摘要：針對學(xué)界和政府部門存在的對中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和未來走勢的不同判斷，筆者認(rèn)為，判斷中國經(jīng)濟(jì)潛在增長速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個基本點是各行各業(yè)的平均利潤率和資本回報率。根據(jù)日本和“亞洲四小龍”經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)驗，中國經(jīng)濟(jì)增長速度整體下行是一個改變不了的自然趨勢。由于過去為保增長而不計成本地擴(kuò)大投資，直接導(dǎo)致高負(fù)債率和高杠桿率，現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)應(yīng)該定在不是保增長而是保就業(yè)、去杠桿和防止中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的金融危機和長期蕭條上。目前中國政府合宜的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該是：財政政策上應(yīng)考慮總量減稅，而不是結(jié)構(gòu)性減稅；實行穩(wěn)健和相對寬松的貨幣政策；央行應(yīng)采取不主動干預(yù)人民幣匯率的靈活匯率政策。中國未來經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵還是在于我們的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長率；潛在經(jīng)濟(jì)增長率；資本邊際收益率；全社會固定資產(chǎn)投資；宏觀經(jīng)濟(jì)政策

這些年來，對于中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和未來走勢的判斷在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界非常不一致。2016年以來筆者在北京參加了許多次討論會，幾乎沒有哪兩個經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷是一致的。對于中國經(jīng)濟(jì)的未來前景，不但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，甚至是政府決策層的看法也是不一致的。大家可能也關(guān)注到了，所謂南院和北院對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷就很不一致。本文就此問題主要關(guān)注以下幾個方面：

一、判斷中國經(jīng)濟(jì)潛在增長速度的方法論

對于2017年乃至未來中國經(jīng)濟(jì)增長前景，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政府決策部門已有許多判斷和研究。這些研究所產(chǎn)生的研判和預(yù)期，不但影響了每年總理所做的《政府工作報告》中關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長的年度增長目標(biāo)，乃至各省市自治區(qū)政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，而且實際上也決定了我們政府的整個宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如何預(yù)期中國的經(jīng)濟(jì)增長速度？從目前來看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機構(gòu)還是從過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長速度和當(dāng)年每個季度國家統(tǒng)計局所給出的經(jīng)濟(jì)增長速度來預(yù)測下一年度乃至未來五年中國經(jīng)濟(jì)的增長速度。這本身就有很大問題。經(jīng)過38年超過8%的高速經(jīng)濟(jì)增長，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難、全球貿(mào)易萎縮和國內(nèi)各行各業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，中國經(jīng)濟(jì)的真實潛在增長速度到底是多少？經(jīng)濟(jì)增長速度到底是多少才是符合中國國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的有效率和可持續(xù)的增長速度？我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機構(gòu)多年來似乎從沒有考慮過這個問題，而過去我們只是一味提倡“保增長”，來應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)增長速度下行的壓力”。這實際上牽涉到我們政府的整個宏觀經(jīng)濟(jì)決策制定的方法論問題。

如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度和實際增長速度，如何才能制定比較適合中國經(jīng)濟(jì)國情和實際發(fā)展?fàn)顩r的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？關(guān)鍵是如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的增長前景。而（如何）判斷中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在、實際乃至合乎經(jīng)濟(jì)運行基本法則因而也是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長速度？這里關(guān)鍵不是看過去和看當(dāng)年幾個季度的GDP增長速度的起伏，而是看國家內(nèi)部各行各業(yè)企業(yè)的平均利潤率和資本回報率。20世紀(jì)英國偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾指出：“我要提醒經(jīng)濟(jì)史學(xué)家注意一個明顯的結(jié)論是，各國利潤的膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符。”他還指出：“本書最重要的論點是：國家財富不是在收入膨脹中增進(jìn)的，而是在利潤膨脹中增進(jìn)的”。凱恩斯這里提出了一個很重要的觀點，即判斷一個國家經(jīng)濟(jì)是否在高速增長與繁榮時期，與這個國家各行各業(yè)的企業(yè)利潤率或言資本回報率密切相關(guān)。如果一個國家的各行各業(yè)都在賺錢，說明這個國家的經(jīng)濟(jì)在高速增長時期；反過來看.如果所有企業(yè)的平均利潤率和平均資本邊際收益率在普遍下降，那么這個國家經(jīng)濟(jì)增長速度就在往下走，高速增長時期也就結(jié)束了。筆者認(rèn)為這是觀察中國經(jīng)濟(jì)走勢一個非常重要的理論視角。

從這個理論角度來觀察中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度非常重要。經(jīng)過38年的高速增長，目前中國企業(yè)利潤在普遍下降。這本身就說明中國經(jīng)濟(jì)高速增長時期已經(jīng)基本上結(jié)束，正在進(jìn)入一個中速增長時期。這是判斷中國經(jīng)濟(jì)增長速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個基本點。

二、如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度

要理解2017年乃至未來中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度，這里首先還是讓我們回顧一下1949年中華人民共和國建國以來的經(jīng)濟(jì)增長軌跡。

從圖1中我們可以直觀地看出，從1952-1978年這27年中，中國經(jīng)濟(jì)總量幾乎沒有多少增長，而同一時期，西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了一個差不多二十多年平均增長速度超過4%的快速經(jīng)濟(jì)增長，而發(fā)展中國家平均只增長1.7%。從圖1中，我們也可以直觀地看出，只是到1978年之后，三次市場化改革，孕育了三次高速經(jīng)濟(jì)增長，即1979年之后的農(nóng)村土地承包制改革、1992年鄧小平南巡后中國國有企業(yè)的民營化改革以及2001年中國加入WTO后經(jīng)濟(jì)迅速加入全球化的世界分工體系。正是通過這三次市場化改革，才有了中國經(jīng)濟(jì)的三次高速增長，才有了過去三十多年中國經(jīng)濟(jì)的快速起飛。圖1和圖2實際上也告訴我們，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》確定在未來中國要深化市場化改革，進(jìn)一步發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，這一大方向應(yīng)該說是符合人類社會發(fā)展的大趨勢的。

從圖2中我們也可以發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度在2007年之后已經(jīng)折頭向下了（國內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括蔡昉、李揚、彭文生和中金公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意這一點）。這實際上意味著，經(jīng)過三十多年的高速增長，中國經(jīng)濟(jì)還想繼續(xù)超過7%以上的高速增長，可能已經(jīng)不現(xiàn)實了。

自20世紀(jì)50年代末以來，中國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度也經(jīng)歷了三個階段（如圖4所示），即：從1962-1980年，GDP平均年增長速度超過10%；從1973-1991年為第二個臺階，GDP平均增長速度為7.6%，到1996年后，GDP平均增長速度下降到4.3%。

同樣，自1963年開始，韓國經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷了近二十年高速增長后，發(fā)生了一個經(jīng)濟(jì)突然失速下臺階的時刻，這大致發(fā)生在1996年。另外，新加坡和中國香港經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段高速增長時期后，也有一個GDP增長速度突然下一個臺階的情形。

根據(jù)日本和“亞洲四小龍”二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)驗，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過38年的高速增長后，在目前已經(jīng)到了第三次科技革命發(fā)展階段上的這一輪工業(yè)化過程的中后期，故目前中國像1973年的日本、1980年中國臺灣地區(qū)和1996年的韓國、中國香港和新加坡一樣，正在面臨著經(jīng)濟(jì)增長速度下臺階的時刻，即從一個高速增長時期進(jìn)入一個相對中高速乃至中速增長的時期。因此，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長速度整體下行，是一個改變不了的自然趨勢。

但是這里需要指出的是，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過38年的高速增長，目前經(jīng)濟(jì)增長速度正在下行，這絕非是唱衰中國經(jīng)濟(jì)。如果回顧一下自西方近代以來全球的經(jīng)濟(jì)增長，就會發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度保持8%以上超過二十年的。中國經(jīng)濟(jì)自1978年改革開放以來已經(jīng)連續(xù)三十多年平均增長速度超過8%，這本身就是一個奇跡。未來中國經(jīng)濟(jì)增長速度即使降到6%甚至5%以下，在人類社會歷史上仍然是很高的速度。因為，二戰(zhàn)后，在西方主要發(fā)達(dá)國家的高速增長時期，

實際上，從2012年開始，中國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)十幾個季度在下行。導(dǎo)致目前中國經(jīng)濟(jì)整體增長速度下行的原因，可以從三個表層現(xiàn)象來看：（1）投資增長速度在下行，尤其是近幾年來占中國投資總量60%以上的民間投資在下行。2016年以來，民間投資則加速下行，乃至到了月度負(fù)增長。（2）近兩年中國外貿(mào)出口負(fù)增長，主要是由于中國數(shù)百萬家外貿(mào)出口企業(yè)目前面臨著五大挑戰(zhàn)，近些年來中國企業(yè)的勞動力成本不斷升高，已經(jīng)接近甚至超過東歐國家和俄羅斯的平均單位勞動力成本；中國企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)重；近幾年人民幣隨美元升值而實際升值；企業(yè)融資成本不斷攀升，目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%，但民間融資成本往往在10%-20%，這幾個因素決定了中國企業(yè)的競爭力和中國制造產(chǎn)品的競爭力在全球范圍內(nèi)正在下降；全球貿(mào)易在萎縮。（3）國內(nèi)消費增長速度實際上隨經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩而下降。

以上三個方面的因素只是中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的表層現(xiàn)象，而深層原因則是無論是國有企業(yè)、三資企業(yè)還是民營企業(yè)，這些年的利潤增長率下降都是一個趨勢。許多研究均表明，中國500強企業(yè)的利潤率還沒有美國和澳大利亞大企業(yè)的利潤率高，甚至還沒有經(jīng)濟(jì)增長速度為負(fù)的荷蘭企業(yè)的利潤率高。這說明中國500強企業(yè)雖然很大，但并不是很賺錢。另外，企業(yè)的負(fù)債率是中國經(jīng)濟(jì)的一個深層次問題。盡管中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比重目前大約為125%，與其他國家相比不算太高，但問題是中國企業(yè)的債務(wù)與稅前收人比太高，在2013年就高達(dá)3.50。而按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的通常估計，如果此比值超過2.00，企業(yè)還債就有很大挑戰(zhàn)。中國企業(yè)的利潤率普遍下降，甚至大面積虧損，這恰恰驗證了前邊凱恩斯所說的一個國家的繁榮時期與國家的利潤膨脹時期異常地相符的理論判斷。

三、如何看待中國經(jīng)濟(jì)的長期增長前景

目前對中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的原因有三派觀點：持第一派觀點的劉世錦認(rèn)為，當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)增長從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費拉動、從實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向虛擬和服務(wù)業(yè)發(fā)展時，經(jīng)濟(jì)增長速度就自然下降了。持第二派觀點的蔡昉、王豐和伍曉鷹認(rèn)為，自2015年后中國人口紅利消失。第三派韋森和劉海影認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過38年的高速增長，目前已經(jīng)到了這一輪科技革命發(fā)展階段上工業(yè)化的中后期，表現(xiàn)為各行各業(yè)產(chǎn)能過剩，故經(jīng)濟(jì)增長速度下行是個自然趨勢。城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的結(jié)果，而不是相反。因為在完成了這一輪科技革命發(fā)展階段上的工業(yè)化過程之后。中國的城鎮(zhèn)化只會減速而不會再加速，因而不能再指望靠大規(guī)模的城鎮(zhèn)化來推動中國經(jīng)濟(jì)7%或8%以上的高速增長了。

事實上，觀察一下第二次世界大戰(zhàn)后一些超高速經(jīng)濟(jì)增長的國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程。也可以佐證我們的理論判斷。

先看日本。如圖3所示，在二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)從1952-1973年有二十多年超過9%的高速增長。但在1973年日本完成了一輪工業(yè)化過程之后，在石油危機的沖擊下，日本經(jīng)濟(jì)陷入了短期蕭條，從1975-1990年，經(jīng)濟(jì)增長速度跌了一半，只有4.3%左右；然后到1990年以后，二十多年來日本經(jīng)濟(jì)增長速度平均還不到1%。它們的GDP平均增長速度還不到4%。

四、是否目前應(yīng)該進(jìn)一步靠擴(kuò)大基建投資保持中國經(jīng)濟(jì)的超高速增長

經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一種觀點認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的壓力下，政府應(yīng)該采取凱恩斯主義的刺激政策，靠進(jìn)一步大規(guī)模地增加基本建設(shè)投資來保持中國經(jīng)濟(jì)的超高速增長。實際上，自2016年第三季度以來，財政部、發(fā)改委和工商聯(lián)等部門聯(lián)合發(fā)動了一波靠PPP模式所啟動的超過14萬億元的基建項目投資計劃。這種思路有兩個方面的問題：第一個問題是目前中國的基建規(guī)模已經(jīng)很大了。這就導(dǎo)致了第二個問題是中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重了，加上我們整個國家的投資回報率在快速下降，再進(jìn)一步依靠大規(guī)模的投資來“保增長速度”，會繼續(xù)加杠桿，可能會導(dǎo)致未來巨大的金融風(fēng)險，最后可能會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的長期蕭條。

國家統(tǒng)計局各種資料顯示，自2007年的全球金融風(fēng)暴和2008-2009年的世界經(jīng)濟(jì)衰退以來，中國的投資率一直居高不下。如2015年，中國國內(nèi)投資總量（不含農(nóng)戶）高達(dá)55.19萬億元，與當(dāng)年GDP之比高達(dá)81.5%。自2009年以來，中國由于天量投資所導(dǎo)致的資本形成總額占GDP的貢獻(xiàn)率（投資對GDP的貢獻(xiàn)）。每年都在47%以上。

由圖5可知，自2009年，中國全社會的固定資產(chǎn)投資規(guī)模不斷加大，尤其是到2012年之后，中國全社會固定資產(chǎn)投資完成額占當(dāng)年GDP的比重幾乎每年都超過80%。2016年超過60萬億元，中國社科院的一項研究報告預(yù)計2017年全社會固定資產(chǎn)投資會超過67萬億元。

由圖6可知，自2009年中國的投資總量不斷在加碼，以致從2012-2015年，中國全社會固定資產(chǎn)投資完成額高達(dá)189萬億元，為前50年的總和，且目前每年還在不斷膨脹。

如此大規(guī)模的全社會固定資產(chǎn)投資，所導(dǎo)致的后果是投資越來越?jīng)]有效率，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上是全社會的投資回報率一直在下降。目前許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計的數(shù)字是3.5倍，即目前我們要投資3.5元，才能產(chǎn)生1元的GDP。這種增長模式顯然長期是不可持續(xù)的，且繼續(xù)下去將會是非常危險的。

由于過去多年中國政府宏觀政策的基本導(dǎo)向是為保經(jīng)濟(jì)增長速度不計成本和收益地不斷擴(kuò)大投資，這導(dǎo)致兩個明顯的后果：一是中國的投資越來越?jīng)]有效率。二是中國經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率在不斷提升。到2014年，企業(yè)、政府和居民負(fù)債與GDP之比已經(jīng)超過280%，2017年將會接近300%，即目前中國1元GDP有3元負(fù)債在背后。加上目前中國銀行的貸款利率和企業(yè)融資成本依然很高（一年期貸款央行的基準(zhǔn)利率為4.35%）。導(dǎo)致中國從整體上來看一年13.7億人所創(chuàng)造的GDP增量.還不夠還銀行貸款利息的1/3，更不用說償還本金了。這種狀況顯然是不可持續(xù)的。或者說這種經(jīng)濟(jì)增長方式長久持續(xù)下去，可能會導(dǎo)致金融危機和接踵而來的經(jīng)濟(jì)長期蕭條。故我們必須充分認(rèn)識到目前這種經(jīng)濟(jì)增長方式的潛在危險，把宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)定在不是保增長速度，而是保就業(yè)、去杠桿和防止中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的金融危機和長期蕭條上。筆者認(rèn)為這才是真正應(yīng)當(dāng)采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

五、短期中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險

目前中國經(jīng)濟(jì)的高負(fù)債率和高杠桿率，主要集中在非金融企業(yè)上，而在非金融企業(yè)中，負(fù)債的絕大部分都落在國有大中型企業(yè)上。到目前為止，中國國有企業(yè)的銀行貸款余額已經(jīng)超過80萬億元。同時，中國商業(yè)銀行的貸款利率仍然在全世界是屬于相當(dāng)高的。這就導(dǎo)致中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)經(jīng)營十分困難。

在中國企業(yè)如此之高的負(fù)債率下，中國銀行貸款利率卻一直非常高。經(jīng)過2014年以來的央行6次降準(zhǔn)和6次降息，目前中國央行的1年期貸款基準(zhǔn)利率仍然高達(dá)4.35%，而所有企業(yè)的實際貸款利率平均要在8%以上，民營企業(yè)的實際貸款利率則大多超過10%。從2012年12月份開始。所有中國企業(yè)稅前利潤率低于企業(yè)實際貸款利率（如圖7所示），就是說大多數(shù)企業(yè)貸款賺的錢，還沒有銀行的利息高，這是個非常致命的現(xiàn)象。按維克賽爾和凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)講，叫銀行實際利率高于自然利率。目前，中國企業(yè)肩上更重的不是稅負(fù)，而是貸款和利息。為什么中國所有企業(yè)稅前利潤低于銀行貸款實際利率？按照摩根士丹利的研究，現(xiàn)存的產(chǎn)能過剩壓低了中國企業(yè)的投資回報率，從12%的回報率落到6%左右。目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%.但民間融資成本往往在10%-20%。再加上五十多個月的通縮，加起來就更高了。這樣誰還會開辦新企業(yè)、增加企業(yè)固定資產(chǎn)投資？這是這些年民營企業(yè)投資下降的一個基本原因。這種狀況顯然是不合適的，長此下去，中國企業(yè)負(fù)債會越積越重，最后到大量企業(yè)不能還款而關(guān)門或倒閉，直至把金融風(fēng)險推到銀行和整個金融系統(tǒng)，這將會是非常危險的。這也是近些年來筆者一直呼吁貨幣政策目前不能緊的根本考慮。

如上所述。一些人尤其是一些國外的觀察家和投資者擔(dān)心在目前經(jīng)濟(jì)格局下中國會出現(xiàn)大的金融風(fēng)險。如英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志所做的圖8所示，它比較了企業(yè)負(fù)債率與幾個國家金融風(fēng)暴的節(jié)點，從而認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)面臨很大的金融風(fēng)險。

在中國如此高的企業(yè)杠桿率下，會不會出現(xiàn)大的金融風(fēng)險？對此，筆者還不是那樣悲觀。筆者認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)有三個保險杠，確保我們短期還不會出現(xiàn)大的金融風(fēng)險：（1）即我們目前有超過152萬億元的銀行儲蓄存款。（2）有超過3.1萬億美元的的外匯儲備，且目前中國人的儲蓄仍然大于投資。（3）目前中國商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17%。

還有一個現(xiàn)象。這里要特別提出來：到了電子貨幣時代，儲蓄者實際上是很難取出現(xiàn)金貨幣來的。為什么呢？大家知道中國的MO，即鈔票只有7萬億元左右，145萬億元全是電腦數(shù)字。儲蓄者到銀行取兌去，不可能一百多萬億元全提現(xiàn)金，而是從一個銀行轉(zhuǎn)到另一個銀行。你到工商銀行取兌，可能會打到建設(shè)銀行，到建設(shè)銀行取錢，可能會打到中國銀行，打來打去還是在銀行間流來流去，根本拿不到現(xiàn)鈔，存款還是作為電腦數(shù)字存在銀行賬戶里。故只要銀行體系整體上不會崩潰，就不會出現(xiàn)大的風(fēng)暴，這恰恰是盡管中國經(jīng)濟(jì)這么多問題，有那么多的呆壞賬，但是因為是digital money，即到了“數(shù)字貨幣”時代，中國經(jīng)濟(jì)到今天沒出現(xiàn)大問題的一個原因。

六、對目前中國經(jīng)濟(jì)的總體判斷和合宜的政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策

綜上所述，我們對中國經(jīng)濟(jì)的整體判斷是：第一，中國各行各業(yè)的資本邊際收益率普遍下降，中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行是個必然趨勢，全社會要有思想準(zhǔn)備，不要再期望維持或返回7%以上的增長速度了。未來幾年中，包括2017年，中國經(jīng)濟(jì)增長速度整體還可能繼續(xù)自然下行。第二，中國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”了。在各行各業(yè)資本的邊際收益率（或言平均利潤率）都在下降的情況下.要提前預(yù)警中國銀行和金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

根據(jù)對中國經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)下格局和未來前景的上述判斷，筆者認(rèn)為，目前中國政府的宏觀政策應(yīng)當(dāng)考慮采取以下三點：

財政政策。應(yīng)考慮總量減稅，而不是結(jié)構(gòu)性減稅。中國企業(yè)的稅負(fù)已經(jīng)很重，中國經(jīng)濟(jì)的整體宏觀稅負(fù)也很高。2016年7月31日中央政治局會議決定中國政府財政收入進(jìn)人減收狀態(tài)，這完全是正確的，但現(xiàn)在的關(guān)鍵是財政部門是否能落實。減稅才能促使企業(yè)增加外貿(mào)出口，增加就業(yè)，才能提高居民消費比例，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。減稅了，企業(yè)強了，中國經(jīng)濟(jì)才能整體強。

貨幣政策。這幾年中國的EPI在2%上下，PPI在經(jīng)歷了55個月的負(fù)增長之后才剛剛轉(zhuǎn)正。但中國經(jīng)濟(jì)增長速度在下行，而企業(yè)負(fù)債和還款還息負(fù)擔(dān)仍然極重。在此情況下，貨幣政策理應(yīng)進(jìn)一步寬松。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務(wù)。但是，1929年和1933年世界經(jīng)濟(jì)衰退和2008-2009年最近這次世界經(jīng)濟(jì)衰退的歷史證明.去杠桿千萬不能緊貨幣，寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。目前中國大部分企業(yè)負(fù)債累累，資本邊際收益率在下降。盡快通過央行降準(zhǔn)降息，減少企業(yè)的還款還息負(fù)擔(dān)，這應(yīng)為當(dāng)前政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的第一要務(wù)。但是，在目前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的情況下，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息又會進(jìn)一步吹大房地產(chǎn)泡沫。大量中國企業(yè)的沉重債務(wù)和還款還息負(fù)擔(dān)與房地產(chǎn)泡沫相比，貨幣政策萬不可從緊?？刂品康禺a(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)采取其他措施，千萬不可靠緊縮貨幣政策，否則我們將會付出巨大的代價。

匯率政策。筆者認(rèn)為，央行應(yīng)采取不主動干預(yù)人民幣匯率的靈活匯率政策，讓人民幣隨國際市場的供求而浮動。中國經(jīng)濟(jì)增長速度的緩慢下行、出口的負(fù)增長、熱錢的外流以及國內(nèi)居民購買美元外匯資產(chǎn)這些因素，都會導(dǎo)致央行貨幣儲備的減少，短期人民幣相對美元也會進(jìn)一步貶值。人民幣貶值總體上會有利于數(shù)百萬家中國企業(yè)的出口，增強中國企業(yè)在國際上的競爭力，緩解企業(yè)產(chǎn)能過剩。目前我們?nèi)f多億美元的外匯儲備，足夠應(yīng)付任何國際金融市場的沖擊。在中國經(jīng)濟(jì)還在中高速增長的大局下，一些資金外流和居民購買外匯從而藏匯于民，并不會導(dǎo)致人民幣的持續(xù)貶值。

概而言之，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)自然下行的格局下，我們所采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該順應(yīng)這一大趨勢，盡量避免進(jìn)一步為保增長速度而采取的進(jìn)一步舉債和浪費性擴(kuò)大投資、增負(fù)債和加杠桿的凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，要先消除上一輪4萬億元刺激計劃帶來的各行各業(yè)產(chǎn)能過剩和高負(fù)債、高杠桿的不利影響，為中國企業(yè)減稅、減息、減負(fù)，避免中國企業(yè)的大量關(guān)門倒閉。這樣我們才能期望未來中國經(jīng)濟(jì)有一個穩(wěn)定的和可持續(xù)的增長。

最后，再補充一點，在2015年G20財長和央行行長會議上，筆者在評論世界銀行一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點時講了一點，就是大家都在談?wù)摰闹袊摹肮┙o側(cè)改革”問題。筆者當(dāng)時說，中國經(jīng)濟(jì)的問題，既是供給側(cè)的問題，也是需求側(cè)的問題，更重要的是政府層的問題。政府一看經(jīng)濟(jì)增長速度在下行，又要來一波凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策。2009年原來只是4萬億元，2015年下半年以來到現(xiàn)在是14萬億元和16萬億元的PPP刺激計劃。導(dǎo)致供給側(cè)、需求側(cè)都將會出毛病，金融風(fēng)險會越積越大。所以，中國的問題在于，如果政府體制不改革，中國經(jīng)濟(jì)的增長方式永遠(yuǎn)轉(zhuǎn)變不了。

另外，現(xiàn)在我們都在討論央行的貨幣政策和財政政策，但是目前中國經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵是什么？關(guān)鍵還是在于民營經(jīng)濟(jì)，在于有效率的投資。近幾年來，民營企業(yè)資本在下降，大量的資本在外流，甚至一些外企也在撤資，在向其他國家轉(zhuǎn)移制造業(yè)生產(chǎn)線。這背后主要的問題，是大量企業(yè)家對未來中國社會向何處去不明確，特別是現(xiàn)在擔(dān)心中國會不會再回到“文革”。如果這樣的話，企業(yè)家就會擔(dān)心未來，就不會有信心投資，民間投資也就會繼續(xù)下降。所以，只有確定中國沿著市場化改革道路不斷前進(jìn)了。即推動建立一個法治化的市場經(jīng)濟(jì)體制，中國的企業(yè)家有了信心，才會增加長期投資，而不是想方設(shè)法把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外，這樣中國經(jīng)濟(jì)才有未來。說到底，中國未來經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵還是在于我們的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革。

（責(zé)任編輯：劉艷）