張明

在“收盤價(jià)+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新機(jī)制下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)這會(huì)推動(dòng)人民幣兌美元匯率的走強(qiáng)。

5月下旬，中國外匯交易中心表示，中國央行確實(shí)考慮在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的狼群效應(yīng)。在回答記者提問中，中國外匯交易中心進(jìn)一步表示，近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)總體向好，但在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的背景下，人民幣兌美元市場(chǎng)匯率多數(shù)時(shí)間都在按照“收盤價(jià)+一籃子”機(jī)制確定的中間價(jià)貶值方向運(yùn)行。這意味著匯率運(yùn)行的結(jié)果與基本面相背離?！爱?dāng)前我國外匯市場(chǎng)可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的失真，增加市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)”。

據(jù)此，在新的定價(jià)公式下，中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子。央行提供的逆周期調(diào)節(jié)因子公式框架中提供了部分設(shè)定好的系數(shù)。對(duì)比新舊公式，在當(dāng)前的央行系數(shù)設(shè)定下，逆周期調(diào)節(jié)因子會(huì)削弱上一日16：30收盤價(jià)對(duì)開盤價(jià)的影響，減少市場(chǎng)過度波動(dòng)給中間價(jià)造成的沖擊。

事件點(diǎn)評(píng)

首先，本次人民幣兌美元中間價(jià)的再次調(diào)整，依然從屬于2015年811匯改之后，為了緩解人民幣兌美元的貶值速度，央行采取的一攬子政策的一部分。央行采取的三管齊下的政策包括：在公開市場(chǎng)上出售美元購入人民幣、顯著加強(qiáng)對(duì)資本外流的管制、頻繁改革人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。

盡管早在2014年上半年，市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期就逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。但2015年的811匯改真正放大了市場(chǎng)上的貶值預(yù)期，并造成人民幣兌美元匯率以及兌籃子匯率的顯著貶值。2015年8月10日至2017年5月26日，人民幣兌美元匯率開盤價(jià)由6.1162下降至6.8698，貶值了12.3%。2015年7月至2017年4月，BIS計(jì)算的人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率分別貶值了9.0%與8.9%。

在811匯改之后初期，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)快速貶值態(tài)勢(shì)，這引發(fā)了國內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。為了緩解人民幣兌美元貶值速度，中國央行采取了三管齊下的應(yīng)對(duì)方法：第一，央行通過在外匯市場(chǎng)上賣出美元買入人民幣的公開市場(chǎng)操作來穩(wěn)定本幣匯率；第二，央行顯著收緊了對(duì)資本外流的管理措施；第三，央行自811匯改以來， 就一直在不斷調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)策略。

在811匯改之前，央行對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)具有較強(qiáng)的干預(yù)能力。事實(shí)上，中間價(jià)管理成為央行維持人民幣兌美元匯率的主要工具：當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣升值壓力時(shí)，央行通過低開人民幣兌美元開盤價(jià)來避免人民幣匯率過快升值。反之，當(dāng)市場(chǎng)上存在人民幣貶值壓力時(shí)，央行通過高開人民幣兌美元開盤價(jià)來避免人民幣匯率過快貶值。

為了促進(jìn)人民幣在2015年年底加入IMF的SDR貨幣籃，央行在2015年8月11日匯改的核心，就是主動(dòng)放棄對(duì)每日人民幣兌美元中間價(jià)的管理。在811匯改后的一段時(shí)間內(nèi)，央行曾經(jīng)讓人民幣兌美元匯率中間價(jià)直接等于前一日收盤價(jià)。然而，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在較大的本幣貶值壓力，央行此舉導(dǎo)致人民幣兌美元匯率短期內(nèi)大幅貶值，并引發(fā)了國內(nèi)外金融市場(chǎng)震蕩。

在2016年年初，央行宣布，人民幣兌美元匯率中間價(jià)制定同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)。第一個(gè)目標(biāo)是前一日收盤價(jià)，第二個(gè)目標(biāo)是為了維持過去24小時(shí)人民幣兌特定貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣兌美元變動(dòng)幅度。在這個(gè)定價(jià)公式中，央行賦予收盤價(jià)與籃子匯率各50%的權(quán)重。為了配合這一改革，央行還在2015年年底推出了CFETS貨幣籃，初始的籃子中包含13種貨幣。

到2017年年初，央行宣布對(duì)“收盤價(jià)+一籃子”定價(jià)機(jī)制進(jìn)行兩項(xiàng)改動(dòng)。第一，把CFETS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增加至24種。第二，把參考一籃子貨幣的時(shí)間由過去24小時(shí)縮短為過去15小時(shí)。第一項(xiàng)改動(dòng)的直接后果是將美元與港幣占籃子的權(quán)重分別由26.40%與6.55%下調(diào)至22.40%與4.28%，這意味著顯著下調(diào)了美元占籃子的權(quán)重。第二項(xiàng)改動(dòng)是為了避免對(duì)國內(nèi)外匯市場(chǎng)開市期間，全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)影響進(jìn)行重復(fù)計(jì)算。

2017年5月下旬，中國央行宣布引入逆周期調(diào)節(jié)因子，把“收盤價(jià)+一籃子”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆毡P價(jià)+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的定價(jià)機(jī)制。

不難看出，從811匯改之前至今，人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，已經(jīng)經(jīng)歷了五次重要變化。在不到兩年的短時(shí)間內(nèi)，人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制變化可謂非常頻繁，這對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的沖擊也是非常顯著的。、

中間價(jià)調(diào)整背景

其次，本次人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)整的大背景，是2017年年初至今美元指數(shù)表現(xiàn)疲弱，而人民幣兌美元匯率升值有限，導(dǎo)致人民幣兌籃子匯率顯著貶值。在這一背景下加入逆周期調(diào)節(jié)因子，央行試圖加快人民幣兌美元匯率升值幅度，穩(wěn)定人民幣兌籃子匯率。央行此舉既與中國經(jīng)濟(jì)基本面向好有關(guān)，也與中美之間進(jìn)入了敏感的“百日談判期”有關(guān)。

2017年年初以來，一方面由于歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇（前者與后者增長差距的縮小），另一方面由于特朗普相關(guān)政策訴求在國內(nèi)受挫（也包括FBI調(diào)查特朗普通俄事件）以及歐元區(qū)大選不確定性的消退，美元兌歐元、英鎊與日元均顯著貶值，這導(dǎo)致美元指數(shù)由2017年1月2日的102.8下降至2017年5月29日的97.4。

根據(jù)“收盤價(jià)+一籃子”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，在美元兌其他主要國際貨幣顯著貶值的前提下，要維持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，需要人民幣兌美元匯率顯著升值。然而，人民幣兌美元匯率僅在2017年1月顯著升值。2017年1月24日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)一度升至6.8331的年內(nèi)高點(diǎn)。而從1月24日至今，人民幣兌美元匯率中間價(jià)總體上仍在貶值。換言之，“一籃子”部分決定人民幣兌美元匯率中間價(jià)應(yīng)該顯著升值，而人民幣兌美元匯率中間價(jià)最終卻不升反降，這說明在“收盤價(jià)”部分，人民幣兌美元匯率依然面臨較大貶值壓力。反過來，也正是因?yàn)槿嗣駧艃睹涝纳捣炔荒軓浹a(bǔ)人民幣兌其他主要國際貨幣的貶值幅度，這造成今年年初以來人民幣兌CFETS籃子匯率指數(shù)出現(xiàn)顯著貶值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）。

一方面，2017年年初至今，中國出口增速改善明顯；另一方面，人民幣兌貨幣籃的有效匯率不升反降。由于當(dāng)前中美之間正處于首次習(xí)特會(huì)后的“百日談判期”，中國央行可能擔(dān)心，上述“貿(mào)易改善+貨幣貶值”的格局可能引發(fā)特朗普政府的不滿，從而招致來自美國的新的匯率指責(zé)與貿(mào)易保護(hù)主義行為。為了避免這一點(diǎn)，就需要抑制人民幣兌貨幣籃的有效匯率的貶值。而由于人民幣兌美元升值有限是人民幣兌貨幣籃貶值的主要原因，因此央行就必須加快人民幣兌美元的升值幅度。更進(jìn)一步的，由于國內(nèi)外匯市場(chǎng)上人民幣兌美元持續(xù)供不應(yīng)求的格局是壓低人民幣兌美元收盤價(jià)的原因，因此央行本次在定價(jià)機(jī)制中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，就是為了降低收盤價(jià)對(duì)人民幣兌美元中間價(jià)的影響。

“非對(duì)稱性貶值”格局

再次，迄今為止的人民幣匯率運(yùn)動(dòng)，仍未改變筆者提出的“非對(duì)稱性貶值”的格局。所謂非對(duì)稱性貶值，是指當(dāng)美元自身走弱時(shí)，人民幣會(huì)大致盯住美元、而對(duì)貨幣籃貶值；而當(dāng)美元自身走強(qiáng)時(shí)，人民幣會(huì)大致盯住貨幣籃，而對(duì)美元貶值。造成“非對(duì)稱性貶值”的根源，在于外匯市場(chǎng)供求格局沒有根本出清，導(dǎo)致現(xiàn)行機(jī)制下內(nèi)嵌了人民幣貶值預(yù)期。加入逆周期調(diào)節(jié)因子的做法只能緩解人民幣貶值預(yù)期，而不能從根本上解決問題。更進(jìn)一步的，加入逆周期調(diào)節(jié)因子實(shí)質(zhì)上降低了外匯市場(chǎng)供求自身對(duì)匯率的影響，這與匯率改革的市場(chǎng)化方向有些南轅北轍，甚至可能妨礙外匯市場(chǎng)的出清。在特定情形下，新機(jī)制可能妨礙外匯市場(chǎng)的出清、加大外匯儲(chǔ)備的消耗。此外，新機(jī)制也使得市場(chǎng)參與者預(yù)期匯率變動(dòng)變得更加困難，從而降低了匯率形成機(jī)制的透明度。總之，在現(xiàn)有匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，央行匯改的方向應(yīng)該是增加收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)的影響權(quán)重，而非相反。

從2016年年初至今，人民幣匯率運(yùn)動(dòng)可以大致用筆者在2016年提出的“非對(duì)稱性貶值”來刻畫。在2016年上半年，人民幣兌美元匯率大致穩(wěn)定，人民幣兌CFETS貨幣籃顯著貶值。在2016年下半年，人民幣兌CFETS貨幣籃大致穩(wěn)定，而對(duì)美元匯率顯著貶值。出現(xiàn)這種非對(duì)稱性貶值的原因，與美元匯率自身走勢(shì)高度相關(guān)。

筆者認(rèn)為，出現(xiàn)上述“非對(duì)稱性貶值”格局的根源，在于國內(nèi)外匯市場(chǎng)上美元供不應(yīng)求的格局持續(xù)存在，換言之，由國內(nèi)供求決定的人民幣兌貶值壓力沒有完全釋放。正是因?yàn)檫@樣，當(dāng)美元自身貶值時(shí)，由“收盤價(jià)+一籃子”決定的人民幣兌美元中間價(jià)不會(huì)相應(yīng)顯著升值；而當(dāng)美元自身升值時(shí)，由“收盤價(jià)+一籃子”決定的人民幣兌美元中間價(jià)卻會(huì)顯著貶值。這就意味著，在國內(nèi)貶值壓力尚未徹底消除之前，“收盤價(jià)+一籃子”機(jī)制相當(dāng)于內(nèi)嵌了人民幣兌美元貶值預(yù)期，這會(huì)鼓勵(lì)做空人民幣做多美元的投機(jī)行為。

更進(jìn)一步的，當(dāng)美元自身走弱時(shí)，人民幣大致盯住美元，而對(duì)一籃子貨幣貶值的格局，實(shí)際上正是人民幣貶值壓力逐漸釋放，人民幣總體高估情形得到改善的過程。而央行通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子來阻止人民幣有效匯率的貶值，事實(shí)上非但沒有改善、反而加劇了人民幣匯率的扭曲。

在“收盤價(jià)+一籃子”的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則下，如果美元指數(shù)上升，央行可以順?biāo)浦鄣刈屓嗣駧艃睹涝獏R率貶值，并保持人民幣兌CFETS貨幣籃大致不變。這種情形下，央行不會(huì)顯著消耗外匯儲(chǔ)備。然而，還有另一種情況：在美元自身面臨貶值壓力、美元指數(shù)下跌的同時(shí)，由于資本外流等原因，外匯市場(chǎng)上人民幣兌美元卻面臨貶值壓力。在這種情況下，根據(jù)“收盤價(jià)+一籃子”的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，由于中間價(jià)的上升，即便依然存在很強(qiáng)貶值壓力，央行也必須保證次日人民幣兌美元的收盤價(jià)不突破2%的下限。這就意味著央行必須干預(yù)外匯市場(chǎng)，人為推高人民幣兌美元匯率，這也意味著央行要更多消耗外匯儲(chǔ)備。而在“收盤價(jià)+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新規(guī)則下，在上述第二種情形中，新規(guī)則需要人民幣兌美元中間價(jià)有更大幅度的升值。

此外，不得不指出的是，在新機(jī)制下，市場(chǎng)參與者要想預(yù)測(cè)未來的人民幣兌美元中間價(jià)，將會(huì)變得更加困難。這是因?yàn)椋嬷芷谡{(diào)節(jié)公式本身未必會(huì)對(duì)市場(chǎng)公開，更重要的是，該公式中只有某些參數(shù)是央行預(yù)先設(shè)定的，而另一些參數(shù)可能由銀行根據(jù)自身狀況來設(shè)定。這就使得，市場(chǎng)試圖通過計(jì)量回歸方法來推算逆周期調(diào)節(jié)因子的努力，將會(huì)變得非常困難。

我們不妨換種角度來加以考慮。當(dāng)匯率中間價(jià)等于昨日收盤價(jià)，這意味著匯率完全由國內(nèi)市場(chǎng)供求決定，這相當(dāng)于自由浮動(dòng)（Free Floating）的匯率制度。讓人民幣兌一籃子貨幣匯率保持不變，這意味著本幣匯率完全由全球市場(chǎng)匯率波動(dòng)來決定，這相當(dāng)于盯住一籃子（Basket Pegging）的匯率制度。一般而言，大型開放經(jīng)濟(jì)體（例如美國與日本）通常會(huì)選擇自由浮動(dòng)，而小型開放經(jīng)濟(jì)體（例如新加坡）會(huì)選擇盯住一籃子。中國央行“收盤價(jià)+一籃子”的做法，事實(shí)上相當(dāng)于用各自50%的權(quán)重，把自由浮動(dòng)匯率制度與盯住一籃子匯率制度人為捆綁到一起。而“收盤價(jià)+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的做法，事實(shí)上相當(dāng)于進(jìn)一步降低了自由浮動(dòng)機(jī)制的權(quán)重。

預(yù)期

最后，在“收盤價(jià)+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新機(jī)制下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)這會(huì)推動(dòng)人民幣兌美元匯率的走強(qiáng)，而在下半年，如果美元重新走強(qiáng)，新的機(jī)制也會(huì)緩解人民幣兌美元匯率的貶值壓力。相比于之前“收盤價(jià)+一籃子”的機(jī)制，新機(jī)制下人民幣兌籃子貨幣匯率可能更加穩(wěn)定。因此，我們調(diào)高了今年年底人民幣兌美元匯率的預(yù)期。年底人民幣兌美元匯率破7概率有所下降，預(yù)計(jì)將在6.9-7.0的區(qū)間運(yùn)行。但如前所述，由于新機(jī)制的實(shí)施阻礙了國內(nèi)外匯市場(chǎng)的出清，這可能導(dǎo)致當(dāng)輪資本外流延續(xù)更長的時(shí)間。此外，一旦國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，新機(jī)制也可能加劇人民幣兌美元中間價(jià)貶值壓力。

（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）