微觀監(jiān)管政策關(guān)系股市存量博弈，宏觀監(jiān)管政策關(guān)系股市增量博弈。

中國特色的股市個(gè)股故事鮮活各異，但股市整體只有一個(gè)故事：流動性繁榮或衰竭。

資金是水，股價(jià)是舟。水漲船高，潮退擱淺。而直接或間接影響股市這個(gè)池子水閥門的就是——監(jiān)管政策。

中國股市內(nèi)生式增長在于上市公司盈利增長帶來的分紅增長；外延增長包括經(jīng)濟(jì)總量增長帶來的貨幣供給增長、居民財(cái)富增長流入股市的資金、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長下的增量權(quán)益投資資金。而股市抽血效應(yīng)包括：大小非減持、印花稅、傭金、擴(kuò)容及再融資。從長期角度而言，股市是正和競局。投資者通過股市分享經(jīng)濟(jì)增長成果和貨幣總量增長。微觀監(jiān)管政策關(guān)系股市存量博弈，宏觀監(jiān)管政策關(guān)系股市增量博弈。

存量博弈：散戶、機(jī)構(gòu)和大小非

當(dāng)前，中國股市總市值為53萬億元，峰值在2015年5月的63萬億元。流通市值42萬億元（名義），峰值亦在2015年股災(zāi)前的58萬億元（名義）。

在存量博弈中，股市流通市值到底是怎么構(gòu)成的？過去主要是散戶和機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在多了大股東解禁市值。

5000萬戶散戶（約1億滬深賬戶）持股市值到底多少？我按照東財(cái)和同花順提供的散戶持倉及比例數(shù)據(jù)，估算出其持股市值為18萬億元。

在持股市值5000萬元以上區(qū)間中，包括了個(gè)人大股東和小非，他們的持倉市值大約有3萬億元。

投資機(jī)構(gòu)（或產(chǎn)品）如公私募基金、保險(xiǎn)、券商資管和自營、社?；?、海外合格機(jī)構(gòu)（QFII）、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)、證金匯金公司等，未來還有伴隨加入MSCI之后來的海外資金。他們對應(yīng)的權(quán)益投資比例千差萬別。

公募基金規(guī)模接近10萬億元，但只有一小部分是直接投股票的。純股票型基金的總規(guī)模不到1萬億元，算上封閉式基金、混合型和其他基金，考慮到倉位折算，公募基金持倉規(guī)模不到3萬億元。私募基金規(guī)模已經(jīng)在2016年超越了公募基金規(guī)模，但直接投資二級市場的占比依然不高。公私募基金股票持倉市值合計(jì)約5萬億元。

對于險(xiǎn)資權(quán)益投資，近年來因頻繁舉牌而名聲大噪，然而其權(quán)益投資體量并不算太大，但伴隨保費(fèi)收入、保險(xiǎn)密度的持續(xù)增長以及監(jiān)管政策變化，未來可期待。引用官方數(shù)據(jù)，2016年年底，險(xiǎn)資股票和基金投資規(guī)模1.8萬億元，總投資額中占比13.28%。監(jiān)管上限是30%。其他資產(chǎn)方面，銀行存款2.5萬億元，占比18.55%；債券4.3萬億元，占比32.15%；其他投資4.8萬億元，占比36.02%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2016年年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品29萬億元，其權(quán)益投資平均倉位約7%，計(jì)算出理財(cái)產(chǎn)品的權(quán)益投資約2萬億元。

當(dāng)前資管規(guī)模55萬億元，單列券商資管規(guī)模19萬億元。投向股市具體數(shù)據(jù)暫未查獲?？紤]到比例應(yīng)明顯高于銀行理財(cái)產(chǎn)品的7%，按11%預(yù)估，資管投資股市市值在6萬億元。

2005年的股改，從長期和根本上改變原有格局，大小非成為存量博弈中最強(qiáng)一方。按照當(dāng)前A股18元的平均股價(jià)，粗略估算，大小非限售股市值10萬億元。

而那些名義流通市值，實(shí)際上暫時(shí)不流通的籌碼有多少？比如中石油1.5萬億元的A股市值，有1.3萬億元是流通股，但實(shí)際上中石油集團(tuán)持有的97%流通籌碼暫無減持先例（總持股比例86%）。類似的還有一大批國企，雖然股改后國有股可以流通了，實(shí)際上仍是不太減持，尤其不在二級市場減持。這部分市值，粗略估算7萬億元。

通過這樣的簡單測算，存量博弈中A股流通股籌碼構(gòu)成：散戶18萬億元+公私募基金5萬億元+保險(xiǎn)資金1.8萬億元+資管6萬億+銀行理財(cái)2萬億元+不減持的國有股7萬億元+其他解禁大小非+匯金證金等持有的流通股=構(gòu)成現(xiàn)有存量博弈流通市值的42萬億元。

實(shí)際上，這個(gè)統(tǒng)計(jì)是有點(diǎn)兒粗糙的。比如，這些機(jī)構(gòu)權(quán)益投資中，有相互重合的部分。在上述統(tǒng)計(jì)的散戶持股18萬億元中，也有相當(dāng)部分是小非自然人。因此，這里僅提供一個(gè)方法論和參考。

推動股市的本源力量是資金，而監(jiān)管政策變動導(dǎo)致各路資金的此消彼長。

在微觀政策中，一行三會的監(jiān)管動態(tài)直接影響存量博弈幾大主體的此消彼長和風(fēng)格切換。通過回顧近年來典型市況就可以了解。

從2015年一季度開始，證監(jiān)會開始控杠桿，嚴(yán)查傘形配資。但市場火熱，羊群效應(yīng)下，投資者不為所動，依然追高。證監(jiān)會只能實(shí)施更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，直接關(guān)停配資接口和服務(wù)，處罰了一些金融商。場內(nèi)合規(guī)的杠桿融資融券（主要是散戶），終于呈現(xiàn)斷崖式倒塌，暴力去杠桿開啟股災(zāi)1.0。

2015年7月股災(zāi)后，保監(jiān)會發(fā)布險(xiǎn)資投資藍(lán)籌監(jiān)管比例提高的六點(diǎn)通知。隨后一年多時(shí)間里，險(xiǎn)資掀起對藍(lán)籌股的舉牌狂潮，最典型如“萬寶之爭”。但因險(xiǎn)資舉牌風(fēng)格已脫離本意，并與金融去杠桿方向逆反，險(xiǎn)資投資政策亦被收縮，但藍(lán)籌股投資已深入人心。

2016年熔斷股災(zāi)后，證監(jiān)會發(fā)布IPO新規(guī)。要求網(wǎng)上網(wǎng)下打新要有市值，同時(shí)，打新不凍結(jié)資金。適逢權(quán)重股估值低位，成長股估值偏高。新政之下，市場存量博弈格局始變（當(dāng)然，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換還有很多其他因素，但不可否認(rèn)IPO新規(guī)的初始作用）。之后監(jiān)管政策（再融資政策）轉(zhuǎn)向，嚴(yán)控定向增發(fā)，打壓花式重組，IPO發(fā)行常態(tài)化終于改變A股投資生態(tài)，“漂亮50”崛起，“要命3000”殞落。

2017年3月，郭樹清履新銀監(jiān)會。很快，銀監(jiān)會連續(xù)密集出臺了一系列如“三違反”、“四不當(dāng)”、“三套利”等7項(xiàng)文件。受銀監(jiān)會監(jiān)管升級，同業(yè)委外成為市場焦點(diǎn)。引發(fā)金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿，4月債市股市調(diào)整加劇，股市結(jié)構(gòu)性分化更加劇烈。

但凡監(jiān)管政策和輿情發(fā)生變化，股市市況及風(fēng)格立馬會在行情上有所變動。這是一件非常有意思的事兒。

增量博弈：M2、GDP、估值吸引力

市場中的錢從哪兒來？從根本上說，是一個(gè)池子相對另外的池子太高或者太低，導(dǎo)致水的流動。而水，就是資金。催化是輔以一些監(jiān)管政策或引導(dǎo)。所謂“天時(shí)、地利、人和”。

把2001年以來A股流通市值圖和M2一起展示，2001年跨越了兩個(gè)時(shí)代，以股改為界。前者小量流通股，莊股橫行，散戶后知后覺，公募基金崛起。后者全流通時(shí)代，適逢互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用革命，普惠金融廣發(fā)紅利。各路機(jī)構(gòu)此消彼長，縱橫捭闔，散戶依然后知后覺。

為何有牛市？2005年中，M2總額27.7萬億元，A股流通市值0.98萬億元。M2/A股流通市值=28倍，股改大牛市；2008年年底，M2是47.5萬億元，A股流通市值4.5萬億元，M2/A股流通=10.5倍，貨幣政策推出牛市；2014年年中，M2到了121萬億元，A股流通市值20萬億元，M2/A股流通市值=6倍，杠桿大牛市。

可以看到，M2作用于A股流通市值的倍數(shù)越來越低，然而牛市依然會存在。A股的體量和重要性越來越大，相對倍數(shù)就沒有那么夸張了。

因此，目前160萬億元的M2對比42萬億元的流通市值，依然不是一個(gè)很壞的倍數(shù)，但也談不上太好。

類似的對比，還可以把GDP和股票市值進(jìn)行對比，稱為“證券化率”。過高有泡沫，過低則有空間。

回到主題上來，監(jiān)管政策引導(dǎo)股市增量資金博弈，主要體現(xiàn)在，當(dāng)股市的市值相對于其他的池子，水位實(shí)在太低了，不符合國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)戰(zhàn)略的時(shí)候，股市的宏觀利好政策就會接踵而至。這與股市本身的估值密不可分。

反過來說，如果股市泡沫過大，虛擬金融過于繁榮，投機(jī)過剩，杠桿畸高，股市的宏觀政策必然將引導(dǎo)堰塞湖水流走。去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管體現(xiàn)在這一階段。

作者為上海華信證券研究部負(fù)責(zé)人，作者聲明：本文不代表任職機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)endprint