李琳　張其

摘要：技術(shù)創(chuàng)新投入作為資源配置的一種方式，日益受到企業(yè)和國家的重視；股權(quán)資本配置在公司治理中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，影響著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入及轉(zhuǎn)化機制的建立。文章基于滬深兩市高新技術(shù)A股上市企業(yè)2009—2015年的數(shù)據(jù)，利用多元回歸模型，分析技術(shù)創(chuàng)新、股權(quán)資本配置與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新 企業(yè)業(yè)績 股權(quán)集中 股權(quán)制衡

一、引言

隨著經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和國際競爭的日趨激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式已經(jīng)不能滿足經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的需要，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的新型發(fā)展方式逐漸成為企業(yè)和國家競爭的關(guān)鍵所在。然而，技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風險、跨期收益等特點不符合理性經(jīng)濟人的假設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新成果的公共屬性也降低了企業(yè)自主研發(fā)的積極性。對此，如何提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性和效率，以及將其轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢，成為學者們研究的重點。

技術(shù)創(chuàng)新投入是企業(yè)資源配置的一種重要方式，公司治理機制作為一種企業(yè)制度安排和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，關(guān)系到股東及管理者的決策和行為，是企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新活動的制度基礎(chǔ)。并且就目前而言，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，國有股“一股獨大”且非流通股占比高，異質(zhì)股東間的代理問題顯著，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機制和業(yè)績會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

現(xiàn)有文獻有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在兩個方面：一方面是討論影響技術(shù)創(chuàng)新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績究竟呈何種關(guān)系。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)運作及業(yè)績的重要因素，現(xiàn)有文獻大都單向考慮其對技術(shù)創(chuàng)新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響（白重恩等，2005），較少文獻將三者結(jié)合起來研究。本文基于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩方面入手，并考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，研究其對技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績之間的調(diào)節(jié)作用；并從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績的角度，提出如何優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善創(chuàng)新投入產(chǎn)出機制。

二、文獻綜述和研究假設(shè)

（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績。技術(shù)創(chuàng)新是Schumpeter在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中首次提出的，自此之后，學者們對技術(shù)創(chuàng)新的特點及其對企業(yè)業(yè)績的影響展開研究。首先，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，包括研發(fā)過程中的技術(shù)風險和研發(fā)成果的市場風險。其次，技術(shù)創(chuàng)新具有跨期權(quán)衡性，研發(fā)投入在近期發(fā)生但市場收益卻在未來才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。最后，與其他投資活動相比，技術(shù)創(chuàng)新具有更強的信息不對稱性。

從技術(shù)創(chuàng)新到企業(yè)業(yè)績的傳導機制來看，內(nèi)生增長理論認為，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以開發(fā)引進新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而提升市場競爭力。競爭優(yōu)勢理論指出，技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)在一定時期內(nèi)形成對市場現(xiàn)有競爭者的成本優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，提高自身價值；而且技術(shù)創(chuàng)新形成的技術(shù)壁壘提高了相關(guān)產(chǎn)品的市場準入門檻，緩解了潛在市場競爭者對企業(yè)造成的壓力。另外，目前企業(yè)競爭日趨激烈、國際化經(jīng)營程度加深、產(chǎn)品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術(shù)創(chuàng)新對于企業(yè)的生存和發(fā)展起著日益重要的關(guān)鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻回顧及分析，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。公司治理關(guān)系到企業(yè)運行的各個方面，在技術(shù)創(chuàng)新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中起基礎(chǔ)性作用，本文主要討論股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)研發(fā)活動中的調(diào)節(jié)作用。本文將從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個方面分析其在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.股權(quán)集中、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績。股權(quán)集中對公司治理結(jié)構(gòu)及公司運行主要產(chǎn)生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動力和能力監(jiān)督經(jīng)理層作出合理的決策，產(chǎn)生有利于企業(yè)長遠發(fā)展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產(chǎn)生大股東的“私人收益”。因此對大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時，創(chuàng)新決策才有可能通過。但對企業(yè)而言，只有盡量擴大企業(yè)的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創(chuàng)新決策才真正利于企業(yè)發(fā)展。對大股東和企業(yè)而言，創(chuàng)新決策雖然都是根據(jù)成本和收益權(quán)衡的，但是側(cè)重的依據(jù)有所不同，怎樣的股權(quán)集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

H2b：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會負向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

2.股權(quán)制衡、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績。股權(quán)制衡作為一種公司治理機制已運行很久，但對其經(jīng)濟影響的研究結(jié)論卻不盡相同。一方面，股權(quán)制衡可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟影響：（1）股權(quán)制衡可以提升對大股東的監(jiān)督水平，抑制其對小股東的“掏空”行為。（2）根據(jù)決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學性和有效性。另一方面，股權(quán)制衡也可能導致不利的經(jīng)濟后果： （1）由于監(jiān)督是個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，當他們的監(jiān)督收益小于監(jiān)督成本時，必然會造成監(jiān)督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監(jiān)督，他們通過共謀謀取私人收益，導致股權(quán)制衡流于形式。（3）各個大股東對決策的看法不一致，會造成最佳決策時機的延誤甚至放棄高凈現(xiàn)值的項目。鑒于技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風險及跨期收益等特點，股權(quán)制衡的資源耗費可能會大于其產(chǎn)生的經(jīng)濟收益，基于此，本文提出假設(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡會負向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義。

1.自變量：技術(shù)創(chuàng)新。本文借鑒以往文獻（羅福凱等，2013；王貞潔和 沈維濤，2013）的度量方式，以技術(shù)資本/資產(chǎn)總額進行度量。

2.因變量：企業(yè)業(yè)績。本文采用銷售利潤率（ROS）作為衡量企業(yè)業(yè)績的會計指標，又因為會計指標顯示的是企業(yè)的短期業(yè)績，且容易受到管理當局的操控，本文借鑒林慧婷等（2014）的測量方式，選取托賓Q作為衡量企業(yè)業(yè)績的價值指標進行研究。

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。本文是為了探究不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)業(yè)績的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量借鑒張其秀等（2012）的研究，股權(quán)集中度（OC）用第2—10名大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量，股權(quán)制衡度（OBH）用第一大股東持股比例衡量。

4.控制變量?；谇叭说难芯拷?jīng)驗（溫軍等，2011），本文選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期、董事會規(guī)模、獨立董事數(shù)量、行業(yè)和年度等因素作為控制變量，控制各相關(guān)因素對企業(yè)業(yè)績的影響。

各變量的詳細定義見表1。

（二）模型設(shè)計。本文借鑒張其秀（2012）的研究，并對模型加以改進，構(gòu)建以下模型：

Performanceit=β0+β1TCit+β2controlit+ε （1）

Performanceit=β0+β1TCit+β2Moderatorit

+β3TC×Moderatorit+β4controlit+ε （2）

（三）數(shù)據(jù)來源。本文選取2009—2015年連續(xù)通過國家高新技術(shù)企業(yè)認定標準的滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本，并遵循以下標準進行了篩選：（1）剔除ST、PT類企業(yè)；（2）剔除金融企業(yè)；（3）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（4）為降低異常值的影響，將所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的Winsorize處理（交互變量除外）。最終共得到467個樣本觀察值，數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。實際檢驗過程中，本文結(jié)合數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)采用了混合截面回歸。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計。從下頁表2描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)價值（Tobin-Q）的均值和中位數(shù)分別為2.447和2.050，極值差和標準差分別為6.66和1.319。說明樣本企業(yè)的整體市場價值較高，但個體之間的市場價值差異較大。技術(shù)創(chuàng)新（TC）的均值和中位數(shù)分別為0.657和0.3，極值差和標準差分別為3.74和0.849，說明樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平差距較大。股權(quán)集中度，即第一大股東持股比例的均值和中位數(shù)分別為22.92和20.94。股權(quán)制衡度，即第2—10名大股東持股比例除以第一大股東持股比例（OBH）的均值和中位數(shù)分別為1.235和0.910。

此外，從控制變量的列示結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模的均值為21.486，資本結(jié)構(gòu)、銷售收入增長率和獨立股東個數(shù)的標準差皆不大，說明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售收入增長率和獨立股東的個數(shù)總體差距不大。

（二）回歸結(jié)果分析。本文利用混合截面數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸，結(jié)果如下頁表3所示。

在模型（1）中，當用Tobin-Q作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標時，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關(guān)，即企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高有利于企業(yè)價值的提升。當用會計指標ROS作為企業(yè)業(yè)績的衡量指標時，模型（1）的技術(shù)資本不具顯著性，不能驗證假設(shè)1，即不能表明企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高有利于當期會計利潤的提升。根據(jù)以往的研究（梁萊歆等，2005），這主要是因為技術(shù)創(chuàng)新具有一定的滯后性。

在模型（2）中，當調(diào)節(jié)變量為股權(quán)集中度時，在引入交互項TC×OC后，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關(guān)，但交互項的系數(shù)在10%的水平下顯著為負，表明股權(quán)集中顯著負向地調(diào)節(jié)了TC和Tobin-Q的關(guān)系。綜上，模型（2）中采用OC作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)1和假設(shè)2b。當調(diào)節(jié)變量為股權(quán)制衡度時，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關(guān)，交互項的系數(shù)在5%的水平下顯著為負，表明股權(quán)制衡負向調(diào)節(jié)了TC和Tobin-Q的關(guān)系，驗證了假設(shè)3。

結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個方面，股權(quán)集中、股權(quán)制衡都對技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系起到負向調(diào)節(jié)作用，原因是企業(yè)股權(quán)有一個最優(yōu)結(jié)構(gòu)，過度集中和過度制衡都不利于企業(yè)價值增值。過度的集中會導致企業(yè)的決策和執(zhí)行處于專權(quán)狀態(tài)，容易造成技術(shù)創(chuàng)新的非理性和不科學；而過度的制衡又會使大股東間的談判成本增加，難以達成共識，貽誤最佳的決策時機甚至放棄利于企業(yè)發(fā)展的項目。當大股東處于相對控股地位時，他們的技術(shù)創(chuàng)新提議更容易在董事會通過，其他制衡股東的監(jiān)督又會使執(zhí)行層面更好地運行，技術(shù)創(chuàng)新的成功率會有所提升，進而提升企業(yè)業(yè)績。

五、研究結(jié)論

本文根據(jù)混合截面數(shù)據(jù)，回歸分析了技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)業(yè)績的主效應(yīng)影響，又加入股權(quán)配置因素，探討了股權(quán)集中和股權(quán)制衡對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：（1）在不考慮其他因素的情況下，技術(shù)創(chuàng)新不能提升企業(yè)的短期會計業(yè)績，但對企業(yè)的長期價值提升有顯著正向影響。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)有顯著的調(diào)節(jié)作用，過度的股權(quán)集中和股權(quán)制衡都會負向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值的關(guān)系。

本文的研究再次表明，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)的核心驅(qū)動力，利于形成競爭優(yōu)勢并長久提高企業(yè)業(yè)績。股權(quán)資本配置在公司治理中起到基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性作用，影響著企業(yè)運行的方方面面。一個相對控股的大股東會提高創(chuàng)新決策的效率，制衡股東的監(jiān)督會提高決策的執(zhí)行效率，企業(yè)只有合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)才能提高企業(yè)業(yè)績。鑒于樣本數(shù)量有限，本文僅從高新技術(shù)行業(yè)展開研究，進一步研究可擴展到其他行業(yè)，探討不同行業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用是否一致，繼而為提高企業(yè)業(yè)績提供理論支撐。

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