■周樹民，盧炎飛，王傳美

資金流對股市收益率的動態(tài)影響
——來自中國股票市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■周樹民，盧炎飛，王傳美

本文以我國股市上證綜合指數(shù)和行業(yè)板塊的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，對資金流與股票市場收益率的動態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果表明：當(dāng)期和滯后一期的資金流與收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，影響程度和顯著性不斷增強(qiáng)，影響效應(yīng)是短期的；各行業(yè)板塊資金流與收益關(guān)系現(xiàn)狀存在差異，傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)資金流對收益影響程度較大；滯后一期的資金流對當(dāng)期資金流有預(yù)測作用，前期收益率卻對當(dāng)期資金流入有負(fù)向作用。

股市；資金流；面板數(shù)據(jù)；收益率

周樹民（1961-），江蘇人，教授，武漢理工大學(xué)理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑跀?shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)分析；盧炎飛（1989-），河南洛陽人，碩士研究生，武漢理工大學(xué)理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑跀?shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)分析；王傳美，武漢理工大學(xué)理學(xué)院。（湖北武漢430070）

一、引言

資金是市場的驅(qū)動力，國內(nèi)外學(xué)者對資金流進(jìn)行了大量的研究。Bennett和Sias（2002）發(fā)現(xiàn)資金流存在著明顯的動量效應(yīng)，前期資金流的大量介入會引起后一期資金流的大量流入，同期的資金流與收益率存在明顯的相關(guān)性。Chi-Hsiang Huang和Peihwang Wei（2004）通過對資本市場上不同投資工具的資金流向的分析，探討了資金流向和股票市場收益的關(guān)系。國外和國內(nèi)市場的成熟度有明顯的差異，資金流的影響可能會有較大的不同。侯麗薇、謝赤等（2010）的研究表明資金流對未來股票收益率有中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而何誠穎、劉英等（2011）對現(xiàn)有的資金流計(jì)算方法進(jìn)行了改進(jìn)與補(bǔ)充，將資金流的計(jì)算分為方向確認(rèn)和數(shù)量確認(rèn)兩個(gè)步驟，提出二階段資金流向理論模型。由于股票市場的數(shù)據(jù)以時(shí)間序列為主，它們具有海量，不平穩(wěn)，非正態(tài)，高噪聲等特點(diǎn)，并且影響股市的因素很多，因此股票分析是比較復(fù)雜的過程。而面板數(shù)據(jù)分析方法可以克服時(shí)間序列分析受多重共線性的困擾，能夠提供更多的信息、變化、自由度，更少共線性和更高的估計(jì)效率。2012年張宗新和繆婧倩通過引入基金流量變量，對中國投資基金是否為穩(wěn)定市場的爭議性命題進(jìn)行解析，文章構(gòu)建了動態(tài)面板模型，對股票型開放式基金季度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。2015年楊海珍等分析了流入中國股市的國際證券資金流動的總體特征和行業(yè)板塊特征，并運(yùn)用多元回歸模型和面板模型從市場綜合指數(shù)和行業(yè)板塊指數(shù)兩個(gè)角度實(shí)證研究了其對中國股票市場收益率的影響。本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，對我國資金流與收益率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，有以下特點(diǎn)：（1）樣本數(shù)據(jù)多且全面：收集的數(shù)據(jù)為2015年1月5日到2015年12月31日，共244個(gè)交易日；（2）采用了較為系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫：所選數(shù)據(jù)全部來自于東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)終端；（3）解釋更為全面：采用資金流強(qiáng)度作為度量資金流的變量，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素和財(cái)務(wù)因素等作為控制變量，對我國股市資金流與收益率的關(guān)系進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析。

二、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

2015年我國股市經(jīng)歷了“過山車”級別的震蕩，股市熊牛迅速轉(zhuǎn)換。如圖1所示，4月、6月，滬指時(shí)隔多年重回4000、5000點(diǎn)大關(guān)，相應(yīng)的1月到6月期間，我國股市的資金流動規(guī)模不斷擴(kuò)大并逐漸達(dá)到最大化。接著滬指6月17、18、19日重挫13%創(chuàng)7年來最大單周跌幅，兩市近千股跌停，同樣的資金流動規(guī)模隨之減少，可見研究資金流與收益率之間關(guān)系的必要性。本文針對這一特殊時(shí)期，根據(jù)相關(guān)歷史數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸和面板數(shù)據(jù)模型，對流入我國股市的資金流與收益率的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析。在回歸模型中，選取能夠代表中國股市的上證綜指市場指數(shù)作為研究對象；在面板數(shù)據(jù)模型中，使用具有權(quán)威性行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)體系的申銀萬國28個(gè)一級行業(yè)指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，運(yùn)用Eviews 8.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件對模型進(jìn)行分析。

圖1 市場資金凈流入與上證綜合指數(shù)

（二）變量選擇

影響股票收益的因素非常復(fù)雜，各個(gè)國家實(shí)際情況也不盡相同，無法用一種理論來進(jìn)行完全的詮釋。本文試圖通過在面板數(shù)據(jù)模型中設(shè)置多個(gè)控制變量，對股票資金流與收益之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，文中控制變量的選取基于文獻(xiàn)對股票收益率影響因素的總結(jié)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明某一證券的期望收益率與此證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Beta)成正比。隨后許多學(xué)者又加入公司層面的變量對收益率的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，如考察公司規(guī)模對收益率的影響開始于Banz，研究發(fā)現(xiàn)收益率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)；Basu利用1957~1971年NYSE市場上的公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)市盈率與股票收益率間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且市銷率和市現(xiàn)率可以代替市盈率進(jìn)行研究；陳瑩以1995~2005年滬市和深市全部A股股票作為研究對象，認(rèn)為我國證券市場存在著賬面-市值比效應(yīng)，賬面-市值比和股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，并對收益有著顯著的預(yù)測作用；徐信忠、鄭純毅通過對中國股票市場動量效應(yīng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：在中國股票市場上動量效應(yīng)現(xiàn)象的確存在，但期限明顯要短于西方發(fā)達(dá)國家市場，大約為半年左右的時(shí)間，當(dāng)超過半年時(shí)逐漸呈現(xiàn)收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。綜上所述，我們采用的控制變量有Beta值、算術(shù)平均市值、市現(xiàn)率、市凈率、過去12個(gè)月的年化收益率、凈資產(chǎn)收益率。文中控制變量的計(jì)算范圍和被解釋變量一致，指標(biāo)計(jì)算方法及說明見表1。

表1 指標(biāo)說明

（三）模型設(shè)定

從市場指數(shù)和行業(yè)板塊方面入手，研究資金流與收益率的關(guān)系。為此文章模型構(gòu)建分為兩部分：第一部分建立收益率與資金流模型，探討資金流與收益率的關(guān)系；第二部分建立資金流與資金流模型，前期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱能否預(yù)測當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱。模型（1）主要考察當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱是否能對當(dāng)期收益率的高低有一定的指示作用，模型（2）主要增加了前期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的影響，綜合考慮前期和當(dāng)期資金流對收益率的作用，模型（3）檢驗(yàn)前期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱是否能夠預(yù)測當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱。

其中，Rt，i表示第t期股票(板塊)i的收益率；

MFPt，i表示第t期股票(板塊)i的標(biāo)準(zhǔn)化資金流；Zt，i控

制變量；β1，i、β2，i、β3，i、β4，i、β5，i、β6，i、?1，i、?2，i表示股票(板塊)i的回歸系數(shù)，hi是個(gè)體特質(zhì)效應(yīng)，不隨時(shí)間變化；εti是隨機(jī)擾動項(xiàng)，服從正態(tài)分布N（0，σi2）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）基于市場指數(shù)角度的收益率與資金流關(guān)系的模型分析

本部分以市場收益率與資金流的關(guān)系為中心，考察資金流是如何影響收益率。為檢驗(yàn)資金流對股市影響的時(shí)滯，分別考慮在回歸模型中是否加入變量的滯后項(xiàng)，即模型（2）和模型（1），作為解釋變量對被解釋變量即收益率的影響。其中，牛市選擇2015.1.5~015.6.30的時(shí)間段中119個(gè)工作日數(shù)據(jù)，熊市選擇2015.7.1~2015.12.31數(shù)據(jù)，下文無特殊說明牛、熊市所選時(shí)段與此類同。為消除誤差項(xiàng)存在正的自相關(guān)，在模型中加入AR（1）項(xiàng)，模型結(jié)果如表2所示。

表2 收益率與資金流關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

表2給出了模型(1)和模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。在全部樣本中，通過模型(1)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期資金流的系數(shù)顯著為正，這表明當(dāng)期資金流入會對股市收益率產(chǎn)生顯著影響。在模型(2)中，MFPt-1系數(shù)亦為正，但數(shù)值和顯著性與MFPt相比明顯下降，即當(dāng)期資金流對收益率的影響程度明顯比前期資金流強(qiáng)，這證實(shí)了楊海珍(2015)在研究國際證券資金流動中的結(jié)論，資金流入對我國股市收益率的影響符合“價(jià)格壓力”假說，短期效應(yīng)較明顯。同時(shí)，作為控制變量的市現(xiàn)率、市凈率對股市收益率有顯著影響，說明我國股票市場存在明顯的市現(xiàn)率和賬面市值比效應(yīng)。ROEt-1系數(shù)為正且顯著，表明公司運(yùn)用自有資本的效率越高，我國股市的收益率也越高。Beta值顯著為正，預(yù)示著Beta值的解釋能力在逐漸弱化，甚至無法有效解釋股票預(yù)期價(jià)格的變化。而市值與收益率有顯著的正向關(guān)系，這個(gè)結(jié)論在表面上與Fama and French(1992)所發(fā)現(xiàn)的“規(guī)模效應(yīng)”不符，但根據(jù)張強(qiáng)、楊淑娥(2007)的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)A股的“規(guī)模效應(yīng)”隨著時(shí)間的推移已經(jīng)逐漸消失，亦或股票收益率與公司市值的關(guān)系不再顯著，這些特征與我國資本市場特殊的制度背景和過度投機(jī)息息相關(guān)。

與全部樣本中使用的方法類似，我們又分別對牛市、熊市中的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，在牛市樣本中MFPt和MFPt-1系數(shù)為正，進(jìn)一步說明資金流入與收益率之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，影響程度和顯著性不斷減弱，影響效應(yīng)是短期的。在熊市中，股市的收益率與當(dāng)期資金流之間存在正向顯著關(guān)系，證明了資金流與股市收益模型的穩(wěn)健性。年化收益率、Beta系數(shù)與全樣本相比，正負(fù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，收益率與年化收益率之間表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這顯示了在2015年6月以后的大熊市中，投資者的投資行為出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)規(guī)律背離的“不理性”投資行為。

（二）面板數(shù)據(jù)模型分析：基于行業(yè)板塊角度的收益率與資金流關(guān)系

在現(xiàn)實(shí)中變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或者不同的經(jīng)濟(jì)背景等不可觀測的反映個(gè)體差異的因素會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的參數(shù)隨著橫截面?zhèn)€體的變化而變化，即解釋變量對被解釋變量的影響要隨著截面的變化而變化。為了觀察分析板塊間的差異，本部分采用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法即模型（2）。

表3 模型選擇檢驗(yàn)

表3給出了Hausman和LR檢驗(yàn)結(jié)果。Hausman統(tǒng)計(jì)量的值為238.945812，概率p值為0，拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型原假設(shè)，應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。同樣，LR檢驗(yàn)中都拒絕固定效應(yīng)是多余的原假設(shè)。綜上所述，固定效應(yīng)模型有效。因面板數(shù)據(jù)中包含著時(shí)間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)，序列之間可能存在異方差和序列相關(guān)等問題，所以對模型進(jìn)行固定效應(yīng)狀態(tài)下截面加權(quán)的廣義最小二乘法回歸，在模型中加入AR（1）。同時(shí)，對于計(jì)量模型來說，多數(shù)模型的被解釋變量和解釋變量之間可能存在結(jié)構(gòu)變化。因此，對檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)定性是必要的，現(xiàn)根據(jù)對模型進(jìn)行分段建模，所得回歸結(jié)果如表4所示。表中Fixed Effects（Cross）表示的是全樣本中各個(gè)行業(yè)的截距調(diào)整項(xiàng)（Bi），將每個(gè)行業(yè)用行業(yè)名稱的首字母大寫表示，如采掘業(yè)用CJ表示，其余行業(yè)類同。

表4 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果建立的面板模型如下：

其中虛擬變量Di的定義為：

從整體看，通過對28個(gè)行業(yè)的回歸模型進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，雖然它們的變量系數(shù)相同，但是2015年間，在固定效應(yīng)模型下，單個(gè)行業(yè)的截距項(xiàng)存在顯著的差異，最高的是綜合行業(yè)（ZH），其次為傳媒(CM)、計(jì)算機(jī)(JSJ)和閑服務(wù)業(yè)(XXFW)，而最低的是銀行行業(yè)（YH），其次是采掘業(yè)(CJ)。這說明在相同的條件下，不同行業(yè)資金流對收益率影響程度不同，選擇正確的行業(yè)進(jìn)行投資也尤為重要。從變量角度分析，資金流指標(biāo)對行業(yè)收益的影響顯著，當(dāng)期和滯后一期的系數(shù)分別為12.38997、2.146235，表明資金流指標(biāo)對行業(yè)年收益率有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，且其影響程度不斷增強(qiáng)，這與上文所得結(jié)論相符。行業(yè)市值規(guī)模指標(biāo)對行業(yè)收益率的影響顯著，表示行業(yè)的市值規(guī)模越大，行業(yè)年收益率越高，反之亦然。行業(yè)Beta值與行業(yè)收益率之間不具有顯著的相關(guān)性，這與國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)論相同，即在添加了其他的風(fēng)險(xiǎn)因素變量之后，Beta值對股票收益率的解釋力度就不顯著了。

從穩(wěn)定性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，大部分解釋變量的t值和P值都通過了檢驗(yàn)，而且回歸結(jié)果的系數(shù)符號和原回歸結(jié)果一致。表明無論在熊市還是牛市，回歸效果是一致的，可以認(rèn)定原模型是穩(wěn)健的，資金流動對股市各行業(yè)的收益率有當(dāng)期的正向影響，但在不同市場的影響程度有顯著差異，牛市行業(yè)資金流對行業(yè)收益率的影響程度和顯著性都比熊市強(qiáng)。

（三）前期標(biāo)準(zhǔn)化資金流與當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化資金流實(shí)證：動態(tài)回歸模型

1.市場指數(shù)方面

本部分取上證綜合指數(shù)作為研究對象，并為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性分別針對熊市和牛市進(jìn)行分析，考察前期資金流對當(dāng)期資金流的影響，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 資金流回歸結(jié)果

模型結(jié)果表明前期資金流動對當(dāng)期資金流動有顯著的正相關(guān)關(guān)系，前期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱能夠預(yù)測當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)弱，但不同階段的影響程度存在差異，熊市的影響程度略弱于牛市，牛市中的資金流有更強(qiáng)的預(yù)測作用。同時(shí)，當(dāng)期收益率與當(dāng)期資金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而前期收益率對當(dāng)期資金流的預(yù)測表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.行業(yè)板塊方面

與前文使用的方法類似，我們對資金流數(shù)據(jù)模型進(jìn)行了實(shí)證和檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，說明固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更有效。估計(jì)方法用混合最小二乘法，面板回歸結(jié)果如表6所示。

表6 面板回歸模型結(jié)果

以上結(jié)果表明前期資金流與當(dāng)期資金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系且資金流向具有持續(xù)性，歷史資金流向?yàn)閮袅魅牖蛄鞒龅男袠I(yè)，在下一期也會保持凈流入或流出。當(dāng)期收益率系數(shù)顯著為正，而滯后一期的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)期收益率對當(dāng)期資金流入有正向作用，而滯后一期的收益率卻表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。綜上表明，因不同行業(yè)有著不同的收益率和資金流，投資者可在選擇資產(chǎn)投資組合的過程中，可通過行業(yè)甄別將風(fēng)險(xiǎn)分散，實(shí)現(xiàn)最小化。

四、結(jié)論與建議

本文以2015年上證綜指和申萬一級行業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，對中國股市收益率和資金流關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為滯后一期和當(dāng)期的資金流對收益率有有較強(qiáng)的解釋力，不同行業(yè)影響程度存在差異；前期資金流與當(dāng)期資金流有顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期收益率對當(dāng)期資金流入有正向作用，而滯后一期的收益率卻對當(dāng)期資金流產(chǎn)生了負(fù)向影響。故投資者在構(gòu)建股票組合時(shí)，若以資金流凈流出作為選股依據(jù)，則有望獲得相對較好的收益率，且因不同行業(yè)資金流對收益率影響程度不同，選擇正確的行業(yè)進(jìn)行投資也尤為重要。

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F830.91

A

1006-169X（2017）06-0072-05

教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（14YJCZH143）;中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（WUT:2016IA005）。