□明文彪

開啟經(jīng)濟新周期
——2017年一季度經(jīng)濟形勢分析與展望

□明文彪

從年初經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟延續(xù)了去年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢，但經(jīng)濟短期下行風險猶存。而不確定的時候，往往是蘊含變革的前夜，一個新經(jīng)濟周期正在開啟

統(tǒng)計部門陸續(xù)公布了2017年年初的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，工業(yè)、投資、進出口等指標均較去年有所回升，企業(yè)利潤大幅增長，民間投資和制造業(yè)投資超預(yù)期恢復(fù)。除了內(nèi)需市場的穩(wěn)定外，我們在國際競爭中也捷報頻傳。春節(jié)以來，人民幣兌美元貶值壓力有所放緩，資本外流規(guī)模明顯減少，外匯儲備8個月來首次回升，并重回3萬億美元上方。綜合這些情況來看，大家都認為經(jīng)濟延續(xù)了去年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢，實現(xiàn)了“開門紅”。

但若仔細觀察的話，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟還存在過熱和過冷兩種苗頭。一方面，工業(yè)品出廠價格指數(shù)大幅上揚，1-2月PPI同比上漲7.3%，創(chuàng)下了2008年四季度以來的新高。特別是生產(chǎn)資料價格漲幅更達9.7%，鋼鐵、煤炭、銅、水泥等上游重要生產(chǎn)資料價格直線飆升，更遑論春節(jié)以后從一二線城市蔓延到三四線城市的搶房大戰(zhàn)和限購連發(fā)了；另一方面，不論是名義消費還是實際消費，增速都明顯回落，居民消費價格指數(shù)低位徘徊，食品類CPI更是負增長，代表普通老百姓消費意愿的豬肉價格，自去年6月份以來已跌去近20%。厘清這些數(shù)據(jù)悖論背后的邏輯關(guān)系至關(guān)重要。

圖表1中美PPI走勢的同步和分化（2010=100，定基）

供給出清刺激經(jīng)濟復(fù)蘇

很多人都從需求端去找復(fù)蘇原因，說我們的經(jīng)濟“還是熟悉的配方，還是熟悉的味道”，靠投資拉動，并且使用了更多的錢，通過印鈔和基建投資，刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇，也推動了各類價格上漲，帶來了資產(chǎn)泡沫。海通證券的姜超測算，2007年，我們投入貨幣7萬億元，創(chuàng)造了5萬億元的GDP，而去年創(chuàng)造同樣的GDP，我們卻用了25萬億元。清華的魏杰說過去我們向市場投放1塊錢，換來的是3塊錢、5塊錢的增長，現(xiàn)在投放1塊錢只賺回0.24元。不論他們的測算是否準確，但投資回報率越來越低已是不爭的事實。錢撒下去，經(jīng)濟增長的效果有限，副產(chǎn)品就是各種漲價，所以看到盡管工業(yè)生產(chǎn)有所擴張，但工業(yè)品價格上漲的幅度遠遠快于實物量增加的速度，大宗商品、房地產(chǎn)、非銀金融等各類資產(chǎn)泡沫橫行。

這些觀點很容易引起共鳴，但解釋不了兩個問題：一是時間的問題，即我們一直在印鈔，基建投資增長也很快，但主要指標為何直到去年下半年才往上走，而不是更早？二是結(jié)構(gòu)的問題，即為何各種資產(chǎn)漲價節(jié)奏不一致，最典型的是為什么CPI這么低，而PPI會這么高？

“需求推動論”回答不了這兩個問題，必須從供給端去找解釋。由于全球經(jīng)濟整體性的影響，自中國加入WTO后，中美兩國工業(yè)品價格的波動就具有較強的同步性，PPI曲線幾近重合，但2012年后卻分道揚鑣（見圖表1）。為什么？全球經(jīng)濟景氣度的下行并不能用以解釋為何中國PPI出現(xiàn)了更為明顯的回落，其根本原因在于國內(nèi)產(chǎn)能過剩。從那年開始，一直到2015年底，中美兩國PPI差距越拉越大，表明國內(nèi)產(chǎn)能過剩日益嚴重，具體帶來的后果是我們的民間投資與制造業(yè)投資增速開始下滑，并從國內(nèi)投資轉(zhuǎn)移到國外。于是，在當時人民幣仍在升值的背景下，國內(nèi)企業(yè)海外投資、境內(nèi)居民海外移民和投資的數(shù)量均出現(xiàn)了大幅增加。

2016年，通過關(guān)停并轉(zhuǎn)，部分行業(yè)供大于求狀況迅速得到扭轉(zhuǎn)，工業(yè)品出廠價格開始上漲，我們的PPI和美國的PPI差距開始縮小，到2月底兩者又基本重合。PPI上漲以及與全球市場價差的抹平，推動企業(yè)利潤增加，并刺激民營企業(yè)重新燃起擴大生產(chǎn)和追求投資的積極性，加上政府投資帶動的需求在增加，這樣供需兩方達到一種新的平衡，我們的經(jīng)濟重新步入良性運行軌道。所以，本輪復(fù)蘇更多的是供給端發(fā)力的結(jié)果，而不是單靠印鈔，發(fā)生作用的時間點剛好在去年三季度，也就是PPI由負轉(zhuǎn)正之時。

回答CPI和PPI走勢分化的問題，我們需要細化到行業(yè)結(jié)構(gòu)上去剖析。將我國41個工業(yè)行業(yè)劃分為上中下游三類。按照上中下游行業(yè)在工業(yè)增加值中的權(quán)重占比（2012-2015年平均權(quán)重占比），可以看出上游行業(yè)（7個）權(quán)重占比為10.2%，中游行業(yè)（16個）權(quán)重占比為46.4%，下游行業(yè)（18個）權(quán)重占比為43.2%。

通過計算，2012年以來，上中下游行業(yè)的工業(yè)增加值變化可以劃分為兩個大的階段：一是2012-2015年，上中下游行業(yè)的工業(yè)增加值變化同向下跌；二是2016年以來，上游、中游行業(yè)的增加值加速下跌，而下游行業(yè)的增加值變化卻逆勢回升。無獨有偶，2016年同時還出現(xiàn)了一個較為奇怪的組合：PPI與CPI的分化。

其背后的機理應(yīng)該是這樣的：從全國面上看，不考慮浙江這種特殊的情況，中央政府主要從上中游環(huán)節(jié)展開去產(chǎn)能操作，導(dǎo)致了上、中游行業(yè)的工業(yè)增加值水平急劇回落，而供給側(cè)改革之余，也附加了一定的需求側(cè)操作，令終端需求水平保持大致穩(wěn)定。在這種組合下，上中游的去產(chǎn)能導(dǎo)致了上中游工業(yè)品價格指數(shù)顯著走高，但是由于去產(chǎn)能只集中在上中游環(huán)節(jié)，下游行業(yè)依然在擴大生產(chǎn)，且由于下游行業(yè)處于充分競爭狀態(tài)，導(dǎo)致上中游行業(yè)的成本壓力無法向下游傳導(dǎo)。如果把PPI進行分項計算，發(fā)現(xiàn)價格漲得最多的是采掘業(yè)，其次是原材料，再次是加工業(yè)，漲幅最小的是消費品工業(yè)，特別是食品類消費品。整體特征是越靠近上游，價格上漲越多，越接近下游漲幅收窄。由于CPI的最大權(quán)重是消費品價格，約占2/3左右。因此，PPI較高而CPI較低邏輯上就順理成章了。

圖表2從供給側(cè)角度理解CPI和PPI的分化

經(jīng)濟短期下行風險猶存

PPI高而CPI低的這種局面持續(xù)下去，一個合理的推導(dǎo)則是：當上游成本壓力越來越大時，下游行業(yè)必然要經(jīng)歷一個重新洗牌的過程，下游行業(yè)的工業(yè)增加值同比增速必然掉頭向下。關(guān)于后期的經(jīng)濟走勢，關(guān)鍵取決于PPI走強還能持續(xù)多久，以及PPI向CPI的傳導(dǎo)是否暢通。道理很簡單，只要價格上漲，預(yù)期投資回報率就會上升，企業(yè)投資意愿就會有所加強。短期來看，我們的經(jīng)濟可能有兩種走向。

第一種可能性，上游行業(yè)去產(chǎn)能基本結(jié)束，且基建投資繼續(xù)加碼，上游產(chǎn)業(yè)受到需求和價格的刺激，從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向補庫存，一定程度將抵消下游行業(yè)增加值的回落，那么整體工業(yè)增加值增長將保持基本穩(wěn)定。

第二種可能性，上游產(chǎn)業(yè)去庫存仍在繼續(xù)，或者基建投資高速增長無法持續(xù)，加上社會消費較難快速恢復(fù)，CPI將持續(xù)低位徘徊，進而擠壓上中游行業(yè)價格抬升和利潤增長的空間，PPI高位回落，企業(yè)追求投資和擴大生產(chǎn)的積極性受挫，經(jīng)濟將很可能會再次下行。

哪種可能性更大呢？我們覺得二季度以后經(jīng)濟再次下行的風險正在上升。

從頂層設(shè)計看，繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)“去產(chǎn)能”是今年中央經(jīng)濟工作會議定下的中心工作，不會改變，上中下游行業(yè)共同的產(chǎn)能出清將對工業(yè)增加值數(shù)據(jù)帶來不利影響，盡管同時效率也會提升。

從貨幣周期看，周小川行長在博鰲亞洲論壇上明確釋放了“量化寬松已到周期尾部”的信號，美聯(lián)儲3月再次加息，近期銀行間拆借利率飆升，部分理財產(chǎn)品利率時隔多年后再次上行，加上保人民幣匯率的需要，均反映貨幣中性偏緊時代可能已經(jīng)來臨。

從財政政策看，貨幣周期的改變推高地方債利率，地方政府整體資金成本有所上升。若考慮近期超預(yù)期的樓市調(diào)控，可能會讓下階段地方政府的土地財政急劇縮水，基建投資高增長的資金支持恐受牽連。

從終端需求看，最大的風險來自消費領(lǐng)域。1—2月消費增長大幅回落，有人認為是受到汽車購置稅減半優(yōu)惠政策取消的影響。但我們認為，居民收入的漲幅持續(xù)低于GDP增速，才是消費乏力的根本，這種低增長背后的原因是長期且復(fù)雜的，需要密切關(guān)注。還有人認為，去年以來各地房地產(chǎn)銷售的火爆，將對后期的相關(guān)消費帶來支撐。但就現(xiàn)階段的中國而言，這種財富效應(yīng)對消費的影響并不顯著。由于投資渠道的匱乏和對住房的偏好，房價上漲帶來的不是增值后的消費享受，而是置換改善性住房或投資更多房產(chǎn)的需求。不論是有房一族還是無房族，消費能力反而會受到抑制。

綜上，至少從短期來看，如果不存在終端消費品持續(xù)漲價的預(yù)期，那么企業(yè)增加投資的動力也不足，經(jīng)濟二季度下行的風險也會增大。但我們認為，這是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必經(jīng)階段，不必過分擔心。

新經(jīng)濟周期正在開啟

經(jīng)典的經(jīng)濟周期框架，有如40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的庫茲涅茨周期、8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基欽周期，長度各異，相互交嵌。而在探討中國經(jīng)濟周期的時候，需要格外關(guān)注制度因素。中國的經(jīng)濟周期與制度改革密切相關(guān)，表現(xiàn)出與成熟經(jīng)濟體不一樣的特殊性，這種特殊性促使我們在解釋中國改革開放后30多年的經(jīng)濟周期時，需要結(jié)合實際情況，尋找新的突破口。

縱觀過去我國的經(jīng)濟周期，大體上有這么三個階段：

第一階段是1978年至1997年，最重要的制度安排是改革開放，以及回歸到“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”。中國經(jīng)濟從重工業(yè)計劃經(jīng)濟向產(chǎn)業(yè)輕型化轉(zhuǎn)型，當時崛起的企業(yè)主要集中在三個領(lǐng)域：吃、穿、用，以浙江省為代表的小商品、日用品業(yè)迅速發(fā)展，誕生了民營經(jīng)濟、塊狀經(jīng)濟和專業(yè)市場。第二階段是1998年至2015年，起點是國有企業(yè)“抓大放小”，我們放出了房地產(chǎn)這只“大老虎”，并將“中國制造”推向世界，中國經(jīng)濟又從輕型化向重型化轉(zhuǎn)型，從內(nèi)貿(mào)經(jīng)濟向外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，與之配套的鋼鐵、建材、水泥、汽車等行業(yè)得到快速發(fā)展。

過去的38年，我們成功解決了老百姓的衣食住行，相關(guān)產(chǎn)業(yè)依次快速發(fā)展。第三階段大概可從2016年算起，投資出口型增長讓位于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重型化的產(chǎn)業(yè)階段開始向一種新的方式轉(zhuǎn)型，就是新零售、新制造、新金融、新能源、新技術(shù)。傳統(tǒng)實體企業(yè)越來越感受到互聯(lián)網(wǎng)巨大的沖擊，成功突圍的企業(yè)正通過線上與線下的連接、大數(shù)據(jù)與新科技的聯(lián)合，創(chuàng)造出巨大的財富。中產(chǎn)階級的消費觀念和審美價值也在發(fā)生迭代，不再以“價廉”作為最主要的標準，而是追求體驗式消費、私人訂制和新的工匠技藝，并且愿意為好的產(chǎn)品和服務(wù)買單。特別是年輕一代借力移動互聯(lián)網(wǎng)媒介，表現(xiàn)出對傳統(tǒng)社會倫理和商業(yè)模式的背叛，正快速從物理世界中脫離，遷徙到光怪陸離的虛擬世界中來。人工智能、生物醫(yī)療、5G通信正不斷憋出更多創(chuàng)新的“大招”，不僅影響著傳統(tǒng)企業(yè)的命運，也對普通就業(yè)者的職業(yè)選擇帶來挑戰(zhàn)。

在這個商業(yè)大轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型重疊的年代，一批80、90后年輕創(chuàng)業(yè)者嶄露頭角，漢鼎宇佑的王麒誠、大疆無人機的汪滔、滴滴出行的程維，就如同20年前的丁磊、張朝陽、馬化騰、馬云一樣，憑借著自己對現(xiàn)代人審美的精確把握，以及現(xiàn)代科技的嫻熟運用，毫不手軟地把曾經(jīng)的“巨無霸”拉下神壇，加速著我們這個國家經(jīng)濟改革的步伐。

不確定的時候，往往是蘊含變革的前夜。4月1日，黨中央、國務(wù)院決定設(shè)立雄安新區(qū)，下半年黨的十九大即將召開，就如同歷史上那些重要的閃光點一樣，有理由相信，緊密團結(jié)在以習(xí)近平同志為核心的黨中央周圍，中國經(jīng)濟終將踏上一個冉冉上升的長周期。

作者單位：浙江省發(fā)展和改革研究所