陳蘇

摘 要：跨境風(fēng)險投資的績效影響風(fēng)險投資國際化的可持續(xù)性發(fā)展。本文以中國跨境風(fēng)險投資作為分析樣本，利用Probit和Cox Hazard模型實(shí)證分析了制度距離對跨境風(fēng)險投資績效的影響。結(jié)果顯示，中國的制度距離對跨境風(fēng)險投資績效的影響與全球市場的表現(xiàn)不同。投資國與中國法律質(zhì)量距離越大，跨境風(fēng)險投資成功退出的可能性也就越大，跨境風(fēng)險投資的績效越高，但這并不影響退出所需的時間。成功退出所需時間更多地取決于東道國本身的資本市場和科技發(fā)展?fàn)顩r。

關(guān)鍵詞：制度距離；跨境風(fēng)險投資績效；中國市場；Probit模型；Cox Hazard模型

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2017）07-0034-09

一、問題的提出

隨著風(fēng)險投資（Venture Capital）國際化的不斷深入，跨境風(fēng)險投資的目標(biāo)從培養(yǎng)市場回到成功退出實(shí)現(xiàn)回報的根本。作為一種以高回報為目的的投資行為，跨境風(fēng)險投資的績效關(guān)系到跨境風(fēng)險投資的募集、投資、管理和退出各個環(huán)節(jié)，只有足夠的回報才能保證這種投資模式的可持續(xù)發(fā)展。研究跨境風(fēng)險投資的績效，找出對績效有影響的因素，以及這些因素的作用路徑，就是找出風(fēng)險投資國際化的可行路徑。

Sahlman[1]認(rèn)為風(fēng)險投資行業(yè)建立在不確定性和信息不對稱的基礎(chǔ)上?？缇筹L(fēng)險投資的不確定性和信息不對稱由于投資國與被投資國之間的距離而放大，當(dāng)跨境風(fēng)險投資進(jìn)入東道國時必然受到外來者劣勢的影響，包括對當(dāng)?shù)刂贫拳h(huán)境、商業(yè)準(zhǔn)則的不熟悉和網(wǎng)絡(luò)的匱乏等。本文從制度距離視角出發(fā)，根據(jù)Lerner和Tag[2]將制度距離分為法律質(zhì)量、金融市場和科技發(fā)展三個子維度，來考量制度距離對跨境風(fēng)險投資績效的影響。

從法律質(zhì)量維度來看，Armour和Cumming[3]研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境對風(fēng)險投資的發(fā)展非常重要。因?yàn)閺男鹿诺渲髁x經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場中的風(fēng)險投資是建立在一系列強(qiáng)假設(shè)上的，這些假設(shè)與制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)參與者的行為有關(guān)。包括：一是投融資雙方相信法律體系是理性、透明和公平的，這讓經(jīng)濟(jì)參與者之間的合同能夠以一個合理的成本來執(zhí)行。二是經(jīng)濟(jì)存在充分的競爭，這讓經(jīng)濟(jì)參與者有動力去追求邊際效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投資者（主體）和企業(yè)家（代理人）之間存在沖突時可以通過風(fēng)險投資合同中的激勵結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來解決。對投資人的保護(hù)主要來自充分的競爭和執(zhí)行合同的能力，而這又取決于法律制度。因此，以上的強(qiáng)假設(shè)在很多發(fā)展中國家都有可能不成立。所以法律制度本身會成為風(fēng)險投資家判斷投資的基礎(chǔ)，Shen[5]認(rèn)為法律制度（即公司治理、投資者權(quán)利保護(hù)、執(zhí)法和司法）較弱時，風(fēng)險投資就不能持續(xù)活躍，即如果法律制度對投資人保護(hù)得更加完善，法律的執(zhí)行效力越高，那么其投資的可能性應(yīng)該也就越大。

從金融市場維度來看，

Li和Zahra[6]證明經(jīng)濟(jì)增長與風(fēng)險投資活動有著密切的關(guān)系。國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，行業(yè)發(fā)展越活躍，就會創(chuàng)造越多的投資標(biāo)的。同時，在快速增長的經(jīng)濟(jì)體中，被投資企業(yè)也會加速增長，這會提高風(fēng)險投資的回報，吸引更多的投資者。而經(jīng)濟(jì)體的金融市場發(fā)展與風(fēng)險投資的活躍程度更是密切相關(guān)。股票市場缺乏深度和流動性，那么風(fēng)險投資就不能持續(xù)活躍。如Shen[5]提出美國是以股票市場為中心的資本市場體系，其風(fēng)險投資市場非?；钴S；相對來說，德國和日本都是以銀行為中心的資本市場體系，其風(fēng)險投資市場都不活躍。Schertler和Tykvová[7]證明資本市場的繁榮有利于基金融資和尋找投資機(jī)會。

從科技發(fā)展維度來看，

科技水平是一個國家創(chuàng)新系統(tǒng)的體現(xiàn)，其創(chuàng)新水平會影響到創(chuàng)業(yè)活動，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險投資的標(biāo)的。Aizenman和Kendall[8]提出美國幾乎所有高科技行業(yè)都獲得過風(fēng)險投資，Guler和Guillén[9]也證明一個國家的科技水平與外資風(fēng)險投資正相關(guān)。風(fēng)險投資家進(jìn)行跨界投資的動因主要是尋求更多的機(jī)會和目標(biāo)，來獲得更高的回報。全球創(chuàng)業(yè)觀察（GEM）的全創(chuàng)業(yè)活動（TEA）數(shù)據(jù)顯示，亞洲發(fā)展中國家的創(chuàng)業(yè)指數(shù)最高，為外資風(fēng)險投資提供了充足的投資機(jī)會，并更為重視以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

進(jìn)一步查看制度距離對跨境風(fēng)險投資績效的影響。Li等[10]認(rèn)為制度距離會造成跨境風(fēng)險投資退出困難，降低退出成功率，影響跨境風(fēng)險投資的績效。詳細(xì)來看，對于法律質(zhì)量因素，Nahata等[11]認(rèn)為可以通過改善法律權(quán)利（和執(zhí)法）來減弱制度差異造成的負(fù)面影響，來提高跨境風(fēng)險投資績效。對于金融市場因素，Wang等[12]認(rèn)為自由市場為早期未盈利企業(yè)提供了更多的機(jī)會，并且自由市場的政府往往起到幫助而不是掠奪的作用，這對風(fēng)險投資的生存和成功至關(guān)重要，即經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越高，擁有外資風(fēng)險投資背景的企業(yè)通過IPO或M&A退出的可能性越大，并且投資持續(xù)時間越短。另外，市場回報率與跨境風(fēng)險投資成功退出可能成正比，東道國風(fēng)險投資的總?cè)谫Y量與信息披露質(zhì)量與跨境風(fēng)險投資績效成正比，東道國人均GDP與跨境風(fēng)險投資成功退出可能成反比。對于科技發(fā)展因素，創(chuàng)業(yè)活動本身是科技活躍的表現(xiàn)，Wang等[12]認(rèn)為東道國的創(chuàng)業(yè)活動與跨境風(fēng)險投資成功退出可能成正比。

以上的文獻(xiàn)分析均基于全球數(shù)據(jù)，制度距離會對跨境風(fēng)險投資績效有直接的負(fù)面影響，但通過改善和發(fā)展被投資國的投資環(huán)境、退出環(huán)境和科技環(huán)境可以緩解這種負(fù)面影響。本文采用中國作為實(shí)證研究的對象，來查看作為發(fā)展中國家代表的中國，在制度距離影響方面的特異性。這有利于觀察風(fēng)險投資向發(fā)展中國家擴(kuò)散的過程、可能的發(fā)展路徑、遇到的障礙和解決的方法，對跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，尤其是中國的跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向東歐、拉丁美洲和非洲的投資發(fā)展有指導(dǎo)性意義。

二、研究假設(shè)

（一）法律質(zhì)量

法律質(zhì)量主要體現(xiàn)在腐敗、政府效率、政治穩(wěn)定性和是否存在暴力/恐怖主義、立法質(zhì)量、民眾的發(fā)言權(quán)和問責(zé)權(quán)以及法治能力（包括合同執(zhí)行力、產(chǎn)權(quán)保護(hù)力和執(zhí)法能力等）六個方面。當(dāng)一個地區(qū)的腐敗度很低、政府效率很高、政治穩(wěn)定、沒有暴力/恐怖主義、有很好的立法質(zhì)量、對于政府的行政和執(zhí)法民眾有較高的監(jiān)督權(quán)、商業(yè)的合同可以得到良好的執(zhí)行、私有財產(chǎn)受到法律保護(hù)時，這個地區(qū)的企業(yè)會更有效地通過政府的審批，減少時間和人力成本，違約等問題造成的成本會降低，因暴力等造成的“黑天鵝”事件成本降低，并更愿意將資金投資于創(chuàng)新，也就是說未來發(fā)展的可能性會提高。因此，本文提出：

假設(shè)1：東道國法律質(zhì)量越高，跨境風(fēng)險投資績效越高。

Wang等[12]指出東道國與投資國的法律質(zhì)量呈互補(bǔ)關(guān)系。當(dāng)投資國的法律質(zhì)量高于東道國時，在條件相同時，風(fēng)險投資家更愿意投資法律質(zhì)量好的本國企業(yè)，那么跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇去法律質(zhì)量相對差的東道國投資必然需要相對的補(bǔ)償。因此，本文提出：

假設(shè)2：投資國與東道國的法律質(zhì)量水平差異越大，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

Porta等[13]指出不同的法律淵源會有不同的法律質(zhì)量，即普通法國家向投資人提供最好的法律保護(hù)；德國和斯堪德納維亞法系國家居中；而法國法系國家向投資人提供最差的保護(hù)。在法律實(shí)施質(zhì)量方面從高到低的排序則為斯堪德納維亞、德國、普通法和法國法系。既然不同的法律淵源代表著不同的法律質(zhì)量，而東道國和投資國之間法律呈互補(bǔ)關(guān)系，因此，本文提出：

假設(shè)3：投資國與東道國的法律淵源越不同，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

（二）金融市場

東道國經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，其金融市場越發(fā)達(dá)，創(chuàng)業(yè)者越容易獲得資金，其體量也就越大，為風(fēng)險投資提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的可能性越大。Black和Gilson[14]提出美國風(fēng)險投資行業(yè)成功的主要原因之一就是其擁有繁榮的資本市場。Wang等[12]提出通過東道國的市場自由度、資本市場回報率、風(fēng)險投資融資總量和人均GDP幾個指標(biāo)來衡量金融市場的發(fā)展。

Kanovsky[15]認(rèn)為歐洲市場一體化和美洲共同市場的成功是源于創(chuàng)業(yè)者和外來資金的自由性，這擴(kuò)大了投資和生產(chǎn)的市場范圍，而蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)一體化和東歐經(jīng)濟(jì)發(fā)展失敗的原因可部分歸咎于政府的控制和對外資風(fēng)險投資的排斥。自由市場為早期未能夠獲得盈利的大量企業(yè)提供了更多的機(jī)會，并且擁有自由市場的政府對于企業(yè)來說往往起到幫助而不是掠奪的作用，這對風(fēng)險投資的生存和成功至關(guān)重要。由此可見，經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越大，擁有跨境風(fēng)險投資背景的企業(yè)通過IPO或M&A退出的可能性越大，并且從投資到退出所需時間越短。因此，本文提出：

假設(shè)4：東道國的經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越高，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

東道國資本市場回報率越高，說明通過IPO退出的收益越高，風(fēng)險投資進(jìn)行再投資的資金就越充裕，可以形成良好的投資循環(huán)。另外通過資本市場發(fā)行股票進(jìn)行融資，轉(zhuǎn)而用于并購的資金越多，并購也就越活躍，退出的可能性也就越大。因此，本文提出：

假設(shè)5：東道國的資本市場回報率越高，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

東道國風(fēng)險投資總額越高，說明風(fēng)險投資在該國越活躍，在經(jīng)濟(jì)活動中起到的作用越大。Schertler和Tykvová[7]認(rèn)為繁榮的風(fēng)險投資市場，會擁有更為有效的信息和競爭環(huán)境，有利于跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和降低投資及監(jiān)督成本，進(jìn)而提升跨境風(fēng)險投資的績效。因此，本文提出：

假設(shè)6：東道國的風(fēng)險投資總額越高，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

根據(jù)Solow[16]、Koopmans[17]與Cass[18]提出的新古典主義增長理論，一個國家的人均增長率與人均收入水平成反比。簡單地說，在一定條件下，如相似的科技或偏好，較窮國家的增長速度要比富裕國家更快，即Barro[19]所說對于窮國來說，人工成本較低，所以產(chǎn)品的邊際收益就會更高。那么對于跨境風(fēng)險投資來說，東道國人均GDP越低，其可能產(chǎn)生的邊際收益就應(yīng)該越高，即與跨境風(fēng)險投資成功退出可能成反比。因此，本文提出：

假設(shè)7：東道國的人均GDP越低，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

（三）科技發(fā)展

風(fēng)險投資的本質(zhì)是對高額資本回報的訴求，使其更青睞于風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)早期和高科技企業(yè)，這樣的企業(yè)更具有高成長的潛力。Black和Gilson[14]證明東道國的創(chuàng)業(yè)水平與風(fēng)險投資活力息息相關(guān)。雖然很多創(chuàng)業(yè)與科技本身無關(guān)，但新的科技成果往往都是通過創(chuàng)業(yè)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，所以可以用創(chuàng)業(yè)水平來衡量科技發(fā)展水平。因此，東道國科技發(fā)展水平將直接影響跨境風(fēng)險投資潛在標(biāo)的的數(shù)量與質(zhì)量。也就是說，東道國科技發(fā)展水平越高，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的數(shù)量越多，跨境風(fēng)險投資可成功退出的項(xiàng)目也就越多，其績效也就越高。因此，本文提出：

假設(shè)8：東道國的創(chuàng)業(yè)水平越高，跨境風(fēng)險投資的績效越高。

三、變量選取與模型構(gòu)建

本文數(shù)據(jù)來源于1985—2015年投中CVsource數(shù)據(jù)庫、清科數(shù)據(jù)庫、中國風(fēng)險投資研究員（CVCRI）數(shù)據(jù)庫和公開數(shù)據(jù)，為避免聯(lián)合投資行為對結(jié)果的影響，本文只選擇了跨境風(fēng)險投資單獨(dú)投資于中國企業(yè)的項(xiàng)目，共獲得跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目3 985個，以此為樣本展開實(shí)證研究。

（一）變量選取與說明

因變量Ysuccess（i）是虛擬變量，是對在第t年投資的項(xiàng)目i是否在第T年成功退出的衡量，用Y1表示。Yduration（i）是成功退出所用的時間，按照投資年份與成功退出年份之間的差值來計(jì)算，用Y2表示。當(dāng)被投企業(yè)在2015年12月31日前通過IPO或者M(jìn)&A方式退出，則認(rèn)為此項(xiàng)目成功退出。當(dāng)一個企業(yè)接受同一個基金的多輪投資并成功退出時，幾個輪次將分別計(jì)算成功次數(shù)。理想的狀態(tài)下，可以通過計(jì)算跨境風(fēng)險投資基金的直接回報率來衡量跨境風(fēng)險投資的績效。但是，由于風(fēng)險投資屬于私人投資，不需要向公眾公布其具體收益，所以利用前人的研究成果，本文采用成功退出（包括IPO和M&A）的可能性來間接地計(jì)算跨境風(fēng)險投資的績效。這種方法被Hochberg等[20]、Sorensen[21]、Zarutskie[22]與Nahata[23]等應(yīng)用。

自變量共8個，由于不同變量對跨境風(fēng)險投資退出的影響可能是在投資前、投資中或退出時，所以根據(jù)不同的需求選擇不同時間的數(shù)據(jù)。

Xlegal（T）是對中國法律質(zhì)量的衡量，用X1表示，數(shù)據(jù)來源于最新版本的Worldwide Governance Indictors（WGI），如Li和Zahra[6]用六個維度的平均數(shù)來衡量法律質(zhì)量。選擇退出年份是因?yàn)楸疚牟榭吹氖欠少|(zhì)量對退出的影響。由于WGI數(shù)據(jù)是從1996年開始計(jì)算，所以1996年前跨境風(fēng)險投資退出的項(xiàng)目數(shù)據(jù)缺失。同時1997年、1999年和2001年沒有數(shù)據(jù)，本文分別采用1996年、1998年和2000年的數(shù)據(jù)來補(bǔ)充這三年的數(shù)據(jù)。這三年選擇前一年的數(shù)據(jù)是因?yàn)橥顺鰰r間分布在第T年全年，而第T-1年的狀況與退出時的狀況最為相近。

Xdlegal（f，T）是跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所屬國f的法律質(zhì)量與中國法律質(zhì)量的差值，用X2表示。數(shù)據(jù)同樣來源于WGI。

Xlorigin（f）是衡量投資國f與中國法律淵源差異的虛擬變量，用X3表示，如法律淵源一致，那么取值為0，不一致則取值為1。本文采用Porta等 [13]的分類方式將中國內(nèi)地的法律體系歸屬于大陸法系，非大陸法系的投資國均取值為1。

XIEF（t-1）是中國的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)（Index of Economic Freedom，簡寫為IEF），用X4表示，由Wang等[12]采用，這一指數(shù)是美國傳統(tǒng)基金會（The Heritage Foundation）和華爾街日報在1995年創(chuàng)建的，用來衡量世界各國的經(jīng)濟(jì)自由程度。1996年前投資的項(xiàng)目，此項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失。Xrstock（T-1）是退出年第T-1年在中國上海交易所股票市場的回報率，用X5表示。Xrstock（T-1）=（最后交易日收盤指數(shù)-上一年最后交易日收盤指數(shù)）/上一年最后交易日收盤指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局。由于中國股票市場于1990年12月9日正式開始，所以1990年按照12月9日的開盤指數(shù)與1990年12月31日的收盤指數(shù)來計(jì)算市場回報率。XVCinvest（t）是中國風(fēng)險投資行業(yè)在投資年份第t年的投資總額，用X6表示，這一數(shù)據(jù)衡量的是風(fēng)險投資行業(yè)的整體活躍程度，對投資的成本產(chǎn)生影響，所以選用投資年份的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于整理后的數(shù)據(jù)庫。XGDPc（T-1）是退出年第T-1年中國人均GDP，退出前的經(jīng)濟(jì)狀況影響退出的可能，用X7表示。數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局。

XGEM（t）是對投資年份第t年中國創(chuàng)業(yè)水平的衡量，使用全球創(chuàng)業(yè)觀察（GEM）的數(shù)據(jù)，用X8表示。2002年和2008年數(shù)據(jù)缺失。

（二）模型構(gòu)建

本文模型（1）—模型（6）采用Probit模型，以及替代的多元回歸模型。之后采用相同對應(yīng)變量進(jìn)行Cox Hazard檢驗(yàn)。為了避免自變量間的內(nèi)生性問題，選擇不相關(guān)的自變量建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠眚?yàn)證假設(shè)。具體如下：

Prob（Y1=1）=α0+∑αnXn+ε（1）

h（Y2）=h0（t）exp（∑βnXn）+ε（2）

Y1=γ0+∑γnXn+ε（3）

其中，Prob（Y1=1）是跨境風(fēng)險投資成功退出的可能概率，α0是常數(shù)項(xiàng)，αn是自變量的系數(shù)；h（Y2）是跨境風(fēng)險投資成功退出所需時間的生存函數(shù)，h0（t）是常數(shù)項(xiàng)，βn是自變量的系數(shù)；Y1是成功退出因變量，γ0是常數(shù)項(xiàng)，γn是自變量的系數(shù)。Xn是相對應(yīng)的自變量，ε是殘差。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從1988—2015年，有外資參與的風(fēng)險投資共有3 985起，涉及金額達(dá)到635.71億美元，共涉及26個外資來源國/地區(qū)。成功退出數(shù)量最多的是美國，達(dá)到346起，包括202起IPO和144起M&A。所有機(jī)構(gòu)的平均投資退出比為17.79%，即將近18%的項(xiàng)目投資后可以成功通過IPO或M&A完成退出。其中，俄羅斯的投資退出比最高達(dá)到50%，其次是加拿大達(dá)到46.67%。投資退出比最低的是南非，僅有3.28%。而美國作為成功退出項(xiàng)目最多的國家，其投資退出比僅有16.00%，低于平均值。

如果風(fēng)險投資投資的年份和退出年份相同，那么其退出時間按照0年計(jì)算。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，所有機(jī)構(gòu)的平均成功退出時間為2.8500年。平均退出時間最高為丹麥的12年，最低為澳大利亞的0年，即在投資當(dāng)年實(shí)現(xiàn)成功退出。一般風(fēng)險投資基金的存續(xù)期為3—5年，退出時間也一般保持在存續(xù)期內(nèi)，如基金到期還無法實(shí)現(xiàn)退出，那么基金就需要考慮延期，或者以其他方式退出，包括清算等虧損方式。實(shí)現(xiàn)退出的時間太長則會影響資金的利用效率，增加機(jī)會成本；實(shí)現(xiàn)退出的時間過短，則很可能是IPO或M&A前的突擊入股，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市或并購，但其為企業(yè)提供的其他增值服務(wù)相對較少，對企業(yè)實(shí)際增長的作用不大。

本文涉及的上市企業(yè)分別在17個不同的交易所上市，分布在9個國家或地區(qū)，包括中國香港、美國、中國、新加坡、英國、中國臺灣、馬來西亞、德國和日本。外資機(jī)構(gòu)占IPO總數(shù)的55.15%，比中資機(jī)構(gòu)占比更多。同時，外資機(jī)構(gòu)更青睞于中國境外市場，在境外市場上市占比達(dá)到79.56%。相對來說，中外合資機(jī)構(gòu)也以境外上市為主，但在選擇在中國境內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板上市的數(shù)量占比要比外資機(jī)構(gòu)高13個百分點(diǎn)。這可能是因?yàn)橹型夂腺Y機(jī)構(gòu)對中國法律和文化更為了解，相對來說擁有更好的境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)資源，所以更愿意在中國境內(nèi)上市。但總體上，境外上市是IPO的主流，這也證明了有外資參與的機(jī)構(gòu)可以更好地幫助企業(yè)擴(kuò)展境外市場。

本文共涉及因變量2個，自變量8個。對這10個變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表1所示。共有3 985個觀測值，其中709個成功退出。

從表1可以看出，X1所代表的中國法律質(zhì)量均為負(fù)值，最高為-0.4213，最低為-0.5972。相對來說，投資國或地區(qū)的法律質(zhì)量與中國相差（X2）較大，好的比中國高2.3900，差的比中國低0.3026，均值為1.7688，說明絕大多數(shù)的投資國或地區(qū)的法律質(zhì)量遠(yuǎn)好于中國。在法律起源方面，X3的均值為0.8891，說明絕大多數(shù)的投資國或地區(qū)的法律起源與中國不同。X5是中國證券市場的回報率，最高為130.43%，最低為-65.39%，平均回報率為47.56%，回報率的波動幅度較大，這說明中國證券市場并不穩(wěn)定，還處于發(fā)展的初期，可能受到境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與政治的多種因素影響。中國的人均GDP（X7）變化較大，從1 663元增加到47 203元，這代表著中國從1988—2015年經(jīng)濟(jì)的迅猛增長。風(fēng)險投資的總金額（X6）變化巨大，從1個項(xiàng)目沒有投資額記錄，增長到年投資5 715個項(xiàng)目，金額達(dá)到990.7312億美元。

（二）相關(guān)性分析

表2是各變量間的相關(guān)性和顯著性統(tǒng)計(jì)，因?yàn)樽兞枯^多，可能出現(xiàn)多重比較謬誤（Multiple Comparison Fallacy），所以使用Sidak方法進(jìn)行相關(guān)顯著性調(diào)整。

從表2可以看出，很多自變量之間顯著相關(guān)，不能在同一模型中測試這些自變量，會造成多重共線性影響。所以本文對每個檢驗(yàn)的變量進(jìn)行篩選，在測試不同假設(shè)時選取不顯著相關(guān)的變量。

五、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）Probit模型實(shí)證結(jié)果

表3是利用Probit模型得出的各因素對跨境風(fēng)險投資績效的影響。

從表3可以看出，模型（1）中，中國法律質(zhì)量與跨境風(fēng)險投資績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這與Nahata等[11]的結(jié)論相反，也與假設(shè)1相反。可能是因?yàn)樗捎玫臄?shù)據(jù)對中國的法制評分皆為負(fù)數(shù)，雖然可能存在衡量偏差，比如國際上對中國的制度和法律存在誤解或誤判，但這可以說明中國的法律質(zhì)量在國際世界的眼中較差，所以中國的法律質(zhì)量成為了逆向指標(biāo)。當(dāng)中國的法律質(zhì)量越差時，通過其他方式，如“關(guān)系”等越容易幫助跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出。相對來說，當(dāng)中國的法律質(zhì)量越好時，其他方式難以施展，而走正規(guī)途徑又面對法律效率低下、門檻和審批過多等問題，造成退出困難。所以在中國東道國的法律質(zhì)量越低，跨境風(fēng)險投資績效越高。模型（2）中，法律質(zhì)量差異與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)2的推斷。當(dāng)跨境風(fēng)險投資放棄本國的投資機(jī)會，選擇在中國投資時，跨境風(fēng)險投資所在國的法律質(zhì)量越好，那么他們在中國會尋求更高的績效，來彌補(bǔ)其放棄本國項(xiàng)目的機(jī)會成本。這一變量可以作為制度距離的代理變量，因其最能反映投資國或地區(qū)與中國的制度差異。

模型（3）中，法律淵源與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著正相關(guān)，即投資國或地區(qū)與東道國的法律淵源不同時，跨境風(fēng)險投資的績效越高。這與法律質(zhì)量差異的影響一致，當(dāng)法律淵源不同時，跨境風(fēng)險投資就需要更高的回報來彌補(bǔ)其放棄在法律淵源相同國家投資的機(jī)會成本。同時中國經(jīng)濟(jì)自由度與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著正相關(guān)，與Wang等[12]結(jié)論一致。中國經(jīng)濟(jì)自由度越高，那么跨境風(fēng)險投資的績效越好?？梢钥闯?，對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、對商業(yè)和財政等約束的放寬有利于跨境風(fēng)險投資在中國的投資運(yùn)作，對成功退出起到了顯著的促進(jìn)作用。另外，中國市場回報率與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與Wang等[12]結(jié)論相反。因查看的是退出前一年的投資回報率，所以看做投資回報率越高，在退出當(dāng)年通過IPO市場退出的需求越高，這增強(qiáng)了IPO市場的競爭強(qiáng)度，而有外資背景的企業(yè)與中資企業(yè)在中國面臨的行政審批力度不同，外資在中國IPO市場上處于劣勢，所以資本市場的回報率高對并購產(chǎn)生的影響不足以抵消IPO競爭產(chǎn)生的負(fù)面影響，造成結(jié)果的不同。

模型（4）中，中國風(fēng)險投資總額與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)6的推論相反，即當(dāng)中國的投資總量越大時，中國風(fēng)險投資市場越繁榮，但跨境風(fēng)險投資的退出可能越低。這可能是因?yàn)?，?dāng)中國風(fēng)險投資市場繁榮時，可投資的資金增加，中國也會出現(xiàn)錢多項(xiàng)目少的現(xiàn)象，造成投資的成本上升，競爭加劇。同時，可投資項(xiàng)目數(shù)量一定時，投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的上升會導(dǎo)致項(xiàng)目篩選門檻降低，項(xiàng)目質(zhì)量下降，從而降低了成功退出可能。

模型（5）中，中國人均GDP與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即中國人均GDP越低，邊際收益越高，跨境風(fēng)險投資越容易實(shí)現(xiàn)成功退出?；蛘哒f，在中國人均GDP較低時，跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所帶來的資金對中國更為重要。因?yàn)橹袊就寥鄙儋Y金來支持項(xiàng)目，所以跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金利用效率和效用也就越高。同時來自本土的競爭也較低，項(xiàng)目資源充足，可以讓跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以更低價錢，選擇更為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，這些都會提高跨境風(fēng)險投資績效。同時，中國創(chuàng)業(yè)水平與跨境風(fēng)險投資績效在1%水平上顯著正相關(guān)，符合Wang等[12]的結(jié)論，即中國創(chuàng)業(yè)水平越高，可投資項(xiàng)目的數(shù)量越多，跨境風(fēng)險投資可篩選的范圍越廣，投資項(xiàng)目的質(zhì)量越高，其績效也就越好。這說明中國推動大眾創(chuàng)業(yè)有利于跨境風(fēng)險投資在中國的發(fā)展。

模型（6）中，中國的法律質(zhì)量、股票市場回報率和人均GDP都在1%水平上保持負(fù)相關(guān)，創(chuàng)業(yè)水平在1%水平上保持正相關(guān)，與前面的分項(xiàng)證明結(jié)果相同，說明這些結(jié)果非常穩(wěn)健。但法律質(zhì)量差異不再顯著可能是與法律淵源顯著相關(guān)造成的。但本文通過vif檢驗(yàn)（最高值3.5500，平均值1.7500）證明模型（6）不存在多重共線性。

（二）Cox Hazard模型實(shí)證結(jié)果

利用Cox Hazard模型對退出所需時間進(jìn)行進(jìn)一步的論證。在用Cox Hazard模型處理數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)退出年份為0年，即當(dāng)年退出時，模型會按照截尾數(shù)據(jù)去除掉，所以為了擴(kuò)展可用數(shù)據(jù)，將所有的退出年份增加1年，這樣可用觀測數(shù)據(jù)達(dá)到709項(xiàng)。Cox Hazard模型的實(shí)證結(jié)果顯示，模型（2）的主變量均不顯著，即法律質(zhì)量差異、法律起源均無法影響機(jī)構(gòu)成功退出所需的時間，對退出的效率不產(chǎn)生影響，說明法律質(zhì)量差異對成功退出的可能產(chǎn)生影響，但并不影響退出所需的時間，也就是說退出的時間長短更多地取決于東道國本身的變量。其他變量的實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，模型（1）中，中國法律質(zhì)量越高，越會降低近期成功的可能，并且降低的概率達(dá)到約95%。這進(jìn)一步證明了，在法律質(zhì)量較差的國家，法律質(zhì)量的提升會嚴(yán)重影響跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)利用其它非正規(guī)渠道退出的可能，也就是說隨著東道國法律質(zhì)量的改善，跨境風(fēng)險投資在舊有退出方式受到?jīng)_擊時，還無法在新的法律制度框架下找到符合法制改革的退出方式。模型（3）中，中國的經(jīng)濟(jì)自由度越高，跨境風(fēng)險投資近期退出的可能越低，降低約10%。這可能是因?yàn)樽杂啥忍岣吆笤诮o跨境風(fēng)險投資提供更為可靠的投資和退出環(huán)境的同時，也增加了退出市場的競爭程度，所以減緩了退出的速度，但在整體上仍然促進(jìn)成功退出的實(shí)現(xiàn)。同時，中國的資本市場回報率越高，跨境風(fēng)險投資在近期退出的可能越高，約提高17%。也就是說，在資本市場回報率較高時，跨境風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會盡可能在回報率高時退出，這符合資本市場的基本訴求。相對來說，當(dāng)資本市場回報率低時，機(jī)構(gòu)會延遲退出，等待更好的退出時機(jī)，以提高實(shí)際投資回報率。

模型（4）中，中國風(fēng)險投資總額越高，跨境風(fēng)險投資在近期退出的可能越高，符合假設(shè)6。筆者認(rèn)為風(fēng)險投資總額越高說明在項(xiàng)目投資時市場上的資金足夠充足，投資市場的繁榮促進(jìn)信息的透明和交流，這有利于加快項(xiàng)目的退出速度。

模型（5）中，在東道國人均GDP較低時投資，不但退出的可能增加，退出的時間也會縮短。這既因?yàn)橥顿Y時競爭較低，可以選取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，還因?yàn)橥顺鰰r的競爭也較低，有利于加快項(xiàng)目的退出。但這一系數(shù)為0.9999，所以人均GDP提高對降低近期退出的概率僅為0.01%。所以雖然人均GDP的影響很顯著，但是效果并不明顯。同時，中國創(chuàng)業(yè)水平的提高不僅可以提高退出可能，還可以加速退出可能，提升的概率達(dá)到了9.94%。進(jìn)一步證明了“大眾創(chuàng)業(yè)”政策對跨境風(fēng)險投資績效的重要性。

模型（6）中創(chuàng)業(yè)的影響與模型（5）的結(jié)果相反，其原因是納入的經(jīng)濟(jì)自由度指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，在納入統(tǒng)一模型后加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)自由度的影響程度，對退出速度降低約60%，同時改變了創(chuàng)業(yè)指標(biāo)的影響方向。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了消除由項(xiàng)目選擇帶來的偏差，和同一基金多輪投資重復(fù)計(jì)算帶來的偏差，本小節(jié)僅選用第一輪投資項(xiàng)目（包括天使投資和A輪投資）數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最多包括觀測項(xiàng)目2 344項(xiàng)。在對篩選過的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，對于Probit模型來說，除法律淵源不再顯著，即不支持原假設(shè)外，其他變量結(jié)果均一致，并且顯著性均達(dá)到1%的水平，所有模型的R2也均有所增大。對于第一輪投資的項(xiàng)目來說，法律淵源并不能影響跨境風(fēng)險投資的成功退出。對于Cox Hazard模型，中國的法律質(zhì)量不再顯著，即法律質(zhì)量的改善不會降低第一輪投資項(xiàng)目的近期退出可能。這可能是因?yàn)榈谝惠嗧?xiàng)目的投資時間較長，其平均退出年限為3.6880年，而所有項(xiàng)目的平均退出年限為2.8520年，中國法律質(zhì)量改善對長期項(xiàng)目來說，他們可以通過更長的時間來適應(yīng)新的法律法規(guī)，找到合規(guī)的方式來實(shí)現(xiàn)退出，所以中國法律質(zhì)量對近期退出可能的作用不再顯著。同時，中國的經(jīng)濟(jì)自由度和市場回報率也不會影響第一輪投資的項(xiàng)目在近期退出。

六、結(jié)論與建議

本文對影響跨境風(fēng)險投資的制度距離進(jìn)行多維度分析，得到以下結(jié)論：法律質(zhì)量距離越大，跨境風(fēng)險投資成功退出的可能也就越大，績效越高，但并不影響退出所需的時間，退出的時間長短更多地取決于東道國本身的金融市場和科技發(fā)展水平。本文關(guān)于法律質(zhì)量方面的結(jié)論與前人根據(jù)全球數(shù)據(jù)得出的結(jié)果相反，這證明中國作為發(fā)展中國家與以發(fā)達(dá)國家為主的跨境風(fēng)險投資輸出國在法律質(zhì)量方面的影響有顯著的差異。特別是中國的法律質(zhì)量越好，跨境風(fēng)險投資的績效越差，與Nahata等[11]利用全球數(shù)據(jù)得到的結(jié)論相反，這可能是因?yàn)橹袊趪H上的法律質(zhì)量評分長期處于負(fù)值狀態(tài)，所以通過“關(guān)系”等非正規(guī)途徑退出在中國比較流行，但隨著中國法律質(zhì)量逐步改善，非正規(guī)途徑不再適用，而正規(guī)途徑又存在審批環(huán)節(jié)繁雜和門檻過多等問題，使得退出更為困難，降低了跨境風(fēng)險投資績效。但筆者認(rèn)為這種影響在短期內(nèi)更為明顯，隨著中國法律質(zhì)量的不斷完善，法律執(zhí)行效率的不斷提高，跨境風(fēng)險投資通過對正規(guī)途徑的不斷學(xué)習(xí)和深入了解，可以更好更快地通過正規(guī)途徑實(shí)現(xiàn)退出。

本文兩個模型（Probit模型和Cox Hazard模型）得出的結(jié)論很多都是相反的。經(jīng)濟(jì)自由度可以提高退出的可能，但會降低近期退出的可能，也就是說這些因素對退出的影響是長期的，而并非短期的。反之，市場回報率和風(fēng)險投資總額會降低退出的可能，但會提升近期退出的可能，也就是說這些因素對退出的影響是短期的。從上述變量可以看出，經(jīng)濟(jì)自由度代表的需要長期積累、政策變化才能實(shí)現(xiàn)的長期變量在短期內(nèi)影響有限；相對來說，市場回報率的短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)只在短期可以對績效產(chǎn)生影響，在長期來看，短期的刺激往往可能產(chǎn)生相反效果，即在長期降低績效。特別是人均GDP在兩項(xiàng)檢驗(yàn)中得到一致的結(jié)果，即人均GDP越高，跨境風(fēng)險投資退出的可能性越小，近期退出的可能也越低。這就說明，人均GDP較低的國家在短期和長期均可獲得更好的回報。其次，創(chuàng)業(yè)指標(biāo)也表現(xiàn)了對績效促進(jìn)的一致性，即創(chuàng)業(yè)水平越高，跨境風(fēng)險投資退出的可能越大，近期退出的可能也越大。這說明投資創(chuàng)業(yè)活躍的國家，可以帶來更高的回報。

本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出如下建議：為了吸引跨境風(fēng)險投資，中國應(yīng)該繼續(xù)推動“大眾創(chuàng)業(yè)”政策，鼓勵跨境風(fēng)險投資延長持有投資項(xiàng)目的時間，以適應(yīng)中國法律環(huán)境的改變和改善，這樣跨境風(fēng)險投資就可以切實(shí)地提高投資績效從而增加其投資意愿；對于中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對境外進(jìn)行投資，應(yīng)該選擇人均GDP較低、但創(chuàng)業(yè)活力較高的國家進(jìn)行投資，這有利于機(jī)構(gòu)在境外較快地實(shí)現(xiàn)退出，有利于中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在境外市場建立聲望和發(fā)展網(wǎng)絡(luò)，為提高長期的績效和影響力打下基礎(chǔ)。

本文由于篇幅所限，沒有考慮文化距離、地理距離和網(wǎng)絡(luò)距離對跨境風(fēng)險投資績效的影響，另外聯(lián)合投資、多樣化投資等不同機(jī)構(gòu)采用的不同投資方式也可能對制度距離產(chǎn)生影響，繼而影響跨境風(fēng)險投資的績效。未來可以將這些因素加入到考察因素進(jìn)行進(jìn)一步的論證。

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