貴州茅臺(tái)酒股份有限公司以47.64%的利潤(rùn)率位居中國(guó)500強(qiáng)榜首。同行業(yè)的洋河利潤(rùn)率為30.72%，五糧液利潤(rùn)率為27.77%。貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)率不僅在國(guó)內(nèi)居首，放眼國(guó)際也十分突出，大幅領(lǐng)先全球最大洋酒公司帝亞吉?dú)W19.04%的利潤(rùn)率。endprint

原則6：企業(yè)正在為維持或者增加利潤(rùn)率而做什么？

自2012年白酒行業(yè)深度調(diào)整以來(lái)，貴州茅臺(tái)不斷開(kāi)發(fā)不同層次的產(chǎn)品，兼顧高端、商務(wù)、大眾、年輕人等消費(fèi)群體；快速地把茅臺(tái)酒的銷售從主打公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)戰(zhàn)到商務(wù)消費(fèi)、私人消費(fèi)和休閑消費(fèi)上來(lái)，提出了多項(xiàng)創(chuàng)新措施，比如加大營(yíng)銷機(jī)制改革和創(chuàng)新力度，銷售公司所有人員的收入和銷售茅臺(tái)酒和系列酒掛鉤，各省經(jīng)銷商可進(jìn)行并購(gòu)、聯(lián)營(yíng)、合作，建立優(yōu)勝劣汰機(jī)制；不斷豐富營(yíng)銷方式，創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷手段，建設(shè)云商平臺(tái)，整合電子商務(wù)、自營(yíng)店、經(jīng)銷商等線上線下資源，搞好“智慧營(yíng)銷”。貴州茅臺(tái)已開(kāi)始開(kāi)展精細(xì)化管理工作，不僅為茅臺(tái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，更為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)增提供了保障。

原則7：企業(yè)的勞動(dòng)和人事關(guān)系如何？

酒師制下，傳統(tǒng)的茅臺(tái)釀酒工藝在師徒間傳承。茅臺(tái)員工絕大多數(shù)是茅臺(tái)鎮(zhèn)人，懷著自豪與驕傲，忠誠(chéng)地堅(jiān)守著崗位，人員穩(wěn)定。

原則8：企業(yè)的行政關(guān)系如何？

2015年，在部分核心高管退休之際，貴州茅臺(tái)提拔了一批中堅(jiān)力量，新增5位副總經(jīng)理，以老帶新，以實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。5名新增副總經(jīng)理都相對(duì)年輕化，專業(yè)知識(shí)涉及財(cái)務(wù)、質(zhì)量、技術(shù)、生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)。5位副總均在茅臺(tái)奮斗多年，這種內(nèi)部提升機(jī)制，更容易培養(yǎng)出忠誠(chéng)、優(yōu)秀的接班人。

原則9：企業(yè)的管理是否有層次？

這個(gè)原則主要關(guān)注高級(jí)管理人員是否干涉并試圖操縱日常的運(yùn)營(yíng)事務(wù)和管理層是否聽(tīng)取員工的建議。茅臺(tái)的高級(jí)管理人員分工明確，最近新增的5名副總經(jīng)理均具有專業(yè)知識(shí)，承擔(dān)著某一環(huán)節(jié)的管理重任。茅臺(tái)集團(tuán)積極召開(kāi)職工代表大會(huì)，聽(tīng)取職工意見(jiàn)，制定新一年的方針計(jì)劃，共商茅臺(tái)發(fā)展大計(jì)。

原則10：企業(yè)在成本分析和賬務(wù)控制方面做得有多好？

茅臺(tái)產(chǎn)能不足，供不應(yīng)求，決定了茅臺(tái)有大量的預(yù)收款項(xiàng)，可以無(wú)息占用大量下游資金。貴州茅臺(tái)在生產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)管理等方面實(shí)現(xiàn)了直觀、實(shí)時(shí)、透明的精細(xì)化管理，達(dá)到對(duì)成本和財(cái)務(wù)的控制。

原則11：企業(yè)是否為投資者提供關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱的重要線索？

茅臺(tái)酒被譽(yù)為國(guó)酒，先后14次榮獲國(guó)際金獎(jiǎng)，被評(píng)為世界上最好的三大蒸餾酒之一，良好的品牌形象是強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的有力證明。

原則12：企業(yè)是否擁有短期或者長(zhǎng)期的利潤(rùn)前景？

強(qiáng)大的專賣店、經(jīng)銷商體系是貴州茅臺(tái)的一大優(yōu)勢(shì)，充分考慮經(jīng)銷商的利益是貴州茅臺(tái)擁有長(zhǎng)期利潤(rùn)前景的重要體現(xiàn)。2014年，面臨嚴(yán)重形勢(shì)的貴州茅臺(tái)采取的市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略是絕不增量、堅(jiān)挺價(jià)格、確保酒商利潤(rùn)，這個(gè)戰(zhàn)略是對(duì)經(jīng)銷商最大的鼓勵(lì)與認(rèn)可。公司2015年期末預(yù)收款項(xiàng)82.6億元，增長(zhǎng)率高達(dá)560%，說(shuō)明經(jīng)銷商打款積極，利潤(rùn)前景好。

原則13：企業(yè)的增長(zhǎng)是否需要足夠的股權(quán)融資？

貴州茅臺(tái)最近15年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為26.50%，處于較低水平，而平均長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率為0.02%，說(shuō)明絕大多數(shù)是流動(dòng)負(fù)債，其中預(yù)收賬款占比50.58%，意味著公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，有大量的預(yù)收款項(xiàng)，現(xiàn)金流充裕。因此，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)采用的籌資策略是穩(wěn)健型，以直接融資為主，顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。上市公司增發(fā)對(duì)股價(jià)影響的決定性因素是增發(fā)資金投入的項(xiàng)目。如果增發(fā)項(xiàng)目能提升上市公司的盈利水平，則會(huì)起到推升股價(jià)的作用；否則，對(duì)股價(jià)將起負(fù)作用。貴州茅臺(tái)釀酒工藝所要求的獨(dú)特地理環(huán)境決定了只能通過(guò)自建工廠進(jìn)行擴(kuò)展，中華村項(xiàng)目規(guī)劃總投資200億元以上，擬建產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸/年，貴州茅臺(tái)首先利用充裕的現(xiàn)金流，也可能需要股權(quán)融資。該項(xiàng)目相當(dāng)于再建一個(gè)茅臺(tái)酒廠，一次性投入，產(chǎn)出無(wú)限，預(yù)期收益巨大。

原則14：管理層是否在出現(xiàn)麻煩時(shí)保持沉默？

貴州茅臺(tái)管理層在公司遇到困難時(shí)沒(méi)有保持沉默，而是積極應(yīng)對(duì)。遭遇塑化劑事件時(shí)，貴州茅臺(tái)及時(shí)公告公司對(duì)產(chǎn)品的塑化劑指標(biāo)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)控，并拿出三家權(quán)威機(jī)構(gòu)的檢測(cè)報(bào)告，檢測(cè)結(jié)果均符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)請(qǐng)求國(guó)家監(jiān)管部門(mén)抽檢并及時(shí)公布，還邀請(qǐng)權(quán)威人士到公司調(diào)研。

原則15：公司是否有一個(gè)毋庸置疑的誠(chéng)實(shí)管理層？

貴州茅臺(tái)的管理層有強(qiáng)烈的事業(yè)心和責(zé)任感，董事長(zhǎng)袁仁國(guó)曾說(shuō)：“我是茅臺(tái)人，我要把我的畢生獻(xiàn)給茅臺(tái)?！眮?lái)自供應(yīng)商、廣告商和經(jīng)銷商權(quán)力尋租的利益誘惑巨大，個(gè)別高管因受賄等違法違紀(jì)行為被查處，但這僅是個(gè)別情況，不足以對(duì)茅臺(tái)整體產(chǎn)生影響，它將督促白酒企業(yè)從內(nèi)部規(guī)范化、現(xiàn)代化。

綜上所述，貴州茅臺(tái)滿足大部分原則，給長(zhǎng)期股東帶來(lái)很大回報(bào)是大概率事件。

五、貴州茅臺(tái)的價(jià)格走勢(shì)分析

（一）貴州茅臺(tái)以前股價(jià)走勢(shì)

貴州茅臺(tái)于2001年8月上市，開(kāi)啟了飛躍發(fā)展模式。上市15年來(lái)，貴州茅臺(tái)不僅產(chǎn)量成倍增加，市值也從上市之初的不足百億元增長(zhǎng)了40多倍。2015年，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入為326.6億元，同比增長(zhǎng)3.44%；與上市之初的11.4億元相比，茅臺(tái)的營(yíng)收翻了28倍；2015年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)155.03億元，與上市之初相比，凈利潤(rùn)增加了61倍。

圖7為貴州茅臺(tái)自上市至2016年7月的股價(jià)月K線走勢(shì)圖，股價(jià)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，走勢(shì)良好，成交量居高不下，上漲態(tài)勢(shì)明顯。分階段來(lái)看，從20012006年初，貴州茅臺(tái)股價(jià)很穩(wěn)定，處于橫盤(pán)狀態(tài)；2006-2008年初，隨著中國(guó)股市的爆發(fā)，貴州茅臺(tái)的股價(jià)也達(dá)到了階段性高點(diǎn)；2008年金融危機(jī)時(shí)期，股價(jià)下跌嚴(yán)重，到2012年沖刺到了高點(diǎn)，2015年又迎來(lái)新高點(diǎn)。

圖8為貴州茅臺(tái)2016年上半年的K線走勢(shì)圖，股價(jià)波動(dòng)很有規(guī)律性，沖刺一段時(shí)間后橫盤(pán)，然后繼續(xù)沖刺，這期間成交量沒(méi)有大的放量和縮量，一直很穩(wěn)定。從2016年初至2016年6月30日，上證綜指下跌了17.22%，而貴州茅臺(tái)總漲幅為33.79%，給了價(jià)值投資者一筆不小的年收益率。貴州茅臺(tái)的股價(jià)有基本面的堅(jiān)固支撐，熊市來(lái)了之后，很多資金回流到貴州茅臺(tái)以避險(xiǎn)。2015年12月31日，貴州茅臺(tái)收盤(pán)價(jià)格為218.86元，用改進(jìn)的DCF模型評(píng)估的股票內(nèi)在價(jià)值為323.49元。2016年以來(lái)，貴州茅臺(tái)股價(jià)不斷向其內(nèi)在價(jià)值靠攏，最高股價(jià)達(dá)到326.80元，驗(yàn)證了本文采用的改進(jìn)的DCF模型評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的可靠性。endprint

上市以來(lái)，貴州茅臺(tái)在享受資本市場(chǎng)帶來(lái)的紅利的同時(shí)，在回報(bào)股東方面也成為資本市場(chǎng)中的一個(gè)標(biāo)桿企業(yè)，一直保持著現(xiàn)金分紅的政策，而分紅比例也隨著公司凈利潤(rùn)額的增加而增大。15年間貴州茅臺(tái)現(xiàn)金分紅金額達(dá)到351.33億元，是公司公開(kāi)發(fā)行股票所募集資金的17.5倍。所以，貴州茅臺(tái)投資者還有另一項(xiàng)收益——分紅，2015年貴州茅臺(tái)每10股派發(fā)現(xiàn)金61.71元。如果某投資者從2015年初持有1000股貴州茅臺(tái)，則截至2016年6月30日，其股價(jià)獲得收益54%，收益10.23萬(wàn)元，同時(shí)分紅6171元，而期間上證綜指下跌9.43%，也就是說(shuō)很多上市公司股價(jià)沒(méi)有收益，同時(shí)也沒(méi)有分紅。

（二）貴州茅臺(tái)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)預(yù)測(cè)

據(jù)貴州茅臺(tái)年報(bào)披露，公司2015年期末預(yù)收款項(xiàng)82.6億元，增長(zhǎng)率高達(dá)560%，主要是經(jīng)銷商預(yù)付貨款增加所致。預(yù)收賬款一直被認(rèn)為是白酒企業(yè)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的“蓄水池”，與經(jīng)銷商的信心有關(guān)，其大幅增長(zhǎng)說(shuō)明經(jīng)銷商打款積極。隨著消費(fèi)升級(jí)，白酒行業(yè)二八分化日趨明顯，龍頭增速將優(yōu)于行業(yè)，同時(shí)茅臺(tái)下半年還可能提價(jià)。在策略上，公司總結(jié)了海外酒類市場(chǎng)的消費(fèi)特點(diǎn)，今年起將以酒吧消費(fèi)作為切入點(diǎn)，以茅臺(tái)酒作為基酒的雞尾酒為賣點(diǎn)拓寬海外消費(fèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為適應(yīng)海外酒類市場(chǎng)消費(fèi)特點(diǎn)的打法，有望使茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)的股價(jià)有基本面的堅(jiān)固支撐，毛利率長(zhǎng)期保持在90%以上，近5年達(dá)到驚人的92%，ROE保持在37%，而可口可樂(lè)的毛利率只有60%，ROE只有26%。貴州茅臺(tái)在2001年上市，當(dāng)年凈利潤(rùn)3.28億，截至2015年凈利潤(rùn)155億，增長(zhǎng)近50倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為39%，而可口可樂(lè)近些年基本不再增長(zhǎng)。來(lái)自民間的需求越來(lái)越旺盛，貴州茅臺(tái)價(jià)格企穩(wěn)后不斷放量，業(yè)績(jī)將不斷提升。經(jīng)歷三年調(diào)整期后，白酒行業(yè)目前正處于強(qiáng)勁的恢復(fù)期，未來(lái)三年白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，貴州茅臺(tái)將進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，隨著業(yè)績(jī)的提升，股價(jià)可能進(jìn)一步走高。

六、結(jié)語(yǔ)

在有效資本市場(chǎng)中，股票內(nèi)在價(jià)值決定其市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格總是圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。很多研究證明，我國(guó)股市目前處于弱勢(shì)有效狀態(tài)，股票價(jià)格可能和內(nèi)在價(jià)值存在一定的偏離。價(jià)值投資理論中，得出股票的內(nèi)在價(jià)值之后，就是對(duì)股票價(jià)格與價(jià)值偏離程度的研究，偏離度可以用股票價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之比P/V來(lái)衡量。如果該比值等于1，表示股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值不存在偏離；如果大于1，表示股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值；如果小于1，表明股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。貴州茅臺(tái)2015年12月31日的收盤(pán)價(jià)格為218.86元，我們用改進(jìn)的DCF模型評(píng)估的股票內(nèi)在價(jià)值為323.49元，可以算出貴州茅臺(tái)的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的偏離度是67.66%，說(shuō)明貴州茅臺(tái)的股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆認(rèn)為安全邊際至關(guān)重要，所謂安全邊際指股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相比被低估的程度，可以用1-P/V來(lái)衡量。我們可以計(jì)算得出貴州茅臺(tái)的安全邊際為32.34%，有一定的安全邊際，同時(shí)符合費(fèi)雪十五點(diǎn)原則中的大部分原則，價(jià)值投資者可以根據(jù)個(gè)人的安全邊際接受程度選擇性購(gòu)買。

本文簡(jiǎn)化了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，運(yùn)用時(shí)間序列分析法預(yù)測(cè)貴州茅臺(tái)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量，把改進(jìn)的DCF模型運(yùn)用在價(jià)值投資研究中，評(píng)估的股票內(nèi)在價(jià)值為323.49元，而貴州茅臺(tái)2015年12月31日的收盤(pán)價(jià)格為218.86元；對(duì)白酒行業(yè)和貴州茅臺(tái)進(jìn)行了因素分析，并對(duì)貴州茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析，2016年以來(lái)貴州茅臺(tái)股價(jià)不斷向其內(nèi)在價(jià)值靠攏，最高股價(jià)達(dá)到326.80元，驗(yàn)證了改進(jìn)的DCF模型評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的可靠性；最后對(duì)貴州茅臺(tái)的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)貴州茅臺(tái)將進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，股價(jià)有望進(jìn)一步走高。如果某投資者從2015年初持有貴州茅臺(tái)股票，則截至2016年6月30日，其股價(jià)獲得收益為54%。價(jià)值投資者也要不斷提高自身的研究能力，以合適的價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)股票，同時(shí)也要把握賣出時(shí)機(jī)，長(zhǎng)期來(lái)看必然能夠獲取超額收益。

本文的研究也存在一定局限性。根據(jù)改進(jìn)的DCF模型預(yù)測(cè)出股票價(jià)格與股票市價(jià)進(jìn)行比較，可以知道股票是否被市場(chǎng)低估，選擇出具有安全邊際的股票。但是，資本市場(chǎng)中影響股價(jià)的因素有很多。在選出具有安全邊際的股票后，具體的投資操作還要綜合資本市場(chǎng)諸多因素，如國(guó)內(nèi)外環(huán)境、管理團(tuán)隊(duì)變化、技術(shù)創(chuàng)新、社會(huì)變革與轉(zhuǎn)型等，最后進(jìn)行投資決策。endprint