南京師范大學商學院 王寶軍 傅明華

企業(yè)并購與媒體監(jiān)督對高管薪酬的影響研究

南京師范大學商學院 王寶軍 傅明華

本文利用2010-2014年中國滬深A股的并購樣本數(shù)據(jù)，引入媒體監(jiān)督這一社會治理變量，來研究媒體監(jiān)督對并購后高管薪酬變化的影響。研究表明：并購行為發(fā)生之后高管薪酬會出現(xiàn)一個明顯的增長；媒體監(jiān)督由于其外部性，能夠?qū)Σ①徍蟾吖苄匠甑纳仙鸬截撓虻恼{(diào)節(jié)作用。

并購 高管薪酬 媒體監(jiān)督

一、引言

2015年12月，寶能系與萬科的控制權(quán)之爭使得企業(yè)并購問題引發(fā)了社會極大的關(guān)注，也再一次使企業(yè)并購成為學術(shù)界的研究熱點。企業(yè)并購由于其能夠促進社會資源的優(yōu)化配置、改善企業(yè)的公司治理環(huán)境、提高企業(yè)的價值等，而受到眾多企業(yè)的青睞。我國自1993年的“寶延風波”拉開了上市公司兼并收購的序幕以來，越來越多的企業(yè)投入到并購的洪流中。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，2015年中國上市公司共發(fā)生并購案例2692起，同比增長了39.6%，而在披露金額的2318起并購案例中，交易金額達1.04萬億人民幣，同比增長了44.0%。這么多數(shù)量的企業(yè)進行并購行為，除了有為企業(yè)發(fā)展考慮的動機之外，或許還有公司高管出于自身利益考慮而進行的并購。因為處于決策層的高層管理者因其與股東之間的信息不對等，往往能夠利用一些股東不知情的信息而進行并購行為，獲取業(yè)績收益或控制權(quán)收益。企業(yè)高管在企業(yè)實施并購戰(zhàn)略時，往往在權(quán)力行使上擁有很大的操縱優(yōu)勢。自企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)分離引發(fā)代理理論以來，企業(yè)的高層管理者作為股東權(quán)益的代理人就漸漸在利益分配上與股東產(chǎn)生沖突，使得高管在做決策行為時往往不是以股東的利益最大化為目標，企業(yè)高管為了替自己謀取更多的財富，往往有動機去通過并購行為提升財務(wù)業(yè)績從而增加自己的薪酬。而媒體作為一個外部力量，其對上市公司的報道很大程度上能夠增加公眾對公司的了解，那么媒體監(jiān)督是否能能夠在并購后高管薪酬的變化中起到作用？這是值得研究的一個問題，而目前對這一問題進行的相關(guān)研究十分有限。為此，本文將從這一方面入手，研究媒體監(jiān)督對并購后高管薪酬的影響。

二、文獻綜述

（一）并購動機 國內(nèi)外許多學者都對企業(yè)并購以及高管薪酬的相關(guān)問題進行了大量的研究，也取得了一定的成績。目前關(guān)于主并企業(yè)并購動機的研究是研究并購行為的一個重點。Cording et al.（2002）從資源基礎(chǔ)觀的角度對企業(yè)并購行為進行了分析，提出的著名的“成功悖論”認為主并企業(yè)進行的并購行為并不能為企業(yè)的股東創(chuàng)造價值，也并不能提升并購績效，企業(yè)進行并購主要是為了進行資源整合。Malmendier&Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管由于對自己的能力過于自信而進行并購，雖然并購行為并不能為企業(yè)創(chuàng)造太多的價值。Anand&Singh（1997）發(fā)現(xiàn)當企業(yè)受到外部沖擊面臨風險時，企業(yè)就會通過多元化并購或整合型并購對企業(yè)進行調(diào)整以應對風險。傅頎等（2014）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大的高管更有動機進行并購行為。陳仕華等（2015）發(fā)現(xiàn)國企高管出于政治晉升的目的會進行并購。張雯等（2013）研究了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會限于政府配置資源的目的而進行并購。

（二）企業(yè)并購與高管薪酬 近年來，學術(shù)界關(guān)于高管薪酬問題的研究越來越多，例如：高管內(nèi)部薪酬差距、公司治理與高管薪酬、高管薪酬與盈余管理等。也有很多學者從企業(yè)并購的角度研究了并購與高管薪酬的關(guān)系。Bliss& Rosen（2001）通過對銀行業(yè)的并購案例進行分析發(fā)現(xiàn)，并購通過增加企業(yè)規(guī)模從而提高了高管薪酬。Grinstein&Hribar（2004）從管理層權(quán)力的角度對美國327家實施并購的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，并購完成后39%的企業(yè)高管薪酬都會得到提升。而Bugeja et al.（2012）對澳大利亞的并購研究發(fā)現(xiàn)并購完成后高管薪酬雖然會增加，但是與Grinstein和Hribar得出的符合管理層權(quán)力理論相反，他們發(fā)現(xiàn)并購后高管薪酬的增加更符合激勵理論，企業(yè)所有者出于對高管付出努力的獎勵而對其增加薪酬。Guest（2007）通過對英國的并購案例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購雖然會增加高管薪酬，但不良并購行為不會增加高管薪酬。國內(nèi)學者的研究也發(fā)現(xiàn)并購完成后高管薪酬會得到增加（傅頎等，2014；陳震和甘念，2014）。雖然關(guān)于并購后高管薪酬的變動的研究路徑不同（陳震和甘念，2014），但研究學者們都認為并購發(fā)生后高管薪酬會得到提升。

（三）媒體監(jiān)督 社會媒體作為一個外部力量，已經(jīng)有很多學者研究了證實媒體監(jiān)督能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生影響（李培功和沈藝峰，2013；鄭志剛等，2011）。在以往研究中，有學者（吳超鵬等，2012）發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督影響公司治理行為的作用機制主要有三種：一是將企業(yè)經(jīng)營信息與欺詐行為積極的報道給公眾，減少信息不對稱行為（Miller，2006）；二是通過信息報道引起行政部門的介入進行管理（李培功和沈藝峰，2013）；三是通過媒體負面報道影響高管的社會聲譽，逼迫高管自身進行調(diào)整（吳超鵬等，2012；李培功和沈藝峰，2013）。Joe et al.（2009）采用BW的75個董事會樣本數(shù)據(jù)來研究在媒體報道了低效率的董事會之后作為資本市場參與者的經(jīng)濟主體的行為，研究發(fā)現(xiàn)低效率的董事會在媒體曝光之后會采取糾正行為和增加股東財富。姚益龍等（2011）選取106家快速消費品企業(yè)進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)一個U形的關(guān)系。羅進輝（2012）研究發(fā)現(xiàn)高水平的媒體報道能夠降低雙重代理成本，且對股東與管理者間的代理問題更有成效。

三、理論分析與研究假設(shè)

一般而言，企業(yè)高管作為管理層的一部分，隨著其自身管理權(quán)力的增加，就會擁有更多的信息。根據(jù)管理層權(quán)力理論的觀點，企業(yè)高管有能力運用自己手中的權(quán)力，采用一定的方法及手段影響董事會的決定，從而增加自己的薪酬。企業(yè)高管還可以有意識的決定在董事會的日程安排以及在董事會上發(fā)布信息的多少，來控制企業(yè)的董事會對信息的了解。根據(jù)Bebchuk et al.（2002）對管理層權(quán)力的理解，企業(yè)高管通過對董事會或薪酬委員會的決策產(chǎn)生影響，從而將高管權(quán)力與薪酬決定聯(lián)系起來，高管擁有的權(quán)力越大，其對薪酬決策產(chǎn)生的影響、施加的作用也就越大，就越能夠決定薪酬水平。

企業(yè)并購作為企業(yè)一項重要的戰(zhàn)略決策，其實施需要經(jīng)過股東大會或董事會的通過，而由于企業(yè)高管層存在很強的自利動機（白俊和連立帥，2014；吳育輝和吳玉農(nóng)，2011），加上企業(yè)高管擁有比股東更多的信息，往往就能夠夠在股東決策過程中施加更大的影響，推動并購行為的實施，從而有動機利用自身的權(quán)力為自己謀取更多的利益?；诖颂岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：高管出于增加私人收益的目的推動企業(yè)開展并購活動，并購之后高管薪酬會出現(xiàn)一個明顯的增長

目前關(guān)于媒體監(jiān)督的研究中大多是關(guān)于媒體監(jiān)督對公司的治理行為的影響，很少有研究研究媒體監(jiān)督對企業(yè)并購后高管薪酬的影響。張瑋倩等（2015）以2007-2009年的4019個樣本對媒體監(jiān)督與高管薪酬間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)媒體負面報道行為會促使高管貨幣性薪酬的降低，但對總薪酬的影響有限。醋衛(wèi)華和夏云峰（2014）率先對媒體報道與公司并購進行了研究，但是傾向于研究媒體報道傾向?qū)静①彌Q策影響，而沒有涉及高管薪酬問題。那么媒體監(jiān)督在企業(yè)并購后高管薪酬的變化是否能夠起到作用？又會起到什么樣的作用？本文提出了如下假設(shè)：

H2：媒體監(jiān)督能夠?qū)Σ①徃吖苄匠甑脑鲩L起到一個抑制作用

H3：企業(yè)并購之后高管薪酬會增加，但是媒體監(jiān)督能夠?qū)Ω吖苄匠甑脑鲩L起到一個負向的調(diào)節(jié)作用

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以2010-2014年中國滬深A股上市公司為研究樣本，為消除異常樣本對實證結(jié)果的影響，本文按照以下標準對原始樣本進行篩選：由于金融保險類行業(yè)的特殊性，本研究在實證研究中剔除了金融保險類公司樣本；剔除ST公司；剔除關(guān)聯(lián)并購樣本；對部分數(shù)據(jù)進行手動補齊，對于難以補齊的樣本進行刪除；對于同一年度內(nèi)發(fā)生多次并購的樣本只選擇披露金額最大的那筆。本文中選擇的并購樣本是以買方主并公司為研究對象，主要考察買方并購行為對高管薪酬的影響，另外本文中采用的并購行為為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購，而不包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等廣義的并購重組。為消除異常值的影響，本文對主要的連續(xù)變量進行了0-1%和99% -100%區(qū)間內(nèi)的winsor縮尾處理。最后共選取了2354家公司的10489個樣本，其中并購樣本數(shù)為2223個。本文中選取的并購數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及部分手工整理補齊的數(shù)據(jù)；關(guān)于媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)則全部由手工收集獲得，來自于CNKI的中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，主要根據(jù)第一財經(jīng)日報、21世紀經(jīng)濟報道、證券時報、中國證券報、證券日報、證券時報、中國經(jīng)營報等幾家主要的財經(jīng)類報紙每年對上市公司作出的財經(jīng)報道并根據(jù)一定的標準進行收集整理而得。本研究中采用的統(tǒng)計分析軟件為Stata12.0。

（二）變量定義 （1）高管薪酬。目前關(guān)于高管薪酬的衡量包含貨幣性薪酬、持股收益和在職消費，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫中可獲得的高管持股樣本數(shù)遠低于貨幣性薪酬樣本，所以本文選取的高管薪酬主要就是貨幣性薪酬。在現(xiàn)有文獻中，學者們采取的高管貨幣性薪酬變量主要根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中公布的高管薪酬總額、高管前三名薪酬總額及總經(jīng)理薪酬，本文采用的是高管前三名薪酬總額的對數(shù)作為高管薪酬。（2）企業(yè)并購。關(guān)于企業(yè)并購變量主要衡量的是上一年度是否發(fā)生并購行為，如果樣本公司上一年度發(fā)生了并購活動，則取值為1，否則為0。（3）媒體監(jiān)督。目前衡量媒體監(jiān)督的變量主要有兩個，一個是媒體每年度對該公司的總報道量，另一個是年度總負面報道量。由于衡量媒體負面報道量的主觀性較強，本文依據(jù)學者（江凌和許潤發(fā)，2014；李培功和沈藝峰，2010）對此制定的選擇標準進行收集，將那些含有“減持”、“下降”、“黑幕”、“人事變動”、“產(chǎn)品質(zhì)量”、“股權(quán)調(diào)整”、“財務(wù)問題”、“亮紅燈”等等有負面消極含義的詞語的新聞報道，將其列為負面報道。由于存在部分年份媒體對企業(yè)報道量為零的情況，本文采用的媒體監(jiān)督變量用媒體負面報道量占總報道量加上0.01的比例來衡量。（4）控制變量。本文將兩職合一、董事會規(guī)模、前十大股東持股、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長率、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模等七個變量作為控制變量。選擇兩職合一、董事會規(guī)模、前十大股東持股這三個公司治理變量，控制凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長率等財務(wù)因素的影響，由于大量研究表明企業(yè)規(guī)模對高管薪酬存在影響，本文也將企業(yè)規(guī)模作為控制變量。本文變量定義見表1所示。

（三）模型構(gòu)建 為驗證高管薪酬變化是否與企業(yè)并購行為有關(guān)，我們借鑒傅頎等（2014）的做法，建立了如下的回歸模型進行檢驗：

表1 變量界定及計算方法

在模型1中，i表示公司，t表示時間。在模型中為減輕內(nèi)生性問題的影響，對并購、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長率、公司規(guī)模和總資產(chǎn)收益率采用滯后一期的數(shù)據(jù)，其余變量均采用當年度數(shù)據(jù)。關(guān)于變量解釋與上同。

為檢驗媒體監(jiān)督在企業(yè)并購行為中高管薪酬的變化是否有關(guān)系，我們將媒體監(jiān)督變量引入模型中，建立如下回歸模型：

在模型2中，Mon表示媒體監(jiān)督變量，MonXL表示媒體監(jiān)督與企業(yè)并購行為的交互項。關(guān)于變量解釋與同上。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文研究選取了涉及2010-2014年共5年間的總樣本及并購與非并購兩個子樣本，表2是對研究樣本分布的樣本統(tǒng)計。為進一步描述樣本信息，表3對主要變量的最小值、最大值、平均值、標準差及分位數(shù)進行了統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司高管薪酬由于采用了對數(shù)，其變化較為平穩(wěn)，50%的上市公司高管前三名薪酬總額的對數(shù)高于14.07。大約21.2%的公司在這一時期發(fā)生了并購行為，但是凈利潤平均增長率及資產(chǎn)收益率的平均增長率卻呈現(xiàn)出了負增長。從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，前十大股東的持股比例超過一半的公司前十大股東持股比例占50%以上，但是最小的僅有3.59%左右，股東持股比例差距較大。作為調(diào)節(jié)變量的媒體監(jiān)督變量由于我們采用了去中心化后的樣本進行了描述，所以其最小值小于0。

表2 樣本分布統(tǒng)計

表3 主要變量描述性統(tǒng)計分析

（二）回歸分析 關(guān)于多元回歸分析，本文進行了混合ols回歸、隨機效應回歸、個體固定效應回歸，三種回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表4中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對于并購之后高管薪酬的變化基本可以證實并購之后高管的薪酬會呈現(xiàn)一個增長的趨勢，三種回歸結(jié)果都證實了這一點，只是在隨機效應之下，顯著性水平要低于ols及固定效應，但是也在10%的水平上顯著。但從結(jié)果中看到凈收益增長率對高管薪酬不顯著，這或許可以幫助解釋為什么企業(yè)高管熱衷于推動企業(yè)并購行為，在主并公司中高管面臨著并購之后薪酬增長的誘惑，代理人會不顧凈收益增長率或利潤增長率的變化而強烈推進企業(yè)并購，其背后或許就是高管作為代理人的謀取自己利益最大化的動機。由表4的實證分析結(jié)果也可以發(fā)現(xiàn)與我們一般認為的相反，當董事長兼任總經(jīng)理的時候，高管薪酬也會出現(xiàn)上升的趨勢，可能是因為董事長有為高管提升薪酬的動機。前十大股東持股顯著為正，說明股權(quán)越集中越不能對高管起到很好的監(jiān)督作用，從而會給高管利用職位來提升薪酬的機會；凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著，說明當公司經(jīng)營業(yè)績上升的時候，高管薪酬也會隨之改善；公司規(guī)模也顯著為正，說明隨著公司規(guī)模的擴大，高管薪酬也會隨之增加，這或許可以間接說明，高管發(fā)動企業(yè)并購行為，是借助于公司規(guī)模的擴大而增加的薪酬。

在對ols、固定效應、隨機效應進行的似然比檢驗及hausman檢驗發(fā)現(xiàn)，固定效應模型明顯優(yōu)于ols及隨機效應，同時為消除異方差及序列相關(guān)，本文進行了穩(wěn)健型調(diào)整，表5是調(diào)整后的模型及分組檢驗與加入調(diào)節(jié)效應的結(jié)果。

表5中模型1是對全樣本進行的固定效應回歸結(jié)果，模型2、3是對樣本進行的分組檢驗，由模型2、3可以發(fā)現(xiàn)，在并購樣本中只有公司規(guī)模變量對高管薪酬顯著，這和上文我們的猜測符合，或許高管正是借助于公司規(guī)模的擴大而增加的薪酬。在非并購樣本中由于企業(yè)業(yè)績的上升，高管薪酬會呈現(xiàn)上升趨勢，這可以從凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率對高管薪酬的顯著發(fā)現(xiàn)；同樣會發(fā)現(xiàn)在非并購樣本中公司規(guī)模擴大高管薪酬也會增加，說明公司規(guī)模是影響高管薪酬的一個重要變量。在模型4中我們加入了媒體監(jiān)督這一變量來看媒體監(jiān)督是否會對高管薪酬產(chǎn)生影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督這一變量在5%的水平上顯著且符號為負，說明媒體監(jiān)督能夠?qū)Ω吖苄匠戤a(chǎn)生影響。接下來我們?yōu)轵炞C媒體監(jiān)督是否能夠在企業(yè)并購中對高管薪酬的上升中起到調(diào)節(jié)作用，我們加入了媒體監(jiān)督與并購的交互項，由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督與企業(yè)并購的交互項在10%的水平上顯著且系數(shù)符號為負，說明媒體監(jiān)督確實能夠在并購中對高管薪酬的變化起到負向的調(diào)節(jié)作用。一般來講，如果媒體監(jiān)督的力度越強，高管薪酬受到輿論影響的可能性也會越大。由表5可以證實媒體監(jiān)督確實能夠在并購后高管薪酬的變化中起到負向的調(diào)節(jié)作用。

表4 企業(yè)并購與高管薪酬變動檢驗

六、結(jié)論

本文的主要貢獻在于從媒體監(jiān)督的視角來看企業(yè)并購行為對高管薪酬的影響，雖然目前有很多關(guān)于并購與高管薪酬關(guān)系的研究，但是還鮮有學者從媒體監(jiān)督的視角對這一關(guān)系進行檢驗，本文從這一視角對其進行檢驗，得出了如下結(jié)論：企業(yè)的高管有很強的自利動機，往往會通過推動企業(yè)并購來增加自身的薪酬，而增加薪酬的路徑很大可能是通過企業(yè)規(guī)模的擴大。媒體監(jiān)督在并購與高管薪酬的關(guān)系中能夠起到負向的調(diào)節(jié)作用，社會媒體能夠發(fā)揮自身的外部監(jiān)督功能，這是本文的一大貢獻。這也表明在市場化進程中，新聞媒體通過對企業(yè)信息的報道引起人們的關(guān)注從而能夠?qū)ζ髽I(yè)的治理行為產(chǎn)生影響，媒體監(jiān)督作為外部監(jiān)督的一部分能夠發(fā)揮其社會監(jiān)督的角色。本文的不足之處在于：關(guān)于媒體監(jiān)督這一變量的數(shù)據(jù)收集，由于手工收集到的媒體負面報道信息有一定的主觀性，盡管已經(jīng)有很多學者制定了很多關(guān)于媒體監(jiān)督的標準，但是仍要部分借助于資料收集者的主觀判斷，不可避免的帶有收集者的主觀因素在內(nèi)，以后的研究中應當努力收集更為權(quán)威的研究者標準進行判斷。在企業(yè)并購中影響高管薪酬的變量還有很多，本文未能加入這些變量進行考量，例如并購的復雜程度、并購交易規(guī)模等，在以后的研究中應該進行考慮。

表5

［1］江凌、許潤發(fā)：《媒體監(jiān)督、董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬》，《華南農(nóng)業(yè)大學學報（社會科學版）2014年第13期。

［2］張瑋倩等：《媒體負面報道能有效監(jiān)督高管薪酬嗎》，《山西財經(jīng)大學學報》2015年第6期。

［3］姚益龍等：《媒體監(jiān)督影響企業(yè)績效機制研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2011年第9期。

［4］梁紅玉等：《媒體監(jiān)督、公司治理與代理成本》，《財經(jīng)研究》2012年第7期。

［5］醋衛(wèi)華、夏云峰：《媒體報道傾向于公司并購》，《財經(jīng)科學》2014年第11期。

［6］羅進輝：《媒體報道與公司治理作用》，《金融研究》2012年第10期。

［7］鄭志剛等：《媒體的負面報道、經(jīng)理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善》，《金融研究》2011年第12期。

［8］吳超鵬等：《媒體監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)與高管變更》，《經(jīng)濟管理》2012年第2期。

［9］張雯等：《政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效》，《南開管理評論》2013年第2期。

［10］陳震、甘念：《企業(yè)并購對高管薪酬上升路徑影響研究》，《中南財經(jīng)政法大學研究生學報》2014年第2期。

［11］陳仕華等：《國企高管政治晉升對企業(yè)并購行為的影響》，《管理世界》2015年第9期。

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（編輯 梁 恒）