龔小蕓　張樹(shù)培

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)熱衷于并購(gòu)這種產(chǎn)權(quán)重組活動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)在獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、降低交易費(fèi)用、多元化經(jīng)營(yíng)等方面具有重要價(jià)值，但作為一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行概述，分析了并購(gòu)的定價(jià)、融資、支付、整合四方面的風(fēng)險(xiǎn)，提出了明確并購(gòu)目的、選擇合適的支付方式等防范措施。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.24.038

1研究背景

并購(gòu)活動(dòng)作為重要的資本運(yùn)作方式之一，在西方國(guó)家先后掀起了五次并購(gòu)狂潮，涉及電信、家電、金融等多個(gè)領(lǐng)域。21世紀(jì)以來(lái)，亞洲并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展，成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)作為亞洲的重要成員國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)體制不斷改革，并購(gòu)活動(dòng)才開(kāi)始出現(xiàn)?，F(xiàn)如今，并購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)不可或缺的企業(yè)經(jīng)營(yíng)手段，企業(yè)越來(lái)越重視利用并購(gòu)這一手段擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低交易費(fèi)用，從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的目的。據(jù)研究顯示，2016年，中國(guó)完成并購(gòu)案3105起，相對(duì)2015年上漲153%。然而在我國(guó)快速發(fā)展的并購(gòu)市場(chǎng)中，失敗率竟高達(dá)50%-80%。企業(yè)并購(gòu)作為復(fù)雜的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，財(cái)務(wù)活動(dòng)貫穿其中，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也伴隨財(cái)務(wù)活動(dòng)而存在，因此，研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)解決并購(gòu)成功率低下具有重要意義。

2企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格始終是并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題，因此如何合理對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要會(huì)涉及財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和評(píng)估方法的選擇，由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性難以保證。此外評(píng)估企業(yè)價(jià)值有多種方法，企業(yè)應(yīng)根據(jù)各自實(shí)際情況確定評(píng)估具體方法，評(píng)估方法的選擇正確與否也會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生重要影響。

2.1.1成本法

成本法常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有清算價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值、重置價(jià)值三種，其優(yōu)點(diǎn)在于客觀性，數(shù)據(jù)是歷史的、已經(jīng)發(fā)生的，不帶有任何不確定因素。缺點(diǎn)在于沒(méi)有考慮資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率，而且運(yùn)用此種方法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)不足。

2.1.2市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)同其相同或相似的已交易的企業(yè)的價(jià)值或相關(guān)公開(kāi)上市公司進(jìn)行比較，通過(guò)目標(biāo)企業(yè)與比較企業(yè)的分析對(duì)比，以及必要的調(diào)整來(lái)估測(cè)目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。但使用市場(chǎng)法必須滿足以下兩個(gè)條件：必須存在一個(gè)充分發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)；同時(shí)存在與目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)相似的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。

2.1.3收益法

收益現(xiàn)值法是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)可能收益凈額轉(zhuǎn)化到現(xiàn)在的價(jià)值。其基本公式為：NPV=∑nt=1CFt（1+r）t

2.1.4換股估價(jià)法

如果并購(gòu)是通過(guò)股票進(jìn)行的，則對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)就是確定一個(gè)換股比例，換股比例是指為換取1股目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。假設(shè)A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前A、B公司的股票價(jià)格為Pa和Pb，并購(gòu)后A公司的市盈率為，那么并購(gòu)后A公司的股票價(jià)格為：

Pab=β*（ya+yb+Δy）Sa+ER*Sb

從理論上講，Pab≥PbER；Pab≥Pa得出ER應(yīng)在Pb*Sa（ya+yb+Δy）*β-PbSb和（ya+yb+Δy）*β-PaSaPa*Sb之間才合理，雙方公司股東才會(huì)接受。

綜上所述，定價(jià)過(guò)程中存在眾多風(fēng)險(xiǎn)，其中目標(biāo)企業(yè)的選擇、并購(gòu)企業(yè)的意圖、談判技巧、評(píng)估方法的選擇以及談判技巧等因素都會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成重大影響。

2.2融資風(fēng)險(xiǎn)

能否快速地籌集到足夠的資金是融資風(fēng)險(xiǎn)的主要體現(xiàn)，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中融資渠道單一、投資銀行媒介作用弱化、并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及并購(gòu)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好等均會(huì)對(duì)并購(gòu)融資產(chǎn)生影響，甚至?xí){(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3支付風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付是企業(yè)并購(gòu)的三種主要的支付方式。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，支付風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)會(huì)考慮收益、稅收、控制權(quán)等問(wèn)題，從而選擇最優(yōu)的支付方式與并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行博弈。

2.4整合風(fēng)險(xiǎn)

某著名咨詢公司曾指出，只有少部分的企業(yè)考慮到并購(gòu)后如何通過(guò)整合的過(guò)程節(jié)約成本。在整合過(guò)程中，雙方企業(yè)戰(zhàn)略、管理制度、產(chǎn)業(yè)類型、資產(chǎn)質(zhì)量的差異，會(huì)使整合難度加大。本文認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要包括戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)、管理整合風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)、存量資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)等。

3案例分析——騰訊并購(gòu)Supercell

3.1案例綜述

騰訊是目前中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，2011年以來(lái)，以社交產(chǎn)品起家的騰訊通過(guò)游戲這個(gè)變現(xiàn)渠道加強(qiáng)自己在產(chǎn)業(yè)鏈上游的實(shí)力，收購(gòu)了《英雄聯(lián)盟》開(kāi)發(fā)商Roit，并入股了動(dòng)視暴雪等。Supercell總部位于芬蘭，是由IlkkaPaananen和其他五位共同創(chuàng)始人共同建立。該公司僅依靠?jī)煽钍钟危瑥脑率杖?0萬(wàn)美元上漲到日收入250萬(wàn)美元，打破了手游開(kāi)發(fā)商記錄。

2016年6月21日，騰訊宣布將以大約86億美元（折合人民幣566億元）的價(jià)格收購(gòu)Supercell，份額約為843%。此次收購(gòu)采用現(xiàn)金支付的方式，分三期支付，第一期約41億美元將在交割時(shí)支付，第二期約2億美元將在交割三年后支付，第三期43億美元將于“延遲收購(gòu)價(jià)發(fā)布日”時(shí)支付。

3.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

騰訊與Supercell的結(jié)合意味著全球最大手游開(kāi)發(fā)商和最大端游開(kāi)發(fā)商完成合體，由此將帶來(lái)覆蓋全球的游戲平臺(tái)效果和超大的用戶規(guī)模。對(duì)Supercell來(lái)說(shuō)，這將助其實(shí)現(xiàn)成為全球最大游戲公司的夢(mèng)想，此外，騰訊不會(huì)干涉后者的運(yùn)營(yíng)也是Supercell最終接受收購(gòu)的原因之一。endprint

本次并購(gòu)總估值為102億美元，但最終用86億美元進(jìn)行收購(gòu)，從支付方式來(lái)說(shuō)，采用現(xiàn)金支付的形式，不會(huì)使騰訊公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，不會(huì)引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。對(duì)收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，以現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購(gòu)，短期內(nèi)有大量現(xiàn)金支出，如果無(wú)法從其他途徑獲得必要的資金支持，公司壓力會(huì)很大。對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，收到現(xiàn)金后，賬面上會(huì)出現(xiàn)一筆投資收益，應(yīng)交的所得稅也會(huì)增加不少。但總的來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)是成功的，雙方支付現(xiàn)金的方式采用遞延支付，緩解了并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)，同時(shí)目標(biāo)企業(yè)的股東的稅負(fù)也可以適當(dāng)減輕。憑借騰訊在中國(guó)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位、運(yùn)營(yíng)專長(zhǎng)以及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與Supercell為全球玩家開(kāi)發(fā)富有創(chuàng)意的游戲的能力結(jié)合，使該交易能產(chǎn)生很大的協(xié)同效應(yīng)。

4企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略

4.1明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購(gòu)動(dòng)機(jī)

希望通過(guò)并購(gòu)不斷發(fā)展的企業(yè)，首先應(yīng)從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，分析企業(yè)的外部條件和內(nèi)部環(huán)境，明確并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。不斷搜集和了解信息，改善信息不對(duì)稱情況，同時(shí)采用適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ痛_定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

4.2完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)

評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，企業(yè)可以采用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)的特點(diǎn)，選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行深入的研究分析。無(wú)論是買方還是賣方，在決定企業(yè)的最佳價(jià)格時(shí)，必須進(jìn)行范圍廣泛的、全面的分析，才能避免得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

4.3優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

各種融資方式均有自己的優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)可以采用一種或同時(shí)采用幾種融資方式來(lái)籌集資本，以達(dá)到最佳的融資效果。在考慮用何種融資方式采取籌資時(shí)，首先應(yīng)選擇幾種資本結(jié)構(gòu)方案，將幾個(gè)方案進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算和分析，從中選擇最優(yōu)方案，改進(jìn)資本結(jié)構(gòu)，逐步使其達(dá)到最優(yōu)。

4.4選擇合適的支付方式

支付方式的選擇是由并購(gòu)雙方共同決定的，這取決于雙方的談判能力、收購(gòu)的性質(zhì)等。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是現(xiàn)金、股票，還是債券支付方式都涉及收購(gòu)規(guī)定的制約，并購(gòu)方必須充分認(rèn)識(shí)到不同支付方式的差別，依據(jù)具體情況做出正確的決策。

4.5實(shí)施經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合

從公司機(jī)構(gòu)制度的刪減到存量資產(chǎn)的處置，均屬于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整合范圍。并購(gòu)后從公司的整體戰(zhàn)略出發(fā)，優(yōu)化配置資源，發(fā)揮并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)，使公司快速納入正常的經(jīng)營(yíng)軌道。

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