陳嘉禾

資本市場(chǎng)上最激動(dòng)人心的價(jià)格波動(dòng)，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預(yù)期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁而來造成的估值變化。

中河失船，一壺千金。貴賤無常，時(shí)使物然。

這段話出自《冠子·學(xué)問》，意思是說，在河中心船突然翻了的時(shí)候，一個(gè)可以浮水用的空壺，就可以賣到千金之價(jià)。所以，物品貴賤，都是因?yàn)闀r(shí)運(yùn)才導(dǎo)致的，其實(shí)本無常性。

對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)巨大、導(dǎo)致行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的周期性行業(yè)來說，這段話道出行業(yè)真諦。此類行業(yè)有很多，傳統(tǒng)的定義至少包括煤炭、石油、鋼鐵、銅、鋁、水泥、化工、黃金、白銀、造紙、各種有色金屬、稀有金屬等。它們的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)巨大，從而導(dǎo)致行業(yè)的基本面和股價(jià)也都呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。

而在傳統(tǒng)的定義之外，其實(shí)還有一些行業(yè)，也因?yàn)槭艿街芷谛孕袠I(yè)影響而體現(xiàn)出周期性。

比如，煤炭的價(jià)格周期導(dǎo)致火力發(fā)電行業(yè)在某種意義上也成為周期性行業(yè)。而石油的周期導(dǎo)致用油大戶，比如航空公司的業(yè)績(jī)（以及隨之而來的股價(jià)），呈現(xiàn)出相反的周期性。同樣，黃金零售商的業(yè)績(jī)好壞，也與黃金的價(jià)格和需求休戚相關(guān)。

其實(shí)，如果光從“周期”這個(gè)行業(yè)屬性來說，一些和傳統(tǒng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的周期性毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)，也呈現(xiàn)出明顯的周期性。比如證券公司的業(yè)績(jī)就緊跟股市整體走勢(shì)，波動(dòng)巨大。同樣，保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)也和資本市場(chǎng)的波動(dòng)周期息息相關(guān)。甚至在消費(fèi)品行業(yè)中，也能看到一定的周期性，有的是有規(guī)律的年內(nèi)波動(dòng)，比如房屋租賃中介；有的則是無規(guī)律的、以幾年為單位的波動(dòng)，比如健康食品的潮流、流行服飾的偏好等等。

沒有錨的周期波動(dòng)預(yù)測(cè)

那么，我們應(yīng)該怎樣解釋這些行業(yè)的周期性？能否預(yù)測(cè)它們的產(chǎn)品價(jià)格、或者市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)？很遺憾，答案一定是非常難。

就大宗商品來說，價(jià)格波動(dòng)受到供求、庫存、預(yù)期、市場(chǎng)情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣流動(dòng)性、天氣情況、甚至地緣政治等諸多因素的影響。雖然這種多樣性導(dǎo)致研究員很容易攢出一篇看起來數(shù)據(jù)詳實(shí)、有理有據(jù)的報(bào)告，但是對(duì)于想要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)它們的人來說卻非常棘手。

這種困難一方面來自于這些影響因素本身的復(fù)雜性，很難準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)每個(gè)因素到底有多少影響力（雖然你知道它一定有影響）。另一方面則來自于這些因素之間的互相影響。

而對(duì)于那些受到資本市場(chǎng)行情、消費(fèi)市場(chǎng)偏好影響的“外圍”周期性行業(yè)來說，預(yù)測(cè)它們所處的波動(dòng)一點(diǎn)都不容易。簡(jiǎn)單來說，如果真能預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)，從而對(duì)券商股的基本面有所預(yù)期，那么投資者為什么不直接加杠桿交易股指期貨？

一個(gè)更關(guān)鍵的問題在于，一旦預(yù)測(cè)錯(cuò)了周期性行業(yè)的波動(dòng)，投資者理性的做法只能是認(rèn)賭服輸，而不能越跌越買。也就是說，周期性行業(yè)波動(dòng)的預(yù)測(cè)，很難找到一個(gè)類似于股票估值倍數(shù)、房地產(chǎn)租金回報(bào)率一樣的支點(diǎn)，也就是一個(gè)“錨”，從而可以不斷加倉且確保盈利。

對(duì)于一個(gè)在黃金價(jià)格1500美元/盎司看多、但是金價(jià)卻跌到1300美元的投資者來說，他不能繼續(xù)看多，否則就可能錯(cuò)得更厲害。而即使金價(jià)繼續(xù)下跌到平均生產(chǎn)成本，低迷的金價(jià)也可能導(dǎo)致高成本礦場(chǎng)減少生產(chǎn)，從而繼續(xù)降低平均生產(chǎn)成本。

而對(duì)于一個(gè)在5%年租金回報(bào)率買入房子的投資者來說，即使房?jī)r(jià)下跌、租金回報(bào)率上漲到7%，他也可以考慮越跌越買，因?yàn)榧词箖r(jià)格不漲、甚至繼續(xù)下跌，他的回報(bào)率，也就是這個(gè)投資中的“錨”，已經(jīng)足夠豐厚了。

事實(shí)上，從有“錨”的價(jià)值投資者與“沒有錨”的周期性行業(yè)、大宗商品投資者長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)上，我們就可以看出，周期性行業(yè)（以及商品）的投資相對(duì)來說，很難賺錢。

全球市場(chǎng)主要的知名投資者，大多都是尋找價(jià)值的典型價(jià)值投資者，而投資周期、跟隨趨勢(shì)的投資者做到同等規(guī)模和體量的則少之又少。而僅有的一些靠捕捉周期獲利的知名投資者，也常常遭遇扣人心弦的挫折，這種投機(jī)中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于價(jià)值投資者來說，卻并不常見。

找到周期的錨

但是，有一種方法，卻可以找到周期性行業(yè)投資中的“錨”，讓投資者不需要正確判斷周期的變動(dòng)，卻可以像購買低估值的優(yōu)質(zhì)價(jià)值股一樣，越跌越買。

可以用一句話概括這種方法的4個(gè)要點(diǎn)：找到商品價(jià)格低迷、整體尚有發(fā)展前景的行業(yè)，以極低廉的估值，投資其中最優(yōu)秀、最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司。

如此，投資者就可以放心地越跌越買，而不用勞神苦心的預(yù)測(cè)周期的波動(dòng)。因?yàn)樽銐虻兔缘膬r(jià)格保證了上漲的概率遠(yuǎn)大于下跌，整體行業(yè)前景的可控使得投資者不會(huì)陷入“價(jià)值陷阱”中，低廉的估值一般意味著股價(jià)無可再跌，而優(yōu)秀的公司保證了在投資者判斷錯(cuò)誤、低迷長(zhǎng)期持續(xù)的情況下，仍然可以有險(xiǎn)可守、有路可退。

商品價(jià)格低迷

在2015年底、2016年初，國(guó)際油價(jià)跌破30美元/桶時(shí)，投資大師霍華德·馬克思（Howard Marks）曾經(jīng)發(fā)表過一篇著名的備忘錄。他指出，人們往往只顧及價(jià)格的趨勢(shì)，卻忘了基本面的逆反作用。

便宜的油價(jià)意味著開采減少，但同時(shí)人們的消費(fèi)卻會(huì)增加。如此反而推升油價(jià)。

反之，高昂的油價(jià)意味著生產(chǎn)增加、需求卻減少，從而打壓油價(jià)。

因此，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格低無可低時(shí)，投資者就擁有了巨大的安全邊際。2014年年中，A股市場(chǎng)的整體估值創(chuàng)出歷史新低，券商行業(yè)營(yíng)收慘淡。但是，這卻是一個(gè)絕好的買入時(shí)機(jī)，券商股也在之后的一年中大漲特漲。

整體行業(yè)尚有發(fā)展前景

并不是每一個(gè)陷入困境的行業(yè)，都可以給投資者提供足夠的安全邊際，需要考慮行業(yè)的發(fā)展前景如何。最簡(jiǎn)單的方法，就是看行業(yè)的人均水平，與成熟經(jīng)濟(jì)體的人均水平之間有多少差距。

舉例來說，中國(guó)的人均鋼材消費(fèi)量、水泥消費(fèi)量遠(yuǎn)超成熟經(jīng)濟(jì)體的平均水平，銅、鋁的消費(fèi)量差距比較接近，用電量則是大約二分之一，人均的紙消費(fèi)量只有成熟經(jīng)濟(jì)體的三到四分之一，差的最多的大概是保險(xiǎn)，人均保費(fèi)只有成熟經(jīng)濟(jì)體的約十五分之一。而在歷史上，幾乎每次保險(xiǎn)股的市凈率走入自身的低谷水平，都是不錯(cuò)的買入機(jī)會(huì)。

極低廉的估值

在周期性行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格低迷、甚至極度低迷時(shí)，上市公司的估值往往會(huì)創(chuàng)下意想不到的低估水平。

當(dāng)然，這時(shí)候公司往往是微利、甚至虧損，市盈率估值的方法已經(jīng)不適用，基于未來現(xiàn)金流的估值方法也因?yàn)榭晒┱{(diào)整空間太大而很難準(zhǔn)確。這時(shí)候主要應(yīng)當(dāng)使用的估值方法，是基于凈資產(chǎn)、儲(chǔ)量的一些估值方法。

舉例來說，在PB（市凈率）估值口徑下，2005年，A股很多周期性行業(yè)股票的估值達(dá)到了0.8倍上下；2014年年中，A股許多周期性行業(yè)股票達(dá)到了0.5倍左右；2012年，香港股票市場(chǎng)中，風(fēng)電行業(yè)的一些股票在產(chǎn)能過剩影響下，估值達(dá)到0.5倍；而港股中，銅生產(chǎn)商的估值，在幾次低谷中也達(dá)到了0.5倍左右的水平；在2008年年底，隨著全球金融海嘯的肆虐、消費(fèi)水平下降，香港一些主流黃金零售商的估值達(dá)到了0.7倍。

在這些低估值之后，我們基本上都見到了股價(jià)在中周期里，由估值修復(fù)帶來的大幅上漲。

需要指出的是，在歷史上，香港市場(chǎng)在周期行業(yè)低迷期給出的估值，比A股更為苛刻。

當(dāng)一個(gè)周期性行業(yè)陷入低迷時(shí)，A股中不管公司好壞，一般最少也給出0.5到0.6倍的PB估值，而港股則往往只能給龍頭企業(yè)1倍上下、最低0.5倍左右的估值，給行業(yè)中弱一些的企業(yè)以匪夷所思的低估值，低到0.2-0.3倍PB的也不罕見。當(dāng)然，這常常也意味著巨大的機(jī)會(huì)，只是在機(jī)會(huì)到來之前，超低的估值會(huì)讓過早投入其中的投資者更加難受。

最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司

電影《大空頭》中有一句經(jīng)典的話：“發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)太早，等同于看錯(cuò)?！彼?，既然是判斷，就有可能出錯(cuò)，對(duì)周期性行業(yè)走出低谷的判斷也不例外。這也就意味著，投資者需要找一個(gè)安全墊——企業(yè)的資質(zhì)。

在行業(yè)低迷中，最優(yōu)秀的企業(yè)更有可能存活，也最有可能取得還算可以的盈利，因此也就能獲得相對(duì)高一些的估值，使得投資者的賬面表現(xiàn)不至于太難看。而且，最優(yōu)秀的企業(yè)有時(shí)候還能趁機(jī)通過并購、收購，從而擴(kuò)大規(guī)模。這種擴(kuò)張往往還很劃算，因?yàn)檫@時(shí)候資產(chǎn)的拍賣價(jià)格經(jīng)常都是白菜價(jià)。

那么，怎樣的公司資質(zhì)最好，最有可能扛過周期的低迷階段？有以下幾個(gè)判斷依據(jù)，可以作為參考。

其一，規(guī)模大的企業(yè)往往生存能力更強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)也會(huì)給它們更好的盈利能力；其二，資源型企業(yè)往往比非資源型企業(yè)，相對(duì)來說更容易判斷其生存能力，比如煤礦企業(yè)的生存能力判斷，就比風(fēng)電、光伏企業(yè)容易得多；其三，在資源型企業(yè)中，擁有優(yōu)質(zhì)資源的往往更容易存活；其四，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證明管理能力卓越的企業(yè)，往往容易維持優(yōu)良的管理，要知道，管理風(fēng)格也是有繼承和遺傳的；其五，政府背景越強(qiáng)的企業(yè)，生存能力也會(huì)越高。

享受估值波動(dòng)帶來的盈利

當(dāng)投資者在整體尚有發(fā)展前景的行業(yè)中、等到極低迷的商品周期、以超低的估值買入了最優(yōu)秀、最有可能扛過行業(yè)低迷期的公司時(shí)，成功的周期性行業(yè)投資就基本完成了。這時(shí)候剩下的只有兩件事，要么等著股價(jià)上漲，要么股價(jià)繼續(xù)下跌則可以越跌越買：反正你已經(jīng)找到“錨”了。

其實(shí)，由于大多數(shù)周期性行業(yè)、尤其是大宗商品行業(yè)的產(chǎn)品，彼此之間同質(zhì)化嚴(yán)重，很難在品質(zhì)上有明顯的差異，因此從長(zhǎng)周期來看，行業(yè)中的公司不太容易找到在本行業(yè)中、相對(duì)同行的護(hù)城河，其長(zhǎng)周期的平均ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）也就很難趕上一些優(yōu)秀的、有強(qiáng)大護(hù)城河的公司。

但是，資本市場(chǎng)上最激動(dòng)人心的價(jià)格波動(dòng)，不一定來自于基本面的變化，而很多來自于在預(yù)期基本面變化的理由之下，投資者蜂擁而來造成的估值變化。而如果在足夠低估的時(shí)候買入周期性行業(yè)，那么一旦行業(yè)復(fù)蘇，估值水平帶來的回報(bào)，往往也十分可觀。

舉例來說，如果一家公司，ROE維持在12%（還算不錯(cuò)），5年里凈資產(chǎn)增長(zhǎng)76%，那么在估值不變的情況下，投資者的回報(bào)就是76%。但是如果PB估值在這段時(shí)期里從0.5倍（一個(gè)周期行業(yè)低迷中常常見到的估值水平）變到2倍（行業(yè)復(fù)蘇或者繁榮中還不算太過分的估值水平），那么回報(bào)是多少？

605%，天淵之別。

當(dāng)然，有人會(huì)說，這四個(gè)要素都滿足、或者大致滿足的情況，實(shí)在太少了。的確，拿這種策略按圖索驥，很少能找到滿意的投資標(biāo)的。但是一旦找到，帶來的往往是極其確定、回報(bào)豐厚的機(jī)會(huì)。而這樣的機(jī)會(huì)，天生也不會(huì)太多。要不然沃倫·巴菲特怎么老說，你應(yīng)該有一張只能打20個(gè)孔的紙卡給自己記錄、一輩子只應(yīng)該做很少的投資決定呢？

當(dāng)前的周期行業(yè)與港股通帶來的新變化

現(xiàn)在的以大宗商品生產(chǎn)為主的狹義周期股，如火如荼的行情正可謂“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開”?？墒牵硐氲牡凸乐狄呀?jīng)找不到了。取而代之的是并不廉價(jià)的股票，與還不是特別確定的前景。

不過，與曾經(jīng)的一些大泡沫比較起來，現(xiàn)在絕大多數(shù)的周期股還談不上特別貴?？芍^食之無味、棄之可惜。

從A股和港股比價(jià)的角度來說，當(dāng)前不少A股周期股還對(duì)港股的同一公司股票、或者同一行業(yè)的類似股票，有比較大的估值溢價(jià)。

看待這個(gè)估值溢價(jià)需要考慮兩方面的因素，一則A股歷史上與港股的估值體系有很大不同，A股的泡沫概率更大、低估情況更少；二則港股通的普及正在從一定程度上改變港股的定價(jià)結(jié)構(gòu)、行情走勢(shì)特性，導(dǎo)致港股的交易行為與A股有了一定的接近。

這種接近在熊市中并不顯著，但在牛市中往往會(huì)被南下的、情緒化更強(qiáng)的資金改變得更為明顯。但是，這種變化又并不十分靠得住，理由很簡(jiǎn)單，雖然其在牛市中更為顯著，但是又如何能準(zhǔn)確地判斷未來牛市還能否持續(xù)？而如果能判斷，那我們還需要判斷這種變化嗎？所以，對(duì)于這種變化，投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎的留意與分析。