于健

摘要：本文以青島海爾并購GEA為例，采用事件研究法分析了海外并購的短期績效，結果發(fā)現(xiàn)，CAR沒有出現(xiàn)明顯的異常變化，表明青島海爾的短期并購績效并不理想，投資者對于本次并購給海爾帶來的預期收益的估計是非常謹慎的。

關鍵詞：海外并購績效 青島海爾 事件研究法

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化程度日益提高，我國企業(yè)紛紛走出國門，積極向海外開拓業(yè)務。根據(jù)商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年，我國境內投資者全年共對全球164個國家和地區(qū)的7961家境外企業(yè)進行了非金融類直接投資，累計實現(xiàn)投資1.13萬億，同比增長44.1%。在中國資本出海的過程中，以海外收購方式實現(xiàn)的對外投資比例逐年提高，通過海外并購，我國企業(yè)可以更快地獲得戰(zhàn)略資源、進入目標市場、完成企業(yè)的全球化布局等，實現(xiàn)1+1﹥2的協(xié)同效應。然而海外并購過程中的政治風險、法律風險、財務風險與整合風險又使得并購成敗存在變數(shù)。實證研究發(fā)現(xiàn)，每年全球大約有三分之一的并購最終被證明是失敗的，因此我國企業(yè)在海外并購中應當充分吸取國外企業(yè)的經(jīng)驗教訓，對海外并購中可能面臨的風險要保持足夠的警惕。2016年，A股上市公司成功完成了7宗海外并購，其中青島海爾56億美元并購美國GEA（通用家電）尤其引人矚目，此次并購既是青島海爾全球化戰(zhàn)略的重要步驟，也是我國家電業(yè)全球擴張的一個縮影。現(xiàn)有的研究文獻對于家電企業(yè)海外并購，特別是青島海爾的并購還鮮有研究，本文通過實證研究的方法分析海爾海外并購績效，研究結論將有助于優(yōu)化我國上市公司海外并購行為，對于提升海外并購績效具有一定的意義。

二、海爾并購案回顧

1.并購雙方介紹

青島海爾股份有限公司（股票代碼：600690）是青島海爾集團實質控股的一家上市公司，主營業(yè)務為電冰箱、洗衣機和空調，2015年公司實現(xiàn)銷售收入898億元，實現(xiàn)利潤43億元（較2014年下降19%）。青島海爾集團是中國第一、世界第四大的家電制造商，海爾集團的品牌價值連續(xù)十多年蟬聯(lián)家電行業(yè)第一品牌。

GEA（General Electric Appliances，通用家電）有100多年的悠久歷史，是美國是第二大被認可的家電品牌，產(chǎn)品涵蓋廚電、制冷、洗衣、洗碗機和家庭護理產(chǎn)品等多個品類，約90%的銷售額來自美國市場，具有完善的品牌體系、領先的研發(fā)水平、強大的營銷網(wǎng)絡和優(yōu)秀的物流和分撥能力。

2.并購過程

2016年1月14日，青島海爾與GEA簽署《股權與資產(chǎn)購買協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務相關資產(chǎn)，交易金額為55.8億美元。2016年6月，雙方簽署所需的交易交割文件。海爾收購GEA后，GEA將繼續(xù)由現(xiàn)有管理團隊負責運營；青島海爾獲得在全球范圍內使用GEA商標的許可權，初始期限為20年。2016年，受益于收購活動帶來的業(yè)績提振，青島海爾實現(xiàn)了“營利雙增”，收入增長32%，凈利潤增長17%。

三、并購績效測度與分析

本文采用事件研究法對并購后青島海爾股票的市場表現(xiàn)進行研究，具體步驟如下：首先，選擇宣告收購之日后第一個股市開盤日為事件日，即2016年2月1日；其次，選擇事件日前后5個交易日為研究窗口期；最后，計算窗口期內每個交易日的異常收益率（abnormal returns），最后計算累計異常收益率（CAR）。CAR的計算公式如下：

其中：ARi，t是股票i在時期t的超額收益；Ri，t是股票i在時期t的收益，E（Ri，t）是股票i在時期t的期望收益，可以采用CAPM模型計算股票的期望收益率。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率作為青島海爾的實際收益率，選取上證綜合指數(shù)的指數(shù)回報率作為市場收益率（Rm），事件日前3年作為估計期，以國債收益率作為無風險收益率。經(jīng)計算得出青島海爾的貝塔值為0.95。根據(jù)上述CAR的計算公式，本文計算得出青島海爾股票在并購公告日前后5個交易日的超額收益率和累計超額收益率，從研究結果看出，并購公告日青島海爾股票收益率為-10%，這主要是在并購期間（2015.10.16-2016.2.1）青島海爾的股票停牌，而同一時期上證綜指的指數(shù)從3391點下跌到2686點，跌幅高達20.79%。從計算結果上看，受停牌影響，青島海爾在公告日當日的AR大幅增加，而隨后CAR開始不斷下降，最后兩個交易日，CAR由正轉負。這說明在消化了股票停牌期間市場大幅下跌的系統(tǒng)性影響之后，投資者并未從并購公告的影響中獲得明顯異常收益，資本市場對于青島海爾的并購行為持中性的觀點，對并購GEA后公司的發(fā)展和利潤增長持謹慎態(tài)度。

四、結論與啟示

通過上述研究，本文發(fā)現(xiàn)青島海爾的短期并購績效并不理想，投資者沒有獲取明顯的異常收益，體現(xiàn)了資本市場對于本次并購給海爾帶來的預期收益的謹慎，也反映了并購本身所蘊含的風險。這對我國其他企業(yè)在選擇海外并購對象、確定并購價格、選擇并購方式等方面都有借鑒意義。青島海爾本次選擇橫向并購、現(xiàn)金支付的方式，從財務上看，本次并購給青島海爾帶來三大問題：債務融資并購、GEA利潤率偏低、并購價格偏高；從經(jīng)營上看，作為傳統(tǒng)家電的巨頭的美國通用電器出售自己家電業(yè)務，也說明通用對家電行業(yè)的未來發(fā)展還是非常謹慎的，另外也說明海爾支付了足夠高的并購價格。海爾能否超越家電行業(yè)發(fā)展的瓶頸，利用海外市場和智能制造走出中國家電一片天地尚有待時間的檢驗。

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基金項目：遼寧省教育廳課題一般項目（W2014017）；遼寧省社會科學規(guī)劃基金項目（L15AJY008）；遼寧省經(jīng)濟社會發(fā)展立項課題（2017lslktyb-118）endprint