韓笑

引入逆周期因子可以解決原有機(jī)制內(nèi)嵌的“非對(duì)稱貶值”問(wèn)題，可被視為中間價(jià)形成機(jī)制的完善。雖然透明度有所缺失，但是隨著匯率市場(chǎng)化改革的繼續(xù)推進(jìn)，中間價(jià)形成機(jī)制還會(huì)不斷調(diào)整。

去年人民幣匯率貶值6.5%后，很多國(guó)際投資者在2017年初認(rèn)為人民幣將繼續(xù)下滑。主流國(guó)際投行預(yù)計(jì)，人民幣兌美元匯率將由2016年底的6.95左右進(jìn)一步貶值到7.2-7.3。令人意外的是，人民幣在上半年升值2%。

5月26日，貨幣當(dāng)局表示將在匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，觸發(fā)了人民幣匯率在年內(nèi)的第二波升值。新公式下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)將變?yōu)椤扒耙唤灰兹帐毡P(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形成機(jī)制。

這次中間價(jià)形成機(jī)制改革一時(shí)間引發(fā)了市場(chǎng)爭(zhēng)議，有觀點(diǎn)認(rèn)為央行明顯有意維穩(wěn)人民幣匯率，強(qiáng)化中間價(jià)的政策意圖與匯率市場(chǎng)化改革方向背道而馳。有外資行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，國(guó)際投資者對(duì)這次改革的反映不是很正面。

不過(guò)，海外市場(chǎng)很快就領(lǐng)會(huì)了新的政策意圖，外資投行紛紛上調(diào)了2017年底人民幣匯率預(yù)期，外匯交易策略也有所改變。5月最后一個(gè)交易日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）在幾無(wú)抵抗之下，迅速重返6.75上方。

也有分析人士認(rèn)為，引入逆周期因子可以解決原有機(jī)制內(nèi)嵌的“非對(duì)稱貶值”問(wèn)題，可被視為中間價(jià)形成機(jī)制的完善。雖然透明度有所缺失，但是隨著匯率市場(chǎng)化改革的繼續(xù)推進(jìn)，中間價(jià)形成機(jī)制還會(huì)不斷調(diào)整，將有助于匯率調(diào)節(jié)成為貨幣政策更加有機(jī)的組成部分。

啟動(dòng)“8·11”匯改已接近兩年時(shí)間，市場(chǎng)和貨幣當(dāng)局對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度都有所提高。市場(chǎng)人士也希望，在資本外流壓力緩解、人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)的情況下，央行接下來(lái)應(yīng)繼續(xù)適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率改革。

年內(nèi)第二波升值

人民幣匯率在年初CNH一波領(lǐng)漲下，今年上半年大部分時(shí)間都維持在6.87-6.9區(qū)間窄幅波動(dòng)。

5月24日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪出人意料下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，離岸人民幣市場(chǎng)在短暫震蕩后迅速企穩(wěn)反彈，當(dāng)日CNH穩(wěn)定在6.87附近，在岸人民幣兌美元匯率（CNY）小幅下跌12點(diǎn)，官方收盤(pán)于6.8909。穆迪的舉措并未轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)明顯的空頭情緒。

第二天，受大行補(bǔ)充美元流動(dòng)性影響，境內(nèi)外人民幣匯率更是雙雙走高，CNH回升至6.85左右。當(dāng)天有外資行外匯交易員表示：“有央行在后面撐腰，大行砸了一輪盤(pán)（即提供美元流動(dòng)性）?！?/p>

5月26日，人民幣中間價(jià)小幅調(diào)貶3個(gè)基點(diǎn)，此后CNH繼續(xù)上漲。當(dāng)日上午市場(chǎng)傳出，央行有意調(diào)整人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，弱化上日收盤(pán)價(jià)對(duì)中間價(jià)的影響。

隨即中國(guó)外匯交易中心在下午發(fā)布答記者問(wèn)，證實(shí)確實(shí)考慮在人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，市場(chǎng)將其解讀為央行有意提振人民幣匯率。受此消息影響，CNH繼續(xù)飆升，接連升破6.83、6.82關(guān)口，一度漲逾300點(diǎn)至6.8186，回升至去年11月初的水平。

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤認(rèn)為，這波人民幣匯率反彈的一個(gè)觸發(fā)因素就是貨幣當(dāng)局對(duì)外披露要在匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子?！半S后市場(chǎng)猜測(cè)貨幣當(dāng)局可能要引導(dǎo)人民幣對(duì)美元更快的升值，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了變化，空翻多再加上離岸市場(chǎng)流動(dòng)性較少，出現(xiàn)了價(jià)格大幅波動(dòng)?！彼麑?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

與年初那波升值類似，離岸市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊再次“助攻”CNH大幅走強(qiáng)。接連幾個(gè)交易日，香港離岸人民幣HIBOR連續(xù)飆升。5月31日，香港離岸人民幣隔夜HIBOR暴漲15.7個(gè)百分點(diǎn)至21.0793%，為1月6日來(lái)新高。市場(chǎng)人士表示，CNH流動(dòng)性抽緊一方面導(dǎo)致做空人民幣的成本大增，另一方面帶動(dòng)了境內(nèi)USD/CNY拋盤(pán)明顯，CNY也就隨即飆升。

有市場(chǎng)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，去年央行干預(yù)后，空頭不愿撤退，結(jié)果損失慘重。后來(lái)吸取了教訓(xùn)，年初那次就有了主動(dòng)撤退的行為。而這次索性就幾無(wú)抵抗，“從善如流”了。

5月31日，空頭很快“繳械投降”，CNH快速突破6.81-6.75數(shù)個(gè)關(guān)口，盤(pán)中一度漲至6.7428，日內(nèi)大漲超700點(diǎn)，創(chuàng)去年11月以來(lái)最高。CNY官方收盤(pán)價(jià)也強(qiáng)勢(shì)收升400點(diǎn)，報(bào)6.8210。

受5月末最后幾個(gè)交易日的拉升，5月人民幣兌美元匯率累計(jì)升值1.1%，創(chuàng)14個(gè)月來(lái)最大單月漲幅。

6月1日，人民幣兌美元中間價(jià)大幅上調(diào)543個(gè)基點(diǎn)報(bào)6.8090，重返去年11月10日以來(lái)高位。在中間價(jià)帶動(dòng)下，境內(nèi)外人民幣繼續(xù)走高，CNY官方收盤(pán)價(jià)報(bào)6.8061，CNH穩(wěn)定在6.75一線。接下來(lái)幾個(gè)交易日，雙雙小幅回調(diào)，最新的CNY和CNH均保持在6.82附近，基本回到去年底美元走強(qiáng)帶動(dòng)人民幣貶值前的水平。

爭(zhēng)議中間價(jià)改革

這波升值的重要觸發(fā)因素就是貨幣當(dāng)局對(duì)外披露考慮在匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，但是這次中間價(jià)改革也引發(fā)了市場(chǎng)的極大爭(zhēng)議。

5月26日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布答記者問(wèn)表示，近日外匯市場(chǎng)自律機(jī)制匯率工作組考慮在人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子。新公式下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)將變?yōu)椤扒耙唤灰兹帐毡P(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形成機(jī)制。

5月26日，貨幣當(dāng)局表示將在匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，觸發(fā)了人民幣匯率在年內(nèi)的第二波升值。

外匯交易中心解釋稱，匯率根本上應(yīng)由經(jīng)濟(jì)基本面決定，但在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣兌美元市場(chǎng)匯率多數(shù)時(shí)間都在按照“收盤(pán)價(jià)+一籃子”機(jī)制確定的中間價(jià)的貶值方向運(yùn)行。因此，以工商銀行為牽頭行的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制匯率工作組建議，在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。

并且表示，逆周期因子根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面情況，使中間價(jià)報(bào)價(jià)更加充分地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等基本面因素，更真實(shí)地體現(xiàn)外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。模型參數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場(chǎng)形勢(shì)的判斷自行設(shè)定。

分析人士認(rèn)為，中間價(jià)引入逆周期因子會(huì)一定程度上削弱前一日收盤(pán)價(jià)的影響，也就減少了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中間價(jià)的影響，同時(shí)降低了匯率形成機(jī)制的透明度。

市場(chǎng)人士均認(rèn)同，此前的中間價(jià)形成機(jī)制內(nèi)嵌了“非對(duì)稱貶值”問(wèn)題，即美元走強(qiáng)，人民幣走弱，但美元走弱，人民幣卻不能像其他貨幣一樣走強(qiáng)。正如今年4月份后，美元指數(shù)從101降至97，人民幣匯率基本不為所動(dòng)，仍維持在6.88一線。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任肖立晟認(rèn)為，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是不成熟的匯率形成機(jī)制。2016年2月開(kāi)始運(yùn)行“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”機(jī)制，當(dāng)時(shí)境內(nèi)外匯市場(chǎng)沒(méi)有出清，市場(chǎng)認(rèn)為人民幣匯率沒(méi)有貶值到位，收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)有向下的貶值壓力。

在他看來(lái)，解決這一問(wèn)題的更好方案是直接向浮動(dòng)匯率過(guò)渡，而且無(wú)論從外部環(huán)境還是境內(nèi)外債規(guī)模考慮，目前是過(guò)渡到浮動(dòng)匯率的良好時(shí)機(jī)。但是央行選擇了重新掌握中間價(jià)定價(jià)權(quán)，匯率改革實(shí)際上是在走回頭路，由偏向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)向了偏向固定匯率。

新加坡華僑銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝棟銘表示，引入逆周期因子確實(shí)是解決“非對(duì)稱貶值”問(wèn)題很好的數(shù)學(xué)方式。但是整個(gè)中間價(jià)形成機(jī)制的透明度有所降低，除了之前的人民幣三個(gè)籃子的權(quán)重和過(guò)濾機(jī)制系數(shù)，新引入的衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的系數(shù)也不透明。

但是，管濤認(rèn)為，有時(shí)候透明度也是有成本的，“大家都知道昨天收盤(pán)價(jià)跌了，今天中間價(jià)繼續(xù)跌。夜間美元強(qiáng)的話，第二天中間價(jià)也會(huì)跌。這就容易形成一致性預(yù)期，所以增加一些摩擦因素也不見(jiàn)得是壞事”。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，管濤指出，新加坡參考一籃子貨幣的匯率制度也沒(méi)有公布籃子的具體構(gòu)成，但這沒(méi)有妨礙經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間市場(chǎng)運(yùn)行后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)能夠?qū)⒒@子模擬出來(lái)。所以，“不一定就意味著央行就要絕對(duì)的透明”。他認(rèn)為，既然此前的機(jī)制有缺陷，只反映了外部的沖擊，而沒(méi)有反映國(guó)內(nèi)基本面變化的影響，而且容易形成單邊一致性預(yù)期。那么，引入逆周期因子是比以前有進(jìn)步的。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅也對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這次改革是中間價(jià)形成機(jī)制不斷完善的一步。央行引入“逆周期因子”能夠使中間價(jià)更多反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，打破匯率單邊貶值/升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。她預(yù)計(jì)，隨著匯率市場(chǎng)化改革的繼續(xù)推進(jìn)，中間價(jià)形成機(jī)制可能還會(huì)不斷調(diào)整，這將有助于匯率調(diào)節(jié)成為貨幣政策更加有機(jī)的組成部分。

匯改方向不變

在2015年“8·11”匯改之后，匯率市場(chǎng)化改革遲遲沒(méi)有更進(jìn)一步，市場(chǎng)對(duì)于這次中間價(jià)形成機(jī)制改革是不是在走回頭路的爭(zhēng)議，又一次引發(fā)了對(duì)于匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)展的討論。

央行研究局副局長(zhǎng)王宇在本月中的公開(kāi)論壇上則再次重申，匯率市場(chǎng)化改革的方向沒(méi)有變。匯改接下來(lái)要進(jìn)一步減少政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。

雖然改革的方向始終是明確的，但是對(duì)于匯改的路線圖和時(shí)間表，貨幣當(dāng)局和市場(chǎng)一直以來(lái)都有些莫衷一是。市場(chǎng)希望匯改可以走得更快些，但是貨幣當(dāng)局對(duì)“8·11”匯改引發(fā)的市場(chǎng)劇烈震蕩似乎仍心有余悸。

有專家認(rèn)為，目前中國(guó)去外債已過(guò)階段性高峰期，而且在外匯管制加強(qiáng)下，資本流出局面已經(jīng)好轉(zhuǎn)，所以走向浮動(dòng)匯率制度已迎來(lái)較好時(shí)機(jī)。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任張斌表示，現(xiàn)在的條件比當(dāng)初進(jìn)行匯改時(shí)已經(jīng)好太多了?！凹热晃覀冎缿?yīng)該走的方向是浮動(dòng)匯率制度，對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)這一步要不要邁過(guò)去，需要冒一次險(xiǎn)。”他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

張斌建議，貨幣當(dāng)局必須對(duì)引入浮動(dòng)匯率以后的外匯市場(chǎng)異常波動(dòng)有容忍度，不輕易再度干預(yù)外匯市場(chǎng)，這關(guān)系到貨幣當(dāng)局信譽(yù)和市場(chǎng)預(yù)期。另外，加強(qiáng)外匯相關(guān)數(shù)據(jù)的透明度和分析，用事實(shí)和邏輯打消各種恐慌性言論。

在管濤看來(lái)，今年以來(lái)人民幣兌美元匯率波動(dòng)已經(jīng)超過(guò)了2%，意味著按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)，人民幣匯率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)有管理的浮動(dòng)，而不是事實(shí)的軟盯住匯率安排。他認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)和政府都需要逐漸適應(yīng)和接受的過(guò)程，包括這次中間價(jià)改革都可以視為臨時(shí)性的措施，都是為最終走向清潔浮動(dòng)創(chuàng)造條件。

自“8·11”匯改已有大約兩年時(shí)間，管濤表示，從“8·11”匯改初期的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)反應(yīng)都很大，不得不使改革的力度和節(jié)奏有所調(diào)整?！皬囊郧暗慕?jīng)驗(yàn)看，貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的把控能力還是很強(qiáng)的，‘8·11匯改之前幾次匯改也是有進(jìn)有退，進(jìn)退自如。但是沒(méi)想到‘8·11匯改會(huì)有這么大的市場(chǎng)反應(yīng)，我想是超乎了貨幣當(dāng)局的預(yù)料?！?/p>

至于匯改下一步的路線圖和時(shí)間表，他認(rèn)為，從有管理的浮動(dòng)到清潔浮動(dòng)有很多條路，每條路徑都各有利弊，同時(shí)又面臨國(guó)內(nèi)外的諸多不確定性，所以只能事前做好情景分析和壓力測(cè)試。雖然現(xiàn)在采取了一些臨時(shí)性措施，但并不意味著改革就停滯了，可以利用這段時(shí)間做好“家庭作業(yè)”。

管濤指出，匯率制度改革不能單兵突進(jìn)，要與金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革相互配合。因此他建議加快貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，從根本上講要有一個(gè)清晰、可信的貨幣政策框架，才可能充分享受匯率浮動(dòng)帶來(lái)的好處。另外，順周期的跨境資本流動(dòng)可能會(huì)加大匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，所以需要考慮對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，協(xié)調(diào)匯率機(jī)制改革和資本賬戶開(kāi)放。但需要注意的是，任何資本流動(dòng)管理措施都不能替代必要的調(diào)整和改革，而都只是為之爭(zhēng)取時(shí)間。

管濤強(qiáng)調(diào)，這些功課，不論有沒(méi)有匯率改革，現(xiàn)在都是可以做的，而且做得越早，將來(lái)改革就越主動(dòng)。

梁紅也預(yù)計(jì)，在資本外流壓力緩解、人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)的情況下，央行下一步可能會(huì)適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率改革，可能包括減輕央行干預(yù)和對(duì)沖的壓力、擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，完善外匯市場(chǎng)等。