賀之瑤，賈麗平

（上海理工大學(xué)，上海200093）

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)

賀之瑤，賈麗平

（上海理工大學(xué)，上海200093）

2016年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由于預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)此次加息，短期內(nèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響不大，但是如果美聯(lián)儲(chǔ)2017年開(kāi)始新一輪加息周期，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。從貨幣政策溢出效應(yīng)的理論分析入手，分析美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，提出我國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息的可控性原則和對(duì)策。

美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策；利率；匯率

隨著世界經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)貨幣政策敏感程度不斷上升，貨幣政策的溢出效應(yīng)越來(lái)越明顯。由于美元、美國(guó)金融市場(chǎng)在國(guó)際金融占主導(dǎo)地位，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體存在聯(lián)動(dòng)性，美國(guó)金融市場(chǎng)引導(dǎo)全球資金的流向，美國(guó)貨幣政策調(diào)整會(huì)引起國(guó)際能源和工業(yè)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2017年開(kāi)啟加息周期會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，特別是通過(guò)影響我國(guó)與美國(guó)的利差和匯率，并傳導(dǎo)至貿(mào)易、國(guó)際資本流動(dòng)，沖擊我國(guó)流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格和國(guó)際收支。

1 貨幣政策溢出效應(yīng)的理論分析

1.1 貨幣政策溢出效應(yīng)的概念

貨幣政策溢出效應(yīng)是指在全球經(jīng)濟(jì)一體化下，國(guó)與國(guó)依存度、貨幣經(jīng)濟(jì)相互影響增強(qiáng)，一國(guó)貨幣政策調(diào)控本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量，通過(guò)各種傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)影響其他國(guó)家金融市場(chǎng)穩(wěn)定、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量也會(huì)受到其他國(guó)家貨幣政策的影響，導(dǎo)致本國(guó)貨幣政策達(dá)不到預(yù)期效果和政策目標(biāo)。

①利率渠道。利率是資金的價(jià)格，傳統(tǒng)利率渠道是改變利率，影響其他國(guó)家的實(shí)際利率，利差變化引起國(guó)際資本由低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家。資金的流入導(dǎo)致高利率國(guó)家貨幣有升值壓力，利率與匯率同時(shí)利好，導(dǎo)致更多的資金流入，促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)，也推高價(jià)格[1]。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為一國(guó)增加貨幣供應(yīng)量，利率下降，投資成本低使市場(chǎng)參與者尋找投資機(jī)會(huì)，大量資本涌入使得資產(chǎn)價(jià)格上升，引起財(cái)富效應(yīng)。若一國(guó)資本市場(chǎng)完全開(kāi)放，國(guó)際游資流入本國(guó)資本市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫。資本的流動(dòng)使得一國(guó)貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通過(guò)金融市場(chǎng)在各國(guó)之間傳導(dǎo)，形成溢出效應(yīng)。

②貿(mào)易產(chǎn)出渠道。世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擴(kuò)大了世界生產(chǎn)規(guī)模，各國(guó)爭(zhēng)奪國(guó)際市場(chǎng)份額滿足國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求。各國(guó)要素稟賦不同造成不同領(lǐng)域的比較優(yōu)勢(shì)，跨國(guó)企業(yè)為了尋求高利潤(rùn)向海外拓展，挖掘不同地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，各國(guó)依靠海外直接投資、技術(shù)趕超效應(yīng)和低廉的勞動(dòng)力成本，出口量、貿(mào)易依存度和融合程度均顯著提高，一國(guó)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)影響其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（New Open Economy Macroeconomic）認(rèn)為，一國(guó)采取緊縮貨幣政策，提高利率，減少貨幣供應(yīng)，壓抑通貨膨脹，鼓勵(lì)存款，減緩市場(chǎng)投機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，壓抑消費(fèi)，減少對(duì)其他國(guó)家出口品的需求，惡化其他國(guó)家貿(mào)易收支；使本幣升值，增加進(jìn)口，改善其他國(guó)家貿(mào)易收支。這兩種相反影響的強(qiáng)弱對(duì)比決定溢出效應(yīng)效果，影響其他國(guó)家貿(mào)易狀況。

③匯率渠道。根據(jù)利率平價(jià)條件，國(guó)內(nèi)利率等于國(guó)外利率加上外幣的預(yù)期升值率。當(dāng)一國(guó)提高利率，會(huì)承擔(dān)本幣升值壓力[2]。一國(guó)匯率自由化程度越高，其他國(guó)家貨幣政策調(diào)整通過(guò)匯率機(jī)制影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度越大。固定匯率制度可以較好地阻擊外部匯率波動(dòng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，浮動(dòng)匯率制度則為波動(dòng)提供了傳導(dǎo)渠道。其他國(guó)家采取緊縮性貨幣政策，本幣面臨貶值壓力，會(huì)改善本國(guó)貿(mào)易條件，對(duì)總產(chǎn)出有正向影響；由于本幣購(gòu)買(mǎi)力下降，生產(chǎn)中的國(guó)外生產(chǎn)要素成本提高，減少生產(chǎn)，對(duì)總產(chǎn)出有負(fù)向影響[3]。

當(dāng)然，貨幣政策溢出效應(yīng)存在“非對(duì)稱性”，經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，在國(guó)際貨幣體系中占重要地位經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策溢出效應(yīng)明顯。根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，大國(guó)緊縮性貨幣政策會(huì)提高世界利率水平。

2 美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟加息周期

從1982年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷5輪加息周期，每次平均升息幅度25～30個(gè)基點(diǎn)，加息周期一般始于CPI出現(xiàn)趨勢(shì)性上升，超過(guò)2%的臨界點(diǎn)，當(dāng)通脹預(yù)期趨穩(wěn)或下降時(shí)，加息周期結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)沖擊房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)抑制消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且美國(guó)企業(yè)、政府部門(mén)杠桿率較高，美國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)、金融存在關(guān)聯(lián)性，美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)高于其他國(guó)家。1982—1984年美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致拉美銀行收縮流動(dòng)性，拉美國(guó)家資本流入減少，加重債務(wù)國(guó)后續(xù)還本付息的壓力，財(cái)務(wù)狀況惡化，成為拉美債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，加劇資本外逃。1994—1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)高漲，短期資本未流出新興市場(chǎng)國(guó)家，直到1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，短期資本流出新興市場(chǎng)國(guó)家，加息成為引起亞洲金融危機(jī)的因素之一。2004—2006年美聯(lián)儲(chǔ)加息，資本仍持續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家，隨著次貸危機(jī)蔓延，國(guó)際資本追逐安全性高的美國(guó)國(guó)債，短期資本流出新興市場(chǎng)國(guó)家[4]。不同類型的新興市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響程度不同，擁有宏觀經(jīng)濟(jì)、制度良好的新興市場(chǎng)國(guó)家沖擊較小，而經(jīng)常逆差、通脹率高，國(guó)際儲(chǔ)備低的新興市場(chǎng)國(guó)家沖擊較大[5]。

零利率政策、量化寬松貨幣政策使各種期限的美元利率保持超低水平，促使房地產(chǎn)、股市產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，減少私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低杠桿率，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，2015年10月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模4.5萬(wàn)億美元（90%以上是MBS和長(zhǎng)期國(guó)債），是危機(jī)前的5倍[7]。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)近十年第一次加息，將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)發(fā)展通常先于整體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)衰退后，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品需求加速，2015年8月以來(lái)，美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)從49.40攀升至54.70（該指數(shù)高于50，表明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；低于50表明經(jīng)濟(jì)衰退）。2016年美國(guó)GDP增速為1.6%，消費(fèi)支出穩(wěn)步增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)改善，11月失業(yè)率降至4.6%，為2007年8月以來(lái)最低，12月略回升至4.7%。2016年7月以來(lái)美國(guó)CP I持續(xù)上升，12月超過(guò)2%的目標(biāo)水平（圖1）。2016年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)再次將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，這是近十年的第二次加息。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較好，再加上大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂通脹提升，預(yù)期2017年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。

3 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息，借貸成本提高，信貸利差擴(kuò)大導(dǎo)致信貸資金緊張，觸發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際匯率貶值，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，降低財(cái)富效應(yīng)，減少總需求。預(yù)期我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生負(fù)外部性。

3.1 短期資本外流壓力加大

美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元升值，中美利差縮小，我國(guó)短期資本流出。我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億美元峰值后逐月減少。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)IIF預(yù)測(cè)，2017年我國(guó)資本凈流出為5 600億美元，是新興市場(chǎng)國(guó)家資本凈流出最多的國(guó)家。2016年1～11月，我國(guó)人民銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差19 262億元人民幣，其中銀行代客累計(jì)結(jié)售匯逆差18 233億元，同期銀行代客涉外收付款逆差1 682億元。我國(guó)居民、企業(yè)預(yù)期人民幣貶值，結(jié)匯意愿不強(qiáng)，增加美元需求，增持海外資產(chǎn)，導(dǎo)致實(shí)際資本流出、推遲結(jié)匯等，引起貨幣流動(dòng)性下降。企業(yè)減少外幣債務(wù)等使得資本凈流入下降。2016年進(jìn)出口總值比上年下降6.8%，其中進(jìn)口增長(zhǎng)0.6%，出口下降2%。2016年9月末我國(guó)國(guó)際投資凈頭寸17 470.8億美元，增長(zhǎng)9.4%。我國(guó)居民出國(guó)留學(xué)、境外旅游、配置境外房產(chǎn)、保險(xiǎn)需求等消耗外匯項(xiàng)目增多，且每年增長(zhǎng)40%[5]。

3.2 人民幣面臨貶值壓力

2016年末，美元指數(shù)為102.38，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.937，比2015年末貶值6.39%，人民幣匯率貶值主要由于非居民的存款變化和居民的貿(mào)易信貸等短期資本流動(dòng)引起資本與金融項(xiàng)目中“其他投資”項(xiàng)目變化。其表現(xiàn)為：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，中美經(jīng)濟(jì)周期差異，強(qiáng)化人民幣貶值壓力；多年過(guò)度寬松的貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)于膨脹，房?jī)r(jià)上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)加劇；PPI漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正。進(jìn)口商品中大宗商品對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響最大，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)口價(jià)格漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，推動(dòng)通脹風(fēng)險(xiǎn)上升；股市、房市、理財(cái)、信托等投資資本回報(bào)率下降，中美利差、匯差縮小，跨境套利套匯資金外逃；美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元收益率上升，帶動(dòng)其他各類貨幣流向高收益幣種，世界其他主要貨幣需求減少出現(xiàn)貶值，主要貨幣貶值將對(duì)人民幣一攬子貨幣形成機(jī)制產(chǎn)生綜合影響，2016年末，CFETS人民幣匯率指數(shù)94.83，全年下行6.05%，2016年人民幣實(shí)際有效匯率貶值5.69%。

3.3 大量資本外流容易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息，提高美元資產(chǎn)的收益率，我國(guó)外匯融資成本增加，外債負(fù)擔(dān)較重、期限和貨幣錯(cuò)配的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。美國(guó)建筑業(yè)占新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的20%，房地產(chǎn)修復(fù)提高就業(yè)率（2016年5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)2.4萬(wàn)人、11月增長(zhǎng)20.4萬(wàn)人），但是11月美國(guó)貿(mào)易逆差為452.4億美元，比9月惡化。出口下滑減少了制造業(yè)新增就業(yè)量，造成新增非農(nóng)就業(yè)波動(dòng)。通脹連續(xù)4年低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)隨時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，調(diào)整加息頻率和幅度，使得加息、縮表節(jié)奏存在不確定性，加劇國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)。2016年我國(guó)GDP增長(zhǎng)6.7%，前三個(gè)季度私人投資增長(zhǎng)2.5%，投資回報(bào)率下降，導(dǎo)致政府支配資源減少，降低經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力；我國(guó)經(jīng)濟(jì)資金面偏緊，實(shí)際市場(chǎng)利率上行已給小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)間接加息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高，企業(yè)杠桿率、企業(yè)債務(wù)占GDP比重較高。我國(guó)利率市場(chǎng)化帶來(lái)銀行體系存貸利差收窄，地方債置換計(jì)劃引起銀行資產(chǎn)收益率下降且期限延長(zhǎng)，成為當(dāng)前最為突出的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投資者若預(yù)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，將會(huì)引起短期國(guó)際資本外流。資本大規(guī)模外逃極容易引起國(guó)內(nèi)流動(dòng)性減少，通縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，影響資產(chǎn)價(jià)格，使銀行不良貸款比例、資本缺口增大，造成影子銀行體系各種風(fēng)險(xiǎn)因素累積、疊加，金融系統(tǒng)脆弱性增加，容易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 制定貨幣政策面臨兩難的境地

過(guò)去十年，中美商業(yè)周期基本同步，貨幣政策差異不明顯，美元兌人民幣匯率維持在窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。目前中美兩大經(jīng)濟(jì)體分化嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)加息將使我國(guó)制定貨幣政策面臨兩難境地，調(diào)控資本流動(dòng)、人民幣匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)難度加大：一方面，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)房地產(chǎn)、基建的依賴上升，近期企業(yè)效益改善主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中游行業(yè)，民間投資不足，加上外需萎縮，我國(guó)外匯占款短期趨于減少，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。為企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行需降息降準(zhǔn)以增加流動(dòng)性。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，美元升值，將迫使我國(guó)隨之提升利率，以抑制大規(guī)模資本外流，緩解人民幣貶值壓力。但是我國(guó)加息，勢(shì)必提高企業(yè)融資成本，使嚴(yán)重依賴借貸的企業(yè)利潤(rùn)縮減。如果我國(guó)央行不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，保持低利率，中美利差收窄，會(huì)對(duì)人民幣匯率持續(xù)形成貶值壓力。若央行采取額外舉措維護(hù)穩(wěn)定人民幣，這將導(dǎo)致更嚴(yán)重的資本外流。

3.5 容易引起貿(mào)易保護(hù)主義

美元加息、升值，人民幣貶值有利于我國(guó)產(chǎn)品出口貿(mào)易，但是受美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義制約，會(huì)帶來(lái)更多貿(mào)易壁壘，外商投資下降。

4 我國(guó)的政策調(diào)整與應(yīng)對(duì)

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融影響弊大于利，但美聯(lián)儲(chǔ)加息是一個(gè)緩慢過(guò)程，給予市場(chǎng)一定緩沖時(shí)間，若我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，謹(jǐn)慎預(yù)期，配合靈活穩(wěn)健的貨幣政策與財(cái)政政策，則可以抵御美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。

4.1 我國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可控性原則

①外匯儲(chǔ)備量大。2016年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.01萬(wàn)億美元。由于之前加息信號(hào)的釋放，政府已采取一定的外匯預(yù)防措施，如對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯收取保證金等逆周期宏觀審慎政策，使資本流動(dòng)存在一定限制，減少資金外流。2016年2月，人民銀行明確了“收盤(pán)價(jià)+一攬子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣匯率貶值預(yù)期減弱。2017年初以來(lái)人民幣兌美元匯率上升約1%。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中美利差依然存在（圖2），我國(guó)資本與金融賬戶未完全開(kāi)放，國(guó)內(nèi)游資規(guī)模相對(duì)較小，資金外逃沖擊有限。我國(guó)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，能夠使貶值控制在安全范圍，且合理釋放貶值壓力，可改善我國(guó)出口狀況，增加經(jīng)濟(jì)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

②對(duì)外債務(wù)量低。在美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策下，各種期限美元融資利率低，我國(guó)資金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和部分地方融資平臺(tái)企業(yè)通過(guò)跨境美元貸款、境外發(fā)行美元債券、貿(mào)易融資等方式增持美元債務(wù)，但是我國(guó)長(zhǎng)期處于對(duì)外凈債權(quán)，企業(yè)外匯敞口不大。負(fù)債率的國(guó)際警戒線為20%，2015年我國(guó)負(fù)債率為13%，外債總體規(guī)模較小。2016年3月末我國(guó)本外幣合計(jì)的外債中，外債總額頭寸為13 645億美元，真正有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債只有7 460億美元。截至2016年6月末，我國(guó)全口徑外債余額為92 127億元，同比下降10.3%，美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)引發(fā)償債危機(jī)。

③經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)沖抵部分加息影響。我國(guó)央行存款準(zhǔn)備金充足，保證貨幣政策操作有足夠的空間通過(guò)降息、降準(zhǔn)等減緩沖擊。從2014年開(kāi)始的降息降準(zhǔn)政策提前給市場(chǎng)釋放了流動(dòng)性。2015年我國(guó)央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，改變以外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式，收回貨幣發(fā)行自主權(quán)[5]。2016年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)業(yè)加快去庫(kù)存，產(chǎn)能過(guò)剩有所好轉(zhuǎn)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)已成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率和第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重分別較上年提高4.7%和1.4%，這是人民幣幣值堅(jiān)挺的基礎(chǔ)。政府財(cái)政投入潛力大，可以防止美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的經(jīng)濟(jì)下行沖擊。人民幣入籃，增大人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)的需求，未來(lái)采用人民幣貨幣互換的國(guó)家會(huì)增多，減弱對(duì)美元的依賴。

4.2 我國(guó)的政策調(diào)整與應(yīng)對(duì)

①增強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控能力，加強(qiáng)對(duì)跨境資金的監(jiān)管合作。一是探索利率走廊機(jī)制，政策利率由商業(yè)銀行存貸款利率轉(zhuǎn)為公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。短端以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為中樞，SLF利率為上廊（超額準(zhǔn)備金利率為下廊），中端利率用MLF、PSL引導(dǎo)。2017年1月24日、2月3日央行上調(diào)政策M(jìn)LF利率、逆回購(gòu)利率以收窄其與市場(chǎng)利率間的利差；二是完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣有效匯率雙向浮動(dòng)彈性，推行波幅較寬的匯率目標(biāo)區(qū)制度。若人民幣兌美元匯率觸及臨界值，央行要干預(yù)，保證匯率的彈性與穩(wěn)定性；三是完善宏觀審慎框架，健全跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系和相關(guān)統(tǒng)計(jì)制度，提前防范短期資本異常流動(dòng)，及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)自主識(shí)別、管理風(fēng)險(xiǎn)。必要時(shí)央行可采取合理合法的資本管制措施。如通過(guò)反洗錢(qián)機(jī)制，遏制非法資金利用各種合法渠道外逃的途徑等，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是與其他國(guó)家加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，加強(qiáng)對(duì)全球資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)力。與新興市場(chǎng)國(guó)家合作建立宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)制，發(fā)揮金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和外匯儲(chǔ)備庫(kù)的金融穩(wěn)定職能。

②頂層設(shè)計(jì)和基層創(chuàng)新結(jié)合起來(lái)，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。一是實(shí)行積極財(cái)政政策，加大民生領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投入，推進(jìn)PPP項(xiàng)目，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、教育等的財(cái)政支持和財(cái)政貼息貸款等，加大對(duì)中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠力度，降低宏觀稅負(fù)，擴(kuò)大消費(fèi)和發(fā)展服務(wù)業(yè)的短板領(lǐng)域。二是繼續(xù)做好對(duì)制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的金融支持，重點(diǎn)做好鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能的金融支持。做好對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鐵路、船舶等重點(diǎn)行業(yè)和轉(zhuǎn)型調(diào)整的金融服務(wù)，加大對(duì)京津冀協(xié)同發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略和科技、文化、戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)、新消費(fèi)領(lǐng)域的金融支持。深化科技金融結(jié)合試點(diǎn)，探索金融支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)化的長(zhǎng)效機(jī)制。規(guī)范推進(jìn)農(nóng)村“兩權(quán)”抵押貸款試點(diǎn)，加大水利、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域融資的可持續(xù)性，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購(gòu)房。避免脫實(shí)向虛。

③推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。一是貿(mào)易行業(yè)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息要保持謹(jǐn)慎預(yù)期，提前做好應(yīng)對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義的準(zhǔn)備。借助自貿(mào)區(qū)等措施推進(jìn)多邊貿(mào)易體制，推進(jìn)我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、要素流動(dòng)轉(zhuǎn)型和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)我國(guó)和其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)合作結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作與經(jīng)貿(mào)機(jī)制轉(zhuǎn)型。二是以“一帶一路”和亞投行為依托，加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作，支持跨境貿(mào)易和投資使用人民幣。為滿足國(guó)際投資者的需求，著力發(fā)展在岸和離岸的人民幣債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣資產(chǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新，為基于實(shí)需原則的進(jìn)出口企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，推出能夠?qū)_人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣衍生產(chǎn)品。

[1]Ben Bernanke and Mark Gertler.Inside the Black Box:The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives,1995(9):27-28.

[2]Frederic S.M ishkin.The Econom ics of Money,Banking and FinancialMarkets[M].New York:Pearson Education,2011.

[3John Taylor.The Monetary Transm ission:An Empirical Framework[J].Journalof Econom ic Perspectives,1995(9):11-26.

[4]賀強(qiáng)、王汀汀.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的影響與應(yīng)對(duì)策略[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2016(10):5-8.

[5]譚小芬.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對(duì)[J].新視野，2016(1):75-80.

[6]中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組.中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）[M].北京:中國(guó)金融出版社，2016.

[7]張慧蓮.警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)的新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2015（54):5-11.

［責(zé)任編輯：鄭德勝］

The Spillover Effectsof the Fed's Expected Interest Rate Increaseon China's Econom y

HEZhi-yao,JIA Li-ping
(University ofShanghai for Science and Technology,Shanghai20093,China)

In December 14,2016,the Federal Reserve raised the federal benchmark interest rate by 0.25 percentage points.Due to the expected interest rate hike in the Fed,the short-term impact on China's economy is not great.However,if the Federal Reserve began a new round of interest rate hike in 2017,it would have a greater negative impact on China's economy.Starting with the theoretical analysis of the spillovereffectofmonetary policy,analyze the impactof the expected interest rate hike on China'seconomy. And put forward the principles and countermeasures for China to respond to the expected interest rate hike of the FederalReserve.

FederalReserve;Monetary Policy;InterestRates;Exchange Rates

F832.0

A

1673-5919（2017）03-0005-05

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2017.03.002

2017-04-17

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（16BJY178）

賀之瑤（1995-），女，山西太原人，本科生。

賈麗平（1968-），女，山西太原人，教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：中央銀行與宏觀調(diào)控、互聯(lián)網(wǎng)金融。