郭冉冉　酈博文　巴曙松

摘要：資產(chǎn)泡沫是一個(gè)周期循環(huán)的過程，其從滋生到破滅都值得深入研究。本文從微觀和宏觀兩個(gè)層面出發(fā)，對(duì)于不同資產(chǎn)泡沫分別進(jìn)行了研究。首先，應(yīng)用小波相關(guān)分析方法對(duì)不同資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)金融危機(jī)期間的資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更高，且房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性相對(duì)更高。其次本文利用自1980年以來27個(gè)樣本國家的資產(chǎn)泡沫破裂事件進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股災(zāi)事件的發(fā)生對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性較高，但并非所有的股災(zāi)都能夠引起經(jīng)濟(jì)的衰退。最后指出多個(gè)資產(chǎn)泡沫同時(shí)破滅將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的沖擊。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)泡沫；股市泡沫；金融危機(jī)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；小波分析

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002—2848—2017（02）—0045—08

一、引言

2008年由美國次貸危機(jī)所引起的全世界范圍的金融危機(jī)受到了各界廣泛的關(guān)注，其引爆的導(dǎo)火索就是由于金融的過度自由化而引起的房地產(chǎn)泡沫的破裂和銀行擠兌。2015年中國股市的膨脹崩塌，三次股災(zāi)，造成了中國金融市場(chǎng)的低迷。這些事件發(fā)生前都有著共同的特點(diǎn)——市場(chǎng)中存在資產(chǎn)價(jià)格的過度膨脹的現(xiàn)象，即存在資產(chǎn)泡沫。

資產(chǎn)泡沫一直是學(xué)者們所研究關(guān)注的重點(diǎn)，現(xiàn)有的研究中對(duì)資產(chǎn)泡沫的定義主要分為以下兩種：三木良一定義泡沫即為資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)暴漲，然后暴跌的過程…。而蔡楠定義泡沫就是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離，可正可負(fù)。同時(shí)其生成到破裂基本會(huì)遵循圖1的一個(gè)發(fā)展過程。

本文從微觀和宏觀兩個(gè)層面出發(fā)對(duì)于不同資產(chǎn)泡沫進(jìn)行了研究分析。首先本文利用指標(biāo)法度量資產(chǎn)泡沫，應(yīng)用小波分析法研究整個(gè)泡沫衍生過程中其與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生前后資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)性有顯著的提升。并且在基于了解風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在宏觀層面上拓展研究資產(chǎn)泡沫破裂后宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)狀態(tài)以及危機(jī)恢復(fù)所需的時(shí)間，分析了不同資產(chǎn)泡沫的破裂對(duì)于經(jīng)濟(jì)的不同影響以及其產(chǎn)生的原因和相應(yīng)的解決方案。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外文獻(xiàn)往往從資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生原因進(jìn)行研究分析，多局限于泡沫發(fā)展的第一階段和第二階段。國內(nèi)學(xué)者劉紀(jì)學(xué)等指出市場(chǎng)供需缺口是引起資產(chǎn)泡沫膨脹的主要原因。王申和陶士貴指出短期的國際資本流入沖擊會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。Jorda0等研究分析了140多個(gè)國家的房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫，指出信貸融資的不斷擴(kuò)張會(huì)增加金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在泡沫破滅后會(huì)導(dǎo)致更深層次的經(jīng)濟(jì)衰退。Hirano T等研究分析了政府救助與金融泡沫之間的關(guān)聯(lián)，指出應(yīng)適度進(jìn)行政府救助，不當(dāng)?shù)恼戎鷷?huì)導(dǎo)致生產(chǎn)水平的下降，資產(chǎn)泡沫的滋生。隨著研究的不斷深入，學(xué)者們將噪聲交易、不理性等因素加入了研究當(dāng)中。扈文秀從行為金融學(xué)角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)過度自信、資產(chǎn)缺乏彈性以及流動(dòng)性過剩是非理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫生成的主要原因。Gu-tierrez L研究測(cè)算了納斯達(dá)克股票價(jià)格指數(shù)和希勒房價(jià)指數(shù)的價(jià)格泡沫，并指出資產(chǎn)價(jià)格膨脹的最重要因素在于投機(jī)。

目前，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中對(duì)于兩種資產(chǎn)泡沫的對(duì)比分析較少。趙勝民等對(duì)比了信貸對(duì)股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)對(duì)兩種資產(chǎn)影響差距較大，原因在于兩種資產(chǎn)涉及的初始資金規(guī)模差距較大，且流動(dòng)性差異較大。Veld JI等通過研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫只是2008年美國金融危機(jī)中的一個(gè)次要原因，而股市泡沫在2001年和2008年次貸危機(jī)中都扮演了極其重要的角色。Basco S對(duì)比了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫對(duì)于制造業(yè)企業(yè)的影響，并指出在理性泡沫的假設(shè)下，相對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，互聯(lián)網(wǎng)泡沫并不會(huì)給人們的消費(fèi)帶來很大的影響，但是中央規(guī)劃者則更希望市場(chǎng)中存在著適當(dāng)房地產(chǎn)泡沫，以顯示其執(zhí)政規(guī)劃期間經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。

在泡沫與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)研究方面，冷冬等應(yīng)用分位數(shù)回歸模型研究了泡沫對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并指出泡沫越大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，且泡沫對(duì)長期風(fēng)險(xiǎn)的影響比短期風(fēng)險(xiǎn)更大。Lee J H等測(cè)量了資產(chǎn)泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且將其作為投資的影響因子建立了更為合理的資產(chǎn)定價(jià)模型。

國內(nèi)的文獻(xiàn)在研究資產(chǎn)泡沫問題時(shí)往往單一而論，即單獨(dú)研究股市泡沫或房地產(chǎn)泡沫，很少有將兩者結(jié)合對(duì)比關(guān)聯(lián)分析。本文主要對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與泡沫進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，并分別對(duì)比了不同資產(chǎn)泡沫的危機(jī)作用過程以及危機(jī)后果，詳細(xì)闡述了不同資產(chǎn)的危機(jī)傳播途徑，為金融監(jiān)管提供了一定的參考。

三、不同資產(chǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性分析

根據(jù)資產(chǎn)屬性，可分為實(shí)物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)，本文重點(diǎn)分析對(duì)比這兩種資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生發(fā)展以及危機(jī)后果。實(shí)物資產(chǎn)泡沫例如荷蘭的郁金香泡沫、日本房地產(chǎn)泡沫等，往往是有真實(shí)的消費(fèi)品作為載體，具有消費(fèi)和投資兩種功能。而虛擬資產(chǎn)中最典型的是股票，主要功能就在于投資。本文選取了這兩種資產(chǎn)中最具代表性的資產(chǎn)——房地產(chǎn)與股票來進(jìn)行后續(xù)的研究。房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相比，那個(gè)與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)更大？房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫相比，哪種資產(chǎn)泡沫更容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加？房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫之間有沒有一定的相關(guān)性？這是本章研究的重點(diǎn)。

（一）數(shù)據(jù)選取

1.房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫

由于我國股票市場(chǎng)建立較晚，在1991年之后才有相關(guān)的股指數(shù)據(jù)。另外，我國未發(fā)生過較大的房地產(chǎn)價(jià)格下跌的事件，因此本文選擇了相對(duì)較為成熟的美國市場(chǎng)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。資產(chǎn)泡沫的計(jì)量法一般有基本價(jià)格法和指標(biāo)法，測(cè)算泡沫的大小不是本文研究的重點(diǎn)，所以在后續(xù)的研究中選擇了指標(biāo)法來進(jìn)行泡沫數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)測(cè)量，本文采用資產(chǎn)收人比來度量資產(chǎn)泡沫的大小。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)選取的是1973年1月到2016年1月的美國房地產(chǎn)中間價(jià)，中間價(jià)可以排除極端值的干擾。股市數(shù)據(jù)選取的是美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)的月收盤價(jià)，為了方便對(duì)比分析，對(duì)原數(shù)據(jù)乘以1000。

由圖2和圖3可以看出，樣本期間內(nèi)，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)分別在1989年和2007年發(fā)生過房地產(chǎn)泡沫破裂的情況。而相對(duì)于股市泡沫，樣本區(qū)間內(nèi)在21世紀(jì)之前呈現(xiàn)相對(duì)較為穩(wěn)定的狀態(tài)，沒有發(fā)生過較大的股災(zāi)事件，泡沫的水平大小也一直維持在5之下。直到2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)，泡沫一度膨脹至18.26，泡沫破裂后股指在兩年內(nèi)下降了48.92%。之后2008年的股市波動(dòng)相對(duì)而言平緩了很多并沒有大幅的股市膨脹，但是我們可以從圖中看出2008年的危機(jī)，是股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫相互作用下的結(jié)果，當(dāng)然主因還是次級(jí)貸款（即房地產(chǎn)泡沫）。

從表1中股市與房地產(chǎn)泡沫的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，股票市場(chǎng)泡沫的波動(dòng)幅度相對(duì)較大，且兩者都為非正態(tài)模型（本文中正態(tài)分布的峰度系數(shù)為0），其中房地產(chǎn)泡沫數(shù)據(jù)更為扁平化，而股市泡沫分布則相對(duì)陡峭，且兩者都具有右偏性，分布向泡沫較大的方向偏移。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融壓力指數(shù)是反應(yīng)整個(gè)金融系統(tǒng)由于不確定因素而承受的總體壓力的綜合性指標(biāo)。最初起源于對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警指數(shù)。壓力指數(shù)作為連續(xù)金融變量，指標(biāo)越大，表示金融壓力越大，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，反之亦然。2008年次貸危機(jī)之后多個(gè)國家都測(cè)算了金融壓力指數(shù)，其中較為典型的有IMF測(cè)算的FSI指數(shù)、歐洲的CISS金融壓力指數(shù)以及美國的芝加哥金融活動(dòng)指數(shù)。本文選取的是美國較有代表性的芝加哥金融活動(dòng)指數(shù)（下文用壓力指數(shù)來代替）來進(jìn)行下面的測(cè)算，其變動(dòng)趨勢(shì)如圖4所示。

如表2所示，對(duì)上述三種變量做基本的線性相關(guān)性分析。在線性相關(guān)性檢驗(yàn)的環(huán)境下，房地產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間相關(guān)性很小，相關(guān)度都在0.3水平以下，但房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性。而股市泡沫的結(jié)果則呈現(xiàn)了負(fù)的相關(guān)性，顯然在股市泡沫膨脹的初期會(huì)在一定程度上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步繁榮，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是從長期的角度看來，泡沫的膨脹必然會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。

（二）小波分析模型

前文已經(jīng)進(jìn)行了線性的相關(guān)性分析，相關(guān)結(jié)果也能夠在一定程度上佐證文章的結(jié)果，然而現(xiàn)實(shí)中的數(shù)據(jù)往往是非線性的，存在著時(shí)變、偏斜等特點(diǎn)，線性相關(guān)分析法難以真實(shí)的反映數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)在研究中由于金融市場(chǎng)環(huán)境的變遷以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的滯后累積效應(yīng)，資產(chǎn)泡沫作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)時(shí)間存在差異，考慮到金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)泡沫等存在時(shí)變及頻率的特性，我們選擇利用小波分析來進(jìn)行下一步的研究。

小波變換為時(shí)間序列分析提供了一種非常實(shí)用的方法，它可以同時(shí)分析解釋變量的時(shí)變和頻率的特性。經(jīng)典的頻域分析方法中的傅立葉變換分析方法只能揭示數(shù)據(jù)的靜態(tài)頻率特性，而小波分析則可以揭示動(dòng)態(tài)行為的變量在不同頻率不同時(shí)點(diǎn)的特性。本文主要參考Rua A和Dimic N等所給出的小波分析法進(jìn)行實(shí)證研究。

在小波分析中對(duì)時(shí)間序列的時(shí)頻局部化的特性分析，都是基于小波函數(shù)Ψ_τ，s（t）來進(jìn)行的，具體函數(shù)可以表示為：

（三）模型擬合結(jié)果

在本節(jié)中，我們應(yīng)用小波模型進(jìn)行實(shí)證分析。資產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)輸出示出的輪廓圖，涉及三個(gè)維度：頻率、時(shí)間和小波相關(guān)值（高度）。垂直軸顯示的是頻率維度，范圍從最高頻率的8個(gè)月至最低頻率的10年。水平軸上顯示的是時(shí)間維度。最后，在圖中用不同的顏色來對(duì)小波相關(guān)度的高低進(jìn)行了說明，具體可以見右邊的色盤表所示。

三維的輪廓圖顯示的小波相關(guān)度，可以觀察到資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)之間的相關(guān)性隨時(shí)間和頻率波段的變化而發(fā)生變化。樣本數(shù)據(jù)跨度為43年，波動(dòng)范圍在8個(gè)月到16個(gè)月之間視為短期相關(guān)，而5到10年的波動(dòng)范圍視為長期相關(guān)。

在短期視野中，資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)性發(fā)生變化的跡象和幅度迅速。房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)在1973年至1974年期間高頻相關(guān)性一度達(dá)到了0.6+水平，而降幅也相對(duì)較大，1974年滯后相關(guān)性由0.6+降至0.05的水平。在1973、1974年正是石油危機(jī)的爆發(fā)時(shí)期，危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在很長一段時(shí)間內(nèi)處于滯漲狀態(tài)。短期內(nèi)第二次達(dá)到高相關(guān)度的是1987年房地產(chǎn)泡沫破裂的時(shí)期，同時(shí)在2007年次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)期相關(guān)度也有一定的提高，由0.05的水平上升至0.1。在1990至2000年期間房地產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)度基本為0，在此期間內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，并未發(fā)生過資產(chǎn)崩潰或其他危機(jī)事件。

據(jù)已有納斯達(dá)克斯股指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)生股市崩盤并且累積降幅超過25%的危機(jī)爆發(fā)年份有1973年、1987年、2000年以及2007年，時(shí)點(diǎn)一一對(duì)應(yīng)于圖6中的短期相關(guān)度的高峰值。其中2000年以及2007年的相關(guān)度相對(duì)更高，一度達(dá)到了0.3的水平，從股市的波動(dòng)程度來看2000、2007年股市分別累積下跌了48.92%和55.75%，而其余股災(zāi)基本都在下跌20%左右的水平。

短期視野分析表明，資產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)的相關(guān)性隨時(shí)間的變化而變化。我們觀察到持續(xù)的正相關(guān)性，并且在短期內(nèi)，相關(guān)度分布與危機(jī)發(fā)生的時(shí)間分布非常吻合，危機(jī)期間資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度相對(duì)更高。

長期視野中，資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)性呈現(xiàn)相對(duì)較為穩(wěn)定的高度正相關(guān)性。房地產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)之間長期的相關(guān)度基本維持在0.714的水平。股市泡沫與壓力指數(shù)的長期相關(guān)度在1980年之前還是維持著很低的水平，在1980年之后慢慢提升維持在0.359的水平。綜合而言，長期（低頻）相關(guān)度遠(yuǎn)高于短期相關(guān)度，這是由于資產(chǎn)的訊息在市場(chǎng)中傳導(dǎo)中往往會(huì)出現(xiàn)滯后的現(xiàn)象，因此資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)長期內(nèi)更為顯著。

通過圖5與圖6對(duì)比，房地產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度普遍高于股市泡沫與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度。短期相關(guān)度差距較小，房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)度的短期（1-2年）數(shù)據(jù)基本維持在0.02～0.05的水平，略高于股市泡沫一壓力指數(shù)0.015～0.041的相關(guān)度水平。而長期相關(guān)度差距較大，股市泡沫一壓力指數(shù)的相關(guān)度僅有0.36，相對(duì)的房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)度高達(dá)0.714。

這是由于房地產(chǎn)涉及的金額相對(duì)較大，流通性也相對(duì)較差，房地產(chǎn)從掛出進(jìn)入市場(chǎng)到最終成交將經(jīng)過一個(gè)相對(duì)漫長的過程。而股票相對(duì)而言入場(chǎng)的資金規(guī)模門檻較低，交易下單也非常的便利，流動(dòng)性較好，較易偏離市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)。同時(shí)也正是由于房地產(chǎn)的資本品與消費(fèi)品共存的特殊屬性以及它的資產(chǎn)規(guī)模限制，人們?cè)谶M(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)往往考慮得較多，不容易如股市一樣出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，引起大量人群的蜂擁而入，因此相對(duì)更能夠反應(yīng)一個(gè)市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)。但也正因?yàn)樗鼡碛幸欢▋r(jià)格粘性這一特殊屬性，會(huì)給予人們錯(cuò)誤的思維定勢(shì)——土地神話、房地產(chǎn)不倒等預(yù)期，可能會(huì)推使房地產(chǎn)的價(jià)格飆升，當(dāng)市場(chǎng)中的投機(jī)者遠(yuǎn)超過實(shí)際需求持有者時(shí)，就是泡沫破裂的時(shí)候。綜合而言就是房地產(chǎn)投資中的投資者相對(duì)股市投資者而言更加理性，能夠較為真實(shí)的反應(yīng)一個(gè)金融環(huán)境的真實(shí)狀態(tài)，所以房地產(chǎn)泡沫的波動(dòng)在長期內(nèi)與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)度相對(duì)更高。

四、不同資產(chǎn)泡沫危機(jī)后經(jīng)濟(jì)衰退的幅度和持續(xù)時(shí)間對(duì)比

經(jīng)過前面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性分析，分析了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫對(duì)金融體系整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的干擾之后，進(jìn)一步地分析對(duì)比在不同資產(chǎn)泡沫破裂后所產(chǎn)生的后果。本文選取了27個(gè)國家和地區(qū)（其中包括亞洲11個(gè)國家和地區(qū)、歐洲10個(gè)國家和地區(qū)、美洲5個(gè)國家、大洋洲1個(gè)國家），1980至2016年的數(shù)據(jù)做統(tǒng)計(jì)分析。股票市場(chǎng)的崩盤采用Barro S等對(duì)于股市崩盤的定義：實(shí)際估價(jià)累計(jì)下跌達(dá)到25%或更多即視為股災(zāi)，一共選取了143個(gè)數(shù)據(jù)，其中降幅大于50%，且持續(xù)時(shí)間在1年以上的股災(zāi)時(shí)間一共有49個(gè)。

在本文中我們將所有的事件分成三種情況來對(duì)比：（1）同時(shí)發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)、股市危機(jī)；（2）房地產(chǎn)危機(jī)；（3）股市危機(jī)。分別分析在不同危機(jī)情況下的經(jīng)濟(jì)的衰退情況。同時(shí)由于股票危機(jī)數(shù)據(jù)較多，在下文分析只選取了股價(jià)下跌幅度累計(jì)超過50%且持續(xù)下降時(shí)間超過1年的股市危機(jī)事件。又由于數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)于各金融指標(biāo)的事件選取也稍有差異。

（一）危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)增長

現(xiàn)有的實(shí)證研究文獻(xiàn)中都指出，大多數(shù)危機(jī)事件的發(fā)生都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的衰退，不論它是債務(wù)危機(jī)或者是泡沫破裂所導(dǎo)致的危機(jī)。圖7顯示了三種類型的危機(jī)發(fā)生時(shí)人均GDP的變動(dòng)情況，顯然在股市和房地產(chǎn)危機(jī)同時(shí)發(fā)生時(shí)，GDP的下降幅度最高，平均下降幅度達(dá)到5.07%。股市泡沫破裂時(shí)GDP增長的影響相對(duì)較小，據(jù)樣本數(shù)據(jù)來看，有一半以上的股市危機(jī)事件都不會(huì)引起GDP的下降，但是嚴(yán)重的股災(zāi)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非常巨大的影響，如日本（2007）、俄羅斯（1997）的股災(zāi)事件。其中GDP下降最大的是西班牙2007年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，GDP持續(xù)下跌6年跌幅高達(dá)10.32%。顯然從對(duì)GDP影響的角度來看，房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生時(shí)，相對(duì)而言其持續(xù)周期較長，影響程度也較高。

（二）危機(jī)后的就業(yè)情況

由于1990年前部分失業(yè)率數(shù)據(jù)的缺失，因此統(tǒng)計(jì)時(shí)房地產(chǎn)危機(jī)的失業(yè)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有所減少。平均而言，三種危機(jī)產(chǎn)生時(shí)的失業(yè)率上升幅度分別為3.83%、2.25%、0.52%（房地產(chǎn)股市、房地產(chǎn)、股市）。2000年荷蘭、法國、英國等歐洲國家發(fā)生的股災(zāi)事件對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響很小，對(duì)于GDP的影響很小，失業(yè)率還有所下降。由圖8可以看出對(duì)于失業(yè)率影響持續(xù)時(shí)間最長的是1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂的事件，持續(xù)事件長達(dá)15年。綜合對(duì)比圖8結(jié)果來看，失業(yè)率的增長情況與GDP的影響結(jié)果極為相似，由于股災(zāi)所引起的失業(yè)率上行周期和房價(jià)崩潰所引起的失業(yè)率上行周期對(duì)比，房地產(chǎn)泡沫破裂的失業(yè)率上行周期事件更長，失業(yè)率增長幅度也相對(duì)更高。

（三）危機(jī)后的財(cái)政情況

金融援助、高轉(zhuǎn)移支付以及債務(wù)利息等都會(huì)極大的增加財(cái)政支出，同時(shí)財(cái)政收入不斷下降必然共同導(dǎo)致了財(cái)務(wù)收支的惡化。這在1992年日本房地產(chǎn)泡沫破裂以及2008年的俄羅斯資產(chǎn)泡沫中顯現(xiàn)得尤為突出。2008年俄羅斯財(cái)政收支由危機(jī)前占GDP中4.36%的盈余轉(zhuǎn)變成占GDP中7.55%的高額赤字。同樣日本、德國、英國的房地產(chǎn)泡沫破裂也帶來了財(cái)政赤字的大幅增加，具體情況見表3。

綜上所述，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫同時(shí)破滅時(shí)，危機(jī)的后果是最為嚴(yán)重的。但就兩個(gè)資產(chǎn)泡沫的對(duì)比而言，房地產(chǎn)泡沫破裂的后果相對(duì)更加嚴(yán)重。顯然對(duì)于房地產(chǎn)泡沫而言，其破滅直接影響的是銀行信貸資金鏈的斷裂，同時(shí)房地產(chǎn)直接涉及的行業(yè)范圍很廣（地產(chǎn)、裝修、鋼鐵等等行業(yè)都會(huì)遭到重創(chuàng)），房價(jià)的持續(xù)下跌會(huì)導(dǎo)致大量的關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)倒閉、銀行呆帳激增、大量銀行破產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行危機(jī)的爆發(fā)。銀行危機(jī)往往會(huì)給政府帶來巨大的壓力，破產(chǎn)清算的銀行往往會(huì)由政府來接手，從而導(dǎo)致了政府支出的大幅增加，財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，危機(jī)進(jìn)一步深化。

而股市往往有一定的分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，股市泡沫的破裂其損失并不由某一行業(yè)單獨(dú)承擔(dān)，同時(shí)廣大的股市投資者都分擔(dān)著這樣的風(fēng)險(xiǎn)。但是不斷膨脹的股市泡沫，會(huì)將市場(chǎng)上的閑置資金吸引過來，進(jìn)一步催生泡沫的膨脹，降低了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，低效的使用稀有資源，一定程度上制約了國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，巨大的股災(zāi)發(fā)生時(shí)，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)處于蕭條狀態(tài)，部分企業(yè)資金鏈條斷裂，失業(yè)人員大幅增加，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策很難有效的實(shí)施，正如1929年美國大蕭條時(shí)的狀態(tài)一樣。

五、結(jié)論與展望

本文度量了美國40多年來房地產(chǎn)市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫波動(dòng)情況，利用小波相關(guān)分析方法對(duì)不同資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性進(jìn)行分析，從時(shí)變和頻率兩個(gè)維度對(duì)比分析了資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)，得出以下結(jié)論：泡沫對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響長期高于短期，且在短期內(nèi)危機(jī)期間資產(chǎn)泡沫與風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性更高。同時(shí)，房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度普遍高于股市泡沫，這是由于不同資產(chǎn)所固有的資產(chǎn)屬性所決定的。

在關(guān)聯(lián)性分析之后，本文收集了自1980年以來所發(fā)生的泡沫破裂事件，發(fā)現(xiàn)股市泡沫破裂的事件發(fā)生相對(duì)頻繁，且由于目前全球化的發(fā)展趨勢(shì)，金融傳染、共同沖擊現(xiàn)象更為顯現(xiàn)，全球性金融危機(jī)頻頻發(fā)生。資產(chǎn)泡沫的破裂往往會(huì)同時(shí)發(fā)生，在統(tǒng)計(jì)的事件中，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同時(shí)崩潰的事件一共有11起。在之后的危機(jī)后果分組分析中我們發(fā)現(xiàn)，多個(gè)資產(chǎn)泡沫同時(shí)破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊最大，GDP平均降幅達(dá)到5.78%，失業(yè)率平均提高3.83%。股市泡沫破裂和房地產(chǎn)泡沫破裂數(shù)據(jù)相比，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)于市場(chǎng)的沖擊相對(duì)更大，而正如薩繆爾森所說的“股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)到過去5次衰退中的9次”，股災(zāi)的發(fā)生在統(tǒng)計(jì)中顯示大概有1/3的事件并不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的衰退。

從本文的實(shí)證結(jié)果來看，我們應(yīng)該更加注重對(duì)于長期泡沫的風(fēng)險(xiǎn)管控，泡沫長期的持續(xù)增加必然會(huì)增加金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)泡沫的破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的傷害是顯著而持久的，特別是實(shí)物資產(chǎn)泡沫，應(yīng)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系，綜合資產(chǎn)的不同特性，針對(duì)性的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。同時(shí)也應(yīng)認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)泡沫的適度發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)具有一定的促進(jìn)作用，股市泡沫房地產(chǎn)泡沫的破裂并不一定會(huì)必然引起經(jīng)濟(jì)的倒退。對(duì)于不同資產(chǎn)泡沫臨界點(diǎn)的測(cè)算，資產(chǎn)泡沫與其他危機(jī)因素的綜合影響是我們未來可以研究的方向。