秦嘉敏+陸玲+曲艷麗

中國資本市場應以此為契機，加大金融改革的廣度和深度，以對外開放推動金融市場化改革，凈化資本市場環(huán)境，提高資本市場配置資源的效率。

A股四度“闖關”MSCI指數(shù)終獲成功。美國東部夏令時間（EDT）6月20日下午，指數(shù)供應商明晟公司（MSCI Inc.）公告稱，從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)。

MSCI指數(shù)計劃初始納入222只大盤A股?；?%的納入因子（即成分股流通市值的5%），這些A股約占MSCI新興市場指數(shù)0.73%的權重。同時MSCI計劃分兩步實施初始納入計劃，以緩沖滬股通和深股通當前尚存的每日額度限制。

盡管正式納入MSCI指數(shù)還需一年時間，A股投資者對這一變化仍然給與了積極的回應。A股納入MSCI指數(shù)后的首個交易日，滬指收漲0.52%，深指收漲0.76%。

回顧A股納入MSCI的經歷，中國證監(jiān)會副主席方星海表示，在當前“反全球化”潮流的氣氛下，全球投資者非?？春弥袊洕Ｍ袊芎芎玫爻袚饒猿珠_放、堅持全球化的角色。

業(yè)內人士認為，雖然為A股帶來的短期增量資金有限，但從中長期來看納入MSCI指數(shù)仍然具有里程碑意義。中國資本市場應以此為契機，加大金融改革的廣度和深度，以對外開放推動金融市場化改革，凈化資本市場環(huán)境，提高資本市場配置資源的效率。

“A股納入MSCI指數(shù)對中國資本市場的改革發(fā)展既是機遇，也是挑戰(zhàn)”，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會將會同相關各方，進一步完善境外投資者投資A股的相關制度和規(guī)則，便利境外投資者通過包括跟蹤MSCI指數(shù)在內的多種方式投資A股。

結果超出預期

超出預期，這是看到明晟公司公告之后不少市場人士的第一反應。中金公司首席策略分析師王漢鋒對《財經》記者表示，正式結果當中初始納入的股票從此前預計的169只大盤A股擴充至222只，占MSCI新興市場指數(shù)的權重也從0.5%提升至0.73%。

3月23日，MSCI提出了新的框架方案，即基于深港通等“互聯(lián)互通”股票池納入A股，并于同日公布了169只擬納入成分股。由于采用“互聯(lián)互通”取代QFII/RQFII作為投資渠道，新框架將2016年提出的448只成分股方案縮減到169只，體現(xiàn)MSCI對大市值以及流動性的重視。

MSCI通過四個選股規(guī)則將成分股逐步縮減，包括：選取大市值股票，剔除中小市值股票;選擇只包含A股的股票，剔除A+H股票;選取非連續(xù)停牌股票，剔除一年內累計停牌超過50天的股票;選擇符合互聯(lián)互通的股票，剔除非互聯(lián)互通的股票。

最終，MSCI計劃初始納入222只A股，在考慮停牌因素的同時將之前剔除的A+H 股票重新納入。明晟公司表示，機構投資者建議MSCI考慮納入在內地和香港兩地上市的公司所對應的大盤A股，其H股是當前MSCI中國指數(shù)的成分股。

最終納入的222只MSCI“概念股”總市值25.98萬億元，占A股總市值的45.7%。除中糧糖業(yè)外，其余股票市值均超過200億元。從行業(yè)看，這些概念股分布于27大申萬行業(yè)及60多個子行業(yè)中，主要涉及證券、銀行、房地產、醫(yī)藥、電力等。其中證券股25家、銀行19家、房地產開發(fā)股票12家。

方星海在接受中央電視臺采訪時透露，在和明晟公司的談判中，原計劃最終納入230只A股?！按蟊P股中有些處于停牌狀態(tài)，所以不得不減少了?！?/p>

MSCI計劃分兩步實施納入222只大盤A股的計劃，以緩沖滬股通和深股通當前尚存的每日額度限制。第一步預定在2018年5月半年度指數(shù)評審時實施。第二步在2018年8月季度指數(shù)評審時實施。倘若在此預定的納入日期之前滬股通和深股通的每日額度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除將此納入計劃修改為一次性實施的方案。

明晟公司表示，下一步A股納入MSCI新興市場指數(shù)的進程可能涉及增加當前僅為5%的流通市值納入因子以及加入中盤A股部分。

指數(shù)不僅是衡量市場和投資表現(xiàn)的標桿，更是機構投資者實施資產配置的重要工具。據(jù) MSCI估計，目前全球約有 10.5萬億美元資金在跟蹤MSCI指數(shù)，其中約有1.6萬億美元資金在追蹤MSCI新興市場指數(shù)。

明晟公司CEO費爾南德斯表示，預計A股納入MSCI后初始資金流入在170億美元至180億美元左右。如果中國A股在未來完全納入，預計資金流入可能達到3400億美元左右。

而根據(jù)瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預計，這將為A股帶來141億美元的資金流入。其中包括23億美元跟蹤MSCI指數(shù)的被動投資資金和118億美元的主動投資資金。

重塑市場邏輯

從國際經驗來看，納入MSCI指數(shù)對于當?shù)毓善笔袌霰憩F(xiàn)有一定助推作用。加入MSCI指數(shù)后一年時間里，臺灣地區(qū)股指上漲了40%。韓國股市在首次被納入后的三年里，股指上漲了65%。被納入MSCI指數(shù)后，股市與全球市場聯(lián)動，換手率、波動性都有顯著降低。

博時基金指數(shù)與量化投資部基金經理萬瓊表示，美國上市的MSCI新興市場國家指數(shù)ETF規(guī)模龐大，例如巴西、印度市場規(guī)模達到40億-50億美元，韓國、臺灣亦有約30億美元規(guī)模。隨著MSCI將A股逐步納入，也將會有更多的資金流入A股市場。

浙商證券研報分析，高占比行頭龍頭與高流通盤股票將獲得優(yōu)先配置，AH 股價倒掛的股票將享有套利價值。同時，由于MSCI的主要客戶是ETF資金和養(yǎng)老金，高股息率的股票更具有配置價值。

在未納入A股的MSCI新興市場指數(shù)中，包括H股在內的MSCI中國指數(shù)權重占比28.13%，韓國市場占比14.21%，臺灣市場占比14.91%。穆迪公司預計，隨著中國境內資本市場改革的持續(xù)推進，未來幾年A 股將全面納入MSCI 指數(shù)，估計會占MSCI 新興市場指數(shù)20%的權重。

不過中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，A股納入MSCI指數(shù)利好境外投資者需要配置的大盤藍籌股票，但是短期主要是對市場情緒方面的影響，“即便納入之后參與度還是有限的”。

對于A股市場來說，更重要的變化在于新的資金進入對于整個市場生態(tài)的塑造和改變。近年低成本被動指數(shù)基金被越來越多地采用，中國A股納入MSCI的意義在于將A股與這種資產管理中最主流的趨勢相聯(lián)系，從而為全球資本流入中國A股市場鋪平道路。

海富通總經理助理王智慧認為，MSCI背后蘊含的投資理念更偏向于使用被動指數(shù)與價值股投資來實現(xiàn)長期目標，這也是國外理財、養(yǎng)老金等機構投資的一個重要方向。因此長期來看，此舉將引導A股市場投資理念向更為關注基本面、長期持股轉變。

隨著海外資金經由MSCI指數(shù)逐漸增強在A股的參與，追蹤指數(shù)的機構投資者所堅持的價值投資理念將逐漸滲透，對A股市場的投資邏輯產生潛移默化的影響。這將是一個長期的過程。泰達宏利基金認為，海外長線資金進入中國市場將促使中國資本市場的投資者結構和投資理念進一步演化和進步。

新入資金的價值偏好也將從外部推動A股上市公司改善治理水平。華夏基金總經理湯曉東認為，境外機構投資者對于ESG（環(huán)境、社會、公司治理）投資的偏好將對A股上市公司的行為產生影響。

“我們接觸的很多境外投資者都會對上市公司提出ESG表現(xiàn)的要求。對于在ESG治理方面有更好發(fā)揮的上市公司，投資者會給出比較高的估值。這會將我國的ESG投資提高到新的高度?！睖珪詵|表示。

以開放促改革

伴隨著A股四度“闖關”MSCI指數(shù)，中國資本市場本身也在悄然發(fā)生改變。圍繞對外開放進行的努力成為了資本市場改革的重要推動力量。投資者市場需求、指數(shù)公司的競爭和A股制度環(huán)境的改善共同推動了A股納入MSCI指數(shù)這一結果的實現(xiàn)。

2013年6月，A股首次納入MSCI“潛在升級市場觀察名單”。隨后三度闖關新興市場指數(shù)均告失敗。失敗的原因主要是MSCI對A股市場流動性的擔憂，主要集中在QFII額度審批、滬港通額度上限、外匯資本流動限制，以及動輒停牌等。

在“滬港通”和“深港通”開通之前，投資額度和資金匯出限制一直是擴大A股投資者基礎的障礙。2014年11月，“滬港通”下的股票交易正式開通。此后，監(jiān)管方面繼續(xù)推進“互聯(lián)互通”機制，于2016年12月正式開通“深港通”，投資股票標的進一步擴大，并且取消了“滬港通”開通時設置的交易總額度上限。

最終，“互聯(lián)互通”機制取代原先的QFII/RQFII通道成為A股納入MSCI指數(shù)的最終實現(xiàn)路徑。3月23日明晟公司發(fā)布A股納入MSCI 新興市場指數(shù)的咨詢文件。新的方案基于“互聯(lián)互通”機制，從而避免在2016年審核中投資者對QFII/RQFII制度下20%的月贖回比例限制的擔憂。

目前投資者可以通過滬港通和深港通投資約1480只內地市場股票，而無需申請牌照及額度和受到資本流動的限制?！盎ヂ?lián)互通”渠道每日投資配額上限對流動性的干擾可通過納入市值比例進行調節(jié)。正是由于這一投資渠道發(fā)生變化，擬納入MSCI 新興市場指數(shù)的A 股股票數(shù)被大幅縮減。

明晟公司的競爭者，指數(shù)公司富時羅素（FTSE Russel）和標普道瓊斯（S&P Dow Jones）開始對中國A股伸出橄欖枝。2015年5月，F(xiàn)TSE Russell首先宣布推出過渡性A股指數(shù)產品。2015年6月，領航集團 （Vanguard） 也宣布將A股納入其新興市場股票指數(shù)基金，成為首個納入A股股票的全球主要新興市場基金。

投資機構和競爭對手的行動推動明晟公司和監(jiān)管層積極展開更多互動，尋求相互妥協(xié)。2015年6月，A股再次“闖關”失敗，此后MSCI與證監(jiān)會共同成立了工作小組，推動解決投資者關注的相關問題。

方星海透露，“我算是在前線指揮兩個交易所和MSCI談判。出現(xiàn)問題時馬上向劉士余主席請示，不能立刻處理的會向國務院領導進行匯報。周小川行長、郭樹清主席都對于MSCI納入A股起了很好的作用?！?/p>

2016年6月A股“闖關”失敗，投資者向明晟公司反饋的問題主要有：有關QFII額度分配和資本流動限制的相關制度進展，交易所停牌新規(guī)的執(zhí)行效果，以及中國交易所對涉及A 股的金融產品進行預先審批的限制。

投資者認為QFII 每月資本贖回額度不能超過上一年度凈資產值的20%將造成潛在流動性障礙。同時經歷了A股市場的劇烈波動之后，投資者對A 股公司自愿停牌的流動性風險反應強烈。

證監(jiān)會推動資本市場在上述方面取得了突破。2016年5月，交易所推出停牌新規(guī)，對上市公司停復牌業(yè)務予以規(guī)范，并加強了對停復牌業(yè)務的監(jiān)管。此后自愿停牌數(shù)量回落到2015年“股災”前的水平。2016年12月，“深港通”正式開通。市場對于A股納入MSCI指數(shù)的預期逐漸增強。

經歷了一年的調整后，A股市場整體估值相較2015年頂點更趨合理。創(chuàng)業(yè)板估值由55.6倍下降到當前的39.2倍，市場整體估值由20.5下降到19.8倍，估值水平低于全球主要股指，投資價值凸顯。

上海和深圳交易所的金融產品預審批制度被認為是此次A 股納入MSCI 的主要障礙。明晟公司在公告中透露，“中國交易所放寬了對涉及A股的全球金融產品進行預先審批的限制。”

參與仍需完善

A股納入MSCI指數(shù)之后，未來納入中盤股等更多標的股票，計算權重的市值比例由5%最終提升至100%，以及完善“互聯(lián)互通”、QFII/RQFII等投資渠道、改善境外資金的流動性將是提高境外機構參與仍需改進的方面。

明晟公司在公告中表示，進一步納入A股須以中國A股市場的準入狀況與國際水平更加密切地接軌為依據(jù)。這包括久經市場考驗的互聯(lián)互通機制、滬股通和深股通每日額度的放寬、股票停牌狀況的不斷改善，以及對創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產品限制的進一步放寬。

IG集團市場策略分析師潘婧怡認為，對于市場而言，A股被納入MSCI新興市場指數(shù)與否，其象征意義大于實際影響。歸根結底，只有當市場自由化進程實現(xiàn)大幅提升，價格才會發(fā)生顯著變化。

明晟公司的方案計劃初始納入222只大盤A股，并且市值只占成分股流通市值的5%。未來隨著更多成分股的納入，以及市值占成分股流通市值的比例逐漸提升至100%，當前“互聯(lián)互通”機制的每日投資額度上限將對于投資者的資金進出和流動性管理帶來一定顧慮。

而從更長遠的角度考慮，QFII/RQFII制度的改革勢在必行。而這需要監(jiān)管方面進行更多協(xié)調。浙商證券研報認為，由于存在資本大幅進出可能引發(fā)股市大幅震蕩的潛在風險，監(jiān)管在進一步放開市場資本流動限制上態(tài)度謹慎。

A股納入MSCI新興市場指數(shù)之后，MSCI將逐步推進A股的參與。對比其他新興市場，A股成分股流通市值完全納入MSCI可能要經歷一個較長的時期。臺灣地區(qū)從首次納入時50%的納入因子到完全納入耗時9年，韓國從首次納入時20%的納入因子到完全納入耗時6年。

荷寶投資管理公司認為，根據(jù)中國資本市場自由化的進展，A股被完全納入MSCI體系仍需要經歷約5年-10年，這一進程將刺激中國資本市場的改革開放并幫助其改善市場監(jiān)管。

資本市場的開放也帶來了對監(jiān)管的挑戰(zhàn)。納入MSCI指數(shù)之后，明晟公司會針對A股推出用于風險管理的衍生產品。對此監(jiān)管方面有妥協(xié)亦有底線。方星海表示，“重要的（場內）衍生產品還是需要批準。一個是擔心影響A股市場，還有是希望重要的衍生品流動性留在國內?！?/p>

方星海表示，A股納入MSCI后證監(jiān)會將考慮進一步完善滬港通、深港通日交易額度管理，改革QFII制度，或者通過其他辦法解決大規(guī)模資金進出的問題?！爸袊C監(jiān)會將堅持對外開放。對于面臨的監(jiān)管挑戰(zhàn)，我們會克服困難、迎難而上?！彼f。