方斐

券商作為周期性行業(yè)，行情表現(xiàn)主要受中長(zhǎng)期基本面及行業(yè)周期波動(dòng)的影響。在監(jiān)管環(huán)境回暖的背景下，行業(yè)中長(zhǎng)期基本面向好，回顧證券板塊歷史行情，券商股分別在2006年和2014年歷經(jīng)兩次由監(jiān)管環(huán)境回暖走出的趨勢(shì)性行情；其他年份則為行業(yè)周期波動(dòng)下的波段行情，影響因素主要為板塊估值水平及業(yè)務(wù)環(huán)境變化趨勢(shì)。

2006年前后，證券行業(yè)綜合治理取得階段性成效，股權(quán)分置改革消除了市場(chǎng)對(duì)股市前景的擔(dān)憂，同時(shí)，2002-2005共四年積累起來(lái)的大量財(cái)富為股市提供了源源不斷的資金供給，成就了2006年、2007年的牛市行情，券商包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)在內(nèi)的通道業(yè)務(wù)快速做大。

2014年前后，證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段。在政策鼓勵(lì)創(chuàng)新的大環(huán)境下，直接融資體系擴(kuò)容、貨幣政策的持續(xù)寬松等政策紅利不斷釋放；監(jiān)管部門推動(dòng)證券業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)如火如荼，融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)、約定式購(gòu)回等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)提高了券商資金的利用效率。此外，券商資金來(lái)源持續(xù)擴(kuò)容，次級(jí)債、短期公司債、收益憑證等融資工具為券商提供多渠道融資渠道。券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的崛起，為行業(yè)帶來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

投行業(yè)務(wù)以價(jià)補(bǔ)量

從證券行業(yè)分業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2016年投行、資管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼；經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資本中介業(yè)務(wù)受市場(chǎng)行情的影響，收入均出現(xiàn)不同程度的下滑。預(yù)計(jì)2017年行業(yè)盈利略有下滑，但收入結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)暫處低谷，投行與自營(yíng)業(yè)務(wù)有望增長(zhǎng)，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮的背景下，投行、自營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)分化將是未來(lái)券商業(yè)績(jī)分化的主要成因。

雖然傭金率降幅趨緩，但影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要問(wèn)題是成交金額同比下滑，預(yù)計(jì)2017年日均成交金額較2016年同比下滑，凈傭金率預(yù)計(jì)降至萬(wàn)分之3.2至萬(wàn)分之3.3，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)的占比下降。而投行業(yè)務(wù)則主要受政策影響較大。IPO審核的加速，定增審批的放緩，整體股權(quán)承銷規(guī)模受定增縮水影響逐漸下滑，考慮到首發(fā)承銷費(fèi)率顯著高于增發(fā)承銷費(fèi)率，股權(quán)承銷有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)補(bǔ)量。

2016年，兩市合計(jì)日均成交額為5184.95億元，同比下滑50%；截至2017年5月末，2017年兩市日均成交金額4486億元，同比下滑14%。弱市之下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加大，集中度隨之出現(xiàn)下滑。2015年、2016年、2017年一季度，前20大券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率之和分別為69.79%、69.03%、67.2%。受市場(chǎng)日均股票成交金額同比下滑16%的影響，2017年一季度，上市券商整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入153.2億元，較2016年同期下降27.4%。傭金率延續(xù)下滑趨勢(shì)，但降幅趨緩。2016年，行業(yè)傭金率為萬(wàn)分之3.5，較2015年行業(yè)傭金率同比下滑26.4%。從行業(yè)整體來(lái)看，傭金率已基本進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，綜合考慮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)成本、利潤(rùn)指標(biāo)考核等因素，未來(lái)傭金率進(jìn)一步下降的空間和動(dòng)力有限。

2016年以來(lái)，金融工作安排仍將提高直接融資比例作為重點(diǎn)任務(wù)之一，2016年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)降低杠桿率，推動(dòng)股權(quán)融資。2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2017年政府工作報(bào)告多次重申防控金融風(fēng)險(xiǎn)、提高直接融資比例、加大股權(quán)融資力度。2016年11月以來(lái)，首發(fā)家數(shù)明顯增加，2017年前5個(gè)月平均每月首發(fā)家數(shù)為42家。

另一方面，定增規(guī)?？s減已成為共識(shí)。2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，同時(shí)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行時(shí)間等方面的限制加嚴(yán)，從2017年2月以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，定增融資規(guī)模同比下滑。

2017年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)股東減持的限制，要求定增投資者解禁后首年集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)定增股份的50%，且90日內(nèi)減持總數(shù)不超過(guò)總股本的1%，定增投資周期拉長(zhǎng)將導(dǎo)致定增吸引力進(jìn)一步下降。

IPO業(yè)績(jī)?cè)隽坑型麑?duì)沖定增規(guī)模縮減的影響。以Wind近一年的數(shù)據(jù)測(cè)算，首發(fā)承銷保薦費(fèi)率分別為6.01%，增發(fā)發(fā)行費(fèi)率為1.36%。從IPO業(yè)務(wù)看，假設(shè)2017年首發(fā)家數(shù)達(dá)500家，以近一年平均募資規(guī)模6.03億元測(cè)算，預(yù)計(jì)首發(fā)融資規(guī)模3015億元，同比增長(zhǎng)102%，預(yù)計(jì)2017年IPO將貢獻(xiàn)承銷費(fèi)181.2億元，同比增長(zhǎng)91.47億元。

而從定增業(yè)務(wù)看，受1月定增業(yè)務(wù)放量的影響，2017年1-4月，定增募資規(guī)模同比增長(zhǎng)2.9%，假設(shè)2017年全年增發(fā)規(guī)模比2016年的1.69萬(wàn)億元分別同比下滑30%、40%，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)承銷費(fèi)分別為161.06億元、138.05億元，在兩種情形下，預(yù)計(jì)2017年定增貢獻(xiàn)的承銷費(fèi)分別同比減少68.81億元、91.82億元。

受年初以來(lái)債券市場(chǎng)利率上行的影響，一季度債市發(fā)行承銷規(guī)模顯著下滑。2017年一季度，各金融機(jī)構(gòu)債券承銷總金額為1.69萬(wàn)億元，較2016年同期的3.70萬(wàn)億元同比下滑54.38%，其中，一季度券商承銷的債券金額為6928.38億元，同比下滑49.83%?？紤]到地方債、企業(yè)債融資需求依然旺盛，一旦債市利率走勢(shì)趨穩(wěn)，被壓抑的債券融資需求將逐步釋放。

資管和兩融業(yè)務(wù)為亮點(diǎn)

對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)而言，配置風(fēng)格趨于穩(wěn)健，權(quán)益市場(chǎng)有望好于2016年同期?？紤]到未來(lái)政策壓縮委外、通道類定向業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩；主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管的“大資管時(shí)代”，預(yù)計(jì)集合類資管業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升。隨著未來(lái)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，專向資管計(jì)劃有望得到進(jìn)一步發(fā)展。整體資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，規(guī)模有所下滑。而資本中介業(yè)務(wù)的規(guī)模主要取決于市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)兩融余額與2016年持平、股票質(zhì)押回購(gòu)余額仍有增長(zhǎng)空間。

截至2017年一季度末，27家上市券商并表自營(yíng)規(guī)模總和為1.67萬(wàn)億元，占凈資產(chǎn)比重由2016年年末的145%略降至2017年一季度末的141%。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，上市券商2016年權(quán)益及衍生品配置占凈資產(chǎn)的比重下降，債券投資占比有所提升。endprint

根據(jù)2017年第一季度滬深300收益率4.4%和中證全債收益率-0.3%，在中性假設(shè)下，滬深300全年收益率為8%，中證全債全年收益率為0.3%，給予債市投資2倍杠桿，則2017年自營(yíng)資產(chǎn)預(yù)計(jì)投資收益率2.8%，整體投資收益率可能低于2016年。

資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速預(yù)計(jì)放緩。2016年，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)17.31萬(wàn)億元，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)24281個(gè)，同比增長(zhǎng)45.5%和33.2%。券商風(fēng)控指標(biāo)以及“八條底線”細(xì)則的出臺(tái)強(qiáng)化了對(duì)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管，引導(dǎo)券商壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模；銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的金融去杠桿新規(guī)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的資金池業(yè)務(wù)調(diào)控指導(dǎo)，限制券商涉及監(jiān)管套利的資管業(yè)務(wù)規(guī)模?？紤]到未來(lái)政策壓縮委外、通道類定向業(yè)務(wù)，未來(lái)定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模增速將放緩，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管的“大資管時(shí)代”，集合類資管業(yè)務(wù)規(guī)模將穩(wěn)中有升。隨著未來(lái)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，專向資管計(jì)劃有望得到進(jìn)一步發(fā)展。整體來(lái)看，未來(lái)資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將會(huì)優(yōu)化，規(guī)模有所下滑。

而直投業(yè)務(wù)由于積累豐厚，大型券商表現(xiàn)尤為突出。回顧基金業(yè)協(xié)會(huì)2015年的數(shù)據(jù)，直投業(yè)務(wù)“募投管退”四大環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)資金規(guī)模均持續(xù)增長(zhǎng)，其中，全年共有29家直投子公司新設(shè)70支直投基金，累計(jì)募集資金總額同比增長(zhǎng)46.7%至1193億元。據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)，2015年，券商直投退出回報(bào)倍數(shù)由0.6倍大幅增長(zhǎng)至2.8倍。

隨著直投業(yè)務(wù)模式的逐步轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比有望提升。2016年12月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》，要求證券公司在一年時(shí)間內(nèi)，將直投子公司轉(zhuǎn)型為私募基金子公司。在此規(guī)定下，券商直投子公司業(yè)務(wù)模式將由傳統(tǒng)的“保薦+直投”向市場(chǎng)化的私募基金模式轉(zhuǎn)型。隨著IPO發(fā)行的常態(tài)化，券商存量直投項(xiàng)目退出更為順暢，有望成為2017年券商業(yè)績(jī)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，以披露直投業(yè)績(jī)的海通證券為例，2016年，海通直投業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8.35億元，占比達(dá)7.48%。

資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模則取決于市場(chǎng)需求，股票質(zhì)押回購(gòu)仍有增長(zhǎng)空間。短期而言，考慮到管理層目前對(duì)杠桿資金較為謹(jǐn)慎的監(jiān)管態(tài)度，以及目前市場(chǎng)表現(xiàn)難以激發(fā)投資者加杠桿的需求，兩融規(guī)模短期難以實(shí)現(xiàn)突破。中長(zhǎng)期而言，兩融作為目前場(chǎng)內(nèi)唯一兼具低門檻、合規(guī)特征的杠桿工具，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升階段，仍具有高彈性的發(fā)展空間。

統(tǒng)計(jì)2016年年初至2017年6月9日的股票質(zhì)押數(shù)據(jù)，仍處在質(zhì)押階段的股票總市值為2.64萬(wàn)億元，占A股總市值的4.6%；參考A股第一大股東平均33.54%的持股比例，假設(shè)股東將其所持有的股份的20%用于質(zhì)押融資，則質(zhì)押標(biāo)的市值規(guī)模也將達(dá)到目前的1.4-2.9倍，對(duì)應(yīng)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)仍有較大增長(zhǎng)空間。

5月27日落地的“減持新規(guī)”，主要影響股票質(zhì)押融資的資金供給，而不影響股東的資金需求，具體而言，“減持新規(guī)”將導(dǎo)致質(zhì)押股票的流動(dòng)性下降，折扣率將降低，股東一定數(shù)量的股票可融得的資金規(guī)模將有所降低，預(yù)計(jì)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模增速將有所放緩，但仍將受需求拉動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

基于主要市場(chǎng)數(shù)據(jù)假設(shè)，在保守、中性、樂(lè)觀等不同條件下，廣發(fā)證券對(duì)2017年證券行業(yè)的收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入分別為2707億元、3004億元、3290億元，同比變動(dòng)分別為-17%、-8%、0%，對(duì)應(yīng)行業(yè)凈利潤(rùn)分別為1072億元、1195億元、1313億元，同比變動(dòng)分別為-13%、-3%、6%，對(duì)應(yīng)ROE分別為6.25%、6.93%、7.58%。在中性假設(shè)條件下，分業(yè)務(wù)收入中的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行收入較2016年出現(xiàn)不同程度的下降，分別下降27%、5%、4%；資本中介、資管業(yè)務(wù)則出現(xiàn)上升，分別增長(zhǎng)3%、2%。

PB估值已到歷史底部

實(shí)際上，在行業(yè)周期波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，券商股依舊有波段行情。PB估值低是證券板塊啟動(dòng)的前提，證券板塊整體PB估值在1.8-2.5倍之間波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)整體PB低于2倍時(shí)，券商板塊的估值有較大的吸引力，波段性反彈行情開(kāi)始醞釀。此外，利好政策出臺(tái)與流動(dòng)性變化也會(huì)對(duì)券商板塊形成短期催化。

2016年，證券板塊處于典型的行業(yè)周期波動(dòng)階段，在金融去杠桿、脫虛入實(shí)等政策引導(dǎo)下，行業(yè)整體的中長(zhǎng)期基本面無(wú)重大突破，但2016年全年，板塊仍呈現(xiàn)多次波段性投資機(jī)會(huì)。

整體而言，2016年上半年以來(lái)，證券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境由鼓勵(lì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)換到強(qiáng)化監(jiān)管，目前嚴(yán)監(jiān)管已成為行業(yè)常態(tài)。券商作為業(yè)務(wù)模式較為規(guī)范、監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格的金融子行業(yè)，已經(jīng)歷了近一年半的嚴(yán)監(jiān)管治理，各業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已獲得充分的釋放。

2016年，以“控風(fēng)險(xiǎn)”為前提的監(jiān)管政策相繼落地，對(duì)券商全面風(fēng)險(xiǎn)管理、資管、并購(gòu)重組、直投、另類投資等多領(lǐng)域加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管力度。直到2017年，監(jiān)管環(huán)境才趨于穩(wěn)定，各業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已釋放較為充分。2017年2月，證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議再次明確從嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)，隨后再融資、資管專項(xiàng)業(yè)務(wù)、資管通道業(yè)務(wù)、減持新規(guī)等監(jiān)管政策相繼落地。

受2015年6月股指大幅波動(dòng)及2016年1月市場(chǎng)熔斷的影響，證券板塊PB分別觸及1.74倍和1.68的估值底部。目前，證券板塊PB估值為1.76倍，距離近兩年特殊行情下的估值底分別僅為1%和5%。

雖然行業(yè)杠桿率下行，但凈資產(chǎn)仍較為堅(jiān)實(shí)。上市券商數(shù)據(jù)顯示，剔除客戶保證金后的權(quán)益乘數(shù)自2015年下半年開(kāi)始逐步下降，2017年一季度末已降至3.25，行業(yè)整體杠桿率下降。加上分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分，凈資產(chǎn)仍具備較高的安全性。券商作為業(yè)務(wù)模式較為規(guī)范、監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格的金融子行業(yè)，已經(jīng)歷了近一年半的嚴(yán)監(jiān)管治理，目前業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已基本出清。券商用資類業(yè)務(wù)規(guī)模、杠桿水平均已處于安全邊際較高的動(dòng)態(tài)平衡階段。

券商用資類業(yè)務(wù)主要為兩融、股票質(zhì)押回購(gòu)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)。券商資本中介業(yè)務(wù)整體風(fēng)控嚴(yán)格且擔(dān)保率維持在較高水平，目前兩融余額已回落至2015年的低位。而股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，按照質(zhì)押率4折的假設(shè)，對(duì)截至2017年6月7日的存續(xù)質(zhì)押回購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，共計(jì)335筆股票質(zhì)押回購(gòu)的擔(dān)保比例低于150%的警戒線，以6月7日收盤價(jià)合計(jì)市值為792億元，占股票質(zhì)押回購(gòu)股份總市值的4.8%，其中，低于130%強(qiáng)平線的分別為127筆，合計(jì)市值313億元，占股票質(zhì)押回購(gòu)股份總市值的1.9%。endprint