于松濤

市場(chǎng)風(fēng)格切換不易，白馬股或是暫時(shí)休整，成長(zhǎng)股盛景難以再現(xiàn)。

城里的人想出來，城外的人想進(jìn)去。

在貴州茅臺(tái)、格力電器、海康威視等白馬股股價(jià)紛紛創(chuàng)出歷史新高之后，在沒有任何明顯利空的條件下，調(diào)整悄然而至。在此之前，這波“漂亮50”行情已經(jīng)持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)一年多的上漲。

自2016年1月底以來，以白酒、家電為代表的白馬消費(fèi)股持續(xù)領(lǐng)漲，特別是2016年三季度以來白馬消費(fèi)股走出了獨(dú)立行情，與中小創(chuàng)形成了強(qiáng)烈的反差。如果以上證50指數(shù)來代表“漂亮50”，2016年三季度末以來上漲了14%，而以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的中小市值個(gè)股同期則下跌了17%，市場(chǎng)分化加劇。

棋至中盤，臨近上半年結(jié)束之時(shí)，白馬股卻開始出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整。如，本輪“漂亮50”行情的旗幟貴州茅臺(tái)在市值沖上6000億元之后，出現(xiàn)了5個(gè)交易日的調(diào)整，跌幅接近7%。同時(shí)，格力電器、?？低暤绕渌遵R股亦出現(xiàn)不同幅度的調(diào)整。

白馬股調(diào)整的背后，是市場(chǎng)資金對(duì)白馬股大幅上漲之后估值出現(xiàn)了分歧——一方認(rèn)為，隨著白馬股股價(jià)不斷上漲，估值優(yōu)勢(shì)減弱，一線白馬股配置價(jià)值下降；另一方則堅(jiān)持，這些基本面良好、估值合理的績(jī)優(yōu)龍頭即便由于漲幅較大而出現(xiàn)短期反復(fù)，依然不改其長(zhǎng)期趨勢(shì)，調(diào)整就是加倉(cāng)時(shí)機(jī)。

未來市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)如何演繹，是“漂亮50”繼續(xù)逞強(qiáng)還是成長(zhǎng)股趁勢(shì)崛起，正成為當(dāng)下投資者最受關(guān)注的問題。

白馬逞強(qiáng)三大背景

本輪“漂亮50”行情可以追溯到2016年中期。在經(jīng)過2015年市場(chǎng)巨震之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，再加上監(jiān)管政策壓制市場(chǎng)泡沫，A股對(duì)外開放步伐加快，家電、白酒、中藥、汽車等低估值、高分紅、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的藍(lán)籌股進(jìn)入連續(xù)上漲的通道。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，2017年上半年，上證50、滬深300、上證綜指分別上漲11.5%、10.78%、2.86%；中證500、中小板綜、創(chuàng)業(yè)板綜則分別下跌了2%、2.44%及10.12%，A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)大小票漲跌幅分化的態(tài)勢(shì)。

個(gè)股方面，申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)顯示，2017年上半年，滬深兩市共有32家上市公司股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，這些公司大部分均具有業(yè)績(jī)好、估值低的特點(diǎn)。

從行業(yè)分布來看，32家股價(jià)創(chuàng)新高上市公司集中于消費(fèi)領(lǐng)域，其中，醫(yī)藥生物7家、家電5家、食品飲料4家，汽車4家。

從基本面來看，32家公司都比較扎實(shí)，ROE基本上都在15%以上，另外ROE均大于ROIC，說明企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率明顯超過稅后利息率，企業(yè)加杠桿行為是在增厚凈利潤(rùn)；2017年一季度，凈利潤(rùn)復(fù)合增速大部分在20%以上，而按照業(yè)績(jī)一致預(yù)測(cè)，2017年全年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)中位數(shù)也有25%。

從估值來看，32家公司當(dāng)前PE、PB估值從歷史維度來看處在較高位置，但從PEG的角度來看大部分則低于1，中位數(shù)為0.96。

西南證券認(rèn)為，白馬龍頭行情是由三大基本條件因素所決定的。

第一大背景就是資金存量博弈格局明顯。在金融安全重要性日益提升的今日，資金入市被明顯遏制。而經(jīng)濟(jì)L型、轉(zhuǎn)型未到位的情況下，企業(yè)盈利亦沒有快速好轉(zhuǎn)的跡象，因此，市場(chǎng)只能呈現(xiàn)存量博弈格局，這主要表現(xiàn)為三個(gè)方面。

其一，從政策層面來看，貨幣政策逐步收緊，管理層降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)明顯提升，維護(hù)金融安全已經(jīng)成為當(dāng)前金融工作的核心導(dǎo)向。

梳理高層近年來的講話可以明顯看出，管理層對(duì)于總量政策日趨審慎，金融防風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)越來越顯著：2012年以來的“信貸總量合理增長(zhǎng)”已經(jīng)被“防控資產(chǎn)泡沫、管住貨幣、彌補(bǔ)監(jiān)管短板”所取代，“穩(wěn)健的貨幣政策”也讓位于“貨幣政策穩(wěn)健中性”。隨著金融安全被提上議事日程，金融業(yè)去杠桿的過程才剛剛開始。 其二，從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟快速加息日程，未來利率仍有較大上行空間，中國(guó)不具備放松銀根的外部條件。

自從2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息之路以來，一直到2016年年底，美聯(lián)儲(chǔ)只完成了兩次加息。隨著特朗普當(dāng)選上臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟快速加息之路——2017年至今已經(jīng)加息兩次，預(yù)計(jì)余下的半年里仍然會(huì)有1-2次加息，2018-2019年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)每年都會(huì)有3-4次加息，這樣能夠使美國(guó)基準(zhǔn)利率快速回到3%左右的高點(diǎn)。而從美國(guó)基準(zhǔn)利率高點(diǎn)的歷史規(guī)律來看，這也應(yīng)該是美國(guó)經(jīng)濟(jì)所能承受的下一個(gè)利率高點(diǎn)。

其三，市場(chǎng)資金不斷流出，存量博弈甚至減量博弈格局明顯。

從市場(chǎng)的交易結(jié)算資金期末余額來看，其呈現(xiàn)出緩慢下降趨勢(shì)，顯示資金正在不斷流出市場(chǎng)。2015年年底市場(chǎng)醞釀“春季躁動(dòng)”之時(shí)，市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額尚能達(dá)到2.69萬(wàn)億元的峰值，現(xiàn)在這一數(shù)據(jù)已經(jīng)下降到1.2萬(wàn)億元左右，足足下降了55%。

與之相應(yīng)的，則是杠桿資金的減少：兩市融資余額由2015年年底的1.2萬(wàn)億元，下降到了目前的8700億元左右。偏緊的金融政策環(huán)境進(jìn)一步強(qiáng)化了這一資金存量博弈的格局。 白馬龍頭行情的第二大背景是大部分小公司仍然處在估值泡沫化狀態(tài)中，而新股的持續(xù)發(fā)行，使得這些公司的泡沫有持續(xù)去化壓力。

按照西南證券的統(tǒng)計(jì)，A股當(dāng)前的估值中位數(shù)約為45倍，而A股的盈利增速在10%左右。小市值公司的估值泡沫更為明顯：100億元以下市值的公司中，市盈率中位數(shù)為60倍，其中30倍以上市盈率的公司占比近90%，而100倍以上市盈率的公司占比竟然高達(dá)三分之一。

回顧歷史，基本上每次市場(chǎng)底部時(shí)期，A股市盈率在30倍以下的公司占比都超過六成，100倍以上的公司占比更是10%以下。正是由于小市值公司泡沫化的現(xiàn)象非常顯著，因此市場(chǎng)風(fēng)格很難從大票切換到小票。根據(jù)Wind資訊，截至6月30日，全部A股當(dāng)前PE估值為20.07倍，歷史中值為22.73倍。其中，滬深300、上證50當(dāng)前估值分別為13.74倍、11.11倍，接近歷史中值13.79倍及12.72倍；中小板指當(dāng)前估值為33.11倍，依舊高于歷史中值的32.74倍，而創(chuàng)業(yè)板歷史估值中值為53.4倍，當(dāng)前為39.15倍。

白馬龍頭行情的第三大背景是A股的對(duì)外開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，外部資金對(duì)A股定價(jià)權(quán)的影響越來越顯著。

從引入QFII開始，A股便開啟了互聯(lián)互通的進(jìn)程。之后的滬港通、深港通，都為A股帶來了成建制的外部資金，而最近A股被納入MSCI，更進(jìn)一步確立了A股在全球資本市場(chǎng)中的配置地位。從納入MSCI的成份股來看，222家公司基本涵蓋了各個(gè)行業(yè)的龍頭。而從滬股通、深股通的買入情況來看，也主要聚焦于家電、白酒、安防等中國(guó)具備世界級(jí)競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，并且主要聚焦于其中的行業(yè)龍頭。

西南證券表示，當(dāng)前，上述三方面的背景條件互為關(guān)聯(lián)，相互影響：正是因?yàn)橹袊?guó)外部面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，才使得管理層更加關(guān)注金融安全，防風(fēng)險(xiǎn)、去泡沫更加堅(jiān)決。而新股持續(xù)發(fā)行和加大直接融資比重，則是金融去杠桿的重要舉措。由于小公司普遍估值過高，在金融去杠桿的過程中，其去泡沫過程遠(yuǎn)未結(jié)束。綜合來看，白馬龍頭行情趨勢(shì)已成，慎言結(jié)束。

創(chuàng)業(yè)板盛景或難現(xiàn)

與歷史對(duì)比，本輪“漂亮50”行情與2013年A股市場(chǎng)有著較大的相似性，但彼時(shí)是小盤股逞強(qiáng)，而現(xiàn)在則是大盤股當(dāng)?shù)馈?/p>

自2012年年末起至2015年6月止，創(chuàng)業(yè)板歷程30個(gè)月持續(xù)上漲，中間雖有停歇但并未改變方向；以上證為主的藍(lán)籌股在啟動(dòng)行情的半年后創(chuàng)出新低，橫盤一年后再次啟動(dòng)行情，并于2015年6月與創(chuàng)業(yè)板同時(shí)結(jié)束行情。此段歷史顯示：市場(chǎng)不會(huì)齊漲共跌，大盤和小盤股的分化會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，一旦形成風(fēng)格不易轉(zhuǎn)換；創(chuàng)業(yè)板初始階段上漲股票以龍頭股為主，業(yè)績(jī)和估值并重，之后逐步擴(kuò)散至其他股票。

那么，本輪“漂亮50”行情又能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，最終將如何演繹呢？

國(guó)泰君安表示，白馬行情將由“漂亮50”走向擴(kuò)散，而部分投資者期待的成長(zhǎng)股風(fēng)格切換難以出現(xiàn)，因?yàn)榍捌趧?chuàng)業(yè)板牛市的“靈魂”已死，短期難以再現(xiàn)“成長(zhǎng)盛景”。

國(guó)泰君安認(rèn)為，前期創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)牛市的“靈魂”主要有四個(gè)方面：第一，外延并購(gòu)?fù)苿?dòng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高增長(zhǎng)預(yù)期高漲；第二，貨幣政策連續(xù)降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松；第三，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注重點(diǎn)集中在雙創(chuàng)，新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能；第四，一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板行情起到推波助瀾作用。

目前來看，這四個(gè)方面均呈現(xiàn)出“重創(chuàng)”態(tài)勢(shì)，這也就意味著自2016 年年末開始的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向主板并不僅僅是市場(chǎng)情緒出現(xiàn)的短期波動(dòng)所致，而是支撐創(chuàng)業(yè)板走牛的基本條件發(fā)生了根本性的改變。

其一，盈利驅(qū)動(dòng)尚待復(fù)蘇。自2015年年中牛市結(jié)束后，并購(gòu)交易活躍度顯著下行，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)將更加依靠?jī)?nèi)生動(dòng)能。

2015年年中牛市結(jié)束后，并購(gòu)重組交易活躍度顯著下降，2015年四季度并購(gòu)交易金額為1.023萬(wàn)億元，而2017年二季度為6605億元，整體處于下行態(tài)勢(shì)。以創(chuàng)業(yè)板2017年一季度凈利增速11.27%為例，較2016年年報(bào)36.29%的增速明顯下降，以此為標(biāo)志，表明創(chuàng)業(yè)板依靠外延并購(gòu)大幅提升盈利的階段已經(jīng)過去了，后續(xù)將更加需要依靠?jī)?nèi)生動(dòng)能的增長(zhǎng)，而市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利兌現(xiàn)的要求必然提升。

其二，流動(dòng)性寬松難再現(xiàn)。金融去杠桿的推進(jìn)，貨幣政策經(jīng)歷了從寬松、結(jié)構(gòu)性工具對(duì)沖到強(qiáng)調(diào)“脫虛入實(shí)”的變化。

2014年11月至2015年10月之間，央行連續(xù)降息（包括定向降息）6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL結(jié)構(gòu)性工具維持資金市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下，貨幣政策維持中性偏緊，結(jié)合金融去杠桿引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”。綜合來看，流動(dòng)性從趨勢(shì)上看是一個(gè)逐步收緊的狀態(tài)。

其三，政策關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向。2016年年初開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進(jìn)，尤其是下半年以來去產(chǎn)能加速推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策關(guān)注的主線已經(jīng)變化。

2016年年初，權(quán)威人士講話之后，市場(chǎng)對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革關(guān)注開始升溫。2016年3月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，去產(chǎn)能開始發(fā)力，而到7月之后，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，去產(chǎn)能進(jìn)度明顯加速。截至7月份煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能完成全年任務(wù)的38%、47%，到9月底均已完成全年目標(biāo)量的80%以上。隨著PPI的上行，“再通脹”預(yù)期之下，2016年市場(chǎng)也表現(xiàn)為價(jià)值股主導(dǎo)的緩慢震蕩上行。

其四，流動(dòng)性溢價(jià)被壓縮。減持新規(guī)以及金融監(jiān)管的加強(qiáng)，基于一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)套利的相關(guān)行為相當(dāng)程度上被抑制。一二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，一方面有審核制下對(duì)市場(chǎng)籌碼供給一定程度限制的因素；另一方面有市場(chǎng)主體進(jìn)行市值管理的動(dòng)力。

自2016年11月以來IPO發(fā)行速度顯著加快，另一方面減持新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)于大股東及特定股東以集合競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行了規(guī)范，由此對(duì)市場(chǎng)主體圍繞減持目的進(jìn)行市值管理的動(dòng)力降低。以上兩個(gè)方面的變化，實(shí)際上對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生壓縮作用，同時(shí)，金融監(jiān)管的強(qiáng)化也對(duì)市場(chǎng)上圍繞著流動(dòng)性溢價(jià)套利行為產(chǎn)生抑制作用。

因此，國(guó)泰君安認(rèn)為，在設(shè)備更新投資、國(guó)際經(jīng)濟(jì)改善對(duì)沖補(bǔ)庫(kù)周期弱化，經(jīng)濟(jì)整體有韌勁溫和下滑，金融去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，但會(huì)更加注重節(jié)奏和部門之間協(xié)調(diào)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)、政策熱點(diǎn)頻仍的基本環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好僅會(huì)出現(xiàn)有限度的改善。經(jīng)濟(jì)L型遇上市場(chǎng)L型，市場(chǎng)格局仍將維持非牛非熊，市場(chǎng)主線也會(huì)是非新非舊。經(jīng)濟(jì)周期弱化，而以行業(yè)集中度提升為主要特征的微觀結(jié)構(gòu)改善持續(xù)進(jìn)行中，市場(chǎng)上龍頭白馬由于具有業(yè)績(jī)確定性、更高聲譽(yù)、流動(dòng)性好、具政策干預(yù)紅利、受益可能的潛在政策變化等優(yōu)勢(shì)，而獲得市場(chǎng)的追逐。隨著一線藍(lán)籌的極致化，收益風(fēng)險(xiǎn)比的下降為溢價(jià)基礎(chǔ)的放松所對(duì)沖，由此驅(qū)動(dòng)龍馬行情向二線藍(lán)籌、中盤藍(lán)籌、創(chuàng)藍(lán)籌的擴(kuò)散。

“漂亮50”擴(kuò)散路徑

國(guó)泰君安認(rèn)為，在“漂亮50”行情演繹到極致、成長(zhǎng)股難以接過接力棒的情況下，市場(chǎng)最有可能向白馬股擴(kuò)散的方向切換，通縮預(yù)期、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮、負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)、貶值預(yù)期下降改善外占、A股加入MSCI將成為驅(qū)動(dòng)白馬龍頭擴(kuò)散切換的五大因素。

經(jīng)濟(jì)下行，通縮下實(shí)體占用資金減少。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期已經(jīng)從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，整體將會(huì)呈現(xiàn)出溫和下滑的態(tài)勢(shì)。回顧2016年年初以來股市的上行，主要是“再通脹預(yù)期”的高漲，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮格局之下，這就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)所分流的流動(dòng)性將減少。對(duì)于股市而言，這就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)溫和下滑分流資金減少創(chuàng)造的相對(duì)友好環(huán)境。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)收縮。隨著金融去杠桿的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張速度出現(xiàn)回落，而資產(chǎn)端與負(fù)債端的同時(shí)收縮，金融機(jī)構(gòu)分流資金量也有望隨之出現(xiàn)下降。5月，商業(yè)銀行同業(yè)存單凈融資額為-3304億元，信用債凈融資額為-2230億元。資金債券市場(chǎng)向?qū)嶓w的利率傳導(dǎo)遲滯，隨著年中時(shí)點(diǎn)的過去，利率倒掛現(xiàn)象有望緩解。

負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，資金成本改善。金融機(jī)構(gòu)體系中，有兩種模式值得引起注意，一是銀行以委外形式通過非銀機(jī)構(gòu)管理資金；二是大行從央行獲取流動(dòng)性支持，中小存款類機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單從大行獲得較長(zhǎng)期限及資金。隨著年中時(shí)點(diǎn)的過去，上述兩種模式中，負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)邏輯均將會(huì)重新加碼發(fā)力，由此帶動(dòng)資金成本層面的改善。

貶值預(yù)期下降，推動(dòng)外匯占款好轉(zhuǎn)。近期，在岸以及離岸人民幣兌美元匯價(jià)連續(xù)大漲，雙雙升穿6.8關(guān)口，其中在岸人民幣兌美元匯價(jià)更是升至2016年11月以來最高水平。同時(shí)，央行公布的5月外匯占款余額減少293.4億元，較4月收窄127億元，這是自2016年11月以來連續(xù)6個(gè)月降幅收窄。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，逆周期因子引入，人民幣匯率貶值預(yù)期緩解將支持人民幣匯率的穩(wěn)定，外匯占款有望進(jìn)一步改善，由此而對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生正面影響。

加入MSCI，有望為A股市場(chǎng)帶來近千億元規(guī)模的增量資金。從全球股市估值角度看，目前，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）分別為15倍、37.6倍，而標(biāo)普500、富時(shí)100、日經(jīng)225、法國(guó)CAC40PE（TTM）分別為23.4倍、32.2倍、18.9倍、19.3倍， A股市場(chǎng)單純從估值來看，已經(jīng)具備相對(duì)吸引力。

國(guó)泰君安表示，從以上幾個(gè)角度看，目前從經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域占用資金的減少，以及海外配置方面，將為A股創(chuàng)造更加友好的環(huán)境。在目前市場(chǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)間的基礎(chǔ)上，環(huán)境更趨友好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)以及賺錢效應(yīng)的提升，將有利于白馬龍頭行情擴(kuò)散切換的展開。

國(guó)信證券也認(rèn)為，當(dāng)前白馬行情出現(xiàn)的核心基本面原因是幾乎所有行業(yè)都已經(jīng)不再擁有高速成長(zhǎng)，行業(yè)蛋糕做大的成長(zhǎng)性邏輯很難得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)同，而產(chǎn)業(yè)集中度提高等蛋糕重切的邏輯卻可以得到認(rèn)同。

2017年以來，漲幅最好的一大批股票背后都在說一個(gè)行業(yè)蛋糕重切的故事。如，茅臺(tái)的消費(fèi)升級(jí)邏輯講的是在白酒行業(yè)整體增速不高的蛋糕重切，格力和美的寡頭壟斷地位講的是產(chǎn)業(yè)集中度提高的行業(yè)蛋糕重切，永輝超市的擴(kuò)張邏輯也是建立在零售業(yè)整體難以增長(zhǎng)、用新的商業(yè)模式取代同行舊有模式的行業(yè)蛋糕重切。

投資者從2016年下半年起購(gòu)買茅臺(tái)、格力的原因可能主要還是在于公司估值很低、基本面明顯改善、性價(jià)比高。但當(dāng)行情發(fā)展到2017年目前階段時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)都已經(jīng)開始普遍認(rèn)同“龍頭”的投資價(jià)值時(shí)，意味著投資的邏輯已經(jīng)開始慢慢地從公司的短期基本面轉(zhuǎn)向了中期的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)的邏輯。而如果認(rèn)同了中長(zhǎng)期看優(yōu)勢(shì)企業(yè)價(jià)值會(huì)顯著抬升，短期基本面略好或者略差一點(diǎn)也就沒有那么重要了。

因此，國(guó)信證券認(rèn)為，從行情演繹的角度來看，下半年很有可能發(fā)生的就是從“漂亮50”擴(kuò)散到各個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

換言之，第一波的“漂亮50”可能是行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位突出、基本面顯著改善的公司，而第二波擴(kuò)散的可能是行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位突出、基本面一般的公司，也就是從食品飲料、家電、電子等短期基本面很好的優(yōu)勢(shì)企業(yè)擴(kuò)散到其他短期基本面可能一般、但是行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位非常突出的公司。而從6月份以來，這種從“漂亮50”擴(kuò)散到各個(gè)行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的行情趨勢(shì)似乎已經(jīng)慢慢開始。

白馬失蹄五大因素

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，目前，白馬股已由業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)演繹到了透支估值切換行情的階段，提醒投資者切莫將預(yù)期收益率調(diào)得過高。同時(shí)，申萬(wàn)宏源以歷史上這兩輪經(jīng)典白馬股行情補(bǔ)跌為例，總結(jié)白馬行情的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

第一個(gè)案例是在2012年7月12日-2012年8月31日，期間，上證指數(shù)下跌5.9%，而貴州茅臺(tái)下跌接近15%；第二個(gè)案例是在2013年四季度-2014年二季度，期間，上證指數(shù)下跌5.8%，大華股份、歌爾股份、?？低暋⒃颇习姿?、白云山等下跌幅度則超過30%。

由此，申萬(wàn)宏源總結(jié)出了白馬股行情補(bǔ)跌的五大催化劑，包括基本面趨勢(shì)破壞、估值歷史高位、籌碼壓力大、流動(dòng)性大幅收緊以及多頭交易擁擠。

基本面趨勢(shì)破壞是白馬股行情補(bǔ)跌的可能催化劑之一。2012年的白酒塑化劑和反腐、2013年醫(yī)改控費(fèi)及控價(jià)、“42號(hào)文”影響地方政府投資事件導(dǎo)致了歷史上兩輪的白馬股基本面趨勢(shì)破壞。

2012年中報(bào)公布期間市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)大幅往下，很多公司2012年中報(bào)實(shí)際最終結(jié)果顯著低于前期盈利預(yù)測(cè)。如，非金融石油石化2012年市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)預(yù)期從6月底的20.8%下調(diào)到8月下旬的13.8%。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)時(shí)有色、地產(chǎn)以及白馬成長(zhǎng)股聚集的大消費(fèi)等板塊中報(bào)業(yè)績(jī)不及分析師預(yù)期占比非常高。

無(wú)獨(dú)有偶，2013年10月開始的白馬板塊下跌也有業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的原因。申萬(wàn)策略白馬精選組合整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?013年三季度開始放緩，而A股非金融石油石化業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s在2013年三季度仍然在加速往上。同樣，申萬(wàn)策略白馬精選組合整體ROE（TTM）在2013年二季度達(dá)到高點(diǎn)后開始下滑，而A股非金融石油石化ROE（TTM）在2013年三季度依舊溫和向上，相比較后部分資金暫時(shí)從白馬板塊流出。

目前，申萬(wàn)宏源分析師對(duì)于覆蓋的白馬股2017年中報(bào)和年報(bào)來看，二季度和全年的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)超過一季度的公司家數(shù)占比不超過三分之一，包括美的集團(tuán)、青島海爾、恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、華域汽車、上汽集團(tuán)、東阿阿膠、法拉電子等。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，白馬股行情補(bǔ)跌的第二個(gè)可能催化劑是估值接近歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)收益比降低。

比較典型的是2013年四季度那輪下跌。從PE角度來看，截至2013年9月底，白馬組合中有45%的個(gè)股達(dá)到2005年來估值分位的50%以上，其中大華股份、湯臣倍健、白云山等個(gè)股幾乎都達(dá)到了歷史估值高位。

申萬(wàn)宏源表示，探討白馬股估值的另一個(gè)重要維度是PEG指標(biāo)，從這個(gè)維度來看，2013年9月底，有58%的白馬股的PEG達(dá)到了2005年來估值分位的75%以上，可以說已經(jīng)呈現(xiàn)出集體泡沫化的征兆，一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o(wú)法與高估值相配，下跌也就隨之而來。

申萬(wàn)宏源測(cè)算顯示，漲幅較大的白馬龍頭股當(dāng)期相對(duì)估值較歷史最高值也并不樂觀，其中，地產(chǎn)后周期的家電、家具大部分龍頭公司當(dāng)前的相對(duì)估值都已經(jīng)逼近歷史新高；而電子、白酒和醫(yī)藥生物等行業(yè)大部分公司距離歷史最高相對(duì)估值還有超過20%的空間。

同時(shí)，從海外可比公司的估值來看，A股大部分龍頭股都偏高。如，A股保險(xiǎn)龍頭公司PE（TTM）、PB分別為28.42倍、2.42倍，而海外龍頭公司估值則分別為17.06倍、1.83倍；A股醫(yī)藥龍頭公司PE（TTM）、PB分別為35.12倍、6.41倍，海外龍頭公司估值分別為21.19倍、3.64倍；A股非酒食品飲料龍頭公司PE（TTM）、PB分別為27.60倍、6.63倍，海外龍頭公司估值分別為24.21倍、4.67倍。

白馬股行情補(bǔ)跌的可能催化劑之三為籌碼壓力大。申萬(wàn)宏源研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是2012年三季度還是2013年四季度，機(jī)構(gòu)對(duì)申萬(wàn)策略白馬精選組合配置水平均超過2005年以來配置水平均值，機(jī)構(gòu)配置水平接近歷史最高水平，一旦市場(chǎng)風(fēng)格變化，白馬股籌碼拋壓壓力大。

申萬(wàn)宏源的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前QFII資金最新一個(gè)季度持股占比前幾大的行業(yè)分別是銀行、食品飲料、家用電器、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、汽車，持股占比分別為37%、16.7%、12.1%、5.5%、4.8%和3.6%，金融和消費(fèi)品合計(jì)占比70%以上。從歷史分布來看，消費(fèi)品的持股占比目前處在歷史相對(duì)較高位置，其中食品飲料和醫(yī)藥生物在歷史80%-90%分位之間，家用電器在70%-80%分位之間，汽車在50%-60%分位之間。

從公募基金持倉(cāng)情況看，2017年一季度主動(dòng)管理型公募基金主要加倉(cāng)了消費(fèi)、金融和穩(wěn)定板塊，減倉(cāng)了周期和成長(zhǎng)。相比2005年以來的配置水平，成長(zhǎng)、周期和穩(wěn)定板塊最新配置高于大部分時(shí)候，消費(fèi)則處于歷史適中水平，而金融仍處于歷史中低位水平。

在大消費(fèi)領(lǐng)域，公募基金主要加倉(cāng)白電/家用輕工、白酒、中藥、航空和零售。主動(dòng)管理型基金對(duì)白電、飲料制造、中藥、航空和零售的配置系數(shù)從2016年四季度的2.23、1.3、1.29、0.26和0.65，分別提升至2017年一季度的2.85、1.63、1.48、0.56和0.82。盡管大消費(fèi)被加倉(cāng)，但相比2005年以來配置水平，白酒、一般零售、中藥和化學(xué)制藥等板塊配置系數(shù)仍處于歷史50%分位以下，而白電和航空也僅僅略高于50%分位。

根據(jù)公募基金凈值的變化，申萬(wàn)宏源推測(cè)2017年二季度公募基金繼續(xù)加倉(cāng)消費(fèi)白馬股，因此，7月中下旬將要出爐的公募基金二季度配置情況需要重點(diǎn)關(guān)注。

白馬股行情補(bǔ)跌的第四個(gè)可能催化劑是流動(dòng)性大幅收緊。一個(gè)例子發(fā)生在2011年6-9月，當(dāng)時(shí)銀行間流動(dòng)性驟然收緊，3個(gè)月SHIBOR利率從6月初的4.3%上行到9月底的5.7%，在此期間的后半段；申萬(wàn)策略白馬精選指數(shù)出現(xiàn)了明顯下跌。另一個(gè)例子是2013年12月，當(dāng)時(shí)銀行間爆發(fā)第二輪錢荒，白馬組合出現(xiàn)明顯補(bǔ)跌。

對(duì)于7月份的流動(dòng)性，市場(chǎng)存在較大分歧。

部分投資者擔(dān)憂，央行出于維護(hù)年中流動(dòng)性平穩(wěn)而投放的大量跨季資金，將在7月集中到期并回籠，這將引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性再度出現(xiàn)超預(yù)期的收緊。從規(guī)模上看，7月份到期資金規(guī)模達(dá)9175億元，其中逆回購(gòu)、MLF到期分別為5600億元、3575億元。6月后兩周央行連續(xù)凈回籠資金，最后一周更是暫停了逆回購(gòu)?fù)斗?，公開市場(chǎng)連續(xù)兩周凈回籠資金3800億元， 7月央行如果延續(xù)謹(jǐn)慎的操作風(fēng)格，有理由擔(dān)憂7月資金面將再度面臨較大考驗(yàn)。

其次，金融去杠桿仍在繼續(xù)。去杠桿初有成效是貨幣政策邊際變化的基礎(chǔ)，上半年貨幣政策雖維持 “穩(wěn)健中性”，但實(shí)際上市場(chǎng)流動(dòng)性層面偏緊。6月，由于大額的投放量以及金融監(jiān)管的轉(zhuǎn)松，使得市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)預(yù)期差，但這種貨幣政策轉(zhuǎn)松不可持續(xù)，央行的政策操作靈活度或?qū)⒓訌?qiáng)，在去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間把握好平衡，而央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，不應(yīng)奢望市場(chǎng)流動(dòng)性層面明顯性轉(zhuǎn)暖。

但國(guó)泰居安則認(rèn)為，在金融去杠桿取得階段性成果的背景下，央行有望延續(xù)此前“溫和”態(tài)勢(shì)，并適時(shí)對(duì)沖大規(guī)模到期資金，邊際改善情形有望在7月延續(xù)。同時(shí)，外匯占款投放超預(yù)期回暖也將為流動(dòng)性改善提供支撐。

據(jù)國(guó)家外匯管理局6月29日公布的一季度國(guó)際收支平衡表顯示，2017年一季度，中國(guó)經(jīng)常賬戶以及資本和金融賬戶順差分別達(dá)到184億美元、393億美元，其中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶由上年同期逆差的1263億美元，轉(zhuǎn)為順差368億美元。

國(guó)泰君安認(rèn)為，在目前較強(qiáng)的資本流動(dòng)管制以及貨幣管理部門逆周期調(diào)控的背景下，人民幣匯率企穩(wěn)有望階段性延續(xù)，這將有助于進(jìn)一步改善此前單向波動(dòng)的跨境資本流動(dòng)，并使得三季度外匯占款降幅持續(xù)收窄，甚至轉(zhuǎn)正成為可能。外匯占款投放的超預(yù)期回暖，將為流動(dòng)性邊際改善帶來支撐。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，白馬股行情補(bǔ)跌的可能催化劑之五是多頭交易擁擠。

為了更好地度量市場(chǎng)情緒，申萬(wàn)宏源選用了四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的量化指標(biāo)，分別是：成交量（額）占比、MA60強(qiáng)勢(shì)股占比、MACD強(qiáng)勢(shì)股占比和融資情緒指數(shù)。通過多個(gè)維度的綜合比較，申萬(wàn)宏源發(fā)現(xiàn)在2012年和2013年的兩輪白馬股補(bǔ)跌行情開始前，市場(chǎng)對(duì)于白馬股的風(fēng)險(xiǎn)偏好都已經(jīng)到了一個(gè)較高的位置，抱團(tuán)取暖使得多頭交易過于擁擠，為后面的補(bǔ)跌行情埋下了伏筆。反觀當(dāng)下，白馬組合的成交量（額）占比已經(jīng)創(chuàng)下了2011年以來的新高，MA60強(qiáng)勢(shì)股占比、MACD強(qiáng)勢(shì)股占比和融資情緒指數(shù)也均處于相對(duì)較高的位置，因此，從交易層面來看，對(duì)白馬行情的持續(xù)性和空間不宜過度樂觀。

從白馬股組合成交量（額）占全市場(chǎng)（可比口徑，剔除了2010年12月31日之后上市的股票）比重來看，比較典型的是2012年7月至2012年8月期間，白馬股組合的成交量和成交額分別達(dá)到了全市場(chǎng)的3.0%和7.3%，達(dá)到了過去六年中的最高水平，可見當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于白馬股的追捧已經(jīng)到了一個(gè)過熱的水平。

截至2017年6月30日，白馬股組合的成交量和成交額分別達(dá)到了全市場(chǎng)的3.1%和7.8%，甚至超過了2012年的高點(diǎn)，創(chuàng)下了2011年以來的新高，而且占比從2月以來已經(jīng)連續(xù)提升4個(gè)月，繼續(xù)上行或有一定壓力。

從MA60強(qiáng)勢(shì)股占比角度來看，2012年與2013年白馬股補(bǔ)跌前MA60強(qiáng)勢(shì)股占比分別達(dá)到了80%和64%，均高于2011年以來整體58%的水平，尤其是2012年，強(qiáng)勢(shì)股占比已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)相當(dāng)高的水平，可見白馬組合個(gè)股走勢(shì)非常強(qiáng)勢(shì)。根據(jù)申萬(wàn)宏源的測(cè)算，當(dāng)下這一占比也處于76%的水平，短期存在一定的調(diào)整壓力。

從MACD指標(biāo)來看，2011年以來，MACD強(qiáng)勢(shì)股占比均值為29%，而在2012年與2013年白馬股補(bǔ)跌前這一指標(biāo)分別達(dá)到了45%和31%，同樣處于較高水平。根據(jù)申萬(wàn)宏源的測(cè)算，當(dāng)下這一指標(biāo)達(dá)到了41%，短期內(nèi)對(duì)白馬股不宜太過樂觀。

申萬(wàn)宏源還用兩融成交數(shù)據(jù)構(gòu)建了融資情緒指標(biāo)，該指標(biāo)在2012年7月達(dá)到了85%的高位，遠(yuǎn)高于2011年以來53%的均值，隨后在白馬股補(bǔ)跌期間快速下跌至0%。當(dāng)下融資情緒指數(shù)為70%，已經(jīng)處于一個(gè)上行趨勢(shì)中的中高位置，也需要有一定的警惕。

申萬(wàn)宏源表示，雖然無(wú)法預(yù)測(cè)白馬行情還能漲多少，但建議投資者重點(diǎn)跟蹤白馬股的業(yè)績(jī)、估值、微觀籌碼結(jié)構(gòu)以及金融去杠桿帶來的流動(dòng)性壓力，任何一個(gè)因素演繹到極致后都可能成為觸發(fā)本輪白馬股補(bǔ)跌的催化劑，尤其是進(jìn)入7月中報(bào)披露期后，白馬股波動(dòng)將加劇。

但申萬(wàn)宏源同時(shí)提醒，不管是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)還是從長(zhǎng)期市值成長(zhǎng)空間的角度看，白馬成長(zhǎng)仍然值得長(zhǎng)期配置，2012年和2013年白馬股行情經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，經(jīng)過一輪補(bǔ)跌后，拉長(zhǎng)時(shí)間看白馬股大概率會(huì)繼續(xù)創(chuàng)新高。