王波

摘? 要：互聯(lián)網企業(yè)并購作為高風險經營活動，其中財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標。以攜程并購去哪兒網為例，基于互聯(lián)網并購財務風險相關理論，對互聯(lián)網并購企業(yè)的估值風險、融資支付風險和整合風險進行系統(tǒng)分析，提出對應的財務風險控制及防范措施。研究表明：互聯(lián)網企業(yè)具有獨特的現(xiàn)金流結構和融資結構、產業(yè)融合加劇、輕資產等行業(yè)特點，并購對估值風險、融資支付風險和財務運營整合風險具有重要影響。

關鍵詞：互聯(lián)網+;企業(yè)并購;財務風險;去哪兒網;攜程網

中圖分類號：F275? ? ?文獻標識碼：A? ? 文章編號：2096-3769（2020）01-122-06

一、互聯(lián)網企業(yè)并購風險分析

近年來，為滿足消費者的新需求，互聯(lián)網企業(yè)多通過合并或并購來獲得更大的市場份額，進而實現(xiàn)其擴張戰(zhàn)略目標[1]。但由于并購雙方企業(yè)市場條件、人力資源和組織架構的不同，并且互聯(lián)網企業(yè)并購的特點與傳統(tǒng)企業(yè)有較大差異，使其面臨傳統(tǒng)企業(yè)不具有的財務風險。相關數(shù)據表明[2]，高達45～60%的并購是失敗的，因此對互聯(lián)網并購企業(yè)風險識別與控制的研究變得非常重要?；诨ヂ?lián)網行業(yè)變化的特殊性，財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標[3]，因此，建立有效地并購財務風險管理體系，提出相應的防范策略，對促進我國經濟發(fā)展有著重要的現(xiàn)實價值。在國家政策、技術和市場有力支撐下，互聯(lián)網企業(yè)在數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出日益增長的態(tài)勢，同時加劇了企業(yè)間的競爭[4]。為此，互聯(lián)網企業(yè)為提升競爭優(yōu)勢和實現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標多數(shù)采用并購手段。由于并購雙方企業(yè)市場條件、人力資源和組織架構有所不同，使其與傳統(tǒng)企業(yè)相比在并購的不同階段面臨不同的財務風險[5]，主要包括財務支付風險、融資風險和估值風險。

（一）并購前企業(yè)價值評估財務風險

決策計劃階段，目標企業(yè)價值評估風險是財務風險的主要影響因素[6]。并購是企業(yè)發(fā)展的重要決策，要對并購雙方內部環(huán)境做出合理的評價，并對外部環(huán)境加以考察，判斷能否達到戰(zhàn)略協(xié)同性而進行并購，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的科學估價[7]。而現(xiàn)實情況中，多數(shù)收購方企業(yè)缺少實踐活動中所需的廣泛性和變動性，主要通過企業(yè)財務報表來獲得目標企業(yè)信息。使得被收購的互聯(lián)網企業(yè)在財務報表上増?zhí)撌杖?、隱瞞債務等，導致報表財務與經營狀況嚴重不相符。由于我國互聯(lián)網企業(yè)并購的市場化經驗不足，在并購企業(yè)估價不科學、調查不充分的前提下，并購雙方信息掌握不對稱，使得對目標企業(yè)的估價過高，給收購方帶來現(xiàn)金流斷裂、資產負債率過高等風險。

（二）并購中企業(yè)支付和融資財務風險

互聯(lián)網企業(yè)并購交易實行階段，需要考慮實施階段產生的并購融資財務風險。通過目標企業(yè)估價和選擇后，互聯(lián)網企業(yè)要考慮負債情況是否會影響企業(yè)日常經營活動、融資方式是否契合交易動機、并購企業(yè)能否確保資金安排供給等。若并購企業(yè)沒有按照并購資金的需要量去安排資本結構、償還期限、融資金額等，會導致并購企業(yè)陷入財務危機的境地。

企業(yè)并購支付方式包括[8]：現(xiàn)金支付、股權支付和杠桿支付，支付風險關系到股權稀釋和資金流動的風險。由于現(xiàn)金支付方式快捷、方便、靈活，會使企業(yè)對經營現(xiàn)金流估計不足，導致現(xiàn)金支付超出承擔能力，產生財務資產流動困難;并購企業(yè)采取銀行貸款、發(fā)行債券等杠桿支付會引發(fā)過重的償還債務風險。被并購方不能分享股東權益和企業(yè)發(fā)展機會，導致企業(yè)控制權分散?；ヂ?lián)網并購企業(yè)應結合企業(yè)并購現(xiàn)狀和競爭戰(zhàn)略，選擇最為適合的支付方式，如表1所示。

（三）并購后企業(yè)財務整合風險

整合運營階段，根據財務目標互聯(lián)網企業(yè)進行管理資源和經營資源的整合，同時歸還前期債務。由于目標企業(yè)與收購方企業(yè)間的財務運作方式、管理機制以及經營理念的差異，在一定程度上出現(xiàn)組織機制整合不力、文化差異整合不當、財務制度建設不完善和資產處置不當?shù)葐栴}，導致并購企業(yè)出現(xiàn)運營、流動性以及償債等財務風險，達不到預期的收益目標。

二、攜程網并購去哪兒網的財務風險實證分析

（一）并購背景及動因

1.并購背景

攜程旅行網總部設在中國上海，創(chuàng)立于1999年，截止2014年底，員工26000余人。企業(yè)主要立足于綜合性在線旅行服務業(yè)務，稱為中國最成功的在線旅游企業(yè)。隨著年輕企業(yè)的增長帶來的沖擊，對攜程的戰(zhàn)略性投資產生的極大的影響，盈利能力不斷下滑，企業(yè)面臨穩(wěn)定股價的挑戰(zhàn)。去哪兒網總部在北京，創(chuàng)立于2005年，為消費者提供度假產品、酒店、機票等旅游信息在線服務業(yè)務。從2011年到 2015年5月，百度先后對對去哪兒進行多次戰(zhàn)略投資，成為第一大機構股東。2014年財務報告顯示企業(yè)虧損18.448億元，去哪兒的虧損為百度帶來了巨大的壓力。

2.并購動因

在經營協(xié)同效應上，攜程與哪兒網進行了并購，由競爭改為相互合作，可以擴大企業(yè)的競爭優(yōu)勢和經營優(yōu)勢，降低企業(yè)內部成本。在雙方合并后可通過有效地資源整合，提高對酒店、機票等上游供應商的議價能力，相互分攤，降低運營成本。在財務協(xié)同上，攜程擁有去哪兒無法匹敵的線下優(yōu)勢，攜程去哪兒通過并購進行行業(yè)弱勢互補、優(yōu)勢增進，從而提高了企業(yè)的籌資能力，實現(xiàn)資源利用地最大化，因此攜程并購去哪兒網的戰(zhàn)略動因為實現(xiàn)市場控制權、減少內耗、提高市場份額和降低運營成本。

（二）并購概況

通過長達幾個月的接觸后，攜程與哪兒網進行了并購，采用換股的方式百度擁有攜程25%的股份，合并后的攜程將持有45%的去哪兒股份，交易完成后，攜程網將擁有約45%的去哪兒網總投票權。本次案例的并購類型為橫向并購，并購方式的實質是以股權置換完成。

（三）攜程并購去哪兒網財務風險分析

1.并購前企業(yè)價值評估財務風險

由于雙方企業(yè)管理方式、市場資源和文化背景等存在差異，需要對并購企業(yè)財務風險進行分析。主要依據于財務報表對并購企業(yè)價值進行評估，攜程網對去哪兒網企業(yè)的股權、資產等財務分析時，應全面、理性分析近年的經營情況。攜程并購去哪兒網發(fā)生于2015年10月，在此次并購事件前，百度控制著去哪兒網59.32 %的股份，沒有在線旅游行業(yè)運營經驗，股東意見分歧在一定程度上阻礙了去哪兒網的發(fā)展。

結合2015年前三季度去哪兒網財務數(shù)據以及核心競爭力、償債能力和主營業(yè)務狀況，對并購存在的財務風險進行分析。去哪兒網的收入來源為住宿預計、機票以及相關收入和在線信息搜索收入，通過價格戰(zhàn)使得市場份額的快速提升，去哪兒網2015年前三季度盈利能力分析，如表2所示。在一定程上企業(yè)抵御外來因素風險的能力和創(chuàng)造利潤的能力存在較大的問題，其中企業(yè)股東收益、企業(yè)凈利潤均為負數(shù)增長，企業(yè)凈利率的虧損主要由于技術投入、人力費用和成本費用等支出較多。

由去哪兒網成本増長情況，如圖1，圖2所示。2015年前三季度的成本同比增長率達到261%。主要由于線上推廣費用較高，企業(yè)加速擴大市場份額，拓展用戶的投入與收益間存在較大偏差;另外，銷售團隊的擴大而導致的薪資和福利費用不斷增加。研發(fā)支出、營銷費用、應付職工薪酬都在相應增加，其中，渠道費用同比增長84.62%，較上期管理費用增長28.41%，產品研發(fā)費用增長77.31%，銷售費用同期數(shù)增長187.31%，最終導致各項相關支出都在增加。在成本及營收費用增長的同時，2015年的企業(yè)毛利增長低于20%。

2015年前三季度去哪兒網費用支出平均增長達80%，而總營收平均增長40%。較大的費用導致企業(yè)營收增長高于毛利增長，導致企業(yè)凈利潤虧損達22億，表明通過前期的價格戰(zhàn)，企業(yè)增長能力己趨于飽和。企業(yè)的應收賬款、限定用途現(xiàn)金、短期投資、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物總值為68.93億元，資產負債率低于互聯(lián)網企業(yè)平均值，表明企業(yè)的償債能力較強。

上述分析可知，在并購前去哪兒網擁有較好的現(xiàn)金流動率和資產負債率，費用增長和行業(yè)成長均較快。同時，企業(yè)創(chuàng)新能力不足、股東分歧和低價格下成本費用上升，導致企業(yè)成長性優(yōu)勢不明顯?？傮w來看，換股并購會導致去哪兒網部分風投股東進行套利，有一定的風險，不利于企業(yè)股價的穩(wěn)定;相對而言，攜程不存在即時支付的現(xiàn)金，面臨營運資金流動性的壓力較小。

2.并購中財務融資和支付風險

并購分為外部融資和內部融資，并購企業(yè)可通過發(fā)行股票進行籌集資金，沒有利息要求但是該支付手段會稀釋股權，導致股東喪失對企業(yè)的控制權。近年來攜程頻頻發(fā)動現(xiàn)金入股和收購，這種現(xiàn)金收購方式增加企業(yè)的融資成本，對攜程網自有的償債能力產生了嚴重的影響。此次并購攜程通過股權支付并購獲得45%的去哪兒網股標權，百度通過股票交換后獲得約25%的攜程總投票權。投資并購部負責人、百度董事長及百度副總裁被任命為攜程董事會董事，四位攜程高管將則被任命為去哪兒董事會董事，該支付手段會使得攜程的控制權蘊含著潛在的風險。

3.并購后財務運營整合風險

在運營整合階段的財務風險遠高于并購前期和并購中期。攜程與去哪兒網在人資管理、細分產品目標市場、企業(yè)文化與戰(zhàn)略理念等方面都存在著較大差異，并且兩個企業(yè)的管理模式完全不同。因此，實現(xiàn)并購目標存在較大的運營整合及財務風險。從已有的投資看，攜程網并購的都是小型公司，不足以改變現(xiàn)有價格戰(zhàn)的格局，反而消減了攜程網的盈利水平，導致企業(yè)運營成本急劇提高。對業(yè)務發(fā)展風險而言，攜程網通過投資、入股或并購的方式不斷增大其在在線旅游市場的份額?；谕|化競爭日益加劇和國內行業(yè)市場的日益集中，使得企業(yè)在營收上升的同時，凈利潤變化較大。并購雙方存在財務組織機制風險。攜程網和去哪兒網分別占據市場35%和25%的份額，通過橫向并購達到了國內在線旅游市場的60%以上的份額，對行業(yè)結構帶來重大變化，將帶來極大的壟斷風險。為了應對去哪兒網和攜程網的并購，其它企業(yè)也加大了對在線旅游的收購滲透，極易形成行業(yè)寡頭壟斷，使在線旅游行業(yè)缺乏前進的動力。為此，攜程網和去哪兒網應進行業(yè)務創(chuàng)新調整，以防止陷入壟斷風險。若企業(yè)對組織更新、文化協(xié)同、管理制度、財務機構等處理不當，極易引起財務收益背離預期目標、盈利周期過長，最終導致財務成果損失。

（四）攜程網并購去哪兒網財務風險防范建議

由于并購事件，攜程網整體股價上漲108.27%，去哪兒網股價同期上升85.25%，表明雙方企業(yè)基本達到并購戰(zhàn)略目標，總結企業(yè)并購財務風險控制，結合互聯(lián)網行業(yè)本身的特點，提出以下財務風險防范措施。

1.并購前做出正確的財務評估

并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，此次并購時間較長，攜程可以充分對目標企業(yè)進行估值。對目標公司進行詳盡的審查和選擇專業(yè)的評估機構進行評估，鑒于信息的不對稱，在財務分析上攜程充分利用現(xiàn)代企業(yè)估價方法，嚴審對方企業(yè)財務報表的現(xiàn)金流、稅款、費用凈利潤、負債、營收及資產，由于互聯(lián)網公司產品更新速度快且不具有真實形態(tài)，需要采用適用公司當前情況的估值方法，從而降低企業(yè)的財務估價風險。并購前財務風險控制流程圖，如圖 3 所示。

2.通過換股支付避免融資財務現(xiàn)金壓力風險

基于去哪兒網的市場估值和行業(yè)地位，其收購價值較高。由于行業(yè)內競爭激烈導致產品定價的不確定性，以及雙方企業(yè)的財務和業(yè)務等各方面的整合，還需要大量資金投入。為防止現(xiàn)金支出給企業(yè)帶來巨大的財務風險和經營風險，決定了攜程更適合采用換股的方式來完成并購支付，該方式有效降低信息不對稱因素導致的估值偏差，利于雙方在并購后實現(xiàn)協(xié)同效應。

為避免因不當決策導致的財務風險，企業(yè)應根據實際情況選擇合適的換股比率。攜程和去哪兒網最終選擇采取股權互換支付方式，在換股合并完成后，對于去哪兒網的大股東百度而言，可以通過獲得收益而實現(xiàn)盈利;由于兩企業(yè)在在線旅游行業(yè)具有較高的市場地位，相互換股的條件相對成熟，合并后易于達成財務協(xié)同效應，同時雙方股東可以一起承擔并購失敗的風險。綜合各方因素可知，此案例相互換股是并購中融資和支付風險防范的最佳支付方式。

3.并購后業(yè)務創(chuàng)新和股權比例的合理控制

為保證企業(yè)自有的管理機制和戰(zhàn)略發(fā)展，企業(yè)應及時調整股權比例，保證管理的控制權，控制好所持股權的比例。在資金充裕的情況下，攜程應增發(fā)已有的股份或收回部分股權，避免百度的全權控制達到絕對控股。（1）創(chuàng)新經營業(yè)務。攜程在短時間內增強了企業(yè)的競爭能力，擴大了市場份額。為防止國家對企業(yè)的反壟斷訴訟，攜程應未雨籌謀，發(fā)展其他企業(yè)業(yè)務，提高合并后企業(yè)的競爭優(yōu)勢;在創(chuàng)新業(yè)務時，雙方企業(yè)應注意各自企業(yè)文化整合;在雙品牌思路下調整業(yè)務配置，通過去哪兒網的大數(shù)據平臺進行在線度假類業(yè)務的開發(fā)獲得競爭優(yōu)勢。（2）財務機制的整合。由于雙方仍獨立運營，為此雙方財務組織機構不需要整合，保證去哪兒原有團隊的平穩(wěn)過渡;隨時掌握去哪兒網的經營動態(tài)，建立財務信息報告制度，降低財務風險;建立雙方統(tǒng)一的財務信息系統(tǒng)，使雙方企業(yè)的收入確認標準、會計處理方法、科目核算范圍、主體會計科目等保持一致，進而提高并購財務整合的效果和效率。（3）引入現(xiàn)代管理會計體系。注意并購之后雙方的員工激勵，全面整合并購雙方的主營業(yè)務，保證雙方企業(yè)的良好運營。在財務會計的基礎上，對運營策略進行優(yōu)化并引入現(xiàn)代管理會計體系更好的規(guī)避財務風險。綜上，攜程對企業(yè)資產、管理方式、運營機制以及監(jiān)控體系都進行了相應地完善，降低了財務風險發(fā)生的可能性。去哪兒網可以充分利用攜程的背景、資源，以資金實力作為支撐，實現(xiàn)規(guī)模經濟的快速發(fā)展;對攜程來說，不僅補充了企業(yè)產業(yè)鏈，而且通過上下線產業(yè)鏈的整合，為企業(yè)贏利能力的增長提供了極大的保證。收購后第二天去哪兒網股價走高14.21%;攜程股價走高31.42%;百度走高7.35%，可見投資者和市場均看好此次并購。

三、結論

基于互聯(lián)網行業(yè)變化的特殊性，財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標，結合互聯(lián)網企業(yè)并購財務風險相關理論，以攜程并購去哪兒網為例，從估值風險、融資支付風險和整合風險分析并購中的財務風險，并對財務風險的控制及其防范提出建議，得出以下結論：（1）高估值的風險主要來自互聯(lián)網企業(yè)現(xiàn)金流增長的不確定性和輕資產難以計量等因素，企業(yè)應咨詢公司、采用投資銀行、制定正確的戰(zhàn)略規(guī)劃，保證并購在一套科學并購方案的指引之下完成。（2）融資支付風險本質上是資本結構優(yōu)化問題，企業(yè)應充分了解自身經營狀況，做出合理的并購財務預算，確定相對于自身而言的最優(yōu)資本結構，選擇適用的支付方式。（3）注重并購后期的整合工作開展以及不同企業(yè)間文化的整合，對雙方經營業(yè)務進行整合，積極構建并購后的財務組織架構，從而使企業(yè)更快適應新環(huán)境。

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