姚冬琴

王健林

王健林因為賣資產(chǎn)而不是買資產(chǎn)上了頭條，這事確實稀奇?！百Y本市場十大未解之謎”之一的“萬達還能撐多久”，到底是個流行的段子，還是個嚴肅的命題？

7月10日，萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國（1918.HK）聯(lián)合發(fā)布公告：融創(chuàng)以295.75億元收購了13個萬達文旅城91%的股權，并以335.95億元收購萬達旗下76家酒店。交易總額達到631.7億元。

生意場上有買有賣本不稀奇，但這次王首富的邏輯實在叫人看不懂。就在交易發(fā)生前10天——6月30日，他才剛剛為哈爾濱萬達城的開業(yè)站了臺。而在6月份，萬達分別在昆明、濟南拿了大宗地塊，用于文旅項目建設。

此前，萬達城幾乎成了王健林的另一張名片，時刻被他掛在嘴邊?！吨袊?jīng)濟周刊》記者曾在多個場合聽王健林描述萬達城的“宏圖大業(yè)”，“要讓上海迪士尼樂園10～20年內(nèi)盈不了利?！本频觏椖恳彩峭踅×值摹罢信撇恕?，他說，“我有一個夢想，要把中國酒店品牌打到全世界?！?/p>

言猶在耳，萬達旗下的文旅項目和酒店怎么會突然換了東家？

雖然業(yè)內(nèi)皆知文旅項目和酒店投資回收期長，但按正常邏輯，萬達“養(yǎng)著”這些項目并非難事，何況王健林多次表示看好旅游業(yè)，旅游是“能發(fā)財”的投資。

那么，萬達到底發(fā)生了什么事？將文旅項目和酒店清倉式甩賣的背后是什么原因？

王首富的“神邏輯”

柳傳志曾經(jīng)評價王健林，在產(chǎn)業(yè)選擇上極具前瞻性而且決策果敢?！?000年萬達開始做商業(yè)地產(chǎn)，當時國內(nèi)還沒有商業(yè)地產(chǎn)概念，不僅外人看不懂，企業(yè)內(nèi)反對聲音也很多，住宅地產(chǎn)發(fā)展那么好，為什么要自討苦吃。但健林一旦看到住宅地產(chǎn)的局限，就堅決轉型做商業(yè)地產(chǎn)?，F(xiàn)在萬達商業(yè)已成為全球最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。在2010年，萬達商業(yè)地產(chǎn)做得正紅火，健林又一頭扎向文化旅游，而且投資之大、動作之快，讓人嘆為觀止。”

確實，王首富的神邏輯少有人能跟上。就在人們看到王健林大肆為文化旅游產(chǎn)業(yè)鼓與呼之際，他已抽身而出，變賣之決絕、動作之迅速，同樣令人看不懂。

萬達變賣文旅和酒店項目，加之2016年將旗下旅行社業(yè)務轉讓給同程旅游，已經(jīng)基本將旗下文旅業(yè)務脫手，以至于勁旅集團總裁魏長仁對《中國經(jīng)濟周刊》記者感慨“覺得挺遺憾”，“萬達這樣的企業(yè)在做旅游，對行業(yè)的帶動和影響還是比較大的。以前王首富太高調(diào)了，大家的期望值還是比較高的。”

是對文旅業(yè)務“突然”失去興趣了嗎？魏長仁認為這不太可能，像萬達這樣的企業(yè)，每一個動作都是經(jīng)過深思熟慮、精確計算的結果。

那有沒有一種可能，萬達通過文旅項目在二三線城市核心地段低價拿地后，準備套現(xiàn)不干了？

眾所周知，萬達文旅項目在地方上拿地往往是以“底價”中標。由于萬達文旅項目能帶來大量投資，并帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，給地方政府帶來政績，因而地方政府對萬達幾乎采用“定向供地”的方式。

不信來看。6月7日，萬達以74.77億元底價拿下昆明市西山區(qū)24宗商住用地，總面積約92.66萬平方米。而這次土地出讓公告所列的條件中，無論是“具備五星級酒店開發(fā)經(jīng)營的經(jīng)驗”“持有文化旅游項目不少于50萬平方米建筑面積的產(chǎn)權證明”，還是“競得人須建設大型綜合文化旅游項目”“規(guī)劃方案必須包括兩個室內(nèi)主題樂園、一個不低于五星級標準的酒店、一個旅游小鎮(zhèn)”，似乎都是為萬達“量身定制”的。而在更早的2016年8月，昆明市政府官網(wǎng)就曾發(fā)表文章稱，西山區(qū)將建萬達城，總投資300億元……

6月30日，萬達同樣以底價66.75億元拍得濟南歷城區(qū)潘田片區(qū)的16宗地塊，折合樓面價僅為2800元/平方米。而據(jù)估算，目前歷城區(qū)的房價約為1.5萬元/平方米。

“萬達文旅城在拿地的問題上值得關注，過去拿地以這種名義拿，地價比較低。從未來來看，這種低價拿地的模式可能越來越難以操作。”上海易居房地產(chǎn)研究院副院長楊紅旭對《中國經(jīng)濟周刊》記者說。

首先，文旅項目投入巨大，且回收周期長。王健林“要讓上海迪士尼樂園10到20年內(nèi)盈不了利”的豪言更是遭遇尷尬——就在上個月，迪士尼落戶上海一周年之際，即已宣布：2017年Q2財季“小幅盈利”，預計2017財年結束時（截至今年10月）可以“收支平衡”。而被王健林寄予厚望的萬達城僅少部分開業(yè)運營，“群狼斗好虎”之勢尚未形成，而且開業(yè)的幾家，業(yè)內(nèi)人士也委婉評價“與迪士尼還有很大差距”。

一位觀察人士告訴記者，“文旅項目的運營難度很大，戀戰(zhàn)不如放手，符合首富的風格?！?/p>

其次，廣泛“鋪攤”帶來的負債高企也成為萬達實實在在的壓力。

再來看，地方政府在萬達文旅項目中要求配建的五星級酒店等設施，會不會讓萬達不勝其重？目前萬達城大多選址二三線城市，而高星級酒店對地段的要求很高，經(jīng)營狀況和地段掛鉤。

其實，酒店板塊早就是萬達的“后腿”。從融創(chuàng)的公告中也可看出：這次收購的76家酒店組成的酒店項目2016年ROE（凈資產(chǎn)收益率）僅為2.61%。萬達酒店發(fā)展（0169.HK）2016年年報也顯示，該公司年度營業(yè)額銳減82%。

“當孩子養(yǎng)，當媳婦夸，當豬賣，乃首富之道?！彪y怪有人如此戲謔。

對于融創(chuàng)來說，這次收購意味著什么？其實其已經(jīng)在公告中直言不諱——此次合作，以合理的成本為本公司補充大量優(yōu)質土地儲備和物業(yè)資產(chǎn)，將為本公司未來持續(xù)健康發(fā)展提供巨大的支撐。說白了，看似買文旅項目，實則買入的是土地儲備。

也許有人會說，公告里說了，文旅項目交割后仍維持品牌不變、規(guī)劃內(nèi)容不變、項目建設不變、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責?？梢姡f達并不是簡單的“賣資產(chǎn)”，更多的是換一種方式來經(jīng)營。

對此，上述觀察人士認為，未來是不是繼續(xù)由萬達來運營還不好說?！耙驗槿f達和地方政府簽的協(xié)議是一體化的，由萬達來投資運營，說走就走，對地方政府是交代不過去的，要給政府一個說法。對外也能在萬達輕資產(chǎn)轉型上‘自圓其說。此外，團隊的穩(wěn)定和過渡對當下來說也很重要?！苯虉龆嗄甑耐踅×?，能不深諳此道？

對賭上市的壓力

這一場并購，因為突如其來，更因為雙方都是“武林高手”，故并購雖已明文張榜，理由也冠冕堂皇，但江湖上卻流傳著各種傳說。

其中，著急把萬達商業(yè)送上A股市場，或許是一種比較靠譜的說法。

賣資產(chǎn)為了什么？王健林明確說了，這次回收資金全部用于還貸，萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)清償絕大部分銀行貸款。通過這次資產(chǎn)轉讓，萬達商業(yè)負債率將大幅下降。

萬達商業(yè)究竟有多少債務？本來，作為非上市公司，我們看不到其詳細的財務數(shù)據(jù)。但今年5月，萬達商業(yè)2017年度第三期中期票據(jù)發(fā)行披露材料中，包含其2017年一季度財報。其中顯示，萬達商業(yè)的負債總計5446.03億元，資產(chǎn)負債率為70.61%。

以此核算，此次萬達回收的631.7億元，可以讓萬達商業(yè)負債率降低8個百分點。

萬達商業(yè)曾于2014年12月在香港上市，后來由于在港股估值被低估， 2016年9月正式完成私有化，繼而尋求在A股上市。萬達商業(yè)目前正在A股排隊IPO，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部“首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申請企業(yè)情況 ”顯示，截至7月6日，萬達商業(yè)IPO的狀態(tài)為“已反饋”，目前排名為65名。

招股書中提示，若國家加強對房地產(chǎn)行業(yè)金融信貸政策的調(diào)控，公司可能面臨較大資金壓力和財務成本壓力，影響公司債務清償能力，增加償債風險。事實上，從目前情況看，這種風險確實存在。

這次交易能怎樣幫到萬達商業(yè)的A股之路？至少從兩個方面，一方面是下調(diào)資產(chǎn)負債率，另一方面剝離地產(chǎn)相關資產(chǎn)，以此獲得更好的資產(chǎn)評估。此前，萬達集團管理層就對外說過，萬達商業(yè)不希望被劃入房地產(chǎn)板塊，因為目前房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)。

然而，留給萬達的時間并不多了。據(jù)《萬達商業(yè)私有化募資推介書》顯示，如果私有化完成兩年后（至2018年9月底）不能登陸A股主板，萬達集團將面臨回購款、利息以及相關費用的支付，這對萬達短期流動性是巨大威脅。

這或許是為什么萬達和融創(chuàng)在聯(lián)合公告中表示了盡快完成交割的這份“焦急”，“雙方同意在7月31日前簽訂詳細協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權交割?！?/p>

國內(nèi)賣賣賣，海外買買買

王健林在企業(yè)經(jīng)營上的“神邏輯”，還有一點令人看不懂：一面在國內(nèi)賣賣賣，追逐輕資產(chǎn)運營;一面卻在國外買買買，加緊布局。

上述觀察人士提醒記者，其實，隨著萬達戰(zhàn)略轉型，對相關資產(chǎn)的剝離早已在進行，只不過文旅項目因為“吆喝”得比較多，因而受關注度也比較高。2015年8月，萬達商業(yè)就公開披露了3次股權轉讓及輕資產(chǎn)合作框架協(xié)議，先后出售常州、梅州、連云港等地15個萬達廣場項目全部股權，交易對價總計約131億元。

2016年10月，萬達將旗下旅行社資產(chǎn)整體轉讓給同程旅游。

現(xiàn)在來回想王健林關于輕資產(chǎn)運營的論述，別有一番深意。他說，企業(yè)經(jīng)營的最高境界就是“空手道”，是有了品牌，有了能力，一分錢不出憑品牌就能掙錢。要做到這個境界是極難的。

王健林曾經(jīng)對《中國經(jīng)濟周刊》表示，萬達正在向跨國企業(yè)轉型，當海外利潤達到三分之一左右的時候，這就是萬達成為跨國企業(yè)的標志。

王健林說，2016年是萬達海外并購最多的年份，一共并購了十幾家海內(nèi)外企業(yè)，并購擴大了萬達產(chǎn)業(yè)規(guī)模和凈利潤。

實際上，自2012年5月收購全美第二大院線AMC以來，《中國經(jīng)濟周刊》記者僅根據(jù)公開信息梳理，萬達海外收購及投資就超過2300億元人民幣。

如此看來，萬達更多的將其雄心壯志投向了海外？

就拿這次賣掉的文旅項目來說，在今年5月“一帶一路”國際合作高峰論壇上，王健林還表示，旅游產(chǎn)業(yè)是萬達海外投資的“重中之重”，已經(jīng)在法國巴黎和印度哈里亞納邦分別布局了萬達城。其中巴黎項目總投資超過30億歐元，是歐洲最大的旅游投資項目。印度項目也是印度目前最大的投資項目。而且，不出意料，今年會在兩個大國再落實兩個萬達城。這兩個項目投資均有望超過百億美元。

再拿酒店來說，王健林表示，萬達是全球最大的五星級酒店業(yè)主，現(xiàn)在開業(yè)了100多家五星級酒店，在建的還有100多家。萬達在倫敦、芝加哥、洛杉磯、悉尼等世界核心城市地標地段建設和管理了一批萬達酒店。

恐怕，萬達酒店的LOGO要從國內(nèi)撤下，更多地掛在海外高端酒店的門面上了。

還會再賣嗎？

萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)清償絕大部分銀行貸款。但就萬達商業(yè)負債情況看，631.7億元恐怕還不足以覆蓋。同時，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構債務。那么，萬達會繼續(xù)出讓資產(chǎn)嗎？

如果萬達繼續(xù)出讓資產(chǎn)，則有可能放大外界對萬達債務壓力的想象。假如一個經(jīng)營30年，資產(chǎn)規(guī)模達8000億，在中國商界舉足輕重的企業(yè)遭遇了這種情況，背后會是什么原因？

這不得不讓人聯(lián)想到6月22日那天萬達遭遇的“股債雙殺”風波。無風不起浪，多位銀行業(yè)內(nèi)人士向《中國經(jīng)濟周刊》記者證實，銀監(jiān)會確于6月中旬要求各銀行，對海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內(nèi)里投資公司的境內(nèi)外融資支持情況及可能存在的風險進行摸底排查，重點關注所涉及并購貸款、“內(nèi)保外貸”等跨境業(yè)務風險情況。

部分企業(yè)高企的負債率、極高的杠桿率、高溢價以及部分標的的巨額虧損引起了國家發(fā)改委、央行、商務部等多個部委對非理性海外投資的潛在風險及其真實性、合規(guī)性的高度關注。尤其，在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域存在的非理性、異常的、動機不良的、假借并購之名行資產(chǎn)轉移之實的海外投資行為成為監(jiān)管的重點。

略微留意就會發(fā)現(xiàn)，不只是萬達在改善負債率，也不只是萬達在賣賣賣。

恒大通過引進戰(zhàn)略投資者，努力降低負債率，截至6月底贖回了全部“永續(xù)債”。

SOHO中國7月4日宣布啟動北京光華路SOHO2、上海凌空SOHO兩個項目的整售。此舉被認為是改善公司流動性狀況。潘石屹更表示，以后SOHO中國不會再拿地開發(fā)新項目，也基本不會收購改建。

復星過去給外界的印象，也是一個買買買的主兒。有統(tǒng)計稱，自2009年復星啟動國際化戰(zhàn)略以來，迄今完成了約40起海外并購案，總投資逾100億美元。其居高不下的負債率和風險敞口，一度令外界擔憂。不過，最近，郭廣昌說，復星集團整體負債率在降低，負債結構得到了很大改善。截至2016年末，復星集團資產(chǎn)負債率為63.91%。

春江水暖鴨先知。這一次，中國最聰明的商人們預知了什么？你們猜。