李奇霖

2016年7月，中央政治局會議正式提出要防范金融風(fēng)險，注意資產(chǎn)泡沫膨脹。此后，“一行三會”將此做為重點任務(wù)予以推進(jìn)。國內(nèi)正式進(jìn)入了“貨幣政策收緊+嚴(yán)監(jiān)管”的金融去杠桿周期。市場上也對此展開了激烈的討論，各方有各方的觀點與看法，各種表述層出不窮，但對于金融去杠桿的內(nèi)涵、具體怎么去杠桿以及去杠桿何時結(jié)束等核心問題的討論卻比較少。

金融杠桿的成因

從內(nèi)涵來看，金融杠桿至少包括兩層含義：一是微觀層面，金融機(jī)構(gòu)利用回購市場形成的杠桿；二是宏觀層面，資金“脫實向虛”，在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹擴(kuò)張。

微觀層面的金融杠桿。大家熟知的微觀金融杠桿，主要是指機(jī)構(gòu)連續(xù)滾動續(xù)作隔夜或7天質(zhì)押式與買斷式回購（圖1）以撬動高于自身若干倍資金。不過，滾隔夜與7天質(zhì)押式回購要求資金面波動小、成本低，需要央行維持資金面寬松穩(wěn)定。從2015年至2016年前半段，央行利用OMO與降準(zhǔn)等政策工具給市場創(chuàng)造了好環(huán)境，R007一直在2.3%～2.5%小幅波動，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的成本與風(fēng)險都處于較低的水平。在此驅(qū)動下，隔夜回購的成交量占總成交量的比重持續(xù)上漲，在2016年6月一度達(dá)到92%（圖1），說明機(jī)構(gòu)加杠桿套利的熱情已經(jīng)極度瘋狂。

宏觀層面的金融杠桿。宏觀層面的金融杠桿主要要指“銀行—非銀”之間不斷拉伸擴(kuò)張的信用衍生鏈條。2014年以前，信用衍生主要集中于“銀行—企業(yè)”之間。以央行釋放調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣為起點，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)中介，滿足企業(yè)的投融資需求，從而實現(xiàn)貨幣信用派生。在整個過程中，實體部門的高投資回報率是根源，它使企業(yè)產(chǎn)生向銀行貸款加杠桿進(jìn)行投資的動力，這也進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，催生企業(yè)進(jìn)一步融資擴(kuò)規(guī)模的需求，最后形成一個健康良性的正循環(huán)，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與GDP增速同增同減（圖2）。

2014年之后，情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)?！般y行—企業(yè)”信用衍生鏈條的主導(dǎo)地位逐漸被“銀行—非銀”所取代，資金“脫實向虛”，實體加杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诩痈軛U，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟(jì)增速大幅背離（圖2）。

從機(jī)制來看，“銀行—非銀”的信用鏈條主要有兩種模式：

其一，“銀行理財—非銀委外—企業(yè)”三角債模式。這種模式的流程可概括為：銀行發(fā)行理財產(chǎn)品吸收公眾資金，將其委托于非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理，非銀機(jī)構(gòu)再去配置企業(yè)發(fā)行的信用債，企業(yè)獲得理財資金后，由于實體回報低（一個對比是2015年A股非金融企業(yè)的資產(chǎn)回報率為4.95%，而1年期理財?shù)念A(yù)期收益率為5.13%），因此會回去買銀行理財產(chǎn)品。

隨著循環(huán)的持續(xù)，銀行理財規(guī)模、理財委外規(guī)模擴(kuò)張，銀行、非銀的負(fù)債端膨脹，整個衍生過程雖也有企業(yè)部門參與其中，但企業(yè)部門被“金融化”——由實體經(jīng)濟(jì)財富的創(chuàng)造者扭曲為“金融投資機(jī)構(gòu)”，流動性并未真正進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)而是在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。

其二，企業(yè)部門被直接排斥在外，三角循環(huán)轉(zhuǎn)變?yōu)椤般y行—非銀—銀行”之間的首尾咬合鏈。這種模式的基本流程為：銀行先將自營或理財資金投向下游的貨幣基金或委外于非銀機(jī)構(gòu)，貨幣基金或非銀機(jī)構(gòu)再利用此負(fù)債購買配置同業(yè)存單，形成銀行的“同業(yè)負(fù)債”（在會計處理時記為應(yīng)計債券，但實質(zhì)是同業(yè)負(fù)債），由于同業(yè)理財與同業(yè)存單間存在著正利差，銀行會再以此“同業(yè)負(fù)債”去購買同業(yè)理財，從而在銀行體系內(nèi)形成“負(fù)債—資產(chǎn)—負(fù)債”的螺旋杠桿。

這兩種模式下形成的宏觀金融杠桿究竟有多高，目前尚無統(tǒng)一認(rèn)證的測算方式，但從兩個指標(biāo)我們可窺一斑。一個是其他存款性公司對其他金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)，這主要包括凈拆放給非銀的資金、各類資管產(chǎn)品等。如圖3所示，這項指標(biāo)在2010年是-3萬億元，而2016年年底的規(guī)模是10.8萬億元，增速驚人。另一個是其他存款性公司對非金融企業(yè)的債權(quán)增速與對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增速對比，前者在2015～2016年是11%，基本等同于M2增速；而后者達(dá)到了49%。這說明金融體系內(nèi)部之間的借貸活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融與實體之間的借貸活躍度。

值得注意的是，上述所說的宏微觀兩個層面意義上的金融杠桿是相互影響，相互滲透的。比如，銀行理財規(guī)模擴(kuò)張，委外非銀收取固定收益，非銀機(jī)構(gòu)為滿足委外基準(zhǔn)需要利用回購市場加杠桿滿足銀行委外基準(zhǔn)。如果央行收緊壓縮套息空間，回購市場上非銀加杠桿受到抑制，委外非銀收益無法滿足銀行要求，則銀行理財規(guī)模擴(kuò)張也會受到抑制，從而倒逼宏觀層面上金融去杠桿。宏觀層面的金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張受到抑制，市場上配置力量削弱，非銀機(jī)構(gòu)加杠桿的需求也會下滑。

獻(xiàn)策金融去杠桿

政府部門要想實現(xiàn)去化金融杠桿的目的，必須雙管齊下，既要在貨幣政策上發(fā)力，也要堵住原有的“監(jiān)管真空”，管控金融機(jī)構(gòu)之間的信用衍生過程。否則，即使短期內(nèi)回購市場的杠桿水平下滑，但只要央行結(jié)束貨幣收緊，在金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)規(guī)模的背景下，非銀機(jī)構(gòu)又會卷土重來，再次拉升回購市場的杠桿水平。

貨幣政策層面。央行早就開始了行動，取得了一定的效果。從2016年8月底開始，央行先是調(diào)整OMO的期限結(jié)構(gòu)，而后又連續(xù)兩次上調(diào)OMO、SLF與MLF利率水平。貨幣市場利率中樞開始波動上行，資金面平穩(wěn)的局面被打破，加杠桿的難度與風(fēng)險上漲，機(jī)構(gòu)開始收縮杠桿，回購市場的隔夜成交量與非銀機(jī)構(gòu)的杠桿開始大幅下滑至2015年年中的水平。從這個層面來看，央行金融去杠桿似乎取得了一定的效果。

監(jiān)管層面。主要的去杠桿利器是央行提出的MPA考核、協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管下的資管業(yè)務(wù)管理新規(guī)與同業(yè)存單監(jiān)管。在MPA考核提出前，銀行規(guī)避監(jiān)管擴(kuò)規(guī)模的手段主要是在表內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)項的輾轉(zhuǎn)騰挪。央行也注意到銀行這種取巧擴(kuò)張的行為，在2015年底提出將推出新的MPA考核體系，將表內(nèi)可能放貸擴(kuò)規(guī)模的資產(chǎn)項組合成廣義信貸，對廣義信貸進(jìn)行考核，切斷銀行表內(nèi)騰挪的手段。但此后，銀行開始將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表外，利用表外理財對接信托與券商資管產(chǎn)品的方式，利用層層嵌套的手段放貸擴(kuò)規(guī)模。

針對銀行新出現(xiàn)的表外擴(kuò)張加杠桿的行為，央行再次對MPA考核體系升級。央行在2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中宣布，2017年一季度要將表外理財納入廣義信貸中進(jìn)行考核，同時取消對資本充足率考核4%的容忍度，這意味著銀行考核壓力大大增強(qiáng)，MPA考核不及格的概率大幅提高。同時，為了提高銀行達(dá)標(biāo)的動力，央行也提高了不達(dá)標(biāo)的懲戒措施，主要是SLF多收1%的懲戒費(fèi)用，還有普遍傳言的暫?；蛉∠患壗灰咨藤Y格。如果這些懲戒成真，那么銀行業(yè)務(wù)利潤無疑會受到極大的影響。所以，MPA考核升級將有效抑制銀行機(jī)構(gòu)的規(guī)模擴(kuò)張，從源頭上切斷金融加杠桿的動力。

“一行三會”提出的資管業(yè)務(wù)新規(guī)主要是針對金融機(jī)構(gòu)加杠桿的鏈條發(fā)力。在已經(jīng)披露的意見稿中，主要有兩條具有較強(qiáng)的沖擊力。一條是明確提出了各類資管產(chǎn)品的杠桿水平上限，且對于杠桿水平的測度要穿透至底層資產(chǎn)。另一條則更為重磅，嚴(yán)禁除FOF、MOM之外的資管產(chǎn)品嵌套現(xiàn)象，這對于當(dāng)前普遍存在的銀行資金委外鏈條是直接的打擊。

宏觀層面的金融杠桿去化尚需發(fā)力

遺憾的是，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)仍處于征求意見稿的階段，對于同業(yè)存單的監(jiān)管也遲遲未落實。雖然微觀上回購市場的杠桿水平有所下降，但宏觀層面的金融杠桿去化并不盡如人意。主要原因是以下三個現(xiàn)象仍然存在：

第一，同業(yè)存單的發(fā)行量與發(fā)行利率仍處于較高的水平。雖經(jīng)過2016年12月債券市場調(diào)整后，同業(yè)存單的發(fā)行利率雖有所下滑，但距離調(diào)整前3%左右的發(fā)行利率還相差較遠(yuǎn)，只是在貨幣收緊與監(jiān)管打擊下的暫時回落，一旦政策略微松綁，隨時可能迎來反彈。

第二，作為同業(yè)負(fù)債定價錨的3月Shibor仍在上漲，說明同業(yè)負(fù)債端并未穩(wěn)定，銀行仍然有擴(kuò)規(guī)模的訴求，一個重要原因在于2016年年底債市調(diào)整過程中發(fā)生虧損的銀行理財仍在去化階段。為避免浮虧兌現(xiàn)，前期為獲得流動性溢價配置了大量流動性極差資產(chǎn)的銀行理財仍然需要同期限的同業(yè)負(fù)債資金進(jìn)行補(bǔ)充。第三，信用利差仍在下行，處于較低水平。過去銀行理財資金委外給非銀機(jī)構(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)所配置的債券類資產(chǎn)主要為高票息的信用債與城投債，使得信用利差在過去兩年持續(xù)下滑。從3YAA+中票與3年國開的信用利差水平來看，當(dāng)前信用利差處于50BP左右的低位，遠(yuǎn)低于2015年初110BP～130BP的水平。另外，雖然經(jīng)過債券市場調(diào)整后，信用利差曾經(jīng)一度回歸至2016年年初的水平，但在2016年底又再次下滑，背后的原因可能是在市場渡過調(diào)整期后，銀行理財委外又重新開始擴(kuò)張配置高票息的信用債。

只有當(dāng)此前套利的同業(yè)負(fù)債與虧損需要續(xù)接的存量理財?shù)狡?，能夠利用此前自身配置資產(chǎn)償還，銀行負(fù)債端壓力減弱時，銀行擴(kuò)規(guī)模的動力才會減弱，杠桿去化才算取得實質(zhì)性的進(jìn)展。而資產(chǎn)端也還需要進(jìn)一步調(diào)整，只有當(dāng)收益率調(diào)整至足夠覆蓋銀行負(fù)債端成本時，銀行委外需求下滑，“銀行—非銀”之間的信用衍生過程才能得到控制。換句話說，只有當(dāng)看到3月Shibor穩(wěn)定緩慢下行、同業(yè)存單持續(xù)量縮價跌，信用利差進(jìn)一步調(diào)整至合理水平時，金融去杠桿才開始取得實質(zhì)性進(jìn)展，屆時我們才能去提金融去杠桿結(jié)束。

（作者單位：聯(lián)訊證券）

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