劉鏈

僅僅一年時間，上市銀行公告或完成再融資計劃合計約5200億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出一年以來IPO融資額2410億元。如果監(jiān)管政策和MPA考核越來越緊，銀行的融資壓力是否會越來越大，市場將何以承受越來越大的融資規(guī)模？

銀行大融資又一次來臨了嗎？

隨著南京銀行140億元定向增發(fā)計劃和平安銀行260億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃的落地，絕大多數(shù)上市銀行在2017年都公布或完成了新一輪融資計劃，甚至包括一些2016年剛上市的銀行，如上海銀行200億元優(yōu)先股發(fā)行日前也獲銀監(jiān)會核準(zhǔn)。

僅僅計算7月至今的融資情況，在一個多月的時間里，上市銀行股融資的消息接踵而至。7月11日，中信銀行宣布400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批；7月12日，重慶銀行50億元外部優(yōu)先股發(fā)行獲批；7月28日，上海銀行200億元優(yōu)先股獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)；7月29日，平安銀行公告擬公開發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債，用于補(bǔ)充核心資本；8月2日，南京銀行宣布擬公開發(fā)行股票，募資140億元用于補(bǔ)充核心資本。

在不到一個月的時間，僅主板上市公司公告宣布的融資計劃就達(dá)到1300億元，這樣的融資速度和頻率著實(shí)令市場驚詫。

我們可以簡單地把銀行融資與IPO融資作一對比，截至2017年8月3日，過去一年，A股累計發(fā)行IPO股票480只，IPO累計實(shí)際募資2410億元。可相比A股的銀行股而言，A股一年的IPO不過是銀行最近一個月公布的融資額的兩倍。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，從A股和H股合計39家上市銀行來看，除國有大行、華夏銀行和2017年新上市的銀行外，大多數(shù)在2017年公告或完成再融資計劃，合計融資總額約5200億元。值得注意的是，此次再融資主要通過優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、非公開發(fā)行（定增）等方式進(jìn)行。

最近兩年，在經(jīng)濟(jì)呈下行趨勢的大背景下，周期特征明顯的銀行股估值一直在底部徘徊。

隨著2017年以來藍(lán)籌股行情的逐漸轉(zhuǎn)好，銀行股整體PB估值接近1倍，從而使得上市銀行再融資逐漸納入投資者的視野。

此前，上市銀行再融資選擇較多的方式是定向增發(fā)，但最近幾年，上市銀行通過優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行融資的規(guī)模并不比定增少。三種不同的股權(quán)融資方式利弊各異，對上市銀行和資本市場的影響也各不相同。

總體而言，雖然已經(jīng)公布的銀行股權(quán)類融資規(guī)模在5000多億元，但由于定增方式占比不大，加上國有大行和招行沒有再融資需求，對資本市場的直接壓力不大。

融資方式各異

以南京銀行為例，擬向五名特定投資者發(fā)行不超過16.96億股、募集金額不超過140億元的普通股股票，全部用于補(bǔ)充公司核心一級資本，以支持公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

從2017年一季度的數(shù)據(jù)來看，南京銀行的資本充足率和一級資本充足率均處于較高水平。但核心一級資本充足率較低，僅為8.14%，較2016年年末下降0.07%，資本補(bǔ)充需求較大。140億元定增成功后可補(bǔ)充核心一級資本。根據(jù)靜態(tài)測算，定增完成后核心一級資本充足率可提升2.11%，資本壓力將大大緩解，有利于南京銀行的長遠(yuǎn)發(fā)展。

南京銀行此次定增的發(fā)行對象共五名，分別為紫金投資、南京高科、太平人壽、鳳凰集團(tuán)和交通控股。定增前南京國資下屬三個股東紫金投資、南京高科和南京國資持股比例合計23.1%，定增后占比降至21.75%。此外，鳳凰集團(tuán)和交通控股隸屬江蘇國資委，預(yù)計定增后國資控股將進(jìn)一步加強(qiáng)。值得注意的是，太平人壽定增后持股比例將達(dá)4.64%，晉升前十大股東。

從融資方式來看，我們按照對銀行股票價格影響從大到小的順序排列，銀行融資方式包括但不僅限于配股、定增、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。由于配股銀行近期不會采用，主要融資方式為定增、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。定增取決于參與的機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)；可轉(zhuǎn)債會是未來銀行重要融資方式，轉(zhuǎn)股價是關(guān)鍵；優(yōu)先股則是對市場和投資者影響較小的融資方式。

配股是對銀行股價影響最大的融資方式。2010年，不少銀行采取這種模式再融資被市場詬病，因?yàn)槌钟秀y行股的股東必須拿出“真金白銀”參與配售，直接增加該類銀行股的供給，對股價的壓力最大。有前車之鑒，此次銀行基本上不會采取此類融資方式。但配股的好處是操作容易，大股東權(quán)益不會攤薄。

定增的影響取決于參與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。定增是近期常見的銀行股權(quán)再融資方式，是銀行主動尋找投資機(jī)構(gòu)者，銀行也傾向選擇關(guān)系良好、能長期持有的投資者。定增對銀行股股價影響主要看機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)：如果投資者是中長期的戰(zhàn)略投資（財務(wù)投資），與銀行有中長期戰(zhàn)略合作，或者看重持續(xù)穩(wěn)定的高ROE，則定增對現(xiàn)有股東是件好事；如果機(jī)構(gòu)投資者的中長期穩(wěn)定性不足，一年解禁后，從供給角度，對現(xiàn)有股東不利（不考慮公司的成長）。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格非常重要，之前較少用于補(bǔ)充核心一級資本，主要是轉(zhuǎn)股價要求不低于募集說明書前二十個交易日的均價，以及最近經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)。前期銀行估值明顯低于1倍PB，銀行轉(zhuǎn)股難度較大；隨著銀行估值的不斷修復(fù)，這種再融資方式會成為銀行的重要選擇之一。

短期來看，可轉(zhuǎn)債對于正股股價影響不大。目前，銀行可轉(zhuǎn)債供給不多，加上光大可轉(zhuǎn)債讓不少投資者賺了錢，所以當(dāng)前市場會偏好銀行可轉(zhuǎn)債。從供給角度看，未來會增加普通股的供給，債轉(zhuǎn)股后對正股偏負(fù)面；但從估值角度看，如果銀行充分利用該筆資金發(fā)展業(yè)務(wù)，銀行基本面提升對正股股東是有利的。

以平安銀行260億元可轉(zhuǎn)債為例進(jìn)行分析：初始轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告之日前二十個交易日平安銀行A股股票交易均價（10.21元/股）和前一個交易日本行股票交易均價（10.66元/股），以及最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)（2017年一季度為10.94元/股）和股票面值（9.17元/股）；預(yù)計2017年每股凈資產(chǎn)為11.93元；預(yù)計發(fā)行時間需 9個月以上（光大9個月，中信近1年尚未發(fā)行），目前暫定轉(zhuǎn)股價為10.66元/股，轉(zhuǎn)股壓力并不大。靜態(tài)測算，轉(zhuǎn)股后可提升核心一級資本充足率1.4%至9.68（未扣減發(fā)行費(fèi)用）。

由于投資優(yōu)先股和普通股的差別較大，它們分屬兩個相對分割的市場，因此，發(fā)行優(yōu)先股對普通股股價幾乎沒有影響。優(yōu)先股其實(shí)可以看作永久性債券，主要補(bǔ)充一級資本，對核心一級資本和普通股沒有什么影響。

根據(jù)統(tǒng)計，國有大行和招行的核心一級資本數(shù)值都明顯高于監(jiān)管要求，同時，它們核心一級資本充足率也保持平穩(wěn)，內(nèi)生的盈利增長基本滿足其未來對資本的需求，它們對股權(quán)類融資的需求不大。雖然一些中小銀行核心一級資本充足率偏低，但目前絕大多數(shù)上市銀行都公布了資本補(bǔ)充方案（除華夏銀行），未來一段時間繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)類融資的可能性不大。因此，銀行股權(quán)類融資總體壓力不大。

銀行陷入資本不足困境

最近兩三年，隨著不良資產(chǎn)的增加，銀行核心資本不斷被侵蝕，加上MPA考核帶來的持續(xù)資本補(bǔ)充壓力，以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ過渡期的臨近結(jié)束，銀行又開始陷入資本不足的困境。

據(jù)統(tǒng)計，2017年以來，已有13家上市銀行披露或完成2440億元優(yōu)先股發(fā)行計劃，另有8家銀行計劃或已經(jīng)發(fā)行合計1640億元可轉(zhuǎn)債，6家銀行披露或?qū)嵤┖嫌嬕?guī)模近1200億元定增計劃。按規(guī)定，定增直接補(bǔ)充核心一級資本，優(yōu)先股用于補(bǔ)充其他一級資本，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股后可補(bǔ)充核心一級資本，而一級資本得到補(bǔ)充也將帶動整體資本充足率的上升。

在前期資本消耗過快、近期因監(jiān)管從嚴(yán)而可能補(bǔ)提資本的背景下，銀行確有補(bǔ)充資本的需求，但近期行業(yè)基本面穩(wěn)中向好，ROE穩(wěn)中有升，長期看不用擔(dān)憂再融資嚴(yán)重攤薄收益。在當(dāng)前金融去杠桿的監(jiān)管大方向下，銀行依靠資產(chǎn)擴(kuò)張拉動業(yè)績增長的時代已經(jīng)結(jié)束，對資本金的依賴已經(jīng)明顯下降。隨著風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速的放緩，預(yù)計上市銀行的股權(quán)再融資需求將更小。

除股權(quán)類融資外，2017年已有約60家銀行成功發(fā)行二級資本債，用以補(bǔ)充二級資本，累計發(fā)行規(guī)模達(dá)1789.73億元，同比增長70.94%。此外，還有數(shù)家銀行計劃發(fā)行逾1500億元二級資本債。

眾所周知，在商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)中，核心資本是最穩(wěn)定、質(zhì)量最高的部分，銀行可以永久性占用，可以長期用來吸收銀行在經(jīng)營管理過程中所產(chǎn)生的損失。上市銀行可以通過配股、定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等方式補(bǔ)充核心資本，由于配股會對股價形成較大的壓力，較少被銀行采用。

從2017年上市銀行的融資情況來看，原16家A股上市銀行中，除國有大行和招商銀行、華夏銀行外，其余銀行在核心資本補(bǔ)充渠道上各不相同，仍處于破凈狀態(tài)的股份制銀行較多選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債；三家城商行及部分1倍PB以上的股份制銀行，則較多通過定增補(bǔ)充核心資本。

顯而易見，股價對核心資本再融資方式的選擇非常重要，處于破凈狀態(tài)的上市銀行如果進(jìn)行定增，發(fā)行價格高于市場價格，對機(jī)構(gòu)的吸引力不大。不過，隨著近期銀行板塊估值的逐漸回升，股權(quán)融資在市凈率上的阻礙有望得以解除。

北京銀行、寧波銀行、南京銀行3家市凈率高于1倍的城商行選擇定增，則較多的出于自身資本充足水平和監(jiān)管政策方面的考慮。3家銀行核心一級資本充足率位列A股上市銀行后列，核心資本補(bǔ)充的壓力比較大，但是監(jiān)管層考慮到如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債額度太大，所以非常慎重，定增由大股東出錢，對市場的影響較小。

在選擇可轉(zhuǎn)債和定增兩種融資方式之間，完全取決于上市銀行的偏好和判斷。2017年，很多銀行本質(zhì)上都偏好可轉(zhuǎn)債，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債補(bǔ)充資本金的速度沒有那么快，從發(fā)債到最后轉(zhuǎn)債有一個緩沖的過程。加上銀行業(yè)2017年資產(chǎn)端配置的難度越來越大，除了放貸，其他主要資產(chǎn)的相對約束都比較大，這時候如果補(bǔ)充較多核心資本，反而投不出去，壓力也較大，所以大家都偏好發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本，可以慢慢轉(zhuǎn)，慢慢用。

與A股次新股農(nóng)商行不同，A股次新股城商行更傾向通過發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本。數(shù)據(jù)顯示，2016年，A股上市的4家城商行均已披露優(yōu)先股發(fā)行計劃，合計募資規(guī)模達(dá)550億元。

其實(shí)，所有銀行都有發(fā)行優(yōu)先股的需求，因?yàn)橛衅渌患壻Y本需要補(bǔ)充，但是按照相關(guān)規(guī)定，只有境內(nèi)上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股才能在交易所轉(zhuǎn)讓，包括H股上市銀行、新三板掛牌銀行、非上市銀行在境內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股都只能在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓，所以這些城商行在上市之后，會盡快安排優(yōu)先股發(fā)行。而且，城商行在完成A股IPO后，核心資本補(bǔ)充壓力不大，加上定增會受到再融資新規(guī)的限制，而發(fā)行部分優(yōu)先股相對容易，也能補(bǔ)充一級資本，使得資本充足率也能上升。

H股上市銀行則由于大面積破凈，加上H股定增募集資金有限，對股價影響也較大，因此同樣選擇發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本。數(shù)據(jù)顯示，目前有7家H股上市銀行已披露優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，發(fā)行總額合計1240億元。其中，重慶農(nóng)商行計劃在境內(nèi)發(fā)行100億元優(yōu)先股；招商銀行350億元優(yōu)先股已在發(fā)行計劃中，有75億元計劃境外發(fā)行。此外，浙商銀行已于2017年3月完成150億元境外優(yōu)先股的發(fā)行。

不過，H股上市銀行融資有自己獨(dú)特的訴求，一方面是H股銀行資本補(bǔ)充壓力下的融資選擇；另一方面，中資銀行出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充渠道、提升境外影響力等因素的考慮，需要補(bǔ)充美元負(fù)債。從實(shí)際發(fā)行情況來看，中資銀行境外優(yōu)先股70%-80%由境內(nèi)投資者認(rèn)購，這對融資成本的降低、優(yōu)先股市場表現(xiàn)穩(wěn)定性均有正面的影響。

整體來看，2017年，上市銀行對再融資方式的選擇呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：首先，H股上市銀行和A股次新股城商行對優(yōu)先股發(fā)行較為熱衷；其次，A股新上市農(nóng)商行和仍處于破凈狀態(tài)的股份行則偏好可轉(zhuǎn)債發(fā)行；第三，A股早期上市城商行及部分1倍PB以上的股份制銀行，則較多通過定增補(bǔ)充核心資本。

從風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速與凈資產(chǎn)收益率兩個維度來看，除部分已有充分預(yù)期的中小銀行外，上市銀行并不存在板塊性質(zhì)的大面積股權(quán)再融資需求。從預(yù)期差的角度來看，上市銀行的股權(quán)再融資已經(jīng)處于完成狀態(tài)。

瘋狂擴(kuò)張的代價

但高達(dá)5200億元的融資總額確實(shí)讓市場有些擔(dān)憂，銀行會重蹈2009年大融資覆轍的嗎？它對當(dāng)前脆弱的市場會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

在眾多銀行融資案例中，光大銀行的吃相頗為難看。據(jù)統(tǒng)計，光大銀行最近半年多安排融資近1000億元，但其總市值也才2000億元，也就是說，光大銀行用半年多時間幾乎融了半個銀行。而且，從融資方式的角度來看，光大銀行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股，定增等方式全部用了一遍，可謂為了融資無所不用其極。

數(shù)據(jù)顯示，2016年12月20日，光大銀行擬推500億元優(yōu)先股融資計劃，目前沒有更新反饋情況。2017年3月，光大銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債300億元，市場認(rèn)購踴躍，而就在這個當(dāng)口，美銀美林曾給出看淡光大銀行H股的分析，援引的理由是核心資本充足率不足。2017年5月，光大銀行公布H股融資預(yù)案，擬定增65.69億股，融資不超過350億港幣，認(rèn)購價每股5.3283元，較當(dāng)時市價3.6元溢價48%。目前，光大銀行股價在3.8元附近。7月底，銀監(jiān)會批準(zhǔn)了光大銀行的定增，股份發(fā)行比例降到58.1億股，但融資額亦達(dá)到309億港幣，折合人民幣約265億元。

如此計算下來，在半年多的時間，光大銀行安排的融資計劃就超過1000億元，考慮到光大銀行總市值僅為2000億元左右，且市凈率僅為0.89倍，在估值不被市場看好的情況下，光大銀行只能靠拼命融資勉強(qiáng)度日。

與光大銀行不同，浦發(fā)銀行的定增價格曾經(jīng)一度比凈資產(chǎn)低。2016年3月11日，浦發(fā)銀行公告定增方案，以16.09元/股的價格發(fā)行不超過9.2億股，募集資金不超過148.3億元。根據(jù)公告，浦發(fā)銀行定增對象為第一大股東上海國際集團(tuán)及其間接持股的全資子公司，后受除權(quán)影響，定增價由16.09元/股調(diào)整為14.16元/股。

而這個價格低于2016年年底浦發(fā)銀行的每股凈資產(chǎn)15.64元，也低于市場價格。如果這個增發(fā)方案實(shí)施，顯然會攤薄老股東的每股收益和每股凈資產(chǎn)，使老股東的利益面臨損失。在種種壓力下，浦發(fā)銀行調(diào)整了定增計劃，募資金額不變，非公開發(fā)行對象主動稀釋權(quán)益，發(fā)行價格改為“公司普通股股票交易均價的90% （向上取2位小數(shù)）與發(fā)行前最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)孰高”。

浦發(fā)銀行的定增方案顯示，由于預(yù)計在2018年年末將面臨450億-610億元的資本缺口，其中，核心一級資本缺口為240億-390億元。據(jù)此計算，除去已經(jīng)完成的約150億元融資，其至少還差300億-410億元的融資。對浦發(fā)銀行來說，這是一個不小的壓力。由此可見，未來浦發(fā)銀行要么縮減同業(yè)規(guī)模，要么繼續(xù)進(jìn)行大量融資。

瘋狂擴(kuò)張付出慘重代價的除了浦發(fā)銀行外，還有民生銀行。2017年3月30日，民生銀行宣布了高達(dá)500億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行預(yù)案，這是2017年國內(nèi)銀行股單筆融資之最。

2016年年報顯示，民生銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率分別為8.95%、9.22%及11.73%。根據(jù)銀監(jiān)會的規(guī)定，正常時期國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率分別為11.5%和10.5%。

根據(jù)2016年年報，僅2016年一年，民生銀行總資產(chǎn)就擴(kuò)張了三成，貸款增加了兩成，但資產(chǎn)大擴(kuò)張并未帶來高收益，民生銀行的凈利潤僅僅增長了3.76%，擴(kuò)張戰(zhàn)略顯然沒有收到較好的成效。相反，擴(kuò)張戰(zhàn)略使得民生銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資增長了150%，而資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致其相對核心資產(chǎn)的風(fēng)險敞口被動擴(kuò)大。

因此，2017年民生銀行大舉融資，不過是為2016年資產(chǎn)大擴(kuò)張的苦果買單而已。

上海銀行的再融資更是讓市場驚呼“看不懂”。2016年11月，蟄伏多年的上海銀行終于實(shí)現(xiàn)上市，最終實(shí)際募資106.7億元，該筆IPO成為貫穿2016年以及2017年至今最大規(guī)模的IPO。

僅僅在五個月后，2017年4月24日，上海銀行公告將發(fā)行200億元優(yōu)先股，是IPO規(guī)模的兩倍。兩年最大的IPO不過100億元，一轉(zhuǎn)眼，光優(yōu)先股就發(fā)了200億元。市場很想知道，上海銀行的融資饑渴癥到底有多大？

對此，上海銀行解釋是，盡管已于2016年11月通過IPO補(bǔ)充核心一級資本，但該行其他一級資本占比仍然偏低，資本成本相對較高，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化的空間顯著。

7月28日，上海銀行200億元優(yōu)先股獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)。對銀行融資，監(jiān)管部門基本上是一路綠燈，但問題是，銀行一缺少資本就向市場伸手，市場又能承受幾何？

2017年以來，銀行監(jiān)管越發(fā)從緊，銀行在一季度末也迎來表外理財納入廣義信貸后的首次MPA考核。從上市銀行公布的融資進(jìn)度來看，3月份是銀行公布融資計劃的密集期，因此，銀行瘋狂融資與MPA考核有著千絲萬縷的聯(lián)系。

如南京銀行在2017年大舉融資，與日益收緊的MPA考核部分不達(dá)標(biāo)的情況密不可分。根據(jù)報道，南京銀行曾被暫停參與央行中期借貸便利（MLF）操作的權(quán)利3個月，這對于當(dāng)時還大量參與債券自營投資的南京銀行來說無疑是一大利空。

MPA考核被稱為銀行資本管理協(xié)定“巴塞爾III”的強(qiáng)化升級版，新版MPA最大的區(qū)別是將同業(yè)資產(chǎn)納入廣義信貸考核范疇，為保障銀行核心資本符合同業(yè)規(guī)模納入廣義信貸考量后的核心資本比例，一些同業(yè)壓力較大，或者原本核心資本比例不足的銀行，必須通過股權(quán)或類股權(quán)融資的方式提升核心資本比例。在監(jiān)管的壓力下，有股權(quán)屬性的優(yōu)先股、定向增發(fā)以及可轉(zhuǎn)債自然而然地成為了這些銀行融資的首選。

其實(shí)，由于一級資本充足率的監(jiān)管合規(guī)壓力最大，發(fā)行優(yōu)先股成為銀行融資的最佳選擇。與二級資本工具相比，優(yōu)先股雖然融資成本略高，但其期限較長，又可計入銀行權(quán)益，有利于降低財務(wù)杠桿，也可計入杠桿率的分子，綜合來看，優(yōu)先股融資獲得的總效益要大于二級資本工具。正因?yàn)槿绱耍?017年以來，已有13家上市銀行披露或完成2440億元優(yōu)先股發(fā)行計劃，融資規(guī)模居三類主要融資方式中的最高。

眼下，市場最擔(dān)心的是，如果監(jiān)管政策和MPA考核越來越緊，銀行的融資壓力是否會越來越大，市場將何以承受越來越大的融資規(guī)模。