陸玲+秦嘉敏

中國養(yǎng)老金體系建設(shè)應(yīng)發(fā)揮政府推動與市場創(chuàng)新雙動力，充分借鑒海外養(yǎng)老金體系的發(fā)展經(jīng)驗，少走彎路。在政策設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)采取諸如稅收優(yōu)惠等激勵措施，并應(yīng)引入托管制度安排。

當(dāng)下中國養(yǎng)老保障體系嚴(yán)重依賴第一支柱，難以對全體國民提供足夠有效的養(yǎng)老保障。發(fā)展第三支柱，鼓勵個人自主養(yǎng)老已迫在眉睫。

養(yǎng)老金制度是維系現(xiàn)代社會運轉(zhuǎn)的基本制度之一。早在上世紀(jì)90年代初，中國就提出建立“三支柱”的養(yǎng)老保障體系，包括基本養(yǎng)老保險、補充養(yǎng)老保險（企業(yè)年金和職業(yè)年金）和個人儲蓄性養(yǎng)老保險（個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險）。同時，全國社會保障基金作為戰(zhàn)略儲備基金。

截至2016年底，我國基本養(yǎng)老金結(jié)余接近人民幣3.86萬億元，占整個養(yǎng)老金規(guī)模的比例接近80%，幾乎成為國民養(yǎng)老的唯一來源。隨著人口老齡化的加速，基本養(yǎng)老金的支付壓力日益增加，財政壓力也日益加大。同時，構(gòu)成第二支柱的企業(yè)年金計劃在達(dá)到萬億元規(guī)模后，近年來增長乏力，新增企業(yè)數(shù)增幅連續(xù)兩年低于3%。

相較而言，美國的養(yǎng)老金“三支柱”結(jié)構(gòu)中，作為私人養(yǎng)老資金的雇主養(yǎng)老金（第二支柱）和個人養(yǎng)老金（第三支柱）在整個養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)中占有絕對比重，占比達(dá)89%，大大減輕了國家財政負(fù)擔(dān)。

美國養(yǎng)老金第三支柱的代表性制度為個人退休賬戶計劃（IRA）。截至2016年底，IRA計劃資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了7.9萬億美元，占美國養(yǎng)老金資產(chǎn)的31%。

目前我國由財政部牽頭、多部委參與的個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險政策正在醞釀。全國“兩會”期間財政部發(fā)言人表示，基本思路是實施遞延納稅政策支持，由個人自愿建立個人養(yǎng)老賬戶。在養(yǎng)老金市場化投資以及發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱方面，公募基金被寄予厚望。

“在美國，第二、第三養(yǎng)老支柱乃至整個養(yǎng)老金體系的發(fā)展過程中，基金行業(yè)的驅(qū)動發(fā)揮了重要作用。”近日，Vanguard集團董事局主席兼首席執(zhí)行官McNabb在北京與中國的公募基金管理人做了分享，并接受《財經(jīng)》記者的專訪。

Vanguard集團目前管理著4.3萬億美元資產(chǎn)，是全球最大的基金公司，也是美國最大的養(yǎng)老金管理者。McNabb介紹，Vanguard集團的成功經(jīng)驗多與養(yǎng)老金管理相關(guān)。在Vanguard集團目前管理的資產(chǎn)中，大約有1萬億美元來自雇主養(yǎng)老金計劃，另外3萬億美元是個人儲蓄性養(yǎng)老金資產(chǎn)。

McNabb認(rèn)為，投資基金在養(yǎng)老金投資市場中應(yīng)該起到?jīng)Q定性的作用。在美國，基金行業(yè)憑借產(chǎn)品創(chuàng)新以及成本的優(yōu)勢逐漸脫穎而出?！?如果在當(dāng)前的框架下平等競爭，公募基金能夠做得最好?！?/p>

從國際經(jīng)驗看，公募基金在第三支柱發(fā)展中扮演了日益重要的角色。從OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）國家的第三支柱發(fā)展歷程來看，公募基金的作用正在為越來越多的國家和投資者所認(rèn)可。以美國第三支柱的個人退休賬戶計劃（IRA）為例，2016年底的資產(chǎn)規(guī)模7.9萬億美元，其中投資于共同基金的資產(chǎn)占比從20世紀(jì)70年代末的3%大幅度提升到2016年底的47%，占據(jù)半壁江山。

在中國，目前已經(jīng)進行市場化投資運營的養(yǎng)老金資產(chǎn)，包括全國社?；稹⑵髽I(yè)年金、職業(yè)年金及部分基本養(yǎng)老金，其中約60%的資金由基金公司投資管理。投資業(yè)績方面，全國社保基金自成立到2016年的年均投資收益率8.37%?；鹦袠I(yè)參與養(yǎng)老金投資管理歷史悠久，為服務(wù)養(yǎng)老金第三支柱積累了豐富經(jīng)驗。

此前，公募基金在社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金的投資管理中均有不同程度參與。不過，在第二支柱即補充養(yǎng)老保險的建設(shè)過程中，公募基金的參與受制于目前比較復(fù)雜的制度。業(yè)內(nèi)人士表示，“即便拿到投資管理資格，很多事情也要受委托人制衡，應(yīng)有的作用沒有發(fā)揮出來?！?/p>

“中國應(yīng)充分借鑒美國養(yǎng)老金體系的發(fā)展經(jīng)驗，少走彎路。在政策設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)采取諸如稅收優(yōu)惠等激勵措施，并應(yīng)引入托管制度安排?！盡cNabb先生總結(jié)說，我們在美國同樣面對著很多挑戰(zhàn)，現(xiàn)在仍然在進行自己的系統(tǒng)演進。養(yǎng)老金體系建設(shè)應(yīng)發(fā)揮政府推動與市場創(chuàng)新雙動力。

資管行業(yè)的驅(qū)動作用

《財經(jīng)》：美國的“三支柱”養(yǎng)老金體系經(jīng)歷了怎樣的變遷？在作為美國養(yǎng)老金第二支柱重要組成部分的“401（k）”計劃的發(fā)展過程中，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)揮了怎樣的作用？

McNabb：美國養(yǎng)老金體系發(fā)端于對美國大革命時期受傷老兵的退休生活保障。第一支柱社會保障（social security）則從1929年大蕭條之后開始建立，參與人滿65歲可領(lǐng)取養(yǎng)老金。當(dāng)時人均壽命低，參與人實際可領(lǐng)取養(yǎng)老金的年限很短。

20世紀(jì)60年代，美國開始建立雇主養(yǎng)老金，但由于養(yǎng)老金資產(chǎn)和公司資產(chǎn)沒有分開，導(dǎo)致包括一些知名汽車企業(yè)在內(nèi)的公司破產(chǎn)后雇員無法領(lǐng)取到養(yǎng)老金。此后，美國加強對養(yǎng)老金的監(jiān)管，1974年出臺了《雇員退休收入保障法案》（ERISA），制定了全面的監(jiān)管框架，要求養(yǎng)老金必須進行獨立的資產(chǎn)托管。

美國的個人退休賬戶（即第三支柱）即源自于此。設(shè)立個人退休賬戶計劃主要是為了補充企業(yè)雇主養(yǎng)老金計劃，初衷是為那些無法享受企業(yè)雇主養(yǎng)老金的職工提供養(yǎng)老金計劃，其最大的特點就是完全自愿。

1978年美國《國內(nèi)稅收法》（IRC）的401（k）條款為雇主養(yǎng)老金的繳款提供了稅收優(yōu)惠。以401（k）為代表的繳費確定型（DC，Define Contribution）計劃快速發(fā)展，其動力有二：第一，個人賬戶制使得個人離職后可以帶走自己的養(yǎng)老金，個人開始有屬于自己的完整的養(yǎng)老金計劃，“便攜性”是養(yǎng)老金計劃發(fā)展的重要因素;第二，個人結(jié)合自身情況進行投資，有利于獲得更好的投資回報，培育自主養(yǎng)老意識。

對于401（k）計劃乃至整個養(yǎng)老金體系的發(fā)展，資產(chǎn)管理行業(yè)的驅(qū)動發(fā)揮了重要作用。多年來，為做好養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，行業(yè)進行了諸多理念創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。例如，日漸豐富的基金產(chǎn)品使得個人選擇得以落地。又如，諸多基金公司在投資者教育上展開了激烈的競爭，不斷提高投資者教育理論和實踐的水平。

美國養(yǎng)老金體系最新的進展是2006年出臺的《養(yǎng)老金保護法案》（PPA）。在基金行業(yè)的推動下，PPA引入了行為經(jīng)濟學(xué)的研究成果，設(shè)計了“自動加入”機制和合格默認(rèn)投資產(chǎn)品等安排，克服了參與人的惰性，極大提高了養(yǎng)老金計劃的參與率。

《財經(jīng)》：中美兩國養(yǎng)老第三支柱的占比差距極大，能否介紹美國第三支柱個人退休賬戶計劃的發(fā)展背景，以及快速發(fā)展的原因。在養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)方面，市場發(fā)展之初如何拓展投資者教育和服務(wù)？

McNabb：第三支柱的發(fā)展應(yīng)先著眼于投資者參與度，培養(yǎng)投資者對養(yǎng)老金投資的興趣。IRA最早在美國的受歡迎程度不亞于一些體育運動。很多資產(chǎn)管理機構(gòu)的經(jīng)理出現(xiàn)在雜志封面，每個人都在談個人賬戶要投到哪里比較好，非常紅火。

后來在IRA方面的稅法做了調(diào)整，沒那么有吸引力了。但是人們還在持續(xù)不斷地進行投資。對養(yǎng)老金產(chǎn)生興趣，這也是投資的開始。

目前在美國，初入職場的年輕人更青睞目標(biāo)日期基金（TDF）產(chǎn)品，他們通過手機等渠道簡單、快速完成投資。Vanguard的TDF資產(chǎn)中超過40%配置在非美國股票，幫助投資者在年輕時就進行全球資產(chǎn)配置。多元化的資產(chǎn)配置和簡單便捷的操作方式使年輕人成為TDF產(chǎn)品的主要持有者。

Vanguard的投資者教育經(jīng)驗主要有：第一，與企業(yè)培訓(xùn)相結(jié)合，為企業(yè)提供定制化的投資者教育;第二，利用移動設(shè)施和移動技術(shù)，盡量做到簡單易用;第三，內(nèi)容上應(yīng)首先讓投資者了解資產(chǎn)配置的概念和方法，而不是一開始就介紹產(chǎn)品，之后再把資產(chǎn)配置和產(chǎn)品結(jié)合起來。

很多情況下，政府的錢還是要花，但是要提高效率，不能只是建立一個體系，而要看它是否滿足充分的養(yǎng)老保障需求。

Vanguard的財富管理業(yè)務(wù)主要有三個渠道，第一個是養(yǎng)老金計劃，第二個是投資顧問，第三個是基金公司直銷。目前Vanguard正致力于借助智能投顧技術(shù)，為更多的資產(chǎn)凈值在100萬美元以下的客戶提供投資顧問服務(wù)。

TDF是最受歡迎的養(yǎng)老金產(chǎn)品

《財經(jīng)》：目標(biāo)日期基金（TDF）是美國最受歡迎的養(yǎng)老金投資產(chǎn)品。美國TDF發(fā)展的推動因素有哪些？TDF產(chǎn)品設(shè)計有哪些特點？

McNabb：目前美國養(yǎng)老金投資者投資基金的種類在減少，很多投資者只投資目標(biāo)日期基金，提高了保障水平。截至2016年末，美國TDF的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過1.5萬億美元。在2006年《養(yǎng)老金保護法案》出臺后，TDF被列為養(yǎng)老金投資的默認(rèn)產(chǎn)品，以年均1500億美元的速度快速增長。

除了政府的立法推動之外，美國TDF發(fā)展的推動因素主要包含：一是投資者教育使投資者充分了解計劃的收益和風(fēng)險特征，能夠接受長期穩(wěn)定的資產(chǎn)配置方案，接受短期風(fēng)險波動帶來的資金損失;二是充分的信息披露制度使養(yǎng)老金財務(wù)情況保持透明，與投資者建立信任關(guān)系，使投資者在計劃運行中保持穩(wěn)定;三是TDF是基于多數(shù)群體所考慮的風(fēng)險因子設(shè)計的產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)簡單，易于投資者接受并參與。

TDF產(chǎn)品設(shè)計的關(guān)鍵因素主要包含四個方面：一是時間因素，退休時間是TDF產(chǎn)品首要考慮的風(fēng)險因子，是TDF產(chǎn)品設(shè)計的基本要素;二是產(chǎn)品的復(fù)雜程度，投資標(biāo)的的多寡并不是產(chǎn)品設(shè)計成功與否的關(guān)鍵因素，投資者更愿意接受簡單、透明的產(chǎn)品;三是流動性，保證投資者買入、賣出的流動性需求;四是管理方式，結(jié)合公司自身優(yōu)勢，選擇適合的積極管理方式或被動指數(shù)方式。

美國不同基金公司的TDF產(chǎn)品的主要區(qū)別在于下滑曲線（Glidepath）的設(shè)計理念和子基金投資的資產(chǎn)范圍。下滑曲線方面，主要體現(xiàn)在接近退休年齡時權(quán)益類資產(chǎn)配置比例的差別。Vanguard等公司傾向于在退休后期還配置較多的權(quán)益類資產(chǎn)，主要是基于對退休后人均剩余壽命較長的判斷。目前美國比較大的資產(chǎn)管理公司在下滑曲線設(shè)計方面總體上已逐步趨同。

子基金投資的資產(chǎn)范圍方面，基金公司會根據(jù)自身優(yōu)勢投資于不同的資產(chǎn)類別，例如Vanguard就配置了較多的境外債券，這是目前不同基金公司TDF產(chǎn)品設(shè)計上的最大差異。

TDF是最受歡迎的養(yǎng)老金投資產(chǎn)品，但并非唯一的解決方案。Vanguard為投資者提供三種解決方案，一是目標(biāo)日期基金，二是各類指數(shù)基金及其組合，三是定制的基金。

目標(biāo)日期基金不能解決同一年齡階段不同風(fēng)險偏好的投資者的個性化需求，Vanguard會為資產(chǎn)在100萬美元以上的、投資經(jīng)驗豐富的高凈值客戶提供定制化的服務(wù)。

《財經(jīng)》：TDF在推廣期遇到最大的困難是什么，投資者教育和服務(wù)是怎么做的，有哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)需要我們借鑒？

McNabb：初期最大的挑戰(zhàn)其實是在內(nèi)部，不在于投資者。因為我們覺得設(shè)計太簡單了，可能不會把所有的風(fēng)險元素都捕捉到。比如我們認(rèn)為目標(biāo)日期風(fēng)險型是最好的解決方案，把時間和風(fēng)險偏好兩個維度都融入進去。但是做風(fēng)險測試時發(fā)現(xiàn)差不多90%以上的客戶填的內(nèi)容差不多，沒有特別大的風(fēng)險差異。

一旦引入市場，需要說服別人來采用我們的解決方案，如何通過這種資產(chǎn)的分配和管理，推動投資組合的業(yè)績，是我們當(dāng)初遇到的一個問題，當(dāng)然后來也變成我們的優(yōu)勢。

實踐過程中，有很多咨詢師建議我們把更多的資產(chǎn)類別包含進去，比如加入某種類型的私募，把產(chǎn)品設(shè)計得稍微復(fù)雜一些。但最終，我們發(fā)現(xiàn)真正吸引投資者的產(chǎn)品其實是越簡單、越透明越好。

交給市場選擇

《財經(jīng)》：截至2016年美國養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到26.18萬億美元，是國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.4倍。美國的“三支柱”養(yǎng)老金體系還存在哪些問題？

McNabb：我們在美國同樣面對著很多挑戰(zhàn)，現(xiàn)在仍然在進行自己的系統(tǒng)演進。包括對于社保方面的融資，還有醫(yī)療計劃，這些都是非常重要的。社保制度是在上世紀(jì)30年代的時候建立的，當(dāng)時居民的平均壽命和最后一直可以拿到收益的年齡是不相符的?，F(xiàn)在的養(yǎng)老金系統(tǒng)可以為我們提供更長時間的保障。

美國的社保系統(tǒng)是隨付隨繳，完全取決于工資稅。現(xiàn)在的稅率是2.8%，15年之后會下降到2.2%。這樣的比例意味著我們的社保系統(tǒng)會破產(chǎn)，除非具備三個要素，那就是高稅率、延長工作時間、降低社保的支付水平。這三個要素哪個都沒有什么吸引力，因此我們必須要采取一些措施。

小企業(yè)方面我們現(xiàn)在還沒有做好。它們的雇員基本上沒有辦法建立最好的退休計劃。我們實際上是希望通過市場的力量，推動小型企業(yè)建立一些計劃。在過去三年里面，有一些計劃確實是非常受歡迎的。美國的大部分企業(yè)都是小企業(yè)，大部分人受雇于小企業(yè)，讓小企業(yè)全部建立起退休計劃是非常有挑戰(zhàn)性的。

此外，即使是采納美國最優(yōu)的退休計劃，美國工人現(xiàn)在的存款也還不夠支付。美國養(yǎng)老金系統(tǒng)中，雇員自己交一部分錢，雇主撥出同樣的錢。現(xiàn)在比例大概是11%，我們計算需要增加到15%，特別是考慮到現(xiàn)在的市場回報預(yù)期。這一差距必須要慢慢彌補。

《財經(jīng)》：在中國，養(yǎng)老體系的建設(shè)仍然是政府主導(dǎo)的，您從觀察者角度來看，能否給政府和監(jiān)管機構(gòu)一些建議？

McNabb：在美國，雖然資產(chǎn)管理行業(yè)推動了很多創(chuàng)新，養(yǎng)老體系的建設(shè)實際上也得到政府的很多幫助。剛開始，ERISA的通過是非常有力的措施，給美國養(yǎng)老金體系創(chuàng)造了一個非常全面的框架，界定了清楚的收益模式以及清晰的繳費制度。養(yǎng)老計劃可以接受稅收優(yōu)惠，無論公司出錢還是個人建立養(yǎng)老金賬戶，都可以減稅。如果沒有一開始決策者給我們提供的優(yōu)惠，養(yǎng)老金不會有現(xiàn)在這樣的規(guī)模。

當(dāng)然現(xiàn)在可能會有人質(zhì)疑稅費是不是用在了刀刃上。因為這是自愿的，需要開始就有一些激勵措施。在我看來，好的政府和監(jiān)管能夠明確清晰的管理責(zé)任。提供恰當(dāng)?shù)募畲胧┮约岸愂諆?yōu)惠政策，讓人們往養(yǎng)老金計劃里邊出錢，這是非常重要的。很多情況下，政府的錢還是要花，但是要提高效率，不能只是建立一個體系，而要看它是否滿足充分的養(yǎng)老保障需求。

中國應(yīng)充分借鑒美國養(yǎng)老金體系的發(fā)展經(jīng)驗，少走彎路。在政策設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)采取諸如稅收優(yōu)惠等激勵措施，并應(yīng)引入托管制度安排。美國的第三支柱建設(shè)同樣獲得了政府幫助。政府推出了針對個人退休賬戶的稅務(wù)優(yōu)惠工具。

《財經(jīng)》：如果第三支柱的IRA計劃建立，您覺得哪類的機構(gòu)更適合參與這方面的管理，應(yīng)該采取怎樣的評估方式，還是讓投資者自己選擇更好一些？

McNabb：在美國，養(yǎng)老金體系建立的早期，銀行、資產(chǎn)管理公司、保險公司都是可以參與的。但后來，資管公司憑借自己的創(chuàng)新和成本優(yōu)勢逐漸脫穎而出，而且現(xiàn)在產(chǎn)品都管理得非常好。

如果要問到底誰更適合這個市場，我覺得最終還是要交給市場來選擇。市場應(yīng)該起到?jīng)Q定性的作用。如果在當(dāng)前的框架規(guī)劃下平等競爭的話，我覺得公募基金還是能夠做得最好。

關(guān)于評估準(zhǔn)入的問題，在美國剛開始也經(jīng)歷了一段比較混亂的階段，起初也有保險、銀行、證券的監(jiān)管規(guī)則。但是現(xiàn)在涉及到養(yǎng)老金的時候?qū)嶋H上主要有兩大監(jiān)管者，一是勞工部，一是證券交易委員會（SEC）。銀行業(yè)的監(jiān)管者不再參與養(yǎng)老金體系的監(jiān)管。

嚴(yán)格的監(jiān)管可以確保所有的投資顧問職責(zé)能夠得到真正的履行。即便是保險公司，如果要提供一些投資產(chǎn)品，在滿足保險監(jiān)管規(guī)則的同時必須滿足SEC的監(jiān)管要求。