譚保羅

在長達(dá)數(shù)年的量化寬松之后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了“縮表”策略，這成為了全球金融領(lǐng)域的最大事件。牽一發(fā)，而動(dòng)全身。其他各國央行—包括中國人民銀行在內(nèi)，是否也要跟進(jìn)“縮表”？

2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來，“表論”不斷。各種“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”、“央行擴(kuò)表”和“縮表”的論調(diào)不斷刷新著人們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融的運(yùn)行機(jī)制的看法。它們用財(cái)務(wù)學(xué)的框架，形象地詮釋著經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的貨幣本質(zhì)，以及背后的權(quán)力博弈和人性沖動(dòng)。

同樣，對(duì)中國來說，兩塊“表”尤為重要。它們分別是家庭的“現(xiàn)金流量表”和企業(yè)的“利潤表”。某種程度上講，這兩塊“表”的良性互動(dòng)機(jī)制，是保證金融體系穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀貨幣基礎(chǔ)。

任何金融整頓或者說改革，都不能忽視這一基礎(chǔ)性架構(gòu)。卓有成效的整頓，一定是不斷夯實(shí)這兩塊“表”的質(zhì)量，并強(qiáng)化這兩塊表的良性互動(dòng)，而不是破壞它們。

關(guān)注中國家庭的現(xiàn)金流

全天下的年輕人，沒有買房的原因都一樣，比如缺錢，但籌錢方式則各有各的不同，也各有各的成本—現(xiàn)金流的壓力。

在2017年的春節(jié)前夕，33歲的北京白領(lǐng)顧然做出了他人生“有史以來”最大的財(cái)務(wù)決策，他以200萬的首付在北京東五環(huán)購入了一套450萬的二手房，套內(nèi)面積70平米。

首付中，自有資金只有80萬，其他都是從親戚、好友和大學(xué)同學(xué)那里借的，還有就是一些機(jī)構(gòu)提供的個(gè)人信用貸款，利息較高。

這是顧然在北京的第二套房。他是四川人，在北京念大學(xué)之后，就留在了北京工作。他的父母在成都的市中心地段，也給他買了兩套房。換句話說，他根本不缺房子?！盀榱送顿Y，為了孩子，錢放在手里貶值，每天讓我手心出汗?！鳖櫲徽f。

顧然的這筆投資是絕對(duì)劃算的，不到半年，到2017年5月份，房子已經(jīng)漲到了510萬，升值60萬，差不多等于顧然兩口子的稅后年薪之和。

但顧然也有他的煩惱，他一直擔(dān)心家庭現(xiàn)金流的問題。光是銀行的按揭貸款，他每個(gè)月的支出就差不多1.7萬。此外，用來付首付的資金，盡管從親朋好友那里籌集，但依然會(huì)支付利息。機(jī)構(gòu)的個(gè)人信用貸款則更不用說，利息比房貸幾乎高出兩倍。

雖然投資讓顧然賺了不少，但他依然對(duì)女兒有點(diǎn)“內(nèi)疚”，因?yàn)閮商追孔佣紱]有好的學(xué)位。在他眼里，附近的小學(xué)都只能算是些“二流”學(xué)校。

對(duì)學(xué)位的耿耿于懷，這是未來的煩惱，但現(xiàn)實(shí)的問題則擺在他的面前。加上北京第一套房的房貸，再和家庭日常開支算在一起，即便考慮空房出租，他最近這幾年每月的月支出差不多也在3萬以上。

顧然女兒今年5歲，如果再加上學(xué)校教育、書畫、鋼琴等課外興趣班的培訓(xùn)費(fèi)用，這個(gè)中產(chǎn)家庭的月支出會(huì)更多。

顧然的妻子在一家外資IT企業(yè)工作，單位在2017年春節(jié)前就提醒大家，因?yàn)橹袊鴧^(qū)業(yè)務(wù)萎縮，今年可能要裁員。顧然妻子在行政部門工作，屬于“非戰(zhàn)斗人員”，被裁掉的可能性很大。

如果妻子被裁掉，考慮到“年齡”問題，再找工作并不容易，這意味著顧然家庭的現(xiàn)金流將直接被砍掉三分之一。這是顧然目前最大的擔(dān)憂。

不過，顧然始終慶幸買了第二套房，他堅(jiān)信北京的房價(jià)還會(huì)漲，目前最主要的問題是解決家庭的現(xiàn)金流問題，只要熬過這幾年，一切都好了。

實(shí)際上，顧然的案例只是眾多中國白領(lǐng)的寫照之一。在2016年之前，普通人買房子投資的欲望其實(shí)并沒有這么強(qiáng)，但2016年啟動(dòng)的一線城市房價(jià)跳漲，瞬間顛覆了大多數(shù)中國白領(lǐng)的財(cái)富觀。

很多人逐漸有了這樣的認(rèn)識(shí)：以前，先可以不買房，年輕人要先奮斗。但后來，越來越多的人明白，買房本身就是奮斗?！安皇琴I房的奮斗”，不過是財(cái)富競爭敗軍之將的托詞，最終是對(duì)自己的人生不負(fù)責(zé)任。當(dāng)然，少數(shù)通過奮斗，最終躋身頂級(jí)富裕階層的人除外。

除了北京，還有上海和深圳，一線城市一套房子的價(jià)值往往可以等于一個(gè)上班族整個(gè)職業(yè)生涯的薪資所得。在這個(gè)意義上講，不買房的奮斗，的確有點(diǎn)不靠譜。于是，越來越多的人開始加杠桿買房。

2016年，個(gè)人房貸成為了中國銀行業(yè)最強(qiáng)勁的貸款需求。2017年，趨勢并未根本扭轉(zhuǎn)。中國人民銀行公布一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，一季度人民幣貸款增加4.22萬億，同比少增3856億元。但其中，中長期住戶部門貸款增1.46萬億，同比增加3600億。這類貸款很大程度都是房貸，這意味著房貸依然處在高位。

就好比顧然，他告訴《南風(fēng)窗》記者說，如果自己有錢，他還會(huì)買第三套，盡管北京房價(jià)對(duì)很多人來說，已經(jīng)“高不可攀”。

日前，全國社?；鹄硎聲?huì)理事長樓繼偉在一個(gè)會(huì)議上表示，中國家庭杠桿率已經(jīng)升至接近50%，去杠桿進(jìn)程不應(yīng)該太快。

家庭的杠桿也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清在3月2日的國新辦發(fā)布會(huì)上表示，去年新增貸款里將近一半是房地產(chǎn)貸款，其中個(gè)人住房按揭貸款就占了很大一部分，這是需要審慎關(guān)注的領(lǐng)域。

個(gè)人的房貸風(fēng)險(xiǎn)是什么？一是房價(jià)下跌，二是家庭現(xiàn)金流枯竭。在中國樓市，第一個(gè)難以成為現(xiàn)實(shí)，但第二個(gè)則的確需要“審慎關(guān)注”。

捍衛(wèi)實(shí)體企業(yè)的利潤表

目前，樓市的調(diào)控方向很明確，即通過需求側(cè)的調(diào)控，比如限購來達(dá)到穩(wěn)住房價(jià)，不讓新的資金繼續(xù)進(jìn)入樓市，推高資產(chǎn)泡沫的目的。另一方面，則盡量通過對(duì)金融體系的整頓防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也希望把資金重新擠入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在市場看來，調(diào)控并不是要打壓房價(jià)，比如房產(chǎn)持有稅，短期內(nèi)尚無出臺(tái)的可能性。此外，從遠(yuǎn)期看，一線城市的房價(jià)很難被看空。

在這個(gè)意義上講，像顧然這樣在一線城市有兩套房的中產(chǎn)人士，可以算是這一輪暴漲的幸運(yùn)兒。當(dāng)然，不能和那些擁有成捆房產(chǎn)證的人士相比。這樣的幸運(yùn)兒迫切需要的，是解決“流動(dòng)性”問題，即家庭的現(xiàn)金流量表需要穩(wěn)定和持續(xù)。

美國次貸泡沫破裂，根源就在于購房者家庭的現(xiàn)金流量表崩潰。部分少數(shù)族裔和低教育程度人群，他們無法找到滿意的工作或者長期失業(yè)，沒有辦法得到薪水，無法按時(shí)向次級(jí)債券的“資產(chǎn)池”注入現(xiàn)金。那么，就最終導(dǎo)致了鏈條崩潰。

實(shí)際上，家庭的“現(xiàn)金流量表”，其基礎(chǔ)是企業(yè)的利潤表，這兩者是天然鏈接的。在財(cái)務(wù)學(xué)上，企業(yè)的現(xiàn)金流量表分為三個(gè)板塊，分別是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)現(xiàn)金流和融資活動(dòng)現(xiàn)金流。同樣，家庭的“現(xiàn)金流量表”也可以這么類比。

目前，多數(shù)中國家庭現(xiàn)金流的主干是“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流”，即薪資所得。投資股票、投資房產(chǎn)所得，則可以看成是“投資活動(dòng)現(xiàn)金流”。最后，什么是“融資活動(dòng)現(xiàn)金流”呢？在顧然的案例中，他從機(jī)構(gòu)借入個(gè)人信用貸款，作為第二套房的首付，這就是家庭的融資活動(dòng)。

對(duì)企業(yè)來說，利潤造假很容易，但現(xiàn)金流造假則成本要高得多，比如要不斷設(shè)立公司，搞假的資金往來，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。因此，現(xiàn)金流量表越來越被分析師所重視。家庭也是一樣。

目前，對(duì)一些高位入市的購房者來說，用金融機(jī)構(gòu)的信用貸款作為家庭的短期“過橋貸款”并不是個(gè)別現(xiàn)象。顧然就透露，他很多買房的朋友中，并不缺乏這樣的操作?！叭绻績r(jià)繼續(xù)上漲，這樣做是絕對(duì)正確的?！?/p>

因?yàn)?，買房是投資，但現(xiàn)金流是負(fù)的，即流出的，所以需要融入資金來調(diào)節(jié)。這種做法可以說是用家庭的“融資活動(dòng)現(xiàn)金流”來支援“投資活動(dòng)的現(xiàn)金流”。但家庭和企業(yè)一樣，主業(yè)營業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金才是最可以持續(xù)的，這種拆東補(bǔ)西式現(xiàn)金融通，并不是長久之計(jì)。

尤其是，考慮到中國家庭財(cái)產(chǎn)性收入的不足，比如股市虧多賺少，房租收益并不高，這意味著投資活動(dòng)現(xiàn)金流入的缺乏。此外，中國人也缺乏過度負(fù)債習(xí)慣，因此，融資活動(dòng)現(xiàn)金流也會(huì)不足。因此，工薪作為主營活動(dòng)現(xiàn)金流顯得更加重要。而這個(gè)現(xiàn)金流和企業(yè)的利潤表是直接“接通”的。

在企業(yè)利潤表上，企業(yè)會(huì)支付人工費(fèi)用，這是成本項(xiàng)目，進(jìn)入家庭部門之后，則成為家庭的薪資所得。如果勞動(dòng)者拿的工資越高，那么家庭的現(xiàn)金流就越充分。但進(jìn)一步說，高工資則是以企業(yè)的高利潤為前提的。

實(shí)際上，這正是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)所在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低利潤，和房價(jià)不斷暴漲的對(duì)照下，導(dǎo)致了資金脫實(shí)向虛。也導(dǎo)致中國人的薪資上漲，長期慢于貨幣的擴(kuò)張速度。因此，穩(wěn)定家庭的現(xiàn)金流，要做的依然是那個(gè)根本性問題，即提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)低利潤的背后是高成本，它在不斷地削弱著實(shí)體企業(yè)的利潤表。一直以來，外界呼吁給中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)減稅，但減稅其實(shí)只是策略之一，而不是全部。

在“稅負(fù)欄”之前降成本

稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)學(xué)概念，便很容易理解在企業(yè)的利潤表中，稅收成本只是眾多成本項(xiàng)之一，更多關(guān)系企業(yè)利潤的資源在變成國家的稅收之前，就發(fā)生了嚴(yán)重的“錯(cuò)配”。

在實(shí)體企業(yè)的利潤表上，銷售收入歸入凈利潤之前，還必須減去利潤表上的多個(gè)費(fèi)用（成本）項(xiàng)目，比如銷售成本、管理費(fèi)用和利息支出等。實(shí)際上，在瓦解企業(yè)的利潤方面，這三項(xiàng)比稅收還要嚴(yán)重得多。

因?yàn)?，稅收至少是法定的，稅?wù)局不能隨便加稅，但稅收之前的成本則是不斷上漲的，永無止境。為什么會(huì)上漲？主要是因?yàn)榈刈狻⑷肆Τ杀緯?huì)被歸入銷售成本和管理費(fèi)用，而銀行貸款利息則是利息成本。換句話說，“金融空轉(zhuǎn)”直接貢獻(xiàn)了兩項(xiàng)—地租和利息成本，這個(gè)邏輯已不用解釋。

另外一個(gè)成本即人力成本的飆升很大程度也和金融有關(guān)。2008年之后，越來越多政府背景的“鐵工基”項(xiàng)目開始和沿海制造業(yè)搶奪農(nóng)民工。搶奪的結(jié)果顯而易見，前者多半都是預(yù)算軟約束的，利用政府信用背書帶來銀行貸款，“鐵工基”總是能開出比制造業(yè)高的工資，從而倒逼制造業(yè)成本上升。

中國經(jīng)濟(jì)的確應(yīng)該提高農(nóng)民工的待遇，他們?yōu)檫@個(gè)經(jīng)濟(jì)體的崛起付出太多。但問題在于，提高的方式應(yīng)該是提高工人技能和整體勞動(dòng)生產(chǎn)率，通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高薪水，而不是直接用“鐵工基”搞轉(zhuǎn)移支付。

在某種意義上講，要重振中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最主要的工作可能并不是減稅。政府支出特別是那些民生性支出都是剛性的，而且中國的現(xiàn)實(shí)國情也意味著政府的經(jīng)常性開支也有著“準(zhǔn)剛性”特征。因此，大幅度的減稅并不現(xiàn)實(shí)。那么，中國經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該把關(guān)注點(diǎn)放回到企業(yè)整個(gè)利潤表，而不是局限于利潤表靠近末尾的那一欄—稅收支出。

金融整頓，終極目標(biāo)是重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤表，而最有效的重振方式則是盡快遏制住金融空轉(zhuǎn)的勢頭，以及銀行體系不斷進(jìn)行信用貨幣創(chuàng)造的欲望，控制通貨膨脹，控制地租飆升。

就實(shí)體企業(yè)利潤表而言，金融大整頓的目標(biāo)，就是在稅負(fù)這一項(xiàng)成本之前給企業(yè)降成本。

目前來說，銀行系統(tǒng)的整頓和資本市場的改革，基本上都是這個(gè)方向。郭樹清整頓銀行業(yè)，著力點(diǎn)便是拆解債務(wù)鏈條的同時(shí)，遏制金融空轉(zhuǎn)，最終也達(dá)到控制通脹的目的。

此前，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、復(fù)旦大學(xué)教授韋森根據(jù)公開資料曾對(duì)《南風(fēng)窗》做過這樣一個(gè)估算：我國非金融企業(yè)負(fù)債已經(jīng)超過100萬億，國有企業(yè)負(fù)債在80萬億上下，民營企業(yè)也有20多萬億元。銀行貸款基準(zhǔn)利率是4.35%，各個(gè)銀行一般會(huì)上浮20%，所以大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點(diǎn)，民營企業(yè)都在7%～8%甚至更高。

這意味著什么？意味著實(shí)體企業(yè)一年要支付的利息，相當(dāng)于中西部幾個(gè)省的GDP之和。顯然，利息支出正在摧毀企業(yè)的利潤表，企業(yè)迫切需要股權(quán)融資。劉士余在資本市場重罰大佬，旨在重塑投資者信心，以股權(quán)融資降低負(fù)債，為企業(yè)節(jié)省利息成本。

實(shí)際上，在呼吁減稅成為一種潮流的當(dāng)下，很多人都忽視了這樣一個(gè)關(guān)鍵問題。在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤表上，如果單純降低稅負(fù)一欄，本質(zhì)上把壓力推給中央政府。如果貿(mào)然減稅，極有可能削弱國家治理的財(cái)政稅收基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展更為不利。

而在“稅負(fù)欄”之前為企業(yè)降成本，才是真正的可行之策。從根本上來說，降成本（地租、利息）是從金融利益集團(tuán)手中奪回原本屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源。金融整頓，不可半途而廢，只有真正整飭金融利益集團(tuán)，才能重振實(shí)體企業(yè)的利潤表，并帶動(dòng)家庭的現(xiàn)金流量表擴(kuò)張，最終讓中國的金融體系堅(jiān)不可摧。