劉鏈

雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨交易和傭金率雙降的壓力，加上加杠桿具有的周期性特征，在去杠桿和市場(chǎng)低迷的情形下，大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的收入具有穩(wěn)定作用。

證券公司的業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，如果對(duì)每項(xiàng)業(yè)務(wù)都進(jìn)行跟蹤，很難抓住主線，因此，根據(jù)證券業(yè)務(wù)的盈利性質(zhì)，可以將證券公司的業(yè)務(wù)類型劃分為三類：中介業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)。從盈利來(lái)源看，中介業(yè)務(wù)主要以獲取傭金和服務(wù)費(fèi)為主，融資業(yè)務(wù)主要以資本中介利差為主，而投資業(yè)務(wù)主要以自有資金出資以及募集資金管理費(fèi)收入為主。

中介業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)和咨詢顧問(wèn)類業(yè)務(wù)，其核心是提供中介服務(wù)，收入來(lái)源主要是服務(wù)性收入，自有資金參與的程度也相對(duì)較低。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中介業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的核心是服務(wù)質(zhì)量和價(jià)格戰(zhàn)，目前來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)傭金率仍然有下降空間，投顧和咨詢業(yè)務(wù)收入占比難以提升，資管業(yè)務(wù)通道費(fèi)難以形成規(guī)模，而單純的投行中介只是獲戶手段，能否在投行業(yè)務(wù)中融入投資資本，將是未來(lái)證券公司發(fā)展的方向。

證券公司融資業(yè)務(wù)主要是通過(guò)資金杠桿賺取資金利差，融資業(yè)務(wù)受制于公司杠和利率市場(chǎng)化挑戰(zhàn)。融資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是凈資產(chǎn)，所以，融資業(yè)務(wù)做大的核心約束條件是資本金，因?yàn)槟壳岸倘凇⒐緜?、次?jí)債發(fā)行都以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。

投資業(yè)務(wù)主要指資管業(yè)務(wù)，其核心是主動(dòng)類資管業(yè)務(wù)，這考驗(yàn)證券公司產(chǎn)品發(fā)行能力和投資管理的能力。自營(yíng)業(yè)務(wù)與資本金相關(guān)；直投業(yè)務(wù)一般以券商子公司的形式進(jìn)行投資，直投業(yè)務(wù)與投行配合是國(guó)外大證券公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，這是未來(lái)直投業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的方向。

大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定作用

市場(chǎng)交易是證券公司收入的核心，從趨勢(shì)看，2017年下半年的交易難以大幅回升，而股市交易量下滑對(duì)于證券公司整體業(yè)務(wù)存在一定的負(fù)面影響。

過(guò)去幾年，雖然證券公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)均衡發(fā)展的特征，但是從證券公司業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成來(lái)看，即使在2016年市場(chǎng)相對(duì)低迷的年份，代理證券買賣凈收入對(duì)于證券行業(yè)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)仍然接近行業(yè)總收入的1/3。而在牛市過(guò)程中，這一收入占比超過(guò)40%。如果我們將融資融券并入大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線，大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度要達(dá)到50%以上。

2017年年初以來(lái)，A股市場(chǎng)的日均成交金額相對(duì)2016年進(jìn)一步萎縮，截至5月底，股基日均交易量維持在5000億元左右。交易的萎縮直接帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入的下滑，間接的影響是帶動(dòng)信用交易和融資融券規(guī)模的下降。

從過(guò)去牛熊市交替的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在交易活躍的年份，融資業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)也會(huì)呈現(xiàn)正向的促進(jìn)作用，而在交易不活躍的時(shí)期，資本中介業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)也會(huì)受到抑制。

影響證券市場(chǎng)交易量的因素很多，而影響2017年證券交易的因素主要包括：去杠桿大背景、宏觀因素和股票解禁對(duì)A股的壓力。

自2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置后，金融監(jiān)管部門就開(kāi)始力推金融去杠桿。從央行披露的5月份金融數(shù)據(jù)看，5月末M2余額為160.1萬(wàn)億元，同比增速降至9.6%，“去杠桿”成效初現(xiàn)。在去杠桿的大背景下，“一行三會(huì)”去杠桿政策明顯，以銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的系列監(jiān)管政策為例，監(jiān)管劍指空轉(zhuǎn)套利的思路很明確，一是理財(cái)產(chǎn)品不允許層層嵌套；二是不允許理財(cái)業(yè)務(wù)以資金池形式開(kāi)展。對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行和購(gòu)買的監(jiān)管也有所加強(qiáng)，從資金來(lái)源方面限制委外投資等。保監(jiān)會(huì)則嚴(yán)控理財(cái)型保單（萬(wàn)能險(xiǎn)、返還類保險(xiǎn)）的銷售規(guī)模，同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)舉牌等一系列行為進(jìn)行抑制。證監(jiān)會(huì)則嚴(yán)厲打擊非法配資，規(guī)范融資融券等行為。監(jiān)管趨嚴(yán)在一定程度打擊了股市投資資金的來(lái)源。

從宏觀方面來(lái)看，2016年10月份以來(lái)，短期市場(chǎng)收益率水平持續(xù)上升，利率債甚至出現(xiàn)長(zhǎng)短期利率倒掛的現(xiàn)象。短期市場(chǎng)收益率上升造成資金面出現(xiàn)偏緊的特征，從而對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生較大的影響。

根據(jù)平安證券6月測(cè)算的市值來(lái)看，2017年解禁總市值超過(guò)9000億元，雖然減持新規(guī)的推出對(duì)于規(guī)范減持起到了一定的緩解作用，但是全年股票解禁的壓力仍然很大，這在一定程度壓制了交易的活躍性。

此外，交易低迷對(duì)融資融券和投資業(yè)務(wù)也會(huì)產(chǎn)生較大的影響。融資融券發(fā)生于信用交易賬戶，在市場(chǎng)交易活躍的時(shí)期內(nèi)，信用交易和融資融券會(huì)相對(duì)活躍。反之則會(huì)帶來(lái)兩融余額的下降，從而減少利息性收入。

而并購(gòu)活躍往往是促進(jìn)交易活躍的一個(gè)重要原因，從近幾年市場(chǎng)表現(xiàn)的特征來(lái)看，在交易活躍階段，不管是并購(gòu)業(yè)務(wù)還是定增業(yè)務(wù)，往往也表現(xiàn)得很活躍。這背后的主要原因在于監(jiān)管因素，在監(jiān)管相對(duì)趨松的背景下，并購(gòu)和定增業(yè)務(wù)活躍增加了市場(chǎng)熱點(diǎn)，帶動(dòng)了交易的提升。而交易活躍會(huì)吸引更多資金入場(chǎng)，從而促使上市公司更加愿意進(jìn)行并購(gòu)、定增或資本運(yùn)作。因此，交易活躍度提升會(huì)間接帶來(lái)投行業(yè)務(wù)的提升。

在交易活躍的市場(chǎng)階段，隨著市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的增加，證券公司自營(yíng)和主動(dòng)型資管業(yè)務(wù)收入提升的較快。反之，在股票交易低迷時(shí)期，自營(yíng)和資管業(yè)務(wù)可能更加傾向于固收投資或者降低股票的倉(cāng)位，從而對(duì)投資業(yè)務(wù)造成影響。

因此，就目前國(guó)內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)的情形來(lái)看，交易仍然是核心，交易與其他業(yè)務(wù)有著直接或間接的關(guān)系，在交易活躍時(shí)期，證券公司其他業(yè)務(wù)趨好的概率也相對(duì)較大。

2017年年初至今，由于市場(chǎng)交易低迷，投行業(yè)務(wù)、咨詢顧問(wèn)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)和投資性業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)相對(duì)低迷的狀態(tài)，雖然這背后與監(jiān)管、利率環(huán)境等因素相關(guān)，但是在方向上與交易的關(guān)聯(lián)度是一致的。

從2015年到2017年前5個(gè)月，股基日均成交金額分別為12014億元、5778億元和4998億元，兩融余額分別為11913億元、9392億元、8696億元，市場(chǎng)日均成交金額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，市場(chǎng)低迷導(dǎo)致交易活躍度下滑以及兩融余額難以提升。

行業(yè)傭金率一直處于下降趨勢(shì)，2016年的市場(chǎng)平均傭金率降至萬(wàn)分之3.8，部分券商傭金率已經(jīng)低于萬(wàn)分之三。雖然從2017年一季度的趨勢(shì)來(lái)看，下降幅度已經(jīng)明顯減緩，但未來(lái)行業(yè)傭金率仍然有下降的空間，尤其是信用賬戶傭金率和機(jī)構(gòu)租用席位的傭金率方面存在議價(jià)空間，大資金客戶的議價(jià)能力很強(qiáng)，傭金仍然存在下降空間。

根據(jù)平安證券的分析，以上市券商一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入/股基交易量來(lái)判斷2017年傭金率的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2017年行業(yè)傭金率僅會(huì)出現(xiàn)小幅下降。由于通常我們測(cè)算傭金率時(shí)是以代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入與交易單元席位租賃凈收入兩者之和為標(biāo)準(zhǔn)，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入中還包含了代銷金融產(chǎn)品、期貨以及外匯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈收入，因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入/股基交易量并不能反映真實(shí)傭金率情況，僅作為趨勢(shì)判斷的參考。2017年一季度，上市券商除安信證券以外，其余26家券商平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入/股基交易量為萬(wàn)分之8.49，較2016年一季度僅僅下降萬(wàn)分之0.19。由此可見(jiàn)，行業(yè)傭金率在達(dá)到2016年的萬(wàn)分之3.8以后，下降的趨勢(shì)降明顯減緩。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，過(guò)往兩年，證券行業(yè)在經(jīng)歷了牛熊洗禮之后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是證券公司收入的主要來(lái)源，如果我們考慮兩融產(chǎn)生的利息收入，大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的收入起到穩(wěn)定的作用。因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然是證券公司收入來(lái)源的中流砥柱。

雖然在成交量下滑之后，幾乎所有證券公司的凈利潤(rùn)都出現(xiàn)不同程度的下滑，但是證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量較多的證券公司利潤(rùn)觃模仍然很大，在這其中，大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)收入功不可沒(méi)。即使在2016年市場(chǎng)相對(duì)低迷的環(huán)境下，仍然有不少中大型證券公司在逆勢(shì)新設(shè)營(yíng)業(yè)部。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模和營(yíng)業(yè)部數(shù)量來(lái)看，營(yíng)業(yè)部數(shù)量多的證券公司收入相對(duì)更有保障。

雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨雙降的壓力，但是未來(lái)五年仍然是證券業(yè)務(wù)主要的收入來(lái)源，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，營(yíng)業(yè)部也面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力。

雖然過(guò)去幾年互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)展迅猛，但是我們發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)作為交易工具，無(wú)法解決信任以及法規(guī)要求。比如雖然證券公司可以遠(yuǎn)程開(kāi)戶，但是開(kāi)立信用賬戶（融資融券賬戶）或創(chuàng)業(yè)板賬戶仍然需要去現(xiàn)場(chǎng)完成，包括簽署相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知協(xié)議。因此，營(yíng)業(yè)部的地位短期難以替代。

未來(lái)營(yíng)業(yè)部將定位于服務(wù)中心和產(chǎn)品中心，在提供傳統(tǒng)交易服務(wù)的同時(shí)，增加代銷金融產(chǎn)品的銷售、PB業(yè)務(wù)等，營(yíng)業(yè)部也可以作為投行、資管等業(yè)務(wù)部門獲取業(yè)務(wù)的承攬機(jī)構(gòu)。從過(guò)去幾年?duì)I業(yè)部微觀的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，單一營(yíng)業(yè)部的收入結(jié)構(gòu)也在逐漸優(yōu)化，由過(guò)去經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一支獨(dú)大向均衡方向發(fā)展，營(yíng)業(yè)部也逐漸完成從交易中心向服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的轉(zhuǎn)化。

隨著“一人多戶”的放開(kāi)，證券公司的開(kāi)戶數(shù)量并不代表賬戶的活躍度，雖然很多證券公司開(kāi)戶數(shù)猛增，但日均活躍用戶并不高。另外，通過(guò)增加開(kāi)戶快速提升保證金規(guī)模的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)營(yíng)業(yè)部的設(shè)立應(yīng)該更著眼于輕量化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，發(fā)展輕型營(yíng)業(yè)部為主，輕型營(yíng)業(yè)部更適合未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

“投行+投資”模式成新寵

2017年年初至今，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)多項(xiàng)措施對(duì)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行規(guī)范，從政策背后反映的監(jiān)管思路來(lái)看，是引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，增加直接融資比例的體現(xiàn)。監(jiān)管升級(jí)和去杠桿對(duì)投行業(yè)務(wù)的影響較大，并購(gòu)重組面臨較為嚴(yán)格的審核，重大資產(chǎn)重組和定增逐漸放緩。

2017年2月初，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管，打擊各類違法違規(guī)行為。當(dāng)月，證監(jiān)會(huì)修改了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，還發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。上市公司定增規(guī)模、期限和定價(jià)被嚴(yán)格限制，旨在抑制目前市場(chǎng)存在的過(guò)度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現(xiàn)象。

主要修改內(nèi)容包括限制定增套利：取消將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日；限制定增規(guī)模：上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。限制定增周期：上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月；限制募資用途：上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

新規(guī)對(duì)于證券公司投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大的影響，新規(guī)發(fā)布后，一些定增項(xiàng)目融資規(guī)模進(jìn)行了壓縮，募資用途更加嚴(yán)謹(jǐn)，更有部分公司終止了定增發(fā)行。此外，定增項(xiàng)目涉及的發(fā)行價(jià)格調(diào)整、定增對(duì)象的穿透、資金來(lái)源核查等問(wèn)題也需要投行部門盡到盡職責(zé)任。

而且，IPO未受股市低迷的影響，仍然在按部就班的發(fā)行。2017年1月，證監(jiān)會(huì)通報(bào)IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查及問(wèn)題處理情況，隨后IPO整體維持較快的發(fā)行速度，大約每周10家的節(jié)奏，前5個(gè)月，IPO總規(guī)模為1081.17億元，而2016年同期僅為218.94億元。雖然二季度以來(lái)，市場(chǎng)交易活躍度下降，市場(chǎng)對(duì)暫停IPO呼聲再起，但是從監(jiān)管反饋來(lái)看，并未有放緩IPO的意圖。

由于IPO業(yè)務(wù)具有周期性，部分投行在過(guò)往年份可能更多儲(chǔ)備再融資項(xiàng)目，因此，IPO加速對(duì)上報(bào)IPO項(xiàng)目較少的公司而言，利好不會(huì)太大。如果按照全年400家IPO數(shù)量，每家融資規(guī)模5億元計(jì)算，按照6%的收入貢獻(xiàn)計(jì)算，IPO全年為行業(yè)貢獻(xiàn)120億元收入，再分?jǐn)偟奖姸嘧C券公司頭上，IPO對(duì)投行整體收入的貢獻(xiàn)度不是很高。

非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則修改之后，4月，證監(jiān)會(huì)公布打擊“忽悠式”重組。從2017年二季度開(kāi)始，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組數(shù)量和規(guī)模明顯減少。2017年前5個(gè)月，增發(fā)募集資金累計(jì)規(guī)模為6196.67億元，較2016年同期下降12.71%，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在下半年仍會(huì)延續(xù)，從全年來(lái)看，并購(gòu)重組規(guī)模較上年出現(xiàn)明顯下降，預(yù)計(jì)全年下降幅度在30%以上。

受市場(chǎng)收益率上行影響以及證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債發(fā)行的限制，2017年以來(lái)，債券融資業(yè)務(wù)規(guī)模同比出現(xiàn)了大幅下降，前5個(gè)月，企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模分別為675.90億元、3478.64 億元，同比分別下降76.68%、70.94%。伴隨債券風(fēng)險(xiǎn)的上升、收益率上行以及資金面趨緊等因素的影響，這一趨勢(shì)或許仍將持續(xù)。

隨著股市低迷、債券票面利率的上升和股權(quán)融資的降速，上市公司轉(zhuǎn)而通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式募集資金，可轉(zhuǎn)債逐漸成為新寵。而這一融資形式也得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。截至6月中旬，有96家A 股上市公司發(fā)布了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，融資總規(guī)模2673億元，其中，7家獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，批準(zhǔn)融資金額243億元。發(fā)行預(yù)案募集金額最大的三家上市公司是民生銀行（500億元）、中信銀行（400億元）和寶鋼股份（150億元）。

整體來(lái)看，監(jiān)管升級(jí)對(duì)投行業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較大的影響，主要體現(xiàn)為上市公司股權(quán)融資行為的下降和并購(gòu)重組的數(shù)量減少。從整體影響結(jié)果來(lái)看，對(duì)2017年投行收入的影響較大，相比2016年，投行收入難有較大的增長(zhǎng)。

隨著證券公司遠(yuǎn)程開(kāi)戶和一人多戶的放開(kāi)，2015-2016年，中國(guó)證券公司開(kāi)戶數(shù)呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)，但是從自然人增加的情況看，A股個(gè)人開(kāi)戶數(shù)從2017年年初至今呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)的特征。而從日均活躍用戶看，日均活躍用戶比例只有10%左右。

遠(yuǎn)程開(kāi)戶將帶來(lái)券商市占率的提升，但最好階段已經(jīng)過(guò)去，證券公司互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的核心將發(fā)生轉(zhuǎn)變。從過(guò)去三年遠(yuǎn)程開(kāi)戶實(shí)施較早的證券公司的運(yùn)作結(jié)果看，市占率提升十分明顯，最典型的是華泰證券“互聯(lián)網(wǎng)+低傭金”策略，促使這類公司的市占率得到很大的提升。而國(guó)金證券也是國(guó)內(nèi)較早與互聯(lián)網(wǎng)公司合作遠(yuǎn)程開(kāi)戶的公司，從運(yùn)作結(jié)果看效果也比較顯著。

但是，我們也應(yīng)該看到，遠(yuǎn)程開(kāi)戶發(fā)展的最快階段已經(jīng)過(guò)去，一方面，由于市場(chǎng)交易日漸低迷，股市對(duì)新增投資者缺乏吸引力，另一方面，監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)一人多戶政策進(jìn)行調(diào)整，單人最多只能開(kāi)設(shè)三個(gè)賬戶。隨著參與股市自然人新增數(shù)量的放緩，可以預(yù)見(jiàn)的是，進(jìn)程開(kāi)戶井噴的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

雖然開(kāi)戶賬戶呈現(xiàn)井噴狀態(tài)，但是如果從新增自然人的統(tǒng)計(jì)口徑看，2017年年初以來(lái)，新增開(kāi)戶的自然人增幅有限。根據(jù)中證登披露的數(shù)據(jù)，2017年以來(lái)，開(kāi)戶的自然人呈現(xiàn)很緩慢的增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)證券公司APP（不包括大智慧、同花順等非證券公司的APP）用戶使用的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)大部分證券公司日均活躍用戶與總賬戶數(shù)的比值在10%以下，有的甚至更低。日均活躍用戶比例較低除了與低迷的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，與一人多戶也有很大的關(guān)系，因此，證券公司開(kāi)戶數(shù)并不能代表實(shí)際參與交易的自然人數(shù)量，還要參照實(shí)際發(fā)生交易的用戶數(shù)量。

因此，隨著券商互聯(lián)網(wǎng)化的核心從獲客向提升活躍度轉(zhuǎn)化，證券公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲客的最快階段已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)證券公司互聯(lián)網(wǎng)化的核心是通過(guò)提升研究服務(wù)或者投顧水平，提升交易的活躍度，“投行+投資”模式將成為證券公司的新寵業(yè)務(wù)。

2015年，中國(guó)股市出現(xiàn)股災(zāi)之后，私募股權(quán)基金呈現(xiàn)井噴的情形，股權(quán)投資市場(chǎng)受到證券公司重視。根據(jù)清科研究中心公布的數(shù)據(jù)，2016年，VC、PE、地產(chǎn)基金募資金額1.37萬(wàn)億元，成立產(chǎn)品2438支。2016年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案件3390起，同比增長(zhǎng)19.2%。2016年披露金額的3137起投資案例共涉及投資金額6014億元，約為2015年投資總額的1.56倍。

2016年，PE機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)2625筆退出。新股發(fā)行速度加快與并購(gòu)重組門檻提高成為PE 機(jī)構(gòu)最理想且獲益最高的退出方式，2016年IPO退出共計(jì)263 筆，并購(gòu)?fù)顺霭咐?51筆。由此可見(jiàn)，股權(quán)投資市場(chǎng)對(duì)于證券公司而言存在巨大的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是項(xiàng)目退出和融資行為給投行帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，二是證券公司的直投子公司可以直接參與股權(quán)的投資項(xiàng)目，待退出時(shí)獲取高額回報(bào)率。

把投行業(yè)務(wù)歸結(jié)為中介業(yè)務(wù)，就是因?yàn)閭鹘y(tǒng)投行業(yè)務(wù)在運(yùn)作過(guò)程中更多的以人力投入為主而缺乏資本投入，因此，投行業(yè)務(wù)除了產(chǎn)生人力收入以外，很難產(chǎn)生資本性收益。2015年牛市之后，證券公司直投子公司對(duì)于股權(quán)類項(xiàng)目更加重視，通過(guò)股權(quán)投資入股，再通過(guò)投行運(yùn)作實(shí)現(xiàn)退出的模式越來(lái)越成為市場(chǎng)的新寵，“投行+投資”業(yè)務(wù)模式將給證券公司帶來(lái)長(zhǎng)期的收益。

由于股權(quán)投資收益期較長(zhǎng)，這種業(yè)務(wù)能夠減少股市波動(dòng)和交易變化對(duì)證券公司業(yè)務(wù)的影響，同時(shí)能夠在更長(zhǎng)期間為證券公司帶來(lái)業(yè)務(wù)收入。加上投行部門具有上市公司的優(yōu)勢(shì)資源，證券公司可以采用與上市公司合作成立并購(gòu)基金的形式獲取資本收益，一方面，利用證券公司的優(yōu)勢(shì)為上市公司尋找合理的并購(gòu)標(biāo)的，另一方面，在未來(lái)項(xiàng)目退出的時(shí)候，能夠獲得豐厚的資本回報(bào)。

傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)最大的劣勢(shì)是只提供中介服務(wù)的職能，由于缺乏資本投入，投行往往只能賺人力辛苦錢，將股權(quán)投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移給其他的投資機(jī)構(gòu)，而這種投資機(jī)會(huì)由于有投行的參與，往往確定性較強(qiáng)。因此，未來(lái)證券公司的投行業(yè)務(wù)一定要與資本相結(jié)合，通過(guò)資本投入提升傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的附加值，由于投行背后有資本支持，“投行+資本“也能提升投行在拓展業(yè)務(wù)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)注券商杠桿周期

假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策沒(méi)有太大的變化，股市行情也沒(méi)有太大改善，根據(jù)平安這證券的測(cè)算，預(yù)計(jì)2017年兩融業(yè)務(wù)余額與2016年相比基本保持穩(wěn)定，在9000億元左右；預(yù)計(jì)2017年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模將會(huì)有所增長(zhǎng)，在1.8萬(wàn)億-2.2萬(wàn)億元之間。在量升的同時(shí)，受短期利率抬升的影響，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的利差將會(huì)略有增加，從而對(duì)收入產(chǎn)生一定的影響。總體來(lái)看，利息凈收入將會(huì)取得一定的增長(zhǎng)。受到行情震蕩、監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，在相對(duì)中性的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2017年上市券商的營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比略有增長(zhǎng)。

目前而言，大多數(shù)券商估值已經(jīng)處在歷史底部，配置具有較高的安全邊際。未來(lái)隨著差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善以及市場(chǎng)情緒的回升，估值水平將會(huì)得到一定的提。長(zhǎng)期來(lái)看，券商股估值處于底部期間，具有較高的配置價(jià)值。

6月21日，明晟公布將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI全球指數(shù)，加入MSCI將給券商股帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。此次A 股共有222只大盤股入選，基于5%的納入因子，這些A股合計(jì)占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的約0.73%。從此次入選的222只股票的市值來(lái)看，金融股權(quán)重最高，達(dá)到了41.32%，其中銀行、證券和保險(xiǎn)市值占比分別為27.30%、7.75%和6.24%。而從年初至今，銀行、證券和保險(xiǎn)的漲幅分別為3.79%、-4.69%、27.96%，證券股依舊處于價(jià)值洼地，27只上市券商中有25只納入MSCI，券商也會(huì)迎來(lái)新的契機(jī)。

短期來(lái)看，A股納入MSCI指數(shù)雖然流入的資金有限，但將帶來(lái)市場(chǎng)情緒的提振以及國(guó)際資金的關(guān)注。從長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)未來(lái)將初步帶來(lái)約百億美元的資金流入；而如果全部納入，預(yù)計(jì)資金的流入規(guī)模至少達(dá)到上千億美元，同時(shí)也會(huì)加速A股的市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化改革進(jìn)程。

2016年以來(lái)，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，且市場(chǎng)震蕩探底，券商盈利下降。展望2017年，金融監(jiān)管仍將維持趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)，且市場(chǎng)大概率維持震蕩，總體而言，2017年下半年證券板塊難有趨勢(shì)性行情，但考慮目前行業(yè)估值已調(diào)整至低位，下半年或有政策催化的階段反彈行情，因此，證券板塊存在交易性投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，A股納入MSCI將對(duì)于權(quán)重較大且處在價(jià)值洼地的券商板塊構(gòu)成利好，未來(lái)將會(huì)持續(xù)獲得資金的關(guān)注。

從金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式看，只要有明確的息差存在，理論上金融機(jī)構(gòu)自然會(huì)放大杠桿。如果利差邊際縮小，可能有部分金融機(jī)構(gòu)會(huì)放棄這一塊資產(chǎn)，即邊際上縮小這一領(lǐng)域的杠桿；如果息差倒掛或需求收縮，則總體杠桿水平下降，則實(shí)現(xiàn)了自然去杠桿。

根據(jù)興業(yè)證券的測(cè)算，統(tǒng)計(jì)上市券商自2012年6月起的總的杠桿水平，按杠桿水平（券商杠桿=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/權(quán)益）的變化分為以下三個(gè)階段：

第一輪加杠桿是政策創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（2012年6月起），2012年上半年監(jiān)管政策放開(kāi)，5月的券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新大會(huì)明確提出改革監(jiān)管制度，強(qiáng)化證券公司自治權(quán)，發(fā)展券商“不可替代的核心競(jìng)爭(zhēng)力”。隨后，監(jiān)管層拓寬證券公司融資渠道的監(jiān)管，降低自營(yíng)、資管等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。券商著重發(fā)展利差類業(yè)務(wù)如融資融券、股票質(zhì)押，并跨行業(yè)合作開(kāi)發(fā)資管產(chǎn)品計(jì)劃。

這一階段，券商受監(jiān)管發(fā)展直接融資的需要所驅(qū)動(dòng)，著力發(fā)展融資融券及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，杠桿水平上升。但市場(chǎng)基本面未受監(jiān)管及券商創(chuàng)新的影響，券商的杠桿率變化和股票市場(chǎng)波動(dòng)并無(wú)太大關(guān)系。

第二輪加杠桿是需求驅(qū)動(dòng)（2014年年底至2015年6月），流動(dòng)性寬松（2014 年11月，央行時(shí)隔兩年宣布降息）和政策利好（互聯(lián)網(wǎng)+，工業(yè)4.0概念）支持下，市場(chǎng)期待股市高估值。A股權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期高收益吸引了約4萬(wàn)億-5萬(wàn)億元銀行理財(cái)資金和場(chǎng)外配資等資金通過(guò)各種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和創(chuàng)新工具流入股市，創(chuàng)新金融工具自帶杠桿屬性，進(jìn)一步放大市場(chǎng)規(guī)模。

這一段時(shí)期的加杠桿主要受融資融券業(yè)務(wù)拉動(dòng)，杠桿率和市場(chǎng)走勢(shì)保持一致。兩融規(guī)模在2015年二季度達(dá)到2.3萬(wàn)億元，券商杠桿率達(dá)到歷史最高點(diǎn)。其中，招商證券、華泰證券等在2014年下半年至2015年6月間杠桿率漲幅最大的券商之一。

這類券商快速加杠桿受到資產(chǎn)端和負(fù)債端兩方面影響。資產(chǎn)端方面，在牛市期間著力加大兩融規(guī)模，華泰證券和招商證券在2015年年末兩融余額分別達(dá)660.82億元、628.16億元，占市場(chǎng)總規(guī)模的5.63%、5.35%；負(fù)債端方面，由于自有資本較少，債務(wù)融資增加后，杠桿水平增加較快。而在牛市期間沒(méi)有主要布局資本中介業(yè)務(wù)的國(guó)金證券和資本實(shí)力強(qiáng)的中信證券，券商杠桿率變化相對(duì)平穩(wěn)。

第三輪是去杠桿階段，即股災(zāi)后的自然去杠桿（2015年6月后），2015年6月，證監(jiān)會(huì)要求券商對(duì)外部接入進(jìn)行自查，各地證監(jiān)局對(duì)自查情況進(jìn)行核實(shí)場(chǎng)外配資情況，占據(jù)市場(chǎng)融資規(guī)模近一半的場(chǎng)外配資受監(jiān)管清查，這引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈波動(dòng)。

在“千股跌?！钡臉O端市場(chǎng)情況下，權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性邊際衰竭。股市快速上漲缺乏基本面支持，在去杠桿的強(qiáng)力政策下，市場(chǎng)恐慌情緒被放大，資產(chǎn)遭拋售。股災(zāi)后，權(quán)益市場(chǎng)加杠桿融資的吸引力下降，券商資本中介業(yè)務(wù)需求下滑，證券公司的杠桿水平隨著市場(chǎng)的低迷自然下降。

股災(zāi)后券商主動(dòng)縮減杠桿業(yè)務(wù)規(guī)模，中小型券商這種行為更加顯著。第一創(chuàng)業(yè)、華安證券去杠桿明顯。股災(zāi)后，兩家的自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率嚴(yán)重下滑，華安證券出現(xiàn)虧損，券商主動(dòng)縮小自營(yíng)規(guī)模。2016年年末，第一創(chuàng)業(yè)、華安證券的自營(yíng)權(quán)益及衍生品資產(chǎn)規(guī)模與凈資本比例由2015年年末的27、23分別下降至4，杠桿水平自然下滑。券商主動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展其他業(yè)務(wù)，如第一創(chuàng)業(yè)專注于固收類產(chǎn)品，2017年一季度，第一創(chuàng)業(yè)的資管業(yè)務(wù)收入占比近半。

金融機(jī)構(gòu)天然有逐利的傾向。在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿和加杠桿行為是伴隨盈利空間的預(yù)期自然發(fā)生的過(guò)程，簡(jiǎn)言之，無(wú)利差，不杠桿。監(jiān)管政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿的調(diào)整會(huì)有影響，一方面，鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管政策可以促進(jìn)新資產(chǎn)端形成，可以起到驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)加杠桿；另一方面，監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)影響資產(chǎn)端預(yù)期收益或資產(chǎn)需求，可能會(huì)誘發(fā)去杠桿的實(shí)現(xiàn)。但值得警惕的是，快速的去杠桿過(guò)程會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性有較大的負(fù)面影響，相關(guān)損失值得關(guān)注。