朱雪松

摘 要：現(xiàn)代公司主要通過二級市場的“舉牌”或協(xié)議收購等方式取得上市公司控制權(quán)。本文以百大集團(tuán)控制權(quán)爭奪案為研究對象，分析了控制權(quán)的爭奪引起的經(jīng)濟(jì)后果，探討了對上市公司的一些啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 國有股轉(zhuǎn)讓 控制權(quán)爭奪

引 言

在當(dāng)今股權(quán)分置的時代，大多數(shù)上市公司的收購?fù)ㄟ^協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股進(jìn)行。但隨著全流通時代的到來，通過要約收購或“舉牌”方式獲取上市公司控制權(quán)將會越來越多。本文討論的百大集團(tuán)控制權(quán)之爭是我國資本市場上首起一方通過二級市場及法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓增持股份、另一方通過國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為第一大股東，兩個外部新股東共同爭奪一個上市公司控制權(quán)的案例。這起案例充分體現(xiàn)了資本市場由股權(quán)分置走向全流通過程中的上市公司控制權(quán)爭奪的過程。

一、案例概述

2005年10月，百大集團(tuán)股份有限公司（ 簡稱“百大集團(tuán)”） 的第一大股東杭州市投資控股有限公司（ 簡稱“杭投控股”） 擬為百大集團(tuán)引入新的控股股東，于是向浙江的一些民營企業(yè)發(fā)出國有股轉(zhuǎn)讓征詢函。中國銀泰投資有限公司（ 簡稱“銀泰投資”） 一直希望從杭投控股手中直接收購百大集團(tuán)股權(quán)，在國有股轉(zhuǎn)讓談判未果的情況下，旗下的銀泰百貨有限公司（ 簡稱 “銀泰百貨”） 和杭州銀泰奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司（ 簡稱 “杭州銀泰”） 通過二級市場和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓增持股份，于2005年12月2日首次舉牌，公告已持有百大集團(tuán) 6.36%的股權(quán)。在隨后的3個月時間里， 通過二級市場多次“舉牌”。到2006年2月28日，銀泰投資已累計持有百大集團(tuán)52903334 股， 占總股本的 19.62%。其中，流通股41935472 股，占總股本的15.55%，法人股10 967862 股， 占總股本的4.07%。

2006 年 3 月 6 日，杭投控股與西子聯(lián)合控股有限公司 （ 簡稱“西子聯(lián)合”） 簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的百大集團(tuán)國有股 70 123 643 股（ 占總股本的 26%） 以每股 4.46 元的價格轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合。在國有股轉(zhuǎn)讓信息公告當(dāng)天， 銀泰百貨又通過二級市場購入4382238股流通股，累計持有百大集團(tuán)57285572 股，占總股本的21.24%， 其中流通股46317710 股。 至此，雙方拉開了爭奪百大集團(tuán)控制權(quán)的序幕。 其后，銀泰投資仍不斷地增持百大集團(tuán)的股權(quán)。

銀泰投資與西子聯(lián)合的百大集團(tuán)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)仍在繼續(xù)，雙方尚無言棄的跡象，且都有通過二級市場進(jìn)一步增持股份的打算或行動。據(jù)2007年百大集團(tuán)中報披露數(shù)據(jù)顯示：截至 2007年6月30日，西子聯(lián)合持有百大集團(tuán)股份80730000股，占總股本的 29.93%；銀泰百貨和杭州銀泰作為一致行動人，合計持有百大集團(tuán)股份79679585股，占總股本的29.54%，其中流通股63863298股，占總股本的23.68%，占流通股的47.18%，雙方的持股比例相差不大。

西子聯(lián)合作為百大集團(tuán)的大股東在市場和政府的壓力下終于做出讓步。2008年2月28日百大集團(tuán)第三次股改方案終于順利通過投票表決結(jié)果為：同意股數(shù)214313160股占參加表決的股東所持表決權(quán)的98.8%。股改后西子聯(lián)合繼續(xù)保持第一大股東地位，實現(xiàn)對百大集團(tuán)的控股；銀泰投資放棄百大控制權(quán)的爭奪轉(zhuǎn)而接手管理百大集團(tuán)的百貨業(yè)資產(chǎn)，獲得百大集團(tuán)百貨業(yè)資產(chǎn)2008年3月至2028年2月的20年經(jīng)營權(quán)。

百大集團(tuán)控制權(quán)之爭至此宣告結(jié)束。

二、動因及經(jīng)濟(jì)后果分析

對百大集團(tuán)而言，由于其較高的投資價值，在原股東萌生退意的情況下，引來了以西子聯(lián)合和銀泰投資為主的多方爭奪者，銀泰投資在百大集團(tuán)已確定將國有股份轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合的情況下，仍然不愿放棄，選擇繼續(xù)持有股份，無非都是基于如果能成功奪取到控制權(quán)，可獲得控制權(quán)收益的考慮。即使競購失敗，考慮到百大集團(tuán)優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量和零售業(yè)良好的發(fā)展前景，銀泰投資也不至于出現(xiàn)較大的虧損，甚至可能仍有不少收益。

百大集團(tuán)不僅其價值被低估，而且其控制權(quán)溢價亦不菲。百貨零售和酒店業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較小，加之百大集團(tuán)近年來一直奉行的是極度穩(wěn)健的財務(wù)政策，致使其財務(wù)風(fēng)險也被控制在較低的水平。

對競購者而言，西子聯(lián)合是一家實力較雄厚的民營企業(yè)，以電梯、鍋爐等機(jī)械制造為主業(yè)，現(xiàn)有總資產(chǎn)已經(jīng)超過70億元，位居民營企業(yè)100 強(qiáng)之列。對銀泰投資來說，控股百大集團(tuán)不僅可以實現(xiàn)與銀泰百貨的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，獲取經(jīng)營和管理協(xié)同效應(yīng)，在杭州零售百貨業(yè)激烈的競爭中獲取優(yōu)勢，而且通過收購可以達(dá)到迅速做大做強(qiáng)百貨零售業(yè)的目的，給企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益。

在此次競購案例中，宏觀環(huán)境因素起到了十分重要的作用，銀泰投資在西子聯(lián)合承接國有股且獲得政府支持的情況下，仍不放棄，其中股權(quán)分置改革是一個重要的原因，銀泰投資掌握了29.54%的股份中，23.94%為可獲對價的流通股，且比例占了全部流通股數(shù)量的47.18%，在股權(quán)分置改革方案表決中擁有一票否決權(quán)。即使不能通過股權(quán)分置改革自動成為第一大股東，也可通過股改對價的支付，使西子聯(lián)合喪失成本優(yōu)勢。而且由于市場行情的變動，百大集團(tuán)的股票不斷升值，銀泰投資仍能預(yù)期獲得很大的收益。

三、相關(guān)啟示

當(dāng)前市場上存在的股權(quán)爭奪，大多是為了取得公司的控制權(quán)，大股東憑借這種權(quán)利使公司按照符合自己的方式經(jīng)營。但是從銀泰投資的事例中我們不難發(fā)現(xiàn)通過敵意收購的手段來獲取控制權(quán)仍然存在很大難度，協(xié)議收購仍然是主流手段。即使在完成股權(quán)分置改革的全流通市場上也是如此。與上市公司大股東協(xié)商，通過大宗交易程序完成對控股方流通股的一次性收購是風(fēng)險相對較小 的收購方式。

資本經(jīng)營是企業(yè)快速擴(kuò)張的重要方式，但在運(yùn)作中一 定要注意維護(hù)企業(yè)的形象，企業(yè)自身信用的維護(hù)也是企業(yè)做大做強(qiáng)的一個很重要的方面。

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