衛(wèi)君武

摘要：近年來，企業(yè)為保持或提高市場競爭力，并購行為愈加頻繁，并購數(shù)量和交易金額都在迅速增長。然而，企業(yè)并購是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)伴隨著整個(gè)并購過程。本文以線上旅游企業(yè)中的攜程并購去哪兒網(wǎng)為例，從并購決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購運(yùn)營整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面分析企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；攜程網(wǎng)；去哪兒網(wǎng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代，線上與線下相結(jié)合的旅游方式改變了傳統(tǒng)旅游模式，增加了我國旅游業(yè)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)需求，我國在線旅游市場不斷飽和，市場競爭日益激烈。在線旅游業(yè)競爭壁壘在逐漸消失，加劇了在線旅游企業(yè)業(yè)務(wù)同質(zhì)化，僅僅以貼補(bǔ)形式的競爭勢必會(huì)導(dǎo)致資源耗損過大，各公司的核心競爭力不斷弱化。惡意的價(jià)格戰(zhàn)危機(jī)威脅著眾多企業(yè)的發(fā)展，盈利期也將被無限延長，在嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，在行業(yè)內(nèi)開展的大規(guī)模并購成為當(dāng)下解決問題的重要途徑。具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的攜程和去哪兒在互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度的撮合下從競爭走向合并，對(duì)于我國當(dāng)前整個(gè)在線旅游市場是一個(gè)標(biāo)志性事件。代表著整個(gè)線上旅游產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)，對(duì)于旅游強(qiáng)國的發(fā)展有著重大戰(zhàn)略意義。

一、并購雙方運(yùn)營情況概述

（一）攜程網(wǎng)

攜程作為中國最大的OTA，在并購去哪之前，陸續(xù)并購或收購細(xì)分線上旅游市場的小型公司，并購金額超過了10億美元，對(duì)整個(gè)OTA格局仍然沒有產(chǎn)生決定性的影響。攜程是老牌的在線旅游商，在2014年唯一保持盈利的在線旅游公司。攜程在十幾年的運(yùn)營中持續(xù)盈利能力，然而隨著年輕企業(yè)的快速增長帶來的沖擊，攜程以價(jià)格戰(zhàn)帶來的市場份額并不能持續(xù)，盈利能力下滑。由盈轉(zhuǎn)虧將會(huì)影響到投資者的信心，就會(huì)失去部分穩(wěn)健性投資者，攜程在資本市場建立的優(yōu)勢將會(huì)不復(fù)存在。2015年2月，作為原第一大股東，美國知名老牌共同基金奧本海默基金清空了其持有的所有的攜程股票，攜程股票下跌了30%。這次資本市場的運(yùn)作，對(duì)攜程所有的戰(zhàn)略性投資產(chǎn)生的極大的影響。在缺乏戰(zhàn)略性投資時(shí)就會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，攜程面臨穩(wěn)定股價(jià)的挑戰(zhàn)。

（二）去哪兒網(wǎng)

相對(duì)于攜程所面臨的困局，去哪兒網(wǎng)有著更大的壓力。去哪兒作為后起的與攜程相同模式的線上旅游企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)旅游市場中發(fā)展迅速。從2011年到2015年5月，百度現(xiàn)實(shí)先是對(duì)去哪兒進(jìn)行了3.06億美元戰(zhàn)略投資，隨后幾次增持之后持有了去哪兒51.4%股份和68.7%的投票權(quán)，成了去哪兒的第一大機(jī)構(gòu)股東。去哪兒的虧損為百度帶來了巨大的壓力。去哪兒2014年全年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，以平臺(tái)補(bǔ)貼低價(jià)搶占用戶的策略下，虧損18.448億元，同比擴(kuò)大1102%。10倍的虧損帶來的僅僅是翻了1倍的營業(yè)收入。跟攜程一樣面臨價(jià)格戰(zhàn)之下的市場份額不能持續(xù)，而相比攜程去哪兒在這場價(jià)格戰(zhàn)中更加得不償失。在以攜程為龍頭的中國OTA市場上，攜程還能夠以低價(jià)換取利潤，而去哪兒低價(jià)換取市場的同時(shí)已經(jīng)導(dǎo)致虧損，跟隨攜程政策下的價(jià)格戰(zhàn)不是長久之計(jì)。

二、并購過程、類型及方式

（一）并購過程

2015年10月26日，在去哪兒管理層的同意下百度和攜程達(dá)成換股協(xié)議。百度作為去哪兒的大股東，選擇了與攜程換股，換股完成后攜程擁有45%的去哪兒股份成為去哪兒的最大機(jī)構(gòu)股東，百度持有25%的攜程股份成為攜程的第一大股東。此次交易，兩家公司進(jìn)行幾次談判都沒有達(dá)成合作，在百度介入后達(dá)成并購，百度在中間起到了關(guān)鍵作用。百度也在并購交易之后擁有了攜程和去哪兒的巨大市場份額，成了在線旅游行業(yè)的最大贏家。這兩家在線旅游市場的領(lǐng)跑企業(yè)在本次并購交易中通過百度的居中引導(dǎo)由競爭走向競合，雙方停止低價(jià)競爭，減少雙方在競爭產(chǎn)生的不必要資源消耗。在并購之前，廠商交易、住宿預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂等相同業(yè)務(wù)上的供應(yīng)商是一致的，供應(yīng)方是把同樣的資源以略有差異的價(jià)格提供給不同平臺(tái)的攜程兒、去哪兒以及其他在線旅游服務(wù)商。在這個(gè)競爭情況下，雙方都是通過補(bǔ)貼來吸引用戶數(shù)量來擴(kuò)大市場份額，獲得供應(yīng)的價(jià)格優(yōu)勢，供應(yīng)鏈上下游的議價(jià)能力同時(shí)受限。而并購交易之后，議價(jià)能力得到巨大提升，必然縮減之前雙方由于惡性競爭帶來的運(yùn)營成本，減少了非理性的價(jià)格戰(zhàn)。

在合并后，建立協(xié)作競爭機(jī)制，雙方獨(dú)立運(yùn)營。在減少重復(fù)投資的前提下，各自選定主要市場保證了各自的經(jīng)營優(yōu)勢。在2015年上半年，本案例中并購交易的雙方攜程和去哪兒占有在線旅游市場的份額近70%，市場份額大幅領(lǐng)先于同行業(yè)的競爭者。兩者合并之后擴(kuò)大了產(chǎn)業(yè)規(guī)模，將高筑行業(yè)壁壘，建立明顯的規(guī)模優(yōu)勢， 體現(xiàn)了明顯的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。其次，此次合并有助于實(shí)現(xiàn)攜程和去哪兒在產(chǎn)品、服務(wù)以及企業(yè)經(jīng)營管理模式創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢互補(bǔ)。

（二）并購類型和方式

1.并購類型

從雙方企業(yè)所處的行業(yè)來分析其并購類型，攜程去哪兒通過并購，進(jìn)行行業(yè)優(yōu)勢互相增進(jìn)、弱勢進(jìn)行互補(bǔ)，本次案例的并購類型為橫向并購。從并購發(fā)生的動(dòng)因來分析，也是規(guī)模型并購和功能型并購。通過有效地資源整合減少運(yùn)營成本實(shí)現(xiàn)資源最大化地利用。取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從而降低企業(yè)成本、豐富企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的巨大優(yōu)勢。

2.并購方式

在本案例中，并沒有出現(xiàn)現(xiàn)金支付和資產(chǎn)置換等并購方式。百度將此前擁有去哪兒普通股以每 1 股去哪兒的美國存托憑證轉(zhuǎn)換0.725 股的票置換比例置換攜程的美國存托憑證。其并購的方式為換股并購，而且攜程的股權(quán)并沒有直接支付給去哪兒，相比一般的換股并購案例，此次交易中多了中間方百度，但是其并購方式的實(shí)質(zhì)還是以股權(quán)置換完成。

三、攜程收購去哪兒網(wǎng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購的計(jì)劃決策階段，存在對(duì)自身和目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。并購方攜程需要對(duì)并購環(huán)境進(jìn)行考查，對(duì)企業(yè)自身和目標(biāo)企業(yè)的管理和財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行合理的綜合評(píng)估。攜程對(duì)與百度換股進(jìn)入BAT（百度、阿里、騰訊）三巨頭陣營劃分下的寡頭競爭和對(duì)去哪兒的市值和其未來盈利能力估計(jì)是否合理為本階段的主要風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)去哪兒的估值過高導(dǎo)致攜程支付價(jià)款太高，或者目去哪兒運(yùn)行狀況良好但是不能獲預(yù)期相對(duì)滿意的回報(bào)補(bǔ)償，都會(huì)導(dǎo)致過高買價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的信息來源和重要依據(jù)，財(cái)務(wù)報(bào)表或報(bào)告的披露存在虛假信息會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)報(bào)告的信息失真，或者是進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)是運(yùn)用的評(píng)估方法不當(dāng)，都會(huì)可能引發(fā)預(yù)測偏差或失誤，這些因素都會(huì)產(chǎn)生潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購交易實(shí)行階段，由于在本案例中并不涉及融資，需要考慮的是實(shí)施階段產(chǎn)生的支付風(fēng)險(xiǎn)。攜程以股權(quán)資本進(jìn)行并購，如并購之后達(dá)也不到預(yù)期結(jié)果，股東的原有利益將會(huì)遭受損失。本次交易采用換股并購的并購方式，相對(duì)于現(xiàn)金支付方式換股并購的整體風(fēng)險(xiǎn)要低于現(xiàn)金并購的風(fēng)險(xiǎn)，但換股并購相對(duì)于現(xiàn)金并購要更加復(fù)雜，相應(yīng)產(chǎn)生潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于并購方攜程，換股相對(duì)現(xiàn)金支付有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不存在即時(shí)支付的現(xiàn)金壓力。本案中攜程置換的是第三方百度所持有的股權(quán)，并購之后百度股權(quán)溢價(jià)，攜程的控制權(quán)卻被稀釋。攜程希望通過百度持股溢價(jià)，去哪兒也希望通過攜程持股獲得更高溢價(jià)，并購雙方股東爭執(zhí)的核心問題的可能是都各自要求更高溢價(jià)。在攜程和去哪兒出現(xiàn)并購意向的初期，幾次談判叫停的主要節(jié)點(diǎn)都是控制權(quán)問題，控制權(quán)的問題兩家公司在整個(gè)合并過程中都蘊(yùn)含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

在運(yùn)營整合階段的并購后期產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于并購前期和并購中期。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，攜程在2015年12月31日起合并去哪兒財(cái)務(wù)報(bào)告，攜程在整合了去哪兒凈虧損之后，攜程的凈利潤可能要下滑不少。在這個(gè)時(shí)期需要通過對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度等內(nèi)外資源的整合，優(yōu)化資源配置，結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整使公司達(dá)到最佳經(jīng)營狀態(tài)，創(chuàng)造最佳財(cái)務(wù)業(yè)績，來增強(qiáng)核心競爭能力。

在并購后期同時(shí)產(chǎn)生運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。在本案例中，攜程和去哪兒的業(yè)務(wù)重合過多而且雙方的財(cái)務(wù)狀況區(qū)別相對(duì)較大，在合并之后收入增長，虧損也在增長。由于一次性交易相關(guān)股權(quán)報(bào)酬，可能引起在報(bào)表中管理費(fèi)用增加。攜程在并購去哪兒之前在不斷的融資并購，而去哪在陷入價(jià)格戰(zhàn)后的大量虧損階段，后續(xù)的融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，能否形成良好的運(yùn)營對(duì)并購都是考驗(yàn)。

四、防范企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

（一）開展盡職調(diào)查降低信息不對(duì)稱性

并購企業(yè)可能刻意隱瞞或者不主動(dòng)披露相關(guān)信息會(huì)導(dǎo)致雙方信息不對(duì)稱，從而引發(fā)存在財(cái)務(wù)陷阱。因此，開展盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)成為并購簽約及決策之前的關(guān)鍵程序。攜程應(yīng)設(shè)立專職小組開展盡職調(diào)查。首先，為了確保企業(yè)在并購中的正確性非常有必要簽訂法律協(xié)議。攜程與百度簽署相關(guān)法律協(xié)議并寫入具有法律效應(yīng)的協(xié)議條文，確保目標(biāo)企業(yè)去哪兒對(duì)于其所提供的各項(xiàng)條款的真實(shí)性和合法性。所簽訂的協(xié)議中應(yīng)該包括雙方義務(wù)、競爭協(xié)作、保證和賠償?shù)认嚓P(guān)的文件，力求在調(diào)查中深入到每個(gè)細(xì)節(jié)。其次，攜程應(yīng)聘請(qǐng)經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，在并購前進(jìn)行詳盡細(xì)致的審查獲得中肯的評(píng)價(jià)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍，進(jìn)行并購信息的進(jìn)一步證實(shí)。

（二）合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表降低目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)報(bào)表信息是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估最主要也是最重要的評(píng)估依據(jù)，合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表是管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵內(nèi)容。攜程應(yīng)聘請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的專家對(duì)去哪兒的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及組織架構(gòu)進(jìn)行綜合分析，然后再對(duì)合并后整合發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，最后完成對(duì)去哪兒的未來收益能力合理預(yù)期。其中在資產(chǎn)負(fù)債表中著重關(guān)注虛增資產(chǎn)和縮水負(fù)債，在利潤表中關(guān)注是否有增報(bào)收入和低報(bào)費(fèi)用。在財(cái)務(wù)報(bào)表的分析中，同時(shí)統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算工作以便更加合理的使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，選擇最合理的價(jià)值評(píng)估方式，全面評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，從而更為可靠的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和做出決策，最大程度降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）科學(xué)確定換股比例降低融資支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)合并過程中，換股并購的方式相比現(xiàn)金支付可以避免短期內(nèi)大量流出現(xiàn)金，不影響營運(yùn)資金降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是換股并購也并非完美，也會(huì)帶來一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其核心財(cái)務(wù)問題體現(xiàn)現(xiàn)在換股比例的確定對(duì)并購之后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本案中攜程與去哪兒的換股比例為10.725，帶來了去哪兒的股權(quán)溢價(jià)，從而帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)稀釋一系列問題。在實(shí)際的并購案例中，換股比例的決定因素有很多。雙方的資產(chǎn)、經(jīng)營、市場的狀況以及公司的規(guī)模等在以財(cái)務(wù)換算的基礎(chǔ)上，由雙方管理層確定，在理論上缺乏一定科學(xué)性。如果充分考慮股東利益，用市價(jià)確定換股比例，雖然更容易被股東所接受，但是市價(jià)往往具有短期波動(dòng)性，股票市場上的數(shù)量、價(jià)格、市場交易情況、投機(jī)性等因素都會(huì)對(duì)市價(jià)產(chǎn)生影響，與公司的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)較大的偏差。所以直接根據(jù)股票市價(jià)確定的換股比例相對(duì)不能夠可靠和準(zhǔn)確。因此，要求在準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估上建立統(tǒng)一的操作原則，合理預(yù)期并有的放矢的選擇合理的影響因素，降低調(diào)整系數(shù)的主觀性。

（四）引入現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)體系

在企業(yè)并購的整個(gè)過程中，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要科學(xué)準(zhǔn)確的決策支持。以確立戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以問題導(dǎo)向型的機(jī)制對(duì)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。全面綜合價(jià)值鏈、成本、市場等數(shù)據(jù)信息，為并購目標(biāo)做出合理預(yù)測，為評(píng)估目標(biāo)企業(yè)建立一個(gè)預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。在并購過程中為融資支付做出合理預(yù)算并嚴(yán)格控制執(zhí)行，真正降低實(shí)際操作中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購?fù)瓿芍笕嬲喜①忞p方的主營業(yè)務(wù)，注意并購之后雙方的員工激勵(lì)，保證雙方企業(yè)的良好運(yùn)營。并購計(jì)劃的戰(zhàn)略決定、并購過程中相關(guān)數(shù)據(jù)的精確分析，并購?fù)瓿珊蟮倪\(yùn)營策略，都需要在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)體系更好的防范和規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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