冉學東

長期以來，利率過低，資金價格被人為壓低，這是中國經濟最近多年來最大的問題。政府為了給企業(yè)提供低成本資金，加大信用投放，創(chuàng)造貨幣，最終的結果并未為企業(yè)提供低成本的資金，而是放大了企業(yè)杠桿，同時讓金融資產近一步膨脹。

是個企業(yè)都在辦金融，比如萬達金融、恒大金融、蘇寧金融、國美金融、海航金融等等，這絕對不是一個正常現(xiàn)象，它絕對預示著經濟中某個部分已經出現(xiàn)病變。

這個問題最近被央行研究局副局長紀敏提出來，他說，金融市場各種金融資產，包括土地、房地產，債券，或者是流動性更好的一些資產，他們的價格上漲相較我國GDP和其他的一些沒有金融資產化的資產的增長，從宏觀上來講要快得多。

在紀敏看來，從投資回報的角度看，利率實際上是連接著金融資產的定價和實體經濟的定價的一個關鍵的變量。如果說利率長期以來定價是偏低的，那么就可能導致資源的配置更多往金融資產方向去聚集，就會偏離市場經濟。

紀敏指出，如果利率長期偏低，可能會帶來金融資產的過度的或者是快速增長。紀敏表示，金融創(chuàng)新是要以實體經濟的財富增長作為基礎，但結合當前現(xiàn)狀，它的這種可持續(xù)性是有問題的。所以我們現(xiàn)在看到的現(xiàn)狀是，一端金融資產的快速增長，另一端實體經濟整體杠桿率卻在不斷的上升。

市場利率分為名義利率和實際利率，名義利率是央行公布的利率，實際利率是減去通貨膨脹后的利率，最近幾年我國消費物價指數(shù)一直是低企的，這導致多年來實際利率和名義利率雙雙低位徘徊。

而中國的利率下降，實際上是從2008年金融危機后開始的，從2009年開始央行持續(xù)降息，降低存款準備金率，2014年開始在貨幣市場上通過釋放再貸款和逆回購降低實際市場利率。

實際利率的下降，會刺激金融機構放貸，因為資金成本比較低，通過貸款賺取利差，企業(yè)也對貸款有需求，因為資金成本低，誤以為可以通過投資賺取更高利潤。

但是，項目投資的回報率一降再降，尤其是制造業(yè)，盡管資金成本很低，但是投資回報率更低，資金逐漸從制造業(yè)撤出，企業(yè)為了保持利潤，就會把資金逐漸轉移到房地產和其他金融資產。

而金融資產的一個特點是具有旁氏特征，金融資產的回報率全憑價格上漲，價格上漲全憑資金追逐，所以銀行信用越旺盛，就會引發(fā)資產價格越高，回報率就會越高，越需要資金繼續(xù)推高，收益率才能維持，這就是最近幾年商業(yè)銀行信貸瘋狂，其實背后的推動力源于此。

其實，在中國當下危害最大的是金融業(yè)的過度繁榮，除了各種各樣五花八門的互聯(lián)網金融之外，稍有規(guī)模的實業(yè)公司都在做金融，因為金融回報率高。

因為實業(yè)企業(yè)的資金進入金融業(yè)憑空套利，這個套利僅僅只是財富的重新分配，沒有財富的創(chuàng)造，最多就是修了幾間房子，因為財富來源在于制造業(yè)，制造業(yè)停止甚至萎縮，財富是在縮水的。同時金融業(yè)的套利，只是把別人口袋里的錢裝進我的口袋而已，不是資源的有效配置，而且往往是低效配置，因為資金進入了金融市場套利，實體企業(yè)沒有機會出清，過剩不能淘汰，經濟現(xiàn)肥大癥。

當然從去年下半年開始央行已經開始提升利率，目前已經形成各種市場利率的全面上漲，但是這種利率的上漲經濟能否承受得了，目前很難說，因為經濟還在下滑途中，利率上漲會讓債務加重，企業(yè)回報率降低，對制造業(yè)雪上加霜，但是利率過低的危害已經非常明顯，在此情況下，如何選擇，看監(jiān)管層的戰(zhàn)略定力。

（作者系財經評論人、華夏時報編委）