董量

真正能在10年這個(gè)長(zhǎng)周期里獲勝的企業(yè)，一定是身邊觸手可及的而且能長(zhǎng)期提供穩(wěn)定商品的輕資產(chǎn)公司。

本文以提前進(jìn)入老齡化社會(huì)的日本為例，來考察其中兩個(gè)重要要素對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)的影響。一是企業(yè)提供的商品和服務(wù)在一定時(shí)間里（10年）價(jià)格上升或者起碼不發(fā)生價(jià)格下落。二是設(shè)備投資的金額相對(duì)于企業(yè)的凈資產(chǎn)比例較少的企業(yè)，作為長(zhǎng)期投資的標(biāo)的比較合適。

過去10年間日本社會(huì)商品價(jià)格的變化

進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家和老齡化的日本社會(huì)過去10年間經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的回報(bào)率整體偏低，同時(shí)，整個(gè)社會(huì)的通貨膨脹也比較低， 和10年前比較，物價(jià)平均上升了15%左右。

數(shù)據(jù)顯示，這十年間價(jià)格大幅向下的有：筆記本電腦，照相機(jī)，電視，冷藏庫(kù)，打印機(jī)。價(jià)格小幅向下的有：物業(yè)管理費(fèi)，上網(wǎng)費(fèi)，手表。價(jià)格小幅向上的有：汽車，機(jī)票，旅館，衣服，在外吃飯。價(jià)格大幅向上的有：補(bǔ)習(xí)班，廚房用品，主題公園，自行車，醫(yī)療，香煙，跟團(tuán)旅行。

基本上，能夠漲價(jià)的商品集中在醫(yī)療、教育和休閑娛樂這三大領(lǐng)域。而大部分生活必需品在進(jìn)入發(fā)達(dá)社會(huì)之前市場(chǎng)已經(jīng)飽和，汽車的價(jià)格停滯不前，與好的休閑運(yùn)動(dòng)自行車相比，反而更欠缺漲價(jià)的動(dòng)力。

各種家電制品受到價(jià)格沖擊最為明顯，導(dǎo)致作為日本曾經(jīng)的主力行業(yè)的家電廠商，股價(jià)的表現(xiàn)和10年前相比，也是十分的糟糕。主要的家電生產(chǎn)商松下（6752）跌去60%，索尼（6758）跌去50%，夏普（6753）干脆跌去90%，且面臨被鴻海收購(gòu)的窘境。

家電制品的制品周期很短，為了給產(chǎn)品添加新的機(jī)能，企業(yè)需要在設(shè)備投資和研發(fā)上投入大量精力和時(shí)間。像過去10年那樣，新品的價(jià)格下落，企業(yè)不但收入減少，甚至在研發(fā)上投入的本金都有無法回籠的危險(xiǎn)。夏普在高端的液晶面板上為了跟韓國(guó)廠商競(jìng)爭(zhēng)，投入巨資建設(shè)新工廠，也是其陷入財(cái)務(wù)泥沼的主要原因。順便加個(gè)佐證，臺(tái)灣地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)電子行業(yè)也差不多，雖然過去20年像鴻海集團(tuán)這樣通過為蘋果代工，表現(xiàn)不錯(cuò)漲了三四倍，但是如果在2000年平均買入鴻海、臺(tái)積電、華碩等臺(tái)灣的主要電子科技公司股票各一手的話，20年熬到今天還沒解套。

與此相對(duì)的，如果提供的商品和服務(wù)的價(jià)格穩(wěn)健上升，企業(yè)能對(duì)自己的現(xiàn)金流做更好的規(guī)劃。從事過去10年價(jià)格上漲行業(yè)的，比如自行車、煙草和補(bǔ)習(xí)班等行業(yè)都實(shí)現(xiàn)了股價(jià)的大幅上漲，出現(xiàn)了很多牛股。

生產(chǎn)自行車零部件和釣魚用具的西馬諾（7309）上漲了4倍，日本最大的煙草公司JT（2914）漲了2.2倍，高中升學(xué)補(bǔ)習(xí)的明光私塾（4668）上漲了80%。

輕資產(chǎn)模式優(yōu)于重資產(chǎn)模式

過去10年，日本陷入了通貨緊縮，像房租、衣服、醫(yī)療品還是維持了一定的價(jià)格水準(zhǔn)，在這些市場(chǎng)里能獲勝的，往往是設(shè)備投資金額比較少的企業(yè)。

理論上，凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流是長(zhǎng)期趨同的，當(dāng)資本支出折舊攤銷完，凈利和自由現(xiàn)金流必然相等，但實(shí)際上資本支出是不斷支出的，所以兩者不可能相等，折舊攤銷也不可能是真正的自由現(xiàn)金流，因此投資在設(shè)備和廠房上的資金往往運(yùn)用效率很低，從這點(diǎn)來說，輕資產(chǎn)模式是優(yōu)于重資產(chǎn)模式的。

看看日本主要企業(yè)過去10年間設(shè)備投資總額/過去10年間凈利潤(rùn)的比例，可以發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上升的企業(yè)，普遍有設(shè)備投資額較少的特點(diǎn)。優(yōu)秀企業(yè)大都能把企業(yè)生產(chǎn)的設(shè)備投資額控制在利潤(rùn)范圍內(nèi)，同時(shí)資本市場(chǎng)也用股價(jià)的大幅上漲來回應(yīng)。而那些年年需要大量投資設(shè)備的企業(yè)，則鮮有股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)秀的例子。

比如kakaku（2371），日本家喻戶曉的家電價(jià)格比較網(wǎng)站“價(jià)格.com”，提供同一商品在不同網(wǎng)站和家電賣場(chǎng)的價(jià)格。今后的成長(zhǎng)點(diǎn)主要著眼在美食頻道和預(yù)約功能，類似中國(guó)的大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)。PE為18倍，PB為9倍，市值約200億元人民幣。債務(wù)是4.4億元人民幣，而凈資產(chǎn)為24億元人民幣，其中廠房和設(shè)備僅7400萬元人民幣?？梢钥闯觯@家公司過去十年每年投資在設(shè)備上的資金都是微不足道的。

再看mthree（2413），醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的日本頭牌。積累了日本人的大量醫(yī)療數(shù)據(jù)，是護(hù)城河很高的無價(jià)寶。因?yàn)槠脚_(tái)和程序容易開發(fā)，這種關(guān)鍵數(shù)據(jù)沒有積累的話，就無法進(jìn)入這一行業(yè)。PE為49.65倍，PB達(dá)13.55倍，市值近600億元人民幣。

西馬諾（7309），世界知名的自行車零部件及周邊的騎行用品、釣具和賽艇的生產(chǎn)商。PE為36倍，PB為3.56倍，市值1000億元人民幣。筆者曾經(jīng)在日本看到過這家公司生產(chǎn)的世界頂級(jí)自行車專用的手工磨制小鈴，價(jià)格是50000日元，折合人民幣3500元。據(jù)營(yíng)業(yè)員介紹，小鈴摁下去的清音仿佛鐮倉(cāng)古寺初夏的鐘聲，讓聽者有薰薰然入禪之意。

東方樂園（4661），這家公司的設(shè)備投資額跟凈利潤(rùn)差不多，但是股價(jià)大幅上漲，因?yàn)樗堑鲜磕峁珗@的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商。前文說過，人們有意愿花更多的錢在主題公園上導(dǎo)致股票上漲。雖然這幾年?yáng)|京迪士尼公園已經(jīng)多次提高門票價(jià)格，卻完全無法停止游客的腳步。今后伴隨著迪士尼的進(jìn)一步擴(kuò)建，這家躺著掙錢的公司也有更上一層樓的機(jī)會(huì)。目前PE為37倍，PB為4倍，市值約1700億元人民幣。

nitori（9843），廉價(jià)家具店。低價(jià)格的同時(shí)能保證一定的品質(zhì)，日本人特別是年輕人搬家多，家具換得也勤。目前PE為27倍，PB為4.52倍，市值約1200億元人民幣。

還有nttdocomo，日本最大的電信企業(yè)。雖然設(shè)備投資額接近凈利潤(rùn)的150%，但是因?yàn)橐苿?dòng)時(shí)代的風(fēng)口，股價(jià)仍能有50%的上漲。

其他設(shè)備投資額較少股價(jià)攀升的還有前文提到的日本煙草JT、明光私塾和花王化妝品。

而那些設(shè)備投資吞噬了企業(yè)利潤(rùn)的同時(shí)也壓制了股價(jià)的公司是哪些？

比如王子制紙，1873年創(chuàng)業(yè)的老牌紙生產(chǎn)商。主要業(yè)務(wù)有，占日本全國(guó)30%的報(bào)紙用紙；書和雜志及宣傳單；辦公室用紙。每年投入的設(shè)備投資都大于利潤(rùn)。互聯(lián)網(wǎng)和無紙化辦公對(duì)這家公司的打擊是長(zhǎng)久的。PE為15倍，PB僅0.87倍，市值3500億元人民幣。

再如昭和殼牌石油，油價(jià)低迷所致。目前PE為26倍，PB為2倍。市值300億元人民幣。

旭硝子，化工企業(yè)玻璃制造商，作為大宗商品的玻璃，在今年價(jià)格剛剛開始反彈。之前也是價(jià)格和設(shè)備投資額的雙殺。

還有任天堂，家喻戶曉的電子游戲軟件生產(chǎn)商，雖然設(shè)備的投資額占利潤(rùn)的比重只有20%，雖然任天堂也深受手游搶占游戲市場(chǎng)之苦，但是股價(jià)也只是小幅下挫而已。隨后口袋妖怪、太陽(yáng)月亮的熱賣把這個(gè)盲區(qū)給修正了。

放長(zhǎng)周期選公司

這些年隨著全球化的銀根寬松和技術(shù)進(jìn)步，一些喧囂一時(shí)的公司如過江之鯽，要現(xiàn)金流不要利潤(rùn)，甚至可以連現(xiàn)金流也不要只追求獲客率。但是，真正能在10年這個(gè)長(zhǎng)周期里獲勝的企業(yè)，一定是身邊觸手可及的而且能長(zhǎng)期提供穩(wěn)定商品的公司。

A股的牛股基本上也符合這樣的規(guī)的，過去10年輕資產(chǎn)+價(jià)格上升導(dǎo)致云南白藥、東阿阿膠、片仔癀、貴州茅臺(tái)和恒瑞醫(yī)藥股價(jià)的大幅上漲。

既然一個(gè)公司不用支出太多在設(shè)備投資上就能穩(wěn)定的獲取利潤(rùn)，那么這樣的現(xiàn)金奶牛明星企業(yè)的PE、PB通常都是很高的，總是比重資產(chǎn)企業(yè)貴，市盈率遠(yuǎn)高于重資產(chǎn)企業(yè)。而那些大量設(shè)備投資的公司，產(chǎn)能過?；蛘咧芷谛悦黠@，新增競(jìng)爭(zhēng)資本少，在周期底部的話也許中短期內(nèi)反而有很大的機(jī)會(huì)。

就算是巴菲特，既買過輕資產(chǎn)的喜詩(shī)糖果，也買過重資產(chǎn)的伯克希爾鋼鐵廠，并為之后悔。怎么在企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和股價(jià)之間達(dá)到心之所安的平衡既是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。

中國(guó)有沒有這樣容易理解并且不需要設(shè)備投資，商品價(jià)格還能一路走高的公司？港股中有一家，中國(guó)最大的殯葬服務(wù)提供商福壽園（01448.HK） 。

去除因公益性質(zhì)以極低價(jià)格售出的部位，過去4年來，銷售量穩(wěn)步上升，同時(shí)單穴的價(jià)格也穩(wěn)步上抬。其設(shè)備投資額非常低，固定資產(chǎn)從2014年的2.71億元，2015年的3.61億元，2016年的3.84億元，一直到2017年的4.24億元，跟每年3億元的凈利潤(rùn)相比，投資在固定資產(chǎn)上的比例僅20%左右，這個(gè)比例是跟日本的明光私塾差不多。20億元非流動(dòng)資產(chǎn)里有16億元是現(xiàn)金結(jié)存。固定資產(chǎn)的主體就是價(jià)值2億元的辦公樓。

回歸到彼得·林奇所謂的買股票先問太太訴諸直覺，在這樣一個(gè)隨便買部代步車都要10萬-20萬元，買個(gè)房子都要幾百萬元的社會(huì)里，對(duì)百善孝為先的中國(guó)人來說，作為追思主體的墓地的長(zhǎng)期價(jià)格的逐步上漲趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票